گفتگو با شریک Blockchain Capital: ممکن است بازار گاوی بعدی در پیش باشد

منبع: Bankless

ترتیب‌دهی: Felix, PANews

شریک عمومی Blockchain Capital، الکساندر لارسون و اسپنسر بوگارت به تازگی مهمان برنامه پادکست «Bankless» بودند و به بررسی روند اجتناب‌ناپذیر تغییر بازار ارزهای دیجیتال از زیرساخت به لایه کاربردی پرداختند. Blockchain Capital اشاره کرد که استفاده گسترده از استیبل‌کوین‌ها، نقدینگی عظیمی را برای مالیات زنجیره‌ای فراهم کرده و درآمد پروتکل‌های وام‌دهی و معاملاتی را افزایش داده است.

علاوه بر این، با توکنیزه کردن سهام و صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر، کارایی سرمایه در سیستم مالی به طرز نمایی افزایش خواهد یافت. اگرچه بین مالی سنتی و روح ارزهای دیجیتال در زمینه انطباق، تضاد وجود دارد، اما فناوری توکنیزه کردن دیگر قابل جلوگیری نیست. PANews خلاصه‌ای از گفتگو را ترتیب داده است.

مجری: اسپنسر، من به یاد دارم که اولین بار در صنعت با هم در سال ۲۰۱۸ یا ۲۰۱۹ درباره مدل‌های ارزش‌گذاری MKR صحبت کردیم.

اسپنسر: بله، در آن زمان حتی در حال بررسی خرید MKR بودیم. اکنون به سال ۲۰۲۶ رسیده‌ایم و پروژه‌های مدرنی مانند Hyperliquid، Lighter و Venice هنوز از مدل «خرید و سوزاندن» که MKR معرفی کرد، استفاده می‌کنند. با وجود اینکه در گذشته بحث‌های زیادی درباره ناکارآمدی این مدل در کارایی سرمایه وجود داشت، اما در عمل می‌توان گفت که «هرگز شکست نخورده است».

الکساندر: درست است. من در گذشته به این مدل بسیار انتقاد می‌کردم و معتقد بودم که در مرحله نهایی، زمانی که تنها یک توکن باقی مانده باشد، باید جریان نقدی واقعی وجود داشته باشد که به طور مستقیم به دارندگان توکن تخصیص یابد، در غیر این صورت ایجاد یک مدل ارزش‌گذاری دشوار خواهد بود. اما اکنون فکر می‌کنم این ایده کمی بیش از حد پیچیده است. مدل «خرید و سوزاندن» در حال حاضر بسیار کارآمد است.

اسپنسر: درست است، دلیل اصلی این است که مگر اینکه لایحه «Clarity» تصویب شود، حقوق قانونی دارندگان توکن هنوز بسیار مبهم است. به طور نظری، به عنوان یک سرمایه‌گذار، اگر شما یک شرکت نوپا باشید، من قطعاً امیدوارم که شما جریان نقدی را دوباره در فرصت‌های رشد جدید سرمایه‌گذاری کنید. اما در واقعیت، اکثر پروتکل‌های ارز دیجیتال نشان نداده‌اند که توانایی گسترش و موفقیت در صنایع مختلف را دارند، بنابراین بسیاری از دارندگان توکن تمایل دارند که تیم «پرچمی را در ساحل برافراشته کند» و به بازار به وضوح اعلام کند که «ما همیشه خرید و سوزاندن خواهیم کرد»، که حداقل عدم قطعیت را از بین می‌برد.

علاوه بر این، به دلیل کیفیت متغیر توکن‌های ارز دیجیتال در اوایل، پروژه‌های با کیفیت که به طور جدی کار می‌کنند باید از روز اول با «پول واقعی» خرید و سوزاندن کنند تا به بازار نشان دهند که متفاوت هستند. اگرچه ممکن است این مدل در ۵ سال آینده دیگر غالب نباشد، اما در حال حاضر، این موثرترین و قابل اعتمادترین راه برای ایجاد پیوند منافع با دارندگان توکن است.

