De la Corée du Sud à Hong Kong, atteignant le monde : comment le RWA de Hong Kong fonctionne-t-il ?

Auteur : Tiger Research

Traduit par : Shenchao TechFlow

Introduction de Shenchao : Le marché de la tokenisation des actifs réels a explosé, multipliant par 26 sa taille en un an, mais le véritable défi réside dans la capacité à émettre, vendre et rembourser de manière circulaire. Cet article décompose le chemin complet par lequel les actifs coréens atteignent des investisseurs professionnels à l'étranger via Hong Kong. Pour ceux qui s'intéressent aux structures de conformité et à la distribution transfrontalière, c'est une analyse pratique rare.

Points clés

Le marché de la tokenisation des actifs réels connaît une croissance rapide. La véritable question est : comment les produits tokenisés sont-ils émis, vendus et remboursés dans la pratique ?

Dans le modèle décomposé dans cet article, une entité offshore émet des produits soutenus par des actifs sous-jacents, et un intermédiaire agréé à Hong Kong les vend à des investisseurs professionnels à l'étranger. Les investisseurs achètent des produits émis par l'émetteur, et non les actifs sous-jacents eux-mêmes.

Vendre ne signifie pas nécessairement rembourser. L'émetteur doit avoir des droits exécutables sur les flux de trésorerie des actifs, et les fonds doivent être disponibles à temps pour couvrir ses obligations envers les investisseurs.

Le véritable défi se pose après la première émission : la même structure peut-elle soutenir un autre produit ? Un marché durable nécessite une offre d'actifs stable et des investisseurs prêts à réinvestir.

1. Le marché de la tokenisation des actifs réels a déjà grandi, la suite est cruciale

Selon les données de RWA.xyz, la taille du marché de la tokenisation des actifs réels est passée d'environ 1,5 milliard de dollars en août 2023 à environ 38,86 milliards de dollars le 13 septembre 2026, soit une augmentation d'environ 26 fois. De plus en plus de types d'actifs sont en cours de tokenisation, et les gouvernements du monde entier établissent des règles pour l'émission et la vente.

La croissance est déjà évidente. La véritable question est : comment transformer un actif en un produit que les investisseurs peuvent réellement acheter et dont ils peuvent finalement récupérer leur argent ?

2. Où faire de la tokenisation ?

Chaque juridiction met en place des règles pour les actifs tokenisés, mais les exigences et le rythme varient. Par conséquent, l'endroit où le produit est émis influencera directement la rapidité avec laquelle il peut entrer sur le marché.

Hong Kong dispose d'un cadre de réglementation des valeurs mobilières mature, de canaux d'investisseurs internationaux et d'une expérience dans l'émission d'obligations tokenisées (y compris des obligations gouvernementales). Son système de licences et ses exigences de protection des investisseurs fournissent un cadre pour que les émetteurs et les intermédiaires mettent leurs produits sur le marché.

Hong Kong a déjà établi des règles pour les étapes clés de la tokenisation, allant des licences de la Commission des valeurs mobilières à la réglementation des fournisseurs de services d'actifs virtuels, en passant par les mesures de sécurité technique. Cette clarté aide les institutions à planifier les émissions et permet aux investisseurs institutionnels d'évaluer leur niveau de protection. C'est également l'une des raisons pour lesquelles Hong Kong est devenu un point d'intérêt en tant que hub d'émission et de distribution d'actifs réels tokenisés.

Alors, comment les actifs d'un autre pays atteignent-ils les investisseurs étrangers via Hong Kong ? Prenons les actifs coréens comme exemple pour décomposer l'ensemble du processus.

3. Comment fonctionne la structure Corée du Sud - Hong Kong

Le schéma est divisé en deux côtés. À gauche se trouve la Corée du Sud, d'où proviennent les actifs sous-jacents. À droite se trouvent Hong Kong et les Îles Vierges britanniques, où les produits sont émis et vendus.

Les flèches noires représentent la structure des produits.

Société de valeurs mobilières coréenne : fournit un canal d'achat pour les actifs sous-jacents, tels que des actions cotées, des parts de fonds et des billets.

Société à but spécial des Îles Vierges britanniques : achète et détient ces actifs via le compte de courtage de l'entité hongkongaise de la société de valeurs mobilières coréenne, puis émet des billets soutenus par ces actifs.

Plateforme de tokenisation : crée des tokens représentant les billets émis par la société à but spécial et enregistre les émissions et les attributions.

Distributeur : vend des produits à des investisseurs professionnels étrangers via des intermédiaires agréés et des lieux de transaction conformes.

Les flèches orange représentent le flux de fonds d'abonnement.

Les investisseurs professionnels étrangers souscrivent en utilisant des devises fiat ou des stablecoins. Les fonds passent par l'intermédiaire pour atteindre la société à but spécial. Si l'abonnement est effectué en stablecoin, la société à but spécial les convertira en devises fiat via une bourse centralisée. Ensuite, les fonds sont transférés de l'entité hongkongaise à la société de valeurs mobilières coréenne, qui achètera les actifs sous-jacents.

