¿Por qué creo que los ETF apalancados como el 7709 son, en esencia, productos de EV negativo?

En esencia, es una estrategia apalancada que opera a largo plazo, mecánicamente persigue las subidas y bajadas, asumiendo continuamente la pérdida de volatilidad, mientras también paga costos de financiamiento y derivados.

Escrito por: Da Chengzi

Muchos entienden el 7709 como:

Si SK Hynix sube un 1%, el 7709 sube un 2%.

Suena muy simple.

Incluso muchas personas piensan que es más seguro que los contratos perpetuos, ya que no hay una línea de liquidación clara, y no se «liquida» de repente como en una cuenta de contrato.

Pero al entender realmente su mecanismo de ajuste diario, te darás cuenta de que:

El 7709 no es simplemente «dos veces Hynix».

En esencia, es una estrategia apalancada que opera a largo plazo, mecánicamente persigue las subidas y bajadas, asumiendo continuamente la pérdida de volatilidad, mientras también paga costos de financiamiento y derivados.

Asume un efecto negativo similar al de un vendedor de opciones Short Gamma, pero no recibe la compensación de IV y Theta que le corresponde al vendedor de opciones.

Esta es la razón principal por la que creo que tiene un EV negativo por naturaleza.

I. ¿Por qué el 7709 debe ajustar constantemente su cartera?

Supongamos que el valor neto del fondo es 100, y el apalancamiento objetivo es 2 veces, entonces necesita mantener una exposición de 200 en SK Hynix.

Si Hynix sube un 10%, el fondo ganará aproximadamente 20, y el valor neto se convertirá en 120.

La posición original de 200, después de subir, tendrá un valor de mercado de 220.

En este momento, el apalancamiento real se convierte en:

220÷120＝1.83 veces.

Para volver a 2 veces, la exposición objetivo del fondo debería ser:

120×2＝240.

Por lo tanto, debe aumentar la posición en 20 después de que Hynix ya ha subido.

Por el contrario, si Hynix baja, la velocidad a la que disminuye el valor neto del fondo será más rápida que la disminución del valor de mercado de la posición, y el apalancamiento real superará las 2 veces.

Para reducir el apalancamiento de nuevo a 2 veces, debe vender parte de la posición después de que Hynix ya ha bajado.

Por lo tanto, la dirección del ajuste de este tipo de ETF apalancados siempre es:

Aumentar la posición después de una subida;

Reducir la posición después de una bajada.

Es decir, el estándar es:

Perseguir las subidas y liquidar las bajadas.

II. ¿Por qué digo que cada ajuste de cartera siempre pierde dinero?

Lo que se entiende por «perder dinero» aquí no se refiere a que el pedido se complete y de inmediato muestre una pérdida en el balance.

Sino que:

Cada ajuste de cartera es una reacción tardía a un movimiento de mercado que ya ha ocurrido.

Hynix ya ha subido de 100 a 110, y el fondo solo se da cuenta de que su apalancamiento es insuficiente, y luego aumenta la posición cerca de 110.

Pero el momento real para aumentar la exposición debería ser antes de que ocurra la subida, o al menos durante el proceso de la subida.

Ahora que el precio ya ha subido, el precio de compra será necesariamente más alto.

De igual manera, Hynix ya ha bajado de 100 a 90, y el fondo solo se da cuenta de que su apalancamiento es demasiado alto, y luego reduce la posición cerca de 90.

El momento real para reducir la posición debería ser antes de que ocurra la bajada, o al menos durante el proceso de la bajada.

Ahora que el precio ya ha bajado, el precio de venta será necesariamente más bajo.

Así que desde el objetivo de «mantener un apalancamiento de dos veces», cada ajuste de cartera tiene un hecho determinado:

Siempre va un paso detrás.

Durante las subidas, ha dejado de ganar lo que podría haber obtenido al aumentar la exposición a tiempo;

Durante las bajadas, ha asumido más pérdidas que podría haber evitado al reducir la exposición a tiempo.