مجری: اکنون یک نظریه وجود دارد که می‌گوید «سرمایه‌گذاری‌های ارز دیجیتال مرده است»، تمام صندوق‌های بزرگ در حال گسترش دامنه سرمایه‌گذاری خود به فناوری‌های پیشرفته مانند AI و رباتیک هستند، اما شما Blockchain Capital در زمان رکود صنعت دو برابر سرمایه‌گذاری می‌کنید. و جالب اینجاست که من دو نوع افراط را همزمان می‌بینم: از یک طرف، موسسات مالی سنتی به شدت به بلاک‌چین علاقه‌مند هستند، و از طرف دیگر، OGهای دنیای ارز دیجیتال بسیار بدبین هستند. چگونه می‌توانیم این دوگانگی را درک کنیم؟

الکساندر: ما عادت داریم که دیدگاه وسیع‌تری داشته باشیم و به نوسانات قیمت در چرخه‌های گاوی و خرسی بیش از حد توجه نکنیم. این «بازار خرسی توکن» واقعاً خاص است، زیرا با بیشترین تعداد کاتالیزورهای مثبت در تاریخ همراه است. ما به لایحه «Genius» و لایحه «Clarity» که به تدریج روشن می‌شود، رسیده‌ایم، قوانین در حال شکل‌گیری هستند و موسسات سنتی به طور گسترده وارد می‌شوند.

مهم‌تر از همه، برخی از برنامه‌ها به شکاف‌های اطلاعاتی صنعت شکسته‌اند و به دیدگاه‌های اصلی وارد شده‌اند: به عنوان مثال، بازارهای پیش‌بینی (پروژه‌هایی مانند Polymarket که بسیاری از کاربران حتی اهمیتی نمی‌دهند که آیا فناوری پشت آن ارز دیجیتال است یا خیر) و استیبل‌کوین‌ها (که کانال‌های پرداخت و حواله ارزی بسیار ارزان‌تری را ارائه می‌دهند). این بخش‌ها در بازار خرسی همچنان رشد قوی یک‌طرفه‌ای را تجربه کرده‌اند. فقط به این دلیل که در سال گذشته، AI تمام توجه بازار را به خود جلب کرده است، به ویژه انفجار هوش مصنوعی و کدگذاری هوشمند در ۷ یا ۸ ماه پیش، باعث شده است که بسیاری از افراد در زمان افت قیمت توکن‌ها حواسشان پرت شود.

مجری: شما اغلب به «منحنی S» اشاره می‌کنید، آیا می‌توانید توضیح دهید که صنعت ارز دیجیتال در حال حاضر در کدام نقطه از این منحنی قرار دارد؟

الکساندر: مسیر توسعه صنعت ارز دیجیتال بسیار شبیه به اینترنت است. اینترنت از سال ۱۹۸۹ تجاری‌سازی شد و در ۱۰ سال اول در حال کاوش بود، تا اینکه در سال ۲۰۰۰ چند میلیارد کاربر داشت، اما در آن زمان هنوز بسیار دشوار و با محدودیت‌های پهنای باند بود. سپس در سال‌های ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۵، تحول پهنای باند را تجربه کرد. من فکر می‌کنم صنعت ارز دیجیتال به تازگی «تحول پهنای باند» خود را پشت سر گذاشته است. فضای بلاک‌چین به طرز فوق‌العاده‌ای ارزان و فراوان شده است. در سال ۲۰۲۰، Solana اولین زنجیره‌ای بود که عملکرد بالا و مسیر مقیاس‌پذیری را نشان داد و تا سال ۲۰۲۴، L2 واقعاً به سرعت گسترش خواهد یافت و حتی اتریوم نیز به تدریج در حال تحقق گسترش است، که به یک هنجار جدید در صنعت تبدیل شده است.

اگر به اینترنت نگاه کنیم، پس از تکمیل تحول پهنای باند، فوراً انفجار رخ نداد، بلکه تا سال‌های ۲۰۰۶ تا ۲۰۱۰، انفجار موبایل باعث شد که منحنی S به سمت بالا بچرخد. اگر تولد اتریوم در سال ۲۰۱۵ نقطه شروع «ساعت» باشد، ما اکنون تنها ۱۰ تا ۱۱ سال پیشرفت کرده‌ایم. در میان ۷۰۰ میلیون دارنده ارز دیجیتال، ممکن است تنها ۱۰٪ کاربران فعال زنجیره‌ای باشند، زیرا تا دو یا سه سال اخیر، تکنولوژی‌های مصرفی واقعاً کارآمد و بدون نیاز به اینکه کاربران به یک رمزنگار تبدیل شوند (مانند کیف پول‌های جاسازی‌شده، بازیابی اجتماعی، محدودیت‌های مصرف و ورود بدون رمز) به طور واقعی بالغ و رایج شده‌اند.