La société fintech de Hong Kong, Finloop, appelle ce modèle "modèle à double moteur". Une partie est responsable de l'approvisionnement en actifs, l'autre de l'émission et de la distribution. Trois points sont cruciaux.

La source des actifs peut être remplacée. D'autres sociétés de valeurs mobilières d'autres pays et leur entité hongkongaise peuvent remplacer les institutions coréennes. Hong Kong peut ainsi devenir un canal de distribution pour des produits soutenus par des actifs de plusieurs marchés.

La société à but spécial est au centre. Elle reçoit les fonds d'abonnement, achète ou détient des actifs, et émet des billets. Les investisseurs revendiquent des droits auprès de la société à but spécial selon les termes du produit, donc les droits de la société à but spécial sur les actifs et sa capacité à distribuer les revenus sont cruciaux.

La société à but spécial relie les paiements en chaîne à la finance traditionnelle. Les investisseurs peuvent souscrire et détenir des billets tokenisés en utilisant des stablecoins, tandis que les actifs sous-jacents sont achetés et détenus via des courtiers et des arrangements de garde.

Cette structure ne peut fonctionner que si chaque étape est établie. Cela nécessite des actifs sous-jacents appropriés, une structure d'émission solide et un chemin de conformité vers les investisseurs.

3.1. Comment choisir les actifs sous-jacents

Avant d'émettre des produits, la société à but spécial doit avoir des droits légaux clairs sur les fonds générés par les actifs sous-jacents.

Pour les obligations gouvernementales ou les parts de fonds, la question peut être de savoir si la société à but spécial peut les acheter et les détenir directement. Pour les créances à l'exportation ou les droits d'auteur musicaux, la situation est plus complexe. Les droits de recevoir des paiements futurs peuvent devoir être transférés à la société à but spécial, ou le détenteur des actifs doit avoir une obligation contraignante de percevoir les paiements et de les transférer à la société à but spécial.

Dans tous les cas, le contrat doit préciser qui a le droit de recevoir des liquidités, qui est responsable de la collecte, et comment les fonds atteignent la société à but spécial. Sans un chemin de remboursement clair, les actifs ne peuvent pas soutenir de manière stable les remboursements aux investisseurs.

3.2. Que crée réellement l'émetteur offshore

Dans ce modèle, le cœur de la tokenisation repose sur la société à but spécial. Même si les actifs sous-jacents coréens sont sélectionnés, un acteur indépendant est toujours nécessaire pour émettre des tokens et distribuer les revenus aux investisseurs étrangers.

Le modèle à double moteur de Finloop confie ce rôle à une société à but spécial enregistrée aux Îles Vierges britanniques. Cette société est le point de connexion entre les détenteurs d'actifs coréens et les investisseurs étrangers.

La société à but spécial émet des billets ou des titres tokenisés soutenus par les droits de revenus des actifs coréens. Ainsi, les investisseurs étrangers achètent des produits financiers émis par la société à but spécial, et non les obligations gouvernementales coréennes ou les créances à l'exportation elles-mêmes. Selon les termes du produit, la société à but spécial paie des revenus aux investisseurs et rembourse le capital à l'échéance.

Pour que cette structure fonctionne de manière fiable, le moment des flux de trésorerie entrants de la société à but spécial doit correspondre à ses obligations de paiement envers les investisseurs. L'émetteur doit d'abord confirmer le moment des remboursements pour chaque actif sous-jacent : intérêts et capital des obligations gouvernementales, dividendes et remboursements des fonds, ou paiements de règlements pour les créances à l'exportation et les droits d'auteur.

Si les investisseurs doivent être remboursés avant que la société à but spécial ne reçoive des fonds, le produit pourrait faire face à des pénuries de liquidité ou à des retards de remboursement.

Établir une société à but spécial offshore ne garantit pas automatiquement qu'elle recevra les liquidités générées par les actifs coréens. Le contrat doit préciser les droits légaux de la société à but spécial sur les actifs sous-jacents, qui est responsable de la collecte des liquidités, et qui est chargé de transférer les fonds à la société à but spécial. En même temps, la plateforme de tokenisation enregistrera de manière transparente le nombre d'émissions, la situation de détention des tokens et le nombre de tokens détruits.

La tâche principale de l'étape d'émission offshore est de s'assurer que la société à but spécial reçoit effectivement suffisamment de liquidités et que celles-ci arrivent à temps pour respecter les conditions de paiement promises aux investisseurs.

3.3. Quelle sera l'étendue de la circulation des produits après leur vente à Hong Kong ?

Créer des produits via une société à but spécial offshore n'est que la première étape. Pour vendre à des investisseurs étrangers, l'émetteur a également besoin d'une institution financière pour la distribution. Finloop propose d'utiliser des intermédiaires agréés à Hong Kong, qui peuvent examiner les produits selon les règles des valeurs mobilières de Hong Kong, les vendre à des investisseurs professionnels et atteindre des investisseurs en dehors de Hong Kong.