Esta es la pérdida causada por el ajuste tardío.

Por supuesto, algunos pueden objetar:

Si aumentas la posición después de una subida, si luego sigue subiendo, ¿no puede la nueva posición seguir ganando dinero?

Por supuesto que puede.

Pero eso es el rendimiento generado por el siguiente movimiento del mercado.

Después de que ocurra el siguiente movimiento, el fondo ajustará la posición nuevamente según las nuevas subidas y bajadas.

No se puede usar la posibilidad de que el siguiente movimiento continúe subiendo para negar la pérdida de oportunidades que ya ha ocurrido porque el fondo no mantuvo a tiempo la exposición de dos veces.

Más precisamente:

El movimiento del mercado pasado determina por qué se ajusta la cartera y cuánto se necesita ajustar;

El ajuste actual de la cartera restablece el riesgo futuro;

El movimiento futuro del mercado determina las ganancias y pérdidas reales después de aumentar la posición.

Pero en comparación con una estrategia ideal que puede mantener un apalancamiento de dos veces en tiempo real, la pérdida por ajuste tardío ya ha ocurrido.

III. Incluso en un mercado alcista, el ajuste diario también tiene «rendimientos tardíos»

Este punto es especialmente importante.

Algunos pueden pensar que mientras Hynix siga subiendo, el 7709 suba y ajuste constantemente la posición, podrá obtener un buen interés compuesto, por lo que el ajuste no es un problema.

Pero en realidad, en un mercado alcista:

Cuanto mayor sea la frecuencia de ajuste, mayor será el rendimiento.

Porque las ganancias pueden reinvertirse más pronto.

Tomemos un ejemplo muy simple.

Supongamos que Hynix se divide en dos etapas en un día, cada etapa subiendo un 5% de manera continua.

Hynix sube un 10.25% en total durante el día:

1.05×1.05－1＝10.25%.

Supongamos que el 7709 tiene un valor neto de 100 por la mañana, con una exposición inicial de 200, y no ajusta durante todo el día, esperando hasta cerca del cierre para restaurar el apalancamiento de dos veces.

Entonces, el rendimiento de ese día será aproximadamente:

10.25%×2＝20.5%.

El valor neto pasa de 100 a 120.5.

Pero si después de la primera etapa de subida del 5%, inmediatamente se restaura el apalancamiento a 2 veces y se participa en la segunda etapa de subida, el resultado será:

En la primera etapa, Hynix sube un 5%, el producto de dos veces sube un 10%:

100 se convierte en 110.

El fondo inmediatamente restaura la exposición a 2 veces.

En la segunda etapa, Hynix vuelve a subir un 5%, el producto de dos veces vuelve a subir un 10%:

110 se convierte en 121.

El rendimiento final es del 21%.

En la misma fase de mercado alcista:

Si solo se ajusta una vez al día, el rendimiento es del 20.5%;

Si se ajusta una vez en medio del día, el rendimiento es del 21%.

Si se ajusta cada media hora, las ganancias se pueden reinvertir más pronto, y el rendimiento final se acercará aún más al resultado teórico de mantener un apalancamiento de dos veces de manera continua.

Esto demuestra que:

En un mercado alcista, ajustar solo una vez al día también tiene rendimientos tardíos.

El fondo no es que no haya ganado el rendimiento de dos veces, sino que la reinversión de las ganancias se hizo demasiado tarde, por lo que no se obtuvo el interés compuesto completo de dos veces.

Lo mismo ocurre en un mercado bajista.

Cuanto más oportuno sea el ajuste, el fondo podrá reducir la posición más pronto, reduciendo así las pérdidas posteriores.

Ajustar solo cerca del cierre del día implica, en esencia, una doble demora:

Durante el proceso de subida, no se reinvierte oportunamente las ganancias, por lo que se gana menos;

Durante el proceso de bajada, no se reduce oportunamente el apalancamiento excesivo, por lo que se pierde más.

