ارزش واقعی یوشو به قیمت فعلی نمی‌رسد

اصلی | Odaily روزنامه ستاره‌ای (با @OdailyChina)

نویسنده｜jk

در شب 6 اوت، یوشو تکنولوژی قیمت عرضه خود را در بازار STAR اعلام کرد، هر سهم 150.80 یوان، که معادل ارزش بازار 609.93 میلیارد یوان است. در روز 10 اوت، در روز ثبت‌نام آنلاین، 978 هزار سرمایه‌گذار خرد وارد شدند و نسبت ثبت‌نام اولیه به 8288.82 برابر رسید که کمترین نرخ برنده شدن در تاریخ بازار STAR را رقم زد. در پلتفرم قراردادهای دائمی Hyperliquid، قیمت پیش از بازار یوشو به 90 دلار رسید که معادل ارزش بازار بیش از 2400 میلیارد یوان است، چهار برابر ارزش بازار 610 میلیارد یوان آن. این اعداد به وضوح یک جشن عمومی برای خرید سهام جدید را ترسیم می‌کند، اما در پشت این جشن، صداهای بیشتری شروع به پرسش کردند که آیا این قیمت بیش از حد تخیل را پیش‌خور کرده است.

روزنامه Odaily امروز به شما پنج دلیل برای فروش کوتاه در پشت این جشن را نشان می‌دهد.

1. نسبت قیمت به درآمد بسیار بالاتر از سطح صنعت

یوشو تکنولوژی در 6 اوت قیمت عرضه خود را اعلام کرد، هر سهم 150.80 یوان، که معادل ارزش بازار حدود 609.9 میلیارد یوان است. آنچه واقعاً بازار را شگفت‌زده کرد، نسبت قیمت به درآمد آن بود: 219.23 برابر؛ به عنوان مقایسه، نسبت قیمت به درآمد متوسط صنعت تجهیزات عمومی در یک ماه گذشته تنها حدود 38.56 برابر است، قیمت‌گذاری یوشو تقریباً 5.7 برابر میانگین صنعت است.

گزارش سی‌سی‌تی‌وی درباره یوشو. منبع: سی‌سی‌تی‌وی

برخی از سهامداران این نسبت قیمت به درآمد را "نسبت خواب" نامیده‌اند، به این معنی که این قیمت دیگر نمایانگر توانایی سودآوری فعلی نیست، بلکه یک خواب دور است.

2. قیمت‌های خارج از بازار حتی بیشتر از قیمت عرضه غیرمنطقی است

در پلتفرم‌های بازار ثانویه خارجی مانند Hiive، قیمت یوشو در روزهای 10 تا 11 اوت به 61.63 دلار برای هر سهم رسید که بر اساس آن، ارزش کل نزدیک به 224 میلیارد دلار است، بیش از دو برابر ارزش‌گذاری مربوط به قیمت عرضه.

و در Hyperliquid، وضعیت حتی شدیدتر است. تا زمان انتشار این خبر، داده‌ها نشان می‌دهد که قرارداد دائمی یوشو UNITREE-USDC به 90 دلار نزدیک شده است، بر اساس 404 میلیون سهم کل، ارزش بازار حدود 354.7 میلیارد دلار است که معادل 2390 میلیارد یوان است، نزدیک به چهار برابر ارزش بازار 609.93 میلیارد یوان است.

قیمت پیش از بازار یوشو در Hyperliquid. منبع: Hyperliquid

اما احساسی که این نشان می‌دهد واقعی است، یعنی بازار به شدت تصور خود را از یوشو پیش‌خور کرده است.

3. فروش ربات‌های صنعتی واقعی تنها 3% است

داستانی که این ارزش‌گذاری را پشتیبانی می‌کند، داستان ورود ربات‌های انسان‌نما به کارخانه‌ها و جایگزینی نیروی انسانی است. اما با نگاهی به دفترچه عرضه یوشو، این داستان هنوز فقط یک داستان است.

