La SEC publica nuevas regulaciones, llega el toro

Los proyectos pueden solicitar la eliminación de la propiedad de valores una vez que demuestren haber cumplido sus compromisos, la SEC se reserva el derecho de responsabilidad posterior, y los airdrops se contabilizan en el límite de financiación, abordando el problema de la falta de legislación del Congreso.

Escrito por: Conflux

En la hora estándar de Beijing, el 19 de agosto, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), Paul Atkins, presentó el borrador de la "Regulación de Activos Cripto" (Regulation Crypto Assets), que permite a los proyectos emergentes recaudar hasta 5 millones de dólares en un período de cuatro años, mientras que los proyectos más grandes pueden recaudar 20 millones o 75 millones de dólares cada 12 meses, sin necesidad de seguir el proceso completo de registro de valores.

Al mismo tiempo, la Casa Blanca también está apoyando esta dirección política. En la madrugada del 20 de agosto, Trump se reunió en la Casa Blanca con los presidentes de la SEC y la CFTC, así como con ejecutivos de Coinbase, Nasdaq y otras empresas de finanzas cripto y tradicionales, y volvió a instar al Congreso a avanzar con el "Proyecto de Ley CLARITY". Ante la falta de legislación del Congreso, el gobierno de EE. UU. está preparado para establecer primero las reglas para la emisión y financiación de activos cripto mediante la regulación administrativa. El sentimiento del mercado también ha comenzado a mejorar.

El verdadero peso de este borrador no radica tanto en cuánto se ha ampliado el límite, sino en que ha transformado un conjunto de lógicas de juicio: en la práctica anterior, si un token podía desprenderse de la propiedad de valores, a menudo dependía de la prueba de Howey (Howey Test, el estándar legal clásico en EE. UU. para determinar si un activo constituye un "contrato de inversión"), las promesas públicas del emisor y el grado de funcionalidad y descentralización de la red; ahora, la SEC ha formalizado este juicio: lo que prometiste al vender el token, ¿se ha cumplido o detenido permanentemente? Dependerá de ti demostrarlo, y la SEC se reserva el derecho de impugnar posteriormente.

¿Quién decide cuándo "se gradúa"?

El nuevo borrador establece un mecanismo de "Puerto Seguro para Contratos de Inversión" (Investment Contract Safe Harbor). El proceso específico es: el emisor completa o detiene permanentemente los "esfuerzos de gestión clave" (essential managerial efforts, que se refieren al trabajo de desarrollo, operación y promoción que el equipo asume para aumentar el valor del token), no hace nuevas promesas relacionadas, y luego presenta un formulario TR (Form TR, un documento de auto-certificación), en el que certifica que ha cumplido con los requisitos y adjunta un análisis que respalde este juicio.

Un punto clave es que la presentación del formulario TR no equivale a la aprobación previa de la SEC. La SEC no aprobará cada declaración del emisor, sino que se reserva el derecho de revisar y desafiar la validez de la certificación del emisor en el futuro.

Esto significa que el control no se ha trasladado simplemente de un "consenso del mercado" a la SEC, sino que ha pasado de un juicio difuso centrado en la descentralización, funcionalidad y esfuerzos de gestión del emisor a un marco institucional de "auto-certificación del emisor, supervisión posterior de la SEC". La SEC no otorga un "certificado de graduación" al proyecto; establece cómo el emisor debe demostrar que se ha graduado y quién será responsable si la demostración resulta incorrecta.

Esta distinción puede parecer técnica, pero en realidad determina la naturaleza de todo el conjunto de reglas: el poder se concentra en la agencia reguladora, no en la aprobación previa, sino en el derecho de impugnación y aplicación posterior.

¿Quién puede "graduarse" más rápido?

Los que más se benefician son aquellos equipos maduros que pueden "hablar menos y pasar la batuta rápidamente". El abogado de valores corporativos Gabriel Shapiro señala que si un token puede desprenderse de los términos de inversión está directamente vinculado a las promesas públicas del emisor: cuanto menos se promete, menos trabajo necesita demostrar que se ha completado o detenido, y más rápido será el proceso de salir del puerto seguro.

La regla 103 del borrador exige que el emisor revele lo que se comprometió a hacer, qué son los "esfuerzos de gestión clave", hasta qué punto se han logrado, y cómo es el plan y progreso de desarrollo. En el futuro, estas divulgaciones se convertirán en una base importante para juzgar si el contrato de inversión ha terminado. Cuanto más se comprometa el equipo durante la fase de financiación, prometiendo completar una función clave, establecer un mecanismo de red o impulsar el ecosistema a un cierto estado de madurez, más necesitará demostrar que estas promesas se han cumplido o detenido permanentemente.

Si estas reglas se implementan finalmente, si un proyecto desea recaudar fondos legalmente de inversores estadounidenses, el valor de la infraestructura de emisión, cumplimiento y negociación en EE. UU. aumentará. El mecanismo de exención de financiación del borrador exige claramente que la entidad emisora esté registrada en EE. UU., que la mayoría de los ejecutivos sean ciudadanos o residentes estadounidenses, y que más de la mitad de los activos se encuentren dentro de EE. UU., y que las operaciones se realicen principalmente en EE. UU. Estas reglas intentan recuperar, quizás, las actividades de emisión y financiación que se han desviado al extranjero en los últimos años.

Por otro lado, la situación se complica para aquellos emisores que dependen de la "narrativa de descentralización" para empaquetar sus proyectos, pero que aún mantienen el control real en manos del equipo: si anteriormente escribieron que impulsar la descentralización de la red era un compromiso clave en el que los inversores podían confiar, entonces, incluso si la red principal ya está en línea y el producto está disponible, aún podrían necesitar demostrar que este compromiso se ha cumplido o detenido permanentemente para entrar en el puerto seguro.

