Le plan de prêt de 50 millions de dollars d'Aave pourrait perdre de l'argent sans un seul défaut

Le projet de prêt institutionnel d'Aave mettrait en jeu des garanties cryptographiques des deux côtés de la chaîne de financement. Les institutions mettraient en gage du Bitcoin ou de l'Ether pour des prêts en dollars, tandis que l'organisation qui gouverne le protocole de prêt d'Aave emprunterait initialement ces dollars contre un pool séparé de ses propres actifs cryptographiques.

La clarification du 30 septembre d'Aave Labs identifie une entité d'Aave Labs comme le prêteur contractuel et confirme que la voie financée par le DAO paierait les taux d'emprunt en stablecoin Aave V3 en vigueur. Cela fait de la capacité de l'emprunteur à répondre à un appel de marge un seul test de l'activité. La position de financement pourrait faire face à sa propre pression sur les garanties ou à des coûts d'intérêt croissants tant qu'un prêt institutionnel reste à jour.

L'organisation gouvernante d'Aave, le DAO, envisage deux autorisations de financement proposées : un montant d'émission de 25 millions pour GHO, le stablecoin d'Aave, et jusqu'à 25 millions de dollars d'emprunt en USDC ou USDT contre les actifs du DAO. Le champ d'application inclut le BTC et l'ETH. La demande combinée de 50 millions de dollars est une capacité de prêt contre le BTC et l'ETH ; les prêts réels en cours restent non divulgués.

Aave Labs rapporte environ 300 millions de dollars de demande indiquée et décrit une installation principale de 20 millions de dollars en BTC. Le pipeline de demande et l'installation principale sont indicatifs, avec des tirages réels encore à être rapportés.

Une baisse des prix des cryptomonnaies pourrait affaiblir les deux pools de garanties, tandis que l'augmentation des coûts d'emprunt en stablecoin pourrait réduire l'écart d'intérêt du DAO. La pression résultante dépendrait des actifs mis en gage, des conditions de chaque position et de la rapidité avec laquelle les taux de prêt institutionnels peuvent être ajustés.

Deux livres de garanties, deux obligations de remboursement

La proposition du 24 septembre financerait initialement les prêts en mettant en gage du WETH et du WBTC détenus par le DAO, avec AAVE autorisé à représenter jusqu'à 50 % des garanties à chaque gage. Le WETH et le WBTC représentent de l'Ether et du Bitcoin enveloppés. Le DAO emprunterait de l'USDC ou de l'USDT sur Aave V3 et utiliserait ce financement pour des installations institutionnelles.

Séparément, l'emprunteur institutionnel placerait du BTC ou de l'ETH auprès d'un dépositaire qualifié. Cette garantie sécuriserait le prêt de l'emprunteur en vertu d'un contrat de prêt principal avec une entité d'Aave Labs. Un accord de contrôle de compte à trois parties relierait le prêteur, l'emprunteur et le dépositaire.

Ce sont des actifs différents mis en gage pour des dettes différentes. Le gage on-chain du DAO serait séparé du compte de garde de l'emprunteur. La proposition indique que la garantie de l'emprunteur ne serait jamais réhypothéquée, ni mise en gage ultérieurement.

Cette structure permet à une institution d'obtenir de la liquidité tout en conservant son exposition aux cryptomonnaies, sous réserve des conditions de marge. Elle laisse également au DAO une dette on-chain qui doit rester adéquatement garantie indépendamment du calendrier de remboursement de l'institution.

Le dépositaire proposé surveillerait la garantie de l'emprunteur, émettrait des appels de marge et liquiderait si ces appels n'étaient pas satisfaits. Les intérêts de sécurité légaux et le transfert de titre en cas de défaut sont destinés à permettre au prêteur de diriger une vente et un remboursement. Les documents décrivent comment l'exécution fonctionnerait ; un enregistrement de l'exécution sous ces installations reste à être rapporté.

Les ratios de prêt à la valeur initiaux typiques seraient de 60 % à 75 %, selon Aave Labs. Un ratio de prêt à la valeur compare le montant emprunté à la valeur de la garantie. Le déclencheur de marge de chaque installation, la période de cure et les conditions de liquidation détermineraient jusqu'où la garantie pourrait tomber avant l'exécution.

Une large baisse des cryptomonnaies pourrait affaiblir les deux livres. La chute du BTC ou de l'ETH augmenterait la pression sur la garantie détenue par une institution, tandis que les baisses du WBTC, du WETH ou de l'AAVE du DAO pourraient réduire le coussin soutenant son emprunt en stablecoin.

La proposition reconnaît explicitement le risque d'affaiblissement d'AAVE lorsque les prêts adossés à BTC sont soumis à des tensions. Son plafond de 50 % limite la part d'AAVE lorsque des garanties sont mises en gage. La gestion des changements ultérieurs dans cette part serait confiée au Comité de Finance Aave, dirigé par TokenLogic, qui surveillerait également la santé des positions de financement.

Le financement on-chain a également ses propres exigences de garantie. La documentation d'emprunt d'Aave explique qu'un emprunteur doit maintenir une garantie suffisante et surveiller son facteur de santé, une mesure de la protection de la position contre la liquidation. Plus de garanties ou un remboursement partiel peuvent être nécessaires à mesure que cette protection se détériore.

Pour l'activité institutionnelle proposée, cela soulève une question de liquidité avant de créer nécessairement une perte de crédit. Une institution pourrait encore rembourser son prêt tandis que le DAO doit renforcer la garantie sécurisant son financement. La garantie de l'emprunteur ne peut pas être supposée immédiatement disponible pour soutenir la position distincte du DAO ; l'accès dépendrait de la sécurité de l'installation et des arrangements d'exécution.