در نه ماه اول سال 2025، 73.6% درآمد ربات‌های انسان‌نما یوشو از صحنه‌های تحقیق و آموزش، 17.4% از نمایش‌های تجاری و تنها 9.01% از کاربرد صنعتی واقعی است. و از این 9%، درآمد واقعی مربوط به کارهای واقعی مانند تولید، بازرسی و لجستیک کمتر از 3% است، در نه ماه تنها 15.7 میلیون یوان، و بقیه عمدتاً مربوط به بازدید از شرکت‌ها است.

36Kr در مقاله‌ای با عنوان "ربات‌های انسان‌نما هنوز "خیر" نمی‌آورند، بلکه "ثروت" می‌آورند" سوال تندی مطرح کرده است: "اگر یوشو بتواند سود کند، آیا به این معنی است که ربات‌های انسان‌نما حتماً سود خواهند کرد؟" و داده‌های مشخصی برای پشتیبانی از این سوال ارائه داده است.

در نه ماه اول سال 2025، 73.60% درآمد ربات‌های انسان‌نما از تحقیقات و آموزش، 17.39% از مصرف تجاری و تنها 9.01% از کاربرد صنعتی است، و از این 9.01%، 70% مربوط به راهنمایی شرکت‌ها است، و درآمد واقعی در صحنه‌های صنعتی مشخص مانند تولید هوشمند و بازرسی هوشمند تنها 15.7 میلیون یوان است که 29.29% از درآمد کاربرد صنعتی را تشکیل می‌دهد.

این داده‌ها در واقع از پاسخ کتبی یوشو به پرسش‌های دور دوم بورس شانگهای (Shanghai Stock Exchange) استخراج شده است:

پاسخ یوشو تکنولوژی. منبع: بورس شانگهای (Shanghai Stock Exchange)

به طور ساده، بزرگترین گروه خریداران ربات‌های انسان‌نما در حال حاضر دانشگاه‌ها، مؤسسات تحقیقاتی و شرکت‌های فناوری هستند که ربات‌ها را برای تحقیق الگوریتم، آموزش مدل و آزمایش‌های آموزشی خریداری می‌کنند، و تقاضای بازار تحقیق و آموزش محدود است و احتمالاً به زودی به سقف خود خواهد رسید.

و در این 9.01% کاربرد صنعتی، درآمد واقعی مربوط به صحنه‌های صنعتی مشخص مانند تولید هوشمند، بازرسی هوشمند و توزیع لجستیک تنها 15.7 میلیون یوان است که 29.29% از درآمد کاربرد صنعتی را تشکیل می‌دهد، و حدود 70% باقی‌مانده، به گفته شرکت، "به طور عمده برای راهنمایی شرکت‌ها استفاده می‌شود". به اصطلاح راهنمایی شرکت، به این معنی است که ربات‌های انسان‌نما پس از توسعه مجدد، در داخل شرکت‌ها وظایف استقبال، راهنمایی مسیر، توضیح محتوا و پرسش و پاسخ را انجام می‌دهند، که در واقع یک نمایشگاه متحرک و سخنگو است.

اگر نسبت 9.01% این کاربرد صنعتی را در نظر بگیریم و آن را با حدود 70% نسبت راهنمایی شرکت‌ها ضرب کنیم، آنگاه درآمدی که در آمار "کاربرد صنعتی" که به نظر می‌رسد به صنعتی شدن نزدیک است، به طور قابل توجهی شامل وظایف استقبال و توضیح در نمایشگاه‌ها است و با تصورات خارجی از ربات‌ها که در کارخانه‌ها پیچ و مهره می‌زنند و کالاها را جابجا می‌کنند، فاصله زیادی دارد.

درآمد واقعی مربوط به تولید هوشمند، بازرسی هوشمند و توزیع لجستیک، کمتر از 3% از کل درآمد ربات‌های انسان‌نما شرکت است.