بنابراین، ما اکنون در مرحله‌ای مشابه با اینترنت در سال‌های ۲۰۰۳-۲۰۰۴ هستیم، یعنی «پایین مسطح منحنی S» پس از گسترش پهنای باند و قبل از انفجار موبایل. به محض اینکه استیبل‌کوین‌ها و بازارهای پیش‌بینی به طور کامل به مرکز نفوذ کنند، منحنی S به نقطه عطفی به سمت بالا خواهد رسید.

مجری: ممکن است نسل ما در سال ۲۰۲۱ خیلی جوان و عجول بود، فکر می‌کردیم که فردا می‌توانیم دنیا را تغییر دهیم، در حالی که واقعاً تکنولوژی و زیرساخت‌ها نیاز به زمان برای تثبیت دارند. اما به نظر می‌رسد که این هنوز به طور کامل توضیح نمی‌دهد که چرا OGها اینقدر ناامید هستند.

اسپنسر: این یک نوع «درد رشد» روانشناختی است. وقتی یک شرکت نوپا به مرحله IPO می‌رسد، کارکنان اصلی اولیه معمولاً به یاد می‌آورند که چگونه در ابتدا مانند «دزدان دریایی شورشی» کار می‌کردند و نمی‌توانند تحمل کنند که شرکت برای موفقیت به یک نهاد بزرگ و منظم تبدیل شود. این شبیه به این است که شما دوستی دارید که یک گروه موسیقی بسیار خاص را کشف کرده است، اما وقتی این گروه به شدت مشهور می‌شود و مورد پذیرش اصلی قرار می‌گیرد، او احساس ناراحتی می‌کند و می‌گوید: «من فقط آلبوم‌های اولیه آنها را دوست داشتم».

الکساندر: بله، اکنون در کنفرانس‌های صنعتی، همه افراد در کت و شلوار هستند و درباره مجوزها، انطباق و ورود صحبت می‌کنند، نه درباره سایفرپانک‌ها. اما مالی به طور طبیعی یک بخش بسیار تحت نظارت است و بدون انطباق با قوانین، نمی‌توان به رشد بزرگی دست یافت.

با این حال، غیرمتمرکز بودن و بی‌طرفی اتریوم و بیت‌کوین هنوز جذابیت بسیار قوی برای موسسات دارد، زیرا آنها فرضیات بهتری از اعتماد را ارائه می‌دهند. رویای سایفرپانک‌ها از بین نرفته است، بلکه به شکلی کم‌سر و صدا و با مقیاس بزرگ به عنوان شبکه زیرساخت مالی در حال کار است. ما در حال واقعاً ارتقاء کانال‌های سیستم مالی جهانی هستیم، اگرچه این به نظر نمی‌رسد که به اندازه گذشته «جذاب» باشد، اما افزایش کارایی که به ارمغان می‌آورد، به طور واقعی به همه افراد سود می‌رساند.

مجری: درست است. و شما قبلاً به یک جزئیات اشاره کردید: برای اولین بار در تاریخ، موسسات سنتی در شرایطی که قیمت‌ها در حال کاهش است و هیچ داستان جنون‌آمیز در بازار وجود ندارد، به طور فعال به عمق و برنامه‌ریزی دارایی‌های ارز دیجیتال پرداخته‌اند. در عین حال، به نظر می‌رسد که در سال‌های ۲۰۲۵ و ۲۰۲۶، صنعت به طور کامل از «سرمایه‌گذاری در زیرساخت برای زیرساخت» خارج شده است. این چه نوع تحولی در صنعت را نشان می‌دهد؟

اسپنسر: در سال ۲۰۱۹، تعامل با Uniswap ممکن بود هزینه‌ای چند دلار یا حتی ده‌ها دلار داشته باشد، در آن زمان کمبود شدید فضای بلاک‌چین بزرگ‌ترین گلوگاه صنعت بود. این باعث شد که سرمایه به طور بیش از حد تحت تأثیر هیجان بازار به زیرساخت‌ها وارد شود و منجر به وضعیت کنونی شد که فضای بلاک‌چین به شدت بیش از حد تأمین شده و بسیاری از بلاک‌ها خالی هستند. اما فضای بلاک‌چین کافی و ارزان، شرط لازم مطلق برای توسعه‌دهندگان برنامه است.

داده‌ها بسیار واضح هستند. در سال ۲۰۲۱، بیش از ۷۰٪ از هزینه‌هایی که کاربران پرداخت کردند، به لایه زیرساخت وارد شد. و در سال ۲۰۲۵، هزینه‌های کل لایه کاربردی برای اولین بار در تاریخ از لایه زیرساخت فراتر رفت. این به این معنی است که با کاهش ناگهانی هزینه‌های معاملاتی، ارزش سرانجام شروع به انتقال به لایه‌های بالایی پروتکل (لایه کاربردی) کرده است. یک اکوسیستم سالم نباید اجازه دهد که زیرساخت‌های ارتباطی پایه، بخش عمده‌ای از اجاره انحصاری را استخراج کنند، و این دقیقاً چیزی است که ما با استفاده از فناوری ارز دیجیتال سعی در شکستن مدل اجاره‌ای بانک‌های سنتی داریم.