Por lo tanto, si se cambia la frecuencia de ajuste de una vez al día a una vez cada media hora, en un mercado unidireccional, el resultado será mejor.

Si se pueden realizar ajustes continuos, se acercará más a un apalancamiento constante de dos veces en el verdadero sentido.

IV. Pero cuanto mayor sea la frecuencia de ajuste, más severas serán las pérdidas en un mercado volátil

El problema es que un ajuste más frecuente no es gratuito.

Supongamos que Hynix sube de 100 a 110 durante el día, y luego vuelve a caer a 100.

Finalmente, Hynix no ha subido ni bajado.

Si el 7709 no ajusta durante todo el día, y espera hasta el cierre para calcular, teóricamente el cambio en el valor neto se acerca a cero.

Pero si se restaura el apalancamiento de dos veces en 110, y luego Hynix vuelve a caer de 110 a 100, se asumirá una mayor posición en la caída posterior.

La primera etapa sube un 10%, el valor neto pasa de 100 a 120.

Al restaurar el apalancamiento de dos veces cerca de 110, en la segunda etapa, al caer de 110 a 100, la caída es de aproximadamente 9.09%.

El valor neto del producto de dos veces se convertirá en:

120×(1－18.18%)≈98.18.

Hynix finalmente vuelve al punto de partida, pero el producto pierde aproximadamente un 1.82%.

Esto demuestra que los ETF apalancados tienen una contradicción que no se puede resolver completamente:

Con una baja frecuencia de ajuste, hay una mayor demora en las ganancias y en la reducción de pérdidas en un mercado unidireccional;

Con una alta frecuencia de ajuste, en un mercado volátil se realizarán más operaciones de compra y venta, generando pérdidas más severas por volatilidad, diferencias de precios, deslizamientos y costos de transacción.

Por lo tanto, ajustar solo una vez al día no elimina este problema estructural.

Solo hace una elección entre:

Las pérdidas por demora en un mercado de tendencia

Y

Las pérdidas por ajustes frecuentes en un mercado volátil.

V. ¿Por qué se asemeja a la cobertura dinámica de un vendedor de opciones?

Aquellos que han trabajado con opciones entenderán fácilmente esta lógica.

Supongamos que un operador ha vendido una gran cantidad de Call y Put, y luego realiza continuamente la cobertura Delta.

Dado que el vendedor de opciones suele ser Short Gamma:

Después de que el activo sube, el Delta de la cartera aumenta, y el operador necesita comprar el activo subyacente;

Después de que el activo baja, el Delta de la cartera disminuye, y el operador necesita vender el activo subyacente.

Por lo tanto, la cobertura Delta del vendedor de opciones también es:

Comprar después de una subida;

Vender después de una bajada.

También es perseguir las subidas y liquidar las bajadas.

Cuando el mercado oscila constantemente hacia arriba y hacia abajo, el operador vendedor comprará alto y venderá bajo, y cuanto mayor sea la volatilidad, generalmente mayores serán las pérdidas de Gamma generadas por la cobertura dinámica.

Pero, ¿por qué el vendedor de opciones aún puede ganar dinero?

Porque recibió la prima de opciones desde el principio.

La prima incluye:

IV, que es la volatilidad implícita;

Theta, que es el valor temporal.

Siempre que al final:

la IV y Theta recibidas

sean mayores que

las pérdidas de volatilidad real, pérdidas por saltos y costos de transacción,

la estrategia del vendedor puede ser rentable.

Es decir, el vendedor de opciones asume Short Gamma, no lo hace de forma gratuita.

El mercado le pagará una prima de riesgo de volatilidad como compensación.

Sección VI, el mayor problema de 7709: asumir pérdidas similares a Short Gamma sin recibir Theta

7709 también:

aumenta la posición después de un aumento;

reduce la posición después de una caída;

persigue repetidamente en un mercado lateral;

cuanto mayor es la volatilidad realizada, más severas son las pérdidas por trayectoria.