مقاله همچنین اشاره می‌کند که ربات‌های انسان‌نمای رقیب، علی‌رغم کسب قراردادهای بزرگ، از سال 2020 تا نیمه اول 2025، مجموعاً بیش از 5 میلیارد یوان ضرر کرده‌اند و هنوز نتوانسته‌اند به سود برسند. به عنوان مقایسه، حتی اگر سفارشات چشمگیر باشند، به این معنی نیست که این تجارت به راحتی پیش می‌رود. مقاله‌ای دیگر درباره تحلیل عرضه اولیه به وضوح اشاره می‌کند که بازار تحقیق و آموزش یک تجارت خوب است، اما نمی‌تواند بخش "ورود ربات‌های عمومی به هزاران خانه" را که در ارزش 610 میلیارد یوان وجود دارد، پشتیبانی کند. این بخش از ارزش‌گذاری نیاز به صحنه‌های صنعتی و بازار مصرفی دارد که هنوز در مرحله آزمایش هستند.

4. رشد سود کاهش یافته و کیفیت سود در حال بدتر شدن است

در سه ماهه اول سال جاری، درآمد یوشو 4.23 میلیارد یوان بوده که نسبت به سال گذشته 68.49% افزایش یافته است، که به نظر همچنان قوی می‌آید، اما در مقایسه با رشد 332.64% در سه ماهه اول سال 2025، کاهش شدیدی را نشان می‌دهد. سود خالص غیرعملیاتی در سه ماهه اول از 84.83 میلیون یوان در سال گذشته به 40.25 میلیون یوان کاهش یافته است، که نسبت به سال گذشته 52.55% کاهش یافته و به نصف رسیده است. توضیح شرکت این است که هزینه‌های تحقیق و توسعه نسبت به سال گذشته 38.32 میلیون یوان افزایش یافته است و عمدتاً به مدل‌های هوشمند، الگوریتم‌های کنترل حرکتی و توسعه ساختار بدنه اختصاص یافته است، همچنین با استفاده از پلتفرم‌هایی مانند جشنواره بهاری سی‌سی‌تی‌وی، به شدت در حال تبلیغ برند خود هستند، که هزینه‌های فروش را افزایش داده است.

پاسخ مالی یوشو تکنولوژی، منبع: بورس شانگهای (Shanghai Stock Exchange)

در مقایسه با نسخه ثبت‌نامی که در مارس امسال منتشر شد و نسخه‌ای که در ماه مه منتشر شد، یوشو تکنولوژی پنج تغییر در هشدارهای خطر خاص انجام داده است که یکی از مهم‌ترین آن‌ها اضافه کردن "هشدار کاهش سود خالص نسبت به سال گذشته" است و عبارت نسبتاً عمومی "شکست در پیشرفت‌های تکنولوژیکی و نوآوری‌های محصول" را با "کاهش سرعت و نوسانات عملکرد تجاری" جایگزین کرده است و آن را در صدر هفت هشدار خطر خاص قرار داده است. در دفترچه عرضه، برای اولین بار به تهدید تسلا اشاره شده است، که اذعان می‌کند تسلا با تولید انبوه و توانایی ادغام زنجیره تأمین، ربات انسان‌نمای Optimus Gen-3 خود را به تولید آزمایشی کوچک راه‌اندازی کرده و برنامه‌ریزی کرده است که ظرفیت تولید سالانه به 1 میلیون دستگاه برسد و در صورت تحقق تولید انبوه، با یوشو رقابت مستقیم خواهد کرد.

تحلیلگر صنعت چین در UBS، وانگ فیلین، اشاره کرده است که حتی اگر امسال بسیاری از تولیدکنندگان به دنبال فروش 10 هزار دستگاه باشند، ربات‌های انسان‌نما ممکن است واقعاً به نقطه عطف تجاری نرسند، زیرا سفارشات فعلی عمدتاً بر اساس خریدهای تأییدکننده است و نه بر اساس نیازهای تولیدی.