مجری: بنابراین، این همان چیزی است که به اصطلاح «نظریه برنامه‌های چاق» جایگزین «نظریه پروتکل‌های چاق» شده است؟

الکساندر: درست است، لایه پروتکل‌های پایه نباید سودهای کلانی را نگه دارد، زیرا ذات بلاک‌چین کاهش کمیسیون‌های واسطه و افزایش کارایی است. اما منطق پیشرفته‌تر آن «پروتکل‌های نازک، بازار بزرگ» است: حتی اگر نسبت کمیسیون شما بسیار پایین باشد، به محض اینکه مقیاس بازار پایه مالی جهانی را یک مرتبه افزایش دهید، ارزش مطلقی که به دست می‌آورید همچنان بسیار بزرگ خواهد بود.

مجری: این بسیار جالب است. اگر ما این «انتقال از پروتکل‌های چاق به برنامه‌های چاق» را به حوزه AI منتقل کنیم، آیا سرمایه‌گذاری و پیشرفت در حوزه AI نیز الگوهای مشابهی دارد؟

الکساندر: شباهت‌ها بسیار واضح است. در صنعت ارز دیجیتال، تیم‌ها تنها با یک وایت‌پیپر می‌توانند به ارزش‌های میلیارد دلاری دست یابند، این مشابه با این است که اکنون بسیاری از آزمایشگاه‌های جدید AI با دیدگاه‌های تحقیقاتی و تیم‌های لوکس به راحتی به ارزش‌های نجومی دست می‌یابند. ما در صنعت ارز دیجیتال TPS و Benchmark (معیار) شبکه‌های آزمایشی را مشاهده می‌کنیم، در حالی که در صنعت AI، ما به انواع Benchmark مدل‌ها نگاه می‌کنیم. در حوزه ارز دیجیتال، صرافی‌ها برای ارائه نقدینگی، در AI این کار از طریق ارائه‌دهندگان خدمات ابری بزرگ (Hyperscalers) برای به دست آوردن کانال‌های توزیع انجام می‌شود.

اما یک تفاوت بزرگ وجود دارد، قیمت توکن‌های حوزه ارز دیجیتال یک دماسنج کاملاً عمومی و شفاف است، به محض اینکه روایت شکسته شود، ممکن است قیمت توکن در یک ماه ۹۰٪ سقوط کند. در حالی که حباب و فشار نزولی در حوزه AI در حال حاضر در بازار سرمایه خصوصی پنهان است، ممکن است به طور مستقیم مانند ارز دیجیتال سقوط نکند، بلکه به صورت تأمین مالی با تخفیف (Down Rounds) و از دست دادن استعدادها بروز کند.

مجری: آیا لایه کاربردی AI نیز مانند ارز دیجیتال منفجر خواهد شد؟

اسپنسر: قطعاً. همانطور که الکساندر، مدیر عامل شرکت نرم‌افزاری Palantir Technologies تأکید کرده است، فقط داشتن مدل و هوش نمی‌تواند به طور مستقیم نتایج مورد نظر شرکت‌ها را تولید کند، بلکه باید کسی در خط مقدم باشد که هوش را به جریان‌های کاری و خروجی‌های واقعی تبدیل کند.

جالب اینجاست که اخیراً سرمایه‌گذاران AI ناگهان به وحشت «نرم‌افزار بدون حصار» دچار شده‌اند. ما به عنوان سرمایه‌گذاران ارز دیجیتال در کنار، این را بسیار خنده‌دار می‌دانیم، زیرا صنعت ارز دیجیتال در طول ۱۰ سال گذشته هر روز با یک محیط «کاملاً متن‌باز، هر کسی می‌تواند هر زمان کد را فورک کند، هیچ نرم‌افزار حصاری وجود ندارد» مواجه بوده است.