Por lo tanto, desde la perspectiva del flujo de transacciones y la dependencia de la trayectoria, presenta características similares a Gamma negativa y varianza realizada negativa.

Pero los inversores de 7709 no recibieron la prima de opciones.

Nadie te paga por asumir este riesgo de trayectoria de perseguir y vender.

Tampoco tiene una fecha de vencimiento clara, no hay Theta que se acumule con el tiempo.

Es una estrategia de reequilibrio mecánico que opera casi de forma perpetua.

Además, no solo no recibe la prima de volatilidad, sino que también necesita pagar continuamente:

• Costos de financiamiento de Swap;
• Costos de opciones;
• Tarifas de gestión;
• Diferenciales de compra y venta;
• Deslizamiento en el ajuste de posiciones;
• Impacto en el mercado;
• Costos de cambio y otros productos;
• Riesgo de retorno de la prima de mercado secundario.

Por lo tanto, su estructura real se asemeja más a:

dos veces el rendimiento direccional

menos

la carga de varianza realizada

menos

los costos de financiamiento

menos

los costos de derivados

menos

las tarifas de gestión

menos

los costos de transacción.

Por eso creo que tiene un EV negativo por naturaleza.

Sección VII, ¿qué significa realmente "EV negativo"?

No estoy diciendo:

que sin importar cuánto suba SK Hynix, 7709 siempre perderá dinero.

Si SK Hynix experimenta un aumento muy fuerte, muy sostenido y muy suave, el rendimiento direccional podría cubrir todas las pérdidas, y 7709 podría ganar mucho.

Pero eso no significa que la estructura del producto sea EV positivo.

Los juegos en los casinos también pueden permitir que algunas personas ganen, pero eso no afecta las reglas del juego a largo plazo en contra de los jugadores.

Lo que quiero decir con EV negativo es:

bajo la misma exposición direccional, 7709 tiene una capa adicional de carry negativo, pérdidas por trayectoria y costos del producto en comparación con una estrategia ideal de dos veces, perpetuidades de bajo costo o apalancamiento gestionado por el inversor.

Los inversores no solo deben juzgar correctamente que SK Hynix subirá, sino que el aumento debe ser lo suficientemente grande, la tendencia debe ser lo suficientemente sostenida y la trayectoria del precio debe ser lo suficientemente suave para cubrir los costos que se deducen continuamente del producto.

En otras palabras:

los inversores no solo deben acertar en la dirección, sino también en la trayectoria.

No es suficiente con solo acertar en el precio final.

Por ejemplo, si SK Hynix finalmente sube un 30%, no significa que 7709 necesariamente obtendrá un 60% de rendimiento.

Si durante el proceso experimenta múltiples:

• grandes aumentos;
• grandes caídas;
• rebotes;
• caídas nuevamente;

incluso si SK Hynix finalmente regresa a un nivel alto, 7709 podría perder significativamente frente a un simple rendimiento acumulado del doble debido al restablecimiento diario del apalancamiento y las pérdidas por volatilidad.

Sección VIII, ¿por qué la alta volatilidad y las inversiones frecuentes son mortales para él?

Supongamos que SK Hynix:

el primer día sube un 10%;

el segundo día baja un 9.09%.

Al final, SK Hynix regresa al punto de partida.

Pero el producto de apalancamiento diario de dos veces:

el primer día sube un 20%, el valor neto pasa de 100 a 120;

el segundo día baja aproximadamente un 18.18%, el valor neto pasa de 120 a aproximadamente 98.18.

SK Hynix no perdió dinero al final, pero el ETF de apalancamiento perdió aproximadamente un 1.82%.

Si esta oscilación continúa, el valor neto seguirá siendo erosionado.

Cada vez que el mercado se invierte, se penaliza el ajuste de la posición anterior.