L'intermédiaire examinera les termes et les risques des produits de la société à but spécial et confirmera que chaque investisseur est éligible pour acheter. Si l'émission est limitée aux investisseurs professionnels, le transfert des tokens après l'émission doit également rester restreint. Par conséquent, les termes du produit limiteront le transfert entre acheteurs dont l'éligibilité a été vérifiée. C'est la vision de Finloop pour la structure de ses produits privés ; cette restriction ne s'applique pas à tous les titres tokenisés à Hong Kong.

Finloop propose également que les produits vendus d'abord à Hong Kong soient ensuite proposés par d'autres intermédiaires et lieux de transaction dans d'autres régions. Cependant, la première vente à Hong Kong ne permet pas automatiquement la vente ou le commerce ailleurs. Les règles de chaque marché doivent être évaluées séparément. Les investisseurs souhaitant vendre avant l'échéance doivent également trouver des acheteurs prêts à reprendre, ainsi qu'un moyen de déterminer le prix. Utiliser le produit comme garantie nécessite également qu'une institution soit prête à l'accepter.

Dans cette structure, Hong Kong fournit un canal pour la première vente et la vérification de l'éligibilité des investisseurs. Les ventes et transactions dans d'autres régions, ainsi que l'utilisation comme garantie, doivent être organisées séparément.

4. Trois grands risques pouvant interrompre les paiements des actifs coréens aux investisseurs

Les produits tokenisés peuvent être vendus avec succès à Hong Kong, mais cela ne garantit pas qu'ils paieront les investisseurs comme promis. Les liquidités générées par les actifs sous-jacents doivent atteindre les investisseurs via l'outil d'émission offshore (SPV). Les trois grands risques suivants peuvent interrompre ce flux de fonds.

Droits et arrangements de collecte peu clairs : pour des actifs tels que les créances à l'exportation, le contrat doit préciser où le paiement est effectué et qui a le droit de le percevoir. À moins que les obligations de collecte et le processus de règlement ne soient juridiquement contraignants, les paiements générés par les actifs peuvent ne jamais atteindre la société à but spécial.

Décalage temporel entre la récupération des liquidités et le remboursement : si les investisseurs doivent être remboursés avant que les actifs sous-jacents ne soient réglés, la société à but spécial pourrait faire face à des pénuries de liquidité et à des retards de remboursement. Lorsque des actifs en won coréen soutiennent des produits libellés en dollars, les fluctuations de taux de change et les coûts de conversion peuvent également réduire les rendements.

Bottlenecks de transfert transfrontalier et fiscaux : le fait qu'une institution intermédiaire à Hong Kong soit autorisée à vendre le produit ne résout pas comment les fonds sont transférés du détenteur d'actifs coréen à la société à but spécial offshore, ni comment les paiements sont effectués aux investisseurs étrangers. Ces procédures de transfert et fiscales doivent être réalisables.

Ce modèle dépend finalement de la capacité des liquidités générées par les actifs coréens à atteindre les investisseurs étrangers intégralement et à temps via la société à but spécial, comme promis dans le contrat.

5. La deuxième émission est plus importante que la première

Vendre un produit soutenu par des actifs coréens à Hong Kong n'est que le début. La première émission prend beaucoup de temps : les parties doivent examiner les actifs, finaliser les contrats et décider comment vendre le produit.

Si chaque nouveau produit doit repartir de zéro pour répéter ces travaux, il sera difficile de mettre l'activité à l'échelle. À partir de la deuxième émission, ils doivent être en mesure de réutiliser la structure établie pour la première transaction.

Les créances à l'exportation libellées en dollars offrent un moyen de tester si ce modèle est viable. Les émetteurs et les intermédiaires peuvent appliquer les critères d'évaluation des débiteurs et les méthodes de divulgation des produits établis pour la première transaction aux créances suivantes, réduisant ainsi le travail de conception pour chaque produit. Cependant, adopter les mêmes critères ne signifie pas que le risque de chaque créance est identique.

Pour évaluer si ce modèle peut soutenir un marché durable, il est nécessaire de suivre les progrès dans trois domaines :

Le temps nécessaire pour examiner les actifs diminue-t-il avec chaque émission ?

Les investisseurs existants reviennent-ils pour acheter de nouveaux produits ?

Les détenteurs d'actifs ont-ils des raisons de continuer à fournir des actifs ?

Avec l'accumulation d'expérience sur les créances à l'exportation, ce modèle peut être étendu à d'autres actifs coréens. Son succès ne dépend pas seulement d'une émission réussie. Les détenteurs d'actifs doivent continuer à fournir des actifs appropriés, les investisseurs doivent être prêts à réinvestir, et les intermédiaires doivent également voir la valeur de mettre de nouveaux produits sur le marché.

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