الکساندر: وزن مدل‌های عمومی به تدریج کالایی می‌شود، اما نحوه استفاده از آن برای حل مشکلات واقعی «Harness» نخواهد بود. در آن حوزه‌های پیچیده و سخت‌افزاری که «هیچ اشتباهی مجاز نیست» (مانند تولید نیمه‌هادی، حسابرسی مالیاتی پیچیده و غیره)، استفاده از مدل‌های پیشرفته و تکنیک‌های تنظیم دقیق، به همراه مجموعه‌های داده اختصاصی و بازخوردهای بسته، حصارهای عمیقی را ایجاد خواهد کرد که مدل‌های عمومی نمی‌توانند به آن نفوذ کنند.

مجری: به RWA و توکنیزه کردن برگردیم. به عنوان اولین نسل موفق‌ترین RWA، توسعه استیبل‌کوین‌ها چه درس‌هایی به ما داده است؟

اسپنسر: خیلی‌ها نمی‌دانند که Blockchain Capital تنها شرکتی است که ۱۰ سال پیش در سه صادرکننده بزرگ استیبل‌کوین (Tether، Circle، Paxos) سرمایه‌گذاری کرده است. امروز، ارزش کل بازار استیبل‌کوین‌ها حدود ۳۰۰ میلیارد دلار است و من تقریباً ۹۰٪ اطمینان دارم که تا سال ۲۰۳۰ این عدد به تریلیون‌ها دلار (حتی دو تریلیون دلار) خواهد رسید. قبلاً استیبل‌کوین‌ها به وسیله خرده‌فروشی‌ها به حرکت درآمده بودند، اما اکنون هر چرخش جدیدی با تحریک موسسات همراه است و تمام سهام سنتی، صندوق‌های پول و اوراق قرضه دولتی را به زنجیره می‌آورد، زیرا کارایی سرمایه شبکه زیرساختی جهانی ۲۴ ساعته و قابل برنامه‌ریزی بسیار بالا است.

هسته استیبل‌کوین‌ها به هیچ وجه تنها یک «محصول پرداخت» نیست، بلکه چسبندگی بسیار بالایی دارد. به محض اینکه دلار وارد زنجیره می‌شود، تقریباً تمام سرمایه‌ها در آنجا باقی می‌مانند و به عنوان سرمایه عملیاتی به وام‌دهی، صرافی‌ها و سایر اکوسیستم‌های زنجیره‌ای تزریق می‌شوند و فعالیت‌های اقتصادی عظیمی را به وجود می‌آورند. ما محاسبات دقیقی انجام داده‌ایم: هر ۱ میلیارد دلار از صدور خالص استیبل‌کوین، حدود ۱۲۲ میلیارد دلار فعالیت اقتصادی در زنجیره در یک سال ایجاد خواهد کرد. این ۱ میلیارد دلار در یک سال، به طور مستقیم حدود ۱۹ میلیون دلار درآمد پروتکل‌های زنجیره‌ای را به پروتکل‌های پایین‌دست منتقل خواهد کرد.

مجری: پس علاوه بر استیبل‌کوین‌ها، «توکنیزه کردن سهام» که همه به شدت منتظر آن هستند، چگونه پیش خواهد رفت؟

اسپنسر: توکنیزه کردن سهام دو موج دارد. موج اول پذیرش است. سرمایه‌گذاران جهانی (به ویژه کاربران غیر آمریکایی) تقاضای بسیار قوی برای تجارت آسان و بدون اصطکاک سهام آمریکایی دارند. موج دوم قابلیت ترکیب است. به محض اینکه توکن سهام اپل من در زنجیره باشد، می‌توانم از طریق تعداد زیادی از ارائه‌دهندگان خدمات وام‌دهی و پروتکل‌های وام‌دهی اوراق بهادار در بازار عمومی، بهترین نرخ‌های وثیقه و بازده را برای خودم فراهم کنم، که این نهایت کارایی سرمایه است.

در حال حاضر، بازار عمدتاً دو مسیر رقابتی دارد. یکی مدل X-Stocks است که Backed (که توسط Kraken خریداری شده است) نمایندگی می‌کند. این مدل از طریق SPV کیمن برای انتشار ابزارهای بدهی به منظور پیوند سهام استفاده می‌کند. مزیت آن این است که کاملاً بدون مجوز، بدون KYC و به طور کامل در DeFi قابل گردش است. اما عیب کشنده آن این است که شما فقط بدهی SPV را دارید و نه سهم واقعی شرکت اپل. برای موسسات بزرگ با سرمایه‌های میلیاردی، این نوع ریسک‌های اعتباری و قانونی غیرقابل قبول است. مسیر دیگر، کانال‌های انطباقی است که به طور مستقیم مالکیت سهام را در اختیار دارد. این نیاز دارد که ما در زمینه عدم نیاز به مجوز به توافق برسیم.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.