Los airdrops también tienen precio

El borrador también contiene un detalle que puede pasarse por alto: la exención para startups incluye la definición de "transacciones reguladas" (covered transaction), que claramente incluye airdrops, recompensas de red y otros métodos de distribución no monetarios. Esto significa que, incluso si los tokens se distribuyen "gratuitamente", su valor podría contarse dentro del límite de exención de 5 millones de dólares: los airdrops no equivalen automáticamente a estar excluidos del límite de financiación.

Para las actividades de puntos que obtienen futuras distribuciones de tokens a través de transacciones, contribuciones de liquidez, etc., si y cómo se contabilizan dentro de este límite depende de la estructura de distribución específica y las reglas aplicables, y no se puede simplemente equiparar a "este tipo de distribución siempre constituye términos de inversión". Esto también ha llevado a algunos participantes del mercado a vincular las nuevas regulaciones con el airdrop de la Temporada 3 de Hyperliquid, que aún no se ha anunciado; sin embargo, actualmente no hay evidencia pública que demuestre una conexión directa entre ambos, lo que es más adecuado como una especulación del mercado que como una declaración de hechos.

De "capturar primero" a "establecer reglas primero"

Esta vez, la SEC ha tomado la iniciativa de establecer nuevas reglas, lo que refleja una historia no tan sencilla. Durante el mandato del ex presidente Gary Gensler, la industria criticó ampliamente su enfoque de "regulación por la aplicación" (regulation by enforcement), es decir, no proporcionar reglas claras por adelantado, sino definir los límites a través de demandas posteriores. La consecuencia directa de este enfoque es que muchos proyectos optaron por limitar a los compradores estadounidenses y trasladar sus actividades de emisión y financiación al extranjero.

La "Regulación de Activos Cripto" es, en cierto sentido, una forma de compensar la falta de reglas específicas durante esos años, que dependían principalmente de la aplicación y la interpretación de casos. La SEC también reconoce en la propuesta que la naturaleza de los contratos de inversión relacionados con activos cripto puede cambiar a medida que el proyecto se desarrolle y el emisor complete o detenga sus esfuerzos de gestión clave, y que el marco de regulación de valores tradicional es difícil de adaptar directamente a este proceso dinámico.

El Congreso se retrasa, la SEC toma la delantera

La aparición de este borrador también tiene un impulso más directo: el "Proyecto de Ley CLARITY", que se considera la "solución definitiva", ha estado estancado en el Senado, y las expectativas del mercado en la plataforma Polymarket sobre si la ley se completará antes de 2026 han disminuido notablemente. El asesor de políticas cripto de la Casa Blanca, Patrick Witt, declaró anteriormente en la conferencia SALT que el gobierno está dando al Congreso y al Senado una ventana para aprobar la ley, pero no esperará indefinidamente: si la votación de septiembre no tiene éxito, la agencia reguladora avanzará con la elaboración de reglas por su cuenta.

La propuesta de reglas de la SEC y la presión continua de la Casa Blanca sobre el "Proyecto de Ley CLARITY" casi han surgido simultáneamente, formando una respuesta en la misma dirección política: en lugar de esperar una ley que podría fracasar en cualquier momento, es mejor utilizar el poder de elaboración de reglas que ya tiene la agencia administrativa para mantener las actividades de emisión y financiación dentro de EE. UU.

Los tokens también tienen "temporada de graduación"

El borrador aún se encuentra en la fase de consulta pública, los tres comisionados de la SEC en funciones han votado a favor, pero cómo se valorarán específicamente los airdrops, recompensas de red y otras distribuciones no monetarias, qué proyectos realmente cumplirán con los requisitos del puerto seguro, y cómo se aplicarán estas reglas en casos concretos, aún quedan muchos detalles por llenar con comentarios del público y prácticas regulatorias posteriores.

Pero lo que merece más atención que los 5 millones, 20 millones o 75 millones de dólares es que la SEC intenta por primera vez escribir un proceso institucional claro sobre "cuándo un token se desprende de un contrato de inversión": el emisor debe completar o detener los esfuerzos de gestión clave, luego auto-certificarse, y la SEC se reserva el derecho de impugnación posterior.

Esto significa que la regulación estadounidense sobre activos cripto podría estar cambiando de "determinar si es un valor" a "gestionar cómo se convierte en un activo independiente".

En el pasado, la "graduación" de un token era más una cuestión que requería repetidas explicaciones entre los tribunales, las agencias reguladoras y el mercado; si estas reglas se implementan finalmente, la "graduación" tendrá por primera vez un procedimiento y un camino de prueba relativamente claros.

Pero el cambio de reglas también cambiará el comportamiento de los emisores. Dado que las promesas de gestión realizadas en la fase de emisión se convertirán en la base para juzgar "si se gradúa" en el futuro, los emisores podrían recalcular: qué cosas valen la pena prometer públicamente, qué hojas de ruta deben incluirse en los documentos, y qué objetivos a largo plazo prefieren mantener en la planificación interna.

Lo que la SEC realmente quiere redefinir, quizás no es cómo se emiten los tokens, sino cuándo se considera que un token ha "graduado" realmente.

Y cuando la "graduación" comienza a tener reglas claras, la próxima competencia ya no será solo "quién puede emitir tokens", sino quién puede completar más rápido el paso de la financiación liderada por el emisor a la separación real del token y el contrato de inversión.