Les prêts à taux fixe ne sont-ils pas utilisés ? C'est que les produits existants ne résolvent pas le problème de l'inadéquation des durées

Le taux fixe verrouille le prix, les conditions de remboursement anticipé déterminent le coût réel.

Rédigé par : Stephen

Le taux fixe détermine le prix du financement dans le contrat, tandis que les conditions de remboursement anticipé décident si cette certitude peut être étendue à des durées d'emprunt plus courtes. Si le prêt n'autorise le remboursement qu'à la valeur nominale ou à un prix du marché, l'emprunteur ne peut pas automatiquement obtenir un autre moyen de règlement selon le contrat, c'est-à-dire en payant des intérêts uniquement pour la durée réelle d'utilisation des fonds et en remboursant le prêt.

Pour les emprunteurs finançant des positions LP, des stratégies de couverture ou des opportunités de marché à court terme, la fenêtre de profitabilité de la stratégie peut être bien plus courte que la durée de l'emprunt. Une autre inadéquation se produit lorsque l'environnement des taux d'intérêt change. L'emprunteur verrouille le financement à un taux élevé, et même si des opportunités de financement moins chères apparaissent, il doit d'abord supporter le coût de la sortie du financement existant.

Cela crée une structure de demande pour le financement à taux fixe qui est contre-intuitive. La demande de levier est la plus forte lorsque les taux d'intérêt sont également les plus élevés, rendant le financement verrouillé pour toute la durée le moins attrayant ; lorsque le verrouillage des taux est approprié, la demande d'emprunt est souvent plus faible. Le produit est le plus attrayant lorsque la demande est la plus faible.

Dans cette structure, les conséquences économiques de l'inadéquation des durées sont toujours supportées par l'emprunteur : la durée peut être trop longue pour la stratégie ou trop longue pour l'environnement des taux d'intérêt.

Le coût de la sortie anticipée dépend du mode de remboursement

Lorsqu'un remboursement est effectué à la valeur nominale, le montant dû ne sera pas automatiquement réduit en fonction de la durée réelle de l'emprunt. Supposons que l'emprunteur obtienne 100 000 USDC et doive rembourser 100 600 USDC après 30 jours. Sans tenir compte des frais et du slippage, le coût du financement est de 600 USDC. Si la stratégie se termine au 7ème jour, le remboursement direct doit toujours être de 100 600 USDC. Selon le même calcul d'intérêt simple, l'intérêt pour 7 jours n'est que de 140 USDC, les 460 USDC restants étant le coût du financement pour les 23 jours non utilisés.

Une autre façon est d'acheter des unités correspondantes sur le marché pour compenser la dette. Le rachat sur le marché peut réduire ce coût, et peut même être plus avantageux que de payer des intérêts uniquement pour la durée réelle de l'emprunt au taux initial. Mais le résultat dépendra du prix et de la liquidité au moment de la sortie, et il est impossible de savoir à l'avance quel prix sera disponible lors de l'émission du prêt.

Dans des conditions identiques, une baisse des rendements du marché augmentera la valeur des créances à taux fixe restantes, rendant le rachat plus coûteux ; une hausse des rendements peut avoir l'effet inverse. L'emprunteur souhaitant refinancer à un taux plus bas pourrait voir le coût de la sortie de son financement existant augmenter. Le taux d'intérêt du contrat d'origine reste inchangé, ce qui change, ce sont les coûts de sortie.

Plus de pools ≠ agrégation de liquidité

Si le marché est divisé selon les actifs de prêt, les garanties acceptables, les paramètres de risque et les dates d'échéance, le temps lui-même constitue une frontière entre les marchés. Permettre à un marché d'accepter plusieurs actifs de garantie peut réduire une partie de la fragmentation.

La normalisation des dates d'échéance peut concentrer l'activité de trading, mais lorsque la demande des emprunteurs tombe en dehors de ces dates, ils doivent encore supporter eux-mêmes les différences de durée. L'augmentation des dates d'échéance élargit le choix, mais augmente également le nombre de créances indépendantes, chacune nécessitant une tarification et une liquidité exécutable.

Les cotations multi-marchés peuvent alléger une partie du fardeau. Un budget de fonds partagé permet à un même capital de soutenir plusieurs cotations, sans avoir à être préalablement alloué à chaque marché ; en fournissant des fonds lors de l'exécution, l'efficacité du capital peut être améliorée. Un mécanisme de retour peut également soutenir l'atomisation des prolongations entre différentes durées, mais la prolongation nécessite toujours des conditions de financement exécutables à l'autre extrémité.

Ces mécanismes sont souvent appelés « agrégation ». Mais chaque ajout d'un marché, d'une date d'échéance ou d'un groupe de garanties divise encore l'offre de fonds et le flux d'ordres en pools plus petits, qui sont ensuite reconnectés par le niveau de cotation.

