¿Quién está cobrando peajes en la era de "todo en la cadena" cuando la "parte posterior" de la tokenización ya tiene un precio claro?

La competencia en la tokenización ha sido redefinida por completo en 48 horas.

Escrito por: EX.IO

Antes, la clave era "quién era el primero en llevar los activos a la cadena"; hoy, el juego ha pasado a "quién controla la infraestructura subyacente después de que los activos están en la cadena" ------ liquidación, custodia, compensación, recompra. Y el capital ya no solo se preocupa por "quién construyó la vía", sino que comienza a etiquetar precios directamente a "la vía misma".

En los últimos dos días, tres líneas de capital han completado la primera ronda de fijación de precios de este "infraestructura posterior":

• Oferta de PE: Bain Capital lidera la liquidación + el custodio RQD*, con una apuesta de 74 millones de dólares en infraestructura de tokenización;
• Oferta de adquisición: Mirae Asset de Corea del Sur adquiere Digital X, trazando un plan de 10.9 mil millones de dólares para "stablecoins + RWA + STO";
• Validación del mercado: Virtu, M1X y Tradeweb completan la primera recompra de deuda soberana en cadena, con liquidación atómica en 10 minutos.

Las tres acciones apuntan a la misma conclusión: la tokenización en la parte delantera es "una entrada", mientras que la infraestructura posterior es "el peaje". Y el capital ya ha comenzado a ponerle precio a este peaje.

De "quién controla la vía" a "cuánto vale la vía"

Primero, anclemos una línea de tiempo para entender la velocidad de este asunto.

Del 25 al 26 de agosto, observamos la "construcción de vías por parte de instituciones": 39 asociaciones bancarias estatales formaron la BankChain Alliance, DTCC/ICE exploraron la liquidación en cadena, ZeroHash tocó a la puerta de la OCC para una licencia fiduciaria, y la valoración de Copper se redujo drásticamente (según informes).

Esa fue la lucha por el "control" ------ quién define la vía.

Para el 27 y 28 de agosto, la cuestión avanzó un paso: el capital comenzó a responder "¿cuánto vale esta vía?".

• PE apuesta 74 millones de dólares en el flujo de caja futuro de una empresa de liquidación y custodia;
• Una gestora de activos de un billón de dólares compra la licencia y la base de clientes de la próxima bolsa;
• Los creadores de mercado y las plataformas de comercio electrónico realizan transacciones de repos con dinero real, demostrando que "la financiación colateral en la cadena" realmente puede funcionar.

"El control" es estrategia, "el precio" es resultado. Cuando el capital comienza a fijar precios, significa que esta competencia ha pasado de la fase de "contar historias" a la fase de "calcular flujos de caja".

Fijación de precios en el mercado primario: Bain Capital apuesta por "la estación de peaje de liquidación"

La señal más fácil de pasar por alto en estos tres días, pero la más sólida, es la financiación de 74 millones de dólares de RQD*.

RQD* (el asterisco es parte del nombre oficial de la empresa) es una empresa estadounidense de liquidación + custodia, Bain Capital lideró esta ronda de 74 millones de dólares, y la empresa ha declarado claramente que se destinará a activos digitales e infraestructura de tokenización.

¿Por qué es importante esto?

Porque en las finanzas tradicionales, la liquidación y custodia son un tipo de negocio "poco atractivo pero muy rentable". DTCC maneja diariamente cientos de miles de millones de dólares en liquidaciones de valores, no por el tamaño de los activos en sí, sino por la estructura de tarifas que dice "si quieres liquidar aquí, debes pagar". Este es el modelo de negocio más cercano a "una estación de peaje" en el sistema financiero.

Lo que Bain Capital está invirtiendo es la "versión tokenizada de esta estación de peaje".

Cuando el PE comienza a apostar por "quién controla la capa de liquidación/compensación del mercado tokenizado", está apostando por la misma cosa: en la próxima generación de infraestructura financiera, el derecho a las tarifas de liquidación y compensación es un activo que puede generar flujos de caja perennes.

Y la historia de Copper prueba esto desde el lado opuesto. La semana pasada ya escribimos: Copper fue valorada en 2.5 mil millones de dólares, y ahora los compradores están ofreciendo muy por debajo de su precio de 500 millones de dólares. Una empresa de custodia "con tecnología, pero sin licencia" ha visto su valoración caer drásticamente (según informes); mientras que una empresa "con licencia de liquidación y capaz de entrar en liquidaciones institucionales" está siendo perseguida por el PE para invertir.

La tecnología es un costo, las licencias y los derechos de tarifas son los activos.