5. دیدگاه منفی مؤسسات و تحلیلگران

شریک یک مؤسسه سرمایه‌گذاری در شانگهای، ژو وانگ، در مصاحبه‌ای با رویترز اظهار داشت: "این قیمت‌گذاری IPO گران است و ریسک سرمایه‌گذاری به شدت بالا است" و اشاره کرد که بیشتر درآمد فروش یوشو از صحنه‌های تحقیق و نمایش است و کاربرد تجاری واقعی هنوز بسیار دور است.

حتی تحلیلگران نسبتاً خوش‌بین، مانند تحقیق شنهوا، در ارزیابی این قیمت‌گذاری نیز با احتیاط صحبت کرده‌اند و معتقدند که ارزش‌گذاری بالای عرضه ممکن است توجه بازار را به ارزش تجاری کل صنعت رباتیک جلب کند و در نتیجه باعث بازنگری قیمت سهام مرتبط شود. این جمله از یک زاویه دیگر می‌تواند به این معنا باشد که ارزش تجاری فعلی یوشو هنوز نیاز به تأیید دارد و ارزش‌گذاری جلوتر از کسب‌وکار است.

مؤسسه تحقیقاتی SemiAnalysis در گزارشی تخمین زده است که یوشو در سال 2025 تنها حدود 250 دستگاه ربات را در صحنه‌های صنعتی واقعی استفاده خواهد کرد، در حالی که در آن سال، حجم فروش بیش از 5500 دستگاه خواهد بود که نسبت به همدیگر فاصله زیادی دارد.

نتیجه‌گیری: ارزش‌گذاری در نهایت باید به اصول بازگردد

در نهایت، این قیمت‌گذاری تا حد زیادی نتیجه هیجان جهانی ربات‌های انسان‌نما و احساسات سرمایه‌گذاران خرد در بازار A است که به شدت افزایش یافته است. از ابتدای امسال، از تسلا Optimus تا Zhiyuan، Yuejiang و Yundong، تقریباً تمام شرکت‌هایی که برچسب "هوش جسمی" را دارند، در بازار سرمایه به تصورات فراتر از عملکرد فعلی خود دست یافته‌اند.

برای اینکه این شرط محقق شود، نیاز به تحقق همزمان سه فرضیه است: تقاضای صنعت ربات‌های انسان‌نما در کوتاه‌مدت به شدت افزایش یابد، یوشو بتواند سهم خود را در شرایط رقابت با رقبای قوی مانند ربات‌های Zhiyuan و تسلا Optimus حفظ کند و همچنین به دلیل جنگ قیمت، 60% حاشیه سود بالای فعلی خود را قربانی نکند. این سه شرط هیچ‌کدام نمی‌تواند از دست برود و هر یک از آن‌ها عدم قطعیت قابل توجهی دارد.

در کوتاه‌مدت، به دلیل محدودیت‌های حجم گردش کم و عوامل ساختاری مانند حمایت از صندوق‌های شاخص، قیمت سهام یوشو ممکن است بلافاصله ضعیف نشود و حتی در اوایل عرضه اولیه به اوج برسد. اما از منظر میان‌مدت، به محض اینکه این نیروهای حمایتی ساختاری با گذشت زمان کاهش یابند، به ویژه زمانی که یک سال از عرضه اولیه بگذرد و زمان نزدیک به آزادسازی سهام محدود مؤسسات فرا برسد، ارزش‌گذاری در نهایت باید به اصول بازگردد و مورد بررسی قرار گیرد. اگر در آن زمان نسبت درآمد در صحنه‌های صنعتی به طور قابل توجهی افزایش نیابد و رشد سود ادامه یابد، این ارزش‌گذاری بالایی که در حال حاضر بر اساس رویاها بنا شده است، احتمالاً با کاهش چشمگیری مواجه خواهد شد.

این موضوع شباهت زیادی به روند اکثر دارایی‌های رمزنگاری دارد......