La regulación de DeFi apunta a la discreción, no al código: análisis de la declaración de la SEC por Tiger Research

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha declarado que puede aplicar la lógica de las leyes de valores existentes a las estrategias de préstamos y a los "vaults" en cadena, lo que ha aumentado la tensión en todo el mercado de DeFi (finanzas descentralizadas). Tiger Research, en un informe reciente, ha señalado que esta declaración de la SEC se dirige más a los actores que ejercen discreción sobre la asignación de fondos que al código en sí, y que, en un sentido más amplio, el mercado de gestión de activos en cadena, que asciende a aproximadamente 25.9 mil millones de dólares, podría estar bajo su influencia potencial.

El punto de partida de esta controversia fue la declaración hecha el 22 de julio por la comisionada Hester Peirce. El núcleo del asunto es que incluso si se trata de "vaults" en cadena, estrategias de préstamos y estructuras de optimización de ingresos, si la "sustancia económica" de la recaudación y gestión de fondos cumple con el "Howey Test", puede clasificarse como un contrato de inversión, es decir, un valor. Aunque la SEC no ha promulgado nuevas reglas con fuerza coercitiva, el mercado ha reaccionado de manera sensible, ya que es el primer caso en el que se aplica el marco de las leyes de valores existentes a un grupo específico de productos. De hecho, justo después de la declaración, el token MORPHO de Morpho cayó temporalmente alrededor del 5%.

Sin embargo, la atención de los reguladores se centra más en las personas y organizaciones que toman decisiones de inversión sobre el "código" implementado en contratos inteligentes. Según Tiger Research, los "vaults" son simplemente herramientas técnicas para la gestión de activos y se asemejan a estructuras inmutables distribuidas en su mayoría sin autoridad de gestión. En cambio, los curadores de riesgo o las entidades operativas deciden en qué mercado asignar los fondos depositados, cuándo retirarse cuando el riesgo aumenta y qué condiciones de colateral aplicar. Desde la perspectiva de los reguladores, estos son los actores identificables que pueden ser convocados, sancionados y responsabilizados.

La razón por la que los curadores son el objetivo se explica en este punto. Los depositantes no solo confían en el contrato inteligente, sino que, en última instancia, confían en el juicio y la estrategia de gestión de un curador específico para depositar sus fondos. Por ejemplo, si un curador elige un mercado específico entre varios mercados de préstamos y ajusta la proporción de activos y el rendimiento teniendo en cuenta las tasas de interés y las condiciones de colateral, las expectativas de rendimiento de los inversores dependen en gran medida del "esfuerzo de otros" de ese actor. Esto se relaciona con los elementos clave del Howey Test.

Cuestiones similares se han planteado en casos anteriores como Tornado Cash y Uniswap Labs, pero en ese momento, el estatus legal del código inmutable o las acciones de operación de la interfaz eran los principales puntos de discusión. En cambio, en este caso, el enfoque se ha desplazado de "quién lo creó" a "quién sigue decidiendo sobre la selección y asignación de activos", lo que indica un cambio en la discusión sobre la regulación del mercado de DeFi de la estructura técnica a la discreción operativa y la estructura de responsabilidad.

El alcance del impacto también podría no limitarse solo a los "vaults". El informe sugiere que servicios como la re-staking líquido, protocolos de optimización de ingresos y servicios de asignación de activos en cadena también podrían estar sujetos a revisión regulatoria. El criterio común es simple: ¿existe un actor discrecional que toma decisiones y actúa en nombre de los fondos de los usuarios? Según este criterio, el tamaño del mercado potencial estimado es de aproximadamente 25.9 mil millones de dólares en términos de activos totales depositados (TVL). Sin embargo, la intensidad de la regulación se aplicará de manera diferenciada según la opacidad de la discreción y el nivel de controles. Estructuras difíciles de verificar, como la delegación fuera de la cadena o los préstamos con bajo colateral, se clasificarán como de alto riesgo, mientras que las estructuras con registros en cadena, bloqueos de tiempo y mecanismos guardianes se clasificarán como de riesgo medio, y los protocolos inmutables sin actores de control o productos registrados en el sistema se clasificarán como relativamente seguros.