¿Quién está comprando la "vía de distribución asiática"?

Si Bain está invirtiendo en "la estación de peaje de liquidación", entonces Mirae Asset está comprando "la vía de distribución asiática".

Uno de los mayores gestores de activos de Corea del Sur, Mirae Asset Financial Group, ha adquirido el intercambio de criptomonedas Digital X (anteriormente Korbit). El fundador Park Hyun-joon luego trazó un plan que no es "quiero comerciar criptomonedas", sino "stablecoins + RWA + STO" en tres líneas, con el objetivo de un "imperio cripto" de 10.9 mil millones de dólares (según su propia afirmación).

Desglosando, esta compra no se trata de criptomonedas, sino de dos cosas:

1. Licencias ------ La licencia de cumplimiento del intercambio es un requisito necesario para emitir stablecoins y listar RWA/STO;
2. Base de clientes ------ Los usuarios existentes del intercambio son canales de distribución listos para los fondos tokenizados y stablecoins de la gestora de activos.

Esta es la versión asiática de "la distribución es la nueva emisión": las gestoras de activos ya no se conforman con "dejar que otros distribuyan sus fondos", sino que compran directamente un intercambio para convertirse en una vía integrada de "emisión + distribución + custodia".

Esto es el mismo guion que la lógica de "si no puedes vencer a los bancos, únete a ellos" de la semana pasada, pero en la versión de gestión de activos. La mayor gestora de activos de Corea se involucra en la construcción de vías, lo que significa que la competencia por "construir vías" se ha expandido desde los centros de liquidación de Europa y América hasta la gestión de activos en Asia.

Fijación de precios de la infraestructura del mercado monetario: Virtu×Tradeweb utiliza deuda soberana offshore para realizar repos

De las tres líneas, la más técnica y significativa es esta transacción de repos.

El creador de mercado Virtu Financial, la plataforma de comercio electrónico de renta fija Tradeweb, y M1X Global, completaron una recompra completamente en cadena. El colateral no son los tradicionales bonos del gobierno, sino la deuda soberana digital emitida por las Islas Marshall, USDM1 ------ un bono digital respaldado 1:1 por deuda a corto plazo de EE. UU., con estructura legal de Nueva York y pago de intereses durante el período de tenencia. Todo el ciclo de repos + recompra se liquidó atómicamente en 10 minutos en la red Canton, con custodia proporcionada por instituciones como Anchorage Digital, BitGo y tZERO.

El peso de esta transacción no está en la cantidad, sino en la estructura:

• Prueba que "la financiación colateral" es el escenario de mayor valor para los activos tokenizados. Una deuda soberana digital, su uso más valioso no es "ser listada para comercio", sino "ser utilizada como colateral para préstamos". El repos es el canal más central del mercado monetario, y ahora este canal puede operar en una vía de blockchain a nivel institucional.
• Utiliza "deuda soberana offshore" para eludir el vacío regulatorio de EE. UU. ¿Por qué el colateral es la deuda soberana digital de las Islas Marshall y no una versión tokenizada de los bonos del gobierno de EE. UU.? Porque en EE. UU. las reglas de liquidación, custodia y colateral para valores tokenizados aún no se han implementado. Los creadores de mercado y las plataformas de comercio electrónico primero demuestran "la viabilidad del canal" offshore, y cuando las reglas de EE. UU. (reglas de custodia de la SEC, Reg Crypto) se implementen, volverán a operar en el país.

Aquí hay un juicio clave: la "deuda soberana digital de las Islas Marshall" no es el destino final, sino un marcador para "colateral conforme".

Los ejecutores Virtu y Tradeweb son todos actores tradicionales de finanzas reguladas. Esto significa que el derecho a fijar precios en esta vía de "financiación colateral en la cadena" está siendo reclamado anticipadamente por los creadores de mercado y las plataformas de comercio electrónico de finanzas tradicionales.

La expansión simultánea de los extremos de emisión y distribución

Mientras se fija el precio de la parte posterior, la parte delantera tampoco se queda quieta ------ pero la dirección es muy interesante: la parte delantera está "aumentando el volumen", mientras que la parte posterior está "construyendo muros".