Por lo tanto, estos productos realmente temen no solo a las caídas unilaterales, sino también a:

• alta volatilidad;
• oscilaciones bruscas;
• inversiones frecuentes;
• retorno a la media.

Y SK Hynix en sí mismo es una acción única de alta volatilidad.

Colocar el mecanismo de restablecimiento diario de apalancamiento en este tipo de activos, las pérdidas por trayectoria a largo plazo suelen ser mucho más severas que en un ETF de apalancamiento de índice de baja volatilidad.

Sección IX, "no habrá liquidación" es solo un envoltorio, no significa que el valor neto no se acercará a cero

Muchos inversores prefieren el ETF de apalancamiento porque parece que no se liquidará repentinamente en un precio específico como un contrato perpetuo.

Pero esto solo convierte la liquidación explícita en una disminución implícita del valor neto.

Durante las caídas continuas, el fondo reducirá continuamente su posición:

cuanto más bajo sea el valor neto, menor será la posición;

cuanto menor sea la posición, menor será la pérdida absoluta en la próxima vez.

Por lo tanto, en muchas trayectorias de caída continua, no terminará de la misma manera que una cuenta de contrato personal en un momento de liquidación.

Pero su valor neto puede acercarse continuamente a cero.

De 100 a 20, ya ha perdido un 80%.

En este punto, no es suficiente con subir un 80% para recuperar la inversión, sino que debe subir un 400%.

Por lo tanto, el llamado "no habrá liquidación" muchas veces es solo:

no hay un momento claro de liquidación;

pero el capital aún puede acercarse a cero debido a la continua búsqueda de ganancias, pérdidas por volatilidad y erosión de costos.

Convierte la liquidación en un proceso lento.

Sección X, ¿por qué cambiar de un apalancamiento fijo de 2 veces a "no más de 2 veces" no es necesariamente beneficioso para los inversores antiguos?

Estos productos luego ajustaron el apalancamiento fijo de dos veces a una estructura de apalancamiento flexible "no superior a dos veces".

Desde la perspectiva de gestión de riesgos, esto puede reducir:

• el tamaño del ajuste diario;
• la demanda de capacidad de Swap;
• el impacto en el mercado;

la velocidad de colapso del valor neto en condiciones extremas.

Cuando el apalancamiento se reduce de 2 veces a 1.2 veces o 1.1 veces, las transacciones de búsqueda de ganancias y ventas necesarias se reducirán drásticamente.

Pero para los inversores antiguos que ya están atrapados, esto puede crear una estructura muy incómoda:

en la fase de caída, soportan pérdidas con un apalancamiento cercano a 2 veces;

después de una fuerte volatilidad en el mercado, el producto reduce el apalancamiento a 1.1 veces o 1.2 veces para controlar el riesgo;

por lo tanto, incluso si SK Hynix experimenta un rebote, los inversores solo pueden participar en la recuperación con un apalancamiento más bajo.

Es decir:

alto apalancamiento para soportar caídas;

bajo apalancamiento para soportar rebotes.

Esto no significa que la gestión tenga necesariamente malas intenciones.

Reducir el apalancamiento puede reducir el riesgo de caídas futuras.

Pero desde la perspectiva de la estructura del producto, también puede reducir la capacidad de los inversores atrapados para recuperar rápidamente su inversión.

Mientras tanto, el fondo puede seguir cobrando tarifas de gestión, y los contrapartes de transacciones de derivados pueden seguir obteniendo ingresos de financiamiento, Swap o opciones.

Sección XI, ¿por qué los contratos perpetuos pueden ser más eficientes que 7709?

Supongamos que existe un contrato perpetuo de SK Hynix en el mercado que:

• tiene suficiente liquidez;
• financiamiento razonable;
• oráculos confiables;
• no tiene graves primas o descuentos;

con gestión de riesgos transparente.