Los participantes del mercado tampoco están inactivos. Stakehouse Financial, Maple Finance, Centora y Aave ya han diseñado estructuras para reducir la exposición regulatoria. La primera estrategia es limitar la elegibilidad de los inversores. El "Grove" de Stakehouse Financial está diseñado como un canal de asignación de capital exclusivo para instituciones, y el pool GLDY de Orca utiliza la exención de colocación privada 506(c) de la Ley de Valores de EE. UU. para permitir el acceso solo a inversores acreditados. Esta es una solución práctica que reduce la carga de registro de ofertas públicas, pero no elimina la naturaleza de valor del producto en sí.

La segunda estrategia es utilizar la infraestructura existente de KYC y cumplimiento. "DeFi Earn" de Kraken, así como algunas estructuras de préstamos de Coinbase y Binance, están evolucionando hacia una combinación de la infraestructura de "vaults" en cadena sobre el sistema de verificación de clientes de los intercambios centralizados. Sin embargo, incluso en este caso, la decisión real sobre la asignación de fondos sigue siendo responsabilidad de los gerentes de riesgo o curadores. La infraestructura regulatoria externa solo reduce el riesgo en la etapa de distribución, pero no sustituye la responsabilidad legal derivada de la discreción operativa.

La tercera estrategia es un modelo de lista blanca a nivel de activos. Aave Horizon es un mercado de préstamos respaldados por activos reales (RWA) exclusivo para instituciones, donde la elegibilidad de los activos colaterales es gestionada por emisores como Circle, Ripple (XRP), Superstate y Centrifuge. En lugar de discriminar directamente a los usuarios a nivel de protocolo, se controla qué activos pueden ingresar. Al mismo tiempo, se utilizan mecanismos de verificación externa como las recomendaciones de Lamerisk y los datos NAV de Chainlink. Sin embargo, esta división no elimina completamente la responsabilidad de operación del protocolo.

La cuarta estrategia es un modelo que separa los préstamos autorizados de los tokens de rendimiento no autorizados. Maple Finance ha optado por una estructura dual que opera con un estricto sistema de lista blanca para la evaluación y préstamos a prestatarios institucionales, mientras que ofrece tokens de acceso a rendimiento como SyrupUSDC a los usuarios generales. Esto es efectivo para dispersar los puntos de contacto regulatoria, pero no resuelve fundamentalmente la naturaleza de valor de los tokens de rendimiento ni la responsabilidad discrecional de los actores operativos.

En última instancia, la respuesta actual se asemeja más a un paliativo temporal que a una solución definitiva. Tiger Research ha señalado que, en el pasado, la institucionalización de fondos cerrados, LendingClub y la industria de crowdfunding han demostrado que la solución sostenible es, en última instancia, completar el registro formal dentro del marco de las leyes de valores existentes o legislar nuevas exenciones. Esto significa que, más allá de simplemente restringir el acceso, la naturaleza legal del producto, los estándares de divulgación, la responsabilidad por pérdidas y las obligaciones operativas deben estar claramente definidas para que el mercado pueda crecer a largo plazo.

Las opciones futuras se dividen generalmente en cuatro caminos. Registrar formalmente como valores existentes, utilizar exenciones de colocación privada para inversores acreditados, diseñar estructuras inmutables que eliminen la discreción operativa desde el principio, o crear nuevas regulaciones de exención específicas para finanzas en cadena. De hecho, Ava Labs y el Instituto de Políticas de Solana han propuesto a la SEC un marco regulatorio separado. Cualquiera que sea el camino elegido, lo clave es clarificar quién es el sujeto de la decisión de inversión, el nivel de divulgación y la estructura de responsabilidad.

En este proceso, la capacidad de respuesta regulatoria probablemente se convertirá en una nueva barrera de entrada. Desde la construcción de sistemas KYC, revisión legal, verificación del valor de activos en cadena, contratos personalizados, hasta el diseño de estructuras de absorción de pérdidas, todos estos se convertirán en costos permanentes. Los grandes curadores con capital y redes institucionales pueden convertir esto en una ventaja competitiva, pero las pequeñas y medianas empresas pueden no poder soportar la infraestructura independiente y ser absorbidas por plataformas más grandes o quedar fuera del mercado. Con la regulación de DeFi moviéndose de "código" a "discreción", parece que los ganadores en el mercado de "vaults" en cadena no serán solo aquellos con innovación tecnológica, sino también aquellos que tengan la capacidad de estructurar la responsabilidad legal.

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