Pour évaluer l'agrégation, il faut voir combien de liquidité existante une demande de prêt peut réellement atteindre. Si le marché ne peut faire correspondre que des contreparties ayant des actifs, des montants et des dates d'échéance identiques, alors peu importe combien de marchés participent aux cotations, il reste structurellement fragmenté.

Si un marché ne peut correspondre qu'avec des contreparties ayant « le même actif, le même montant, la même date d'échéance », alors peu importe combien de lieux différents cotent sur ce marché, il reste structurellement fragmenté.

Cette frontière existe parce que les créances elles-mêmes ont une durée. Si l'on ne demande plus que les durées doivent correspondre, permettant à des prêts de n'importe quelle durée de servir une demande de financement à plus courte durée, alors le même pool de fonds pourrait atteindre des demandes qui ne pouvaient pas être appariées auparavant, sans avoir à diviser la liquidité par date d'échéance.

L'agrégation de liquidité peut réduire le coût de service de plusieurs marchés, mais ne peut pas résoudre l'inadéquation des durées pour les emprunteurs. Permettre à plus de liquidité déjà existante d'être appariée et augmenter le nombre de lieux de cotation sont deux problèmes différents.

Limite de coût : rendre les demandes initialement non quantifiables mesurables

Avec un taux d'intérêt flottant, le coût des fonds est essentiellement une variable aléatoire. Pour des stratégies avec des rendements limités, qu'il s'agisse de couverture, de trading de spreads, de market making ou de financement d'un flux de trésorerie connu, il est difficile d'évaluer à l'avance un coût de financement sans limite clairement définie. Lorsque la stratégie elle-même a une marge bénéficiaire très étroite, le résultat rationnel peut être de ne pas emprunter du tout.

Sans droit de remboursement anticipé calculé sur la durée réelle de l'emprunt, le taux fixe ne fournit que le coût total connu pour toute la durée. L'emprunteur a encore du mal à juger à l'avance si l'écart de stratégie peut couvrir le coût réel lors de la fin anticipée du financement. La faible activité du marché à taux fixe ne signifie donc pas nécessairement qu'il n'y a pas de demande, cela peut aussi être dû aux conditions des produits qui excluent une partie de la demande.

Un droit de remboursement anticipé clair permet à l'emprunteur de régler les intérêts selon des règles préétablies, en fonction de la durée réelle de l'emprunt, le prêt lui-même ayant toujours un taux fixe et une date d'échéance claire. Le coût des intérêts des fonds a donc une limite, au maximum au taux fixe pour la durée d'utilisation réelle ; si des financements moins chers sont obtenus pendant cette période, le coût peut également diminuer. Avec cette limite, les stratégies avec des rendements limités peuvent être évaluées à l'avance, et l'emprunteur peut juger si le financement est approprié avant d'entrer dans la transaction.

Constant Finance est actuellement en phase de test sur le réseau, et son design de prêt est précisément axé sur ce point : durée fixe, remboursement anticipé basé sur la durée réelle de l'emprunt, et mécanisme de refinancement intégré. L'objectif est de clarifier la méthode de calcul des intérêts avant que l'emprunteur n'entre dans la position. Quant à savoir s'il pourra obtenir un financement alternatif, cela dépendra toujours des fonds disponibles à ce moment-là et des conditions de financement que l'emprunteur peut accepter.

Comparaison clé : coût total du financement réel pendant la période d'emprunt

Cette flexibilité n'est pas sans coût.

Le remboursement anticipé signifie que le prêteur perd des revenus d'intérêts futurs tout en assumant un risque de réinvestissement, surtout lorsque les taux d'intérêt du marché ont déjà baissé. Par conséquent, le prêteur doit tarifer ce droit de remboursement anticipé, ce qui se traduit par un taux de cotation plus élevé dans Constant Finance.

La question de savoir si cette flexibilité en vaut la peine doit finalement être évaluée en fonction du coût total du financement que l'emprunteur supporte pendant la période d'utilisation réelle des fonds, et ne doit pas se limiter à la comparaison des taux affichés.

Ainsi, le véritable critère de concurrence significatif est le résultat complet du financement, y compris l'initiation du financement, la durée d'utilisation réelle et le règlement final.

Le taux fixe résout une incertitude importante dans le coût du financement. Mais dans la structure de remboursement discutée dans cet article, l'emprunteur doit toujours supporter les conséquences de l'inadéquation des durées : payer le montant nominal complet ou sortir au prix du marché.

Les infrastructures peuvent devenir plus sophistiquées, mais cela ne supprimera pas cette contrainte. Lorsque les obligations contractuelles prévisibles sont obtenues au prix de conditions de financement qui ne correspondent pas à la demande réelle, un marché de prêt reste incomplet pour ces emprunteurs.