Los inversores profesionales al menos pueden decidir:

• si mantener una posición fija;
• si restaurar el apalancamiento de dos veces diariamente;
• si ajustar cada media hora;
• si aumentar la frecuencia de ajuste cuando la tendencia es clara;
• si reducir el apalancamiento en un entorno de oscilación;
• si detener pérdidas anticipadamente;
• si complementar el margen;
• si hacer cobertura con otros activos.

Mientras que 7709 ha escrito todas estas decisiones en las reglas del producto.

Los inversores solo pueden aceptar pasivamente:

• cuándo ajustar la posición;
• cuánto ajustar;
• cuál es el apalancamiento objetivo real;
• cuánto Swap utilizar;
• cuántas opciones utilizar;
• cuánto costo de derivados asumir;
• cuándo reducir el apalancamiento.

Por supuesto, los contratos perpetuos también tienen:

• financiamiento;
• liquidaciones;
• crédito de intercambio;
• oráculos;
• liquidez;
• riesgos de ADL, etc.

Así que los contratos perpetuos no son un almuerzo gratis.

Pero para aquellos que realmente entienden cómo gestionar márgenes y posiciones, al menos pueden controlar:

• la frecuencia de ajuste;
• el nivel de apalancamiento;
• las reglas de detención de pérdidas;
• los costos de financiamiento;
• la duración de la posición.

Y no dejar todas las decisiones en manos de un conjunto de reglas de productos mecanizadas.

Sección XII, resumen final

7709 no es simplemente "dos veces SK Hynix".

Es más como:

dos veces el Beta alcista

más

un reequilibrio mecánico similar a Short Gamma

menos

la varianza realizada.

Reducir

Costos de financiamiento

Reducir

Costos de derivados

Reducir

Comisiones de gestión

Reducir

Costos de transacción.

Cada ajuste en la cartera es una reacción tardía a las tendencias del mercado que ya han ocurrido:

Aumenta la inversión solo después de que ha subido;

Reduce la inversión solo después de que ha bajado.

En un mercado unidireccional, si ajusta su cartera cada media hora, obtendrá beneficios más rápidamente y reducirá la exposición a la baja antes que si solo ajusta una vez al día, lo que resultará en un mejor rendimiento.

Sin embargo, en un mercado volátil, cuanto más frecuentes sean los ajustes, más veces comprará alto y venderá bajo.

Por lo tanto, enfrenta una trampa estructural de la que no puede escapar completamente:

Ajustar lentamente resulta en pérdidas por retraso;

Ajustar rápidamente resulta en pérdidas por volatilidad.

Más importante aún, asume un riesgo similar al de un vendedor de opciones que realiza coberturas dinámicas, pero no recibe la compensación adecuada en IV y Theta que debería recibir un vendedor de opciones.

La única compensación de la que puede depender es de una tendencia alcista futura de SK Hynix que sea suficientemente fuerte, sostenida y suave.

Por lo tanto, no es un producto que "siempre perderá dinero".

Pero es un producto con un carry negativo natural, varianza negativa, ajustes tardíos y altos costos de mantenimiento, lo que lo convierte en un producto de valor esperado negativo (EV negativo).

Los inversores no solo necesitan juzgar la dirección correcta, sino que también deben evaluar:

• La sostenibilidad de la tendencia;
• La volatilidad;
• La trayectoria de precios;
• La frecuencia de ajustes;
• Los costos de financiamiento;
• Los costos de swaps y opciones;
• La prima o descuento en el mercado secundario.

Para los inversores comunes, incluso juzgar la dirección correcta a largo plazo es difícil, y mucho menos evaluar tantas variables al mismo tiempo.

Lo que se dice de que "no habrá liquidación" es simplemente ocultar el riesgo de liquidación en un proceso de disminución continua del valor neto.

Parece más seguro, pero eso no significa que la estructura sea más rentable.

Juzgar la dirección correctamente tampoco significa que deba elegir la herramienta con el costo más alto, la trayectoria más desfavorable y el menor control.