• Parte de emisión: Bitfinex Securities completó una recaudación de capital tokenizada de 50 millones de dólares para una plataforma de metales de níquel en Luxemburgo (respaldada por un inventario de alambre de níquel de alta pureza de aproximadamente 1.6 mil millones de dólares), estableciendo un récord. Este es un hito en la financiación de "RWA de productos" desde "en la cadena" hasta "financiación en efectivo".
• Parte de distribución: uno de los mayores corredores minoristas de EE. UU., Charles Schwab, ha ampliado su nueva plataforma de criptomonedas de BTC/ETH a Solana, Avalanche y Chainlink. Los corredores ya no se conforman con listar solo criptomonedas principales, sino que comienzan a poner otros tokens (altcoins) en las estanterías minoristas.
• Parte regulatoria: el Reino Unido planea agregar un "objetivo de innovación" para stablecoins al Banco de Inglaterra (la estabilidad financiera sigue siendo primordial). El marco regulatorio para stablecoins reguladas continúa avanzando en el Reino Unido y Europa.

Al juntar estas cinco líneas, surge una comparación:

La parte delantera (emisión, listado, distribución) está "aumentando el volumen" ------ cualquiera puede participar, y cada vez más; la parte posterior (liquidación, compensación, custodia, repos) está "construyendo muros" ------ cuanto más alto, más caro.

Schwab puede poner SOL/AVAX/LINK en la estantería de la noche a la mañana porque "listar" no es escaso. Pero la transacción de repos de Virtu×Tradeweb, la liquidación, compensación, custodia y estructura legal detrás de ella, no puede ser replicada de la noche a la mañana por ninguna plataforma nativa de criptomonedas.

La parte posterior es la parte verdaderamente escasa de la tokenización.

Al combinar las tres líneas de capital, la observación de EX.IO Research es:

El centro de valor de la tokenización se ha trasladado irreversible e indiscutiblemente de "emisión en la parte delantera" a "infraestructura en la parte posterior" ------ liquidación, compensación, custodia, repos. Y esta semana, el capital ha marcado precios para esta parte posterior a través de tres líneas (apuesta de PE, adquisición, mercado monetario).

Esto implica tres cosas:

Primero, "los activos listados" ya no son una ventaja competitiva. La expansión de Schwab indica que las barreras de distribución en la parte delantera están desapareciendo rápidamente ------ cualquiera puede participar, y cada vez más. Competir por "la cantidad de criptomonedas" ya no tiene diferenciación.

Segundo, "liquidación / compensación / custodia / financiación colateral" son los segmentos que pueden cobrar, construir muros y generar flujos de caja perennes. Bain invierte en RQD* que es "la estación de peaje de liquidación", Mirae compra Digital X que es "distribución + vía de licencias", y Virtu/Tradeweb realizan repos que son "canales de financiación colateral". Lo que realmente tiene valor es todo lo que está en la parte posterior.

Tercero, "regulado, auditable y capaz de financiación colateral" está reemplazando a "en la cadena" como el punto de venta central. La deuda soberana digital de las Islas Marshall puede ser utilizada como colateral en repos, no porque "esté en la cadena", sino porque "tiene estructura legal de Nueva York, tiene custodia licenciada y puede liquidarse atómicamente". La capacidad de un activo para estar en la cadena ya no es escasa; lo que es escaso es "quién puede hacer que un activo sea liquidado, compensado, colateralizado y auditado".

Una forma más directa de decirlo: los ganadores de la tokenización no son "los que están en la cadena más", sino "los que pueden cobrar peajes en los canales de liquidación y compensación".

Cabe señalar que las señales de fijación de precios mencionadas anteriormente siguen siendo casos aislados en una etapa temprana ------ el repos en la cadena es actualmente una transacción puntual, y la escalabilidad aún no ha sido verificada; la financiación de RQD* y la adquisición de Mirae también se encuentran en la etapa de "apuesta" y no en la de "generación de flujos de caja perennes". Todo lo anterior son señales de observación del mercado, no señales de transacción.

Además, también creemos que el centro de valor de la tokenización se ha trasladado a "la parte posterior". La parte delantera (emisión / listado / distribución) está aumentando el volumen, mientras que la parte posterior (liquidación / compensación / custodia / repos) está construyendo muros. Al mismo tiempo, el capital comienza a fijar precios en la parte posterior, lo que indica que la competencia ha entrado en la fase de "calcular flujos de caja". Bain invierte en RQD*, Mirae compra Digital X, y Virtu/Tradeweb realizan repos, las tres líneas corresponden al mercado primario, adquisiciones y mercado monetario. Y lo que es más digno de atención es que "regulado, auditable y capaz de financiación colateral" está reemplazando a "en la cadena" como el punto de venta central. Quien pueda cobrar peajes en los canales de liquidación y compensación será el ganador de la tokenización ------ no quien esté más en la cadena.

Las reglas del juego han sido reescritas, y el juego mismo está comenzando de nuevo.