Que cette pression se manifeste réellement dépend de la composition initiale des garanties du DAO, de la taille de la dette, des facteurs de santé et des conditions de marge de l'installation. Ces détails n'ont pas été publiés dans la proposition et la clarification. La structure soutient un scénario de stress corrélé, la taille et le moment de toute vente de garanties dépendant de ces positions et conditions non divulguées.

Le financement flottant peut consommer l'écart de prêt

Le deuxième test est le coût de maintien des prêts. Aave Labs donne un prix indicatif pour les emprunteurs de 6 % à 8 % APR par rapport à des coûts de financement d'environ 4,5 %, impliquant un écart d'intérêt de 1,5 à 3,5 points de pourcentage pour le DAO.

La réponse du 30 septembre précise que 4,5 % est un coût indicatif qui peut changer. La voie du bilan paierait le taux V3 en vigueur pour les USDC ou USDT empruntés. La voie financée par GHO porterait le taux actuel payé aux épargnants sGHO.

Les taux d'Aave dépendent de l'utilisation du pool, qui mesure combien de liquidités fournies sont empruntées, et des paramètres de gouvernance. Les taux s'ajustent à mesure que la liquidité est empruntée ou remboursée. Un changement dans les attentes d'inflation ou la politique de la Réserve fédérale ne fixerait donc pas mécaniquement le taux de financement d'Aave du DAO.

Le coupon de prêt institutionnel a une horloge différente. Dans sa réponse du 30 septembre, TokenLogic indique que les taux de prêt sont fixés par contrat et peuvent rester obsolètes pendant la période de préavis, généralement de 90 jours. L'installation principale décrite est perpétuelle, chaque partie pouvant l'appeler ou ajuster son taux avec un préavis de 90 jours.

Un calcul illustratif montre l'exposition. Détenir un coupon de prêt au bas de la fourchette proposée, 6 %, produirait les écarts suivants :

Le tableau illustre la sensibilité aux coûts de financement plus élevés supposés tout en maintenant le coupon de l'emprunteur inchangé. Une hausse à 6 % de financement épuiserait l'écart d'intérêt même si l'emprunteur payait en totalité. À 7 %, le coupon de prêt inchangé serait inférieur au coût des fonds. TokenLogic note également que les coûts de garde, d'exploitation, d'exécution et de crédit doivent encore être payés, laissant l'écart d'intérêt pour couvrir ces dépenses avant tout profit.

Se tourner vers GHO changerait l'exposition au financement. La voie initiale financée par le DAO éviterait de convertir GHO en la monnaie de prêt ou de tirer de l'inventaire du Module de Stabilité. La voie GHO devrait convertir les GHO émis en dollars que les emprunteurs souhaitent principalement tout en gérant l'effet de cette conversion sur la liquidité et le peg.

La proposition priorise les flux sGHO correspondants, puis la liquidité du marché secondaire, avec le module de stabilité en dernier. Ce module fournit l'inventaire de stablecoins en dollars disponible pour les remboursements de GHO. La proposition appelle à ce que les conversions soient routées avec TokenLogic, dimensionnées et chronométrées en fonction de la profondeur du marché, et différées si elles ne peuvent pas respecter un écart maximum de peg convenu.

Aave Labs a rapporté un inventaire de remboursement du module de stabilité de 59,9 millions de dollars au 24 septembre. Ce chiffre fournit une référence de liquidité au 24 septembre ; la proposition ne fournit pas d'inventaire mis à jour au 30 septembre. La nouvelle réponse de TokenLogic indique que l'inventaire est insuffisant pour soutenir un prêt de la taille et de la durée proposées sans gestion de liquidité.

TokenLogic indique également que les flux sGHO correspondants doivent durer au moins aussi longtemps que les tirages des emprunteurs. Des montants correspondants à l'origine pourraient encore laisser un écart de financement si l'argent soutenant un prêt partait avant le remboursement.

Les divulgations montreraient combien de pression le DAO peut absorber

Le chemin publié de la proposition reste le retour de la communauté, suivi d'un Snapshot si le sentiment est favorable et d'un AIP après un Snapshot positif. La discussion actuelle ne révèle pas d'approbation, de transaction de déploiement ou de rapport de niveau de prêt en direct complété.

Chaque autorisation de financement proposée nécessiterait l'arrangement d'approbation deux sur trois des GHO Stewards impliquant Aave Labs, TokenLogic et LlamaRisk. Aave Labs promet de rendre compte des soldes en cours, de la composition des garanties, de la distribution LTV, des événements de marge, des pertes et des positions de financement. TokenLogic indique qu'une future mise à jour de financement détaillera la sélection initiale des garanties du DAO.

L'entité prêteuse précise et les dépositaires restent non nommés. Les déclencheurs de marge numériques et les périodes de cure sont également manquants. La clarification des parties légales identifie qui contracterait avec un emprunteur, mais laisse la répartition des pertes et des produits d'exécution entre cette entité et le DAO non résolue.

Les droits de sortie sont importants aux côtés de ces divulgations. Les prêts à terme proposés arriveraient à échéance dans les 12 mois, tandis que les installations evergreen auraient généralement des droits d'appel et de re-prix basés sur un préavis. Fixer la capacité du facilitateur GHO à zéro pourrait arrêter le nouveau minting, mais ne retirerait pas le GHO en cours ; retirer le facilitateur nécessite que son solde de bucket en cours atteigne zéro.

Le test résultant est plus large que de savoir si une institution peut éviter de vendre du Bitcoin à l'origine. Le financement proposé par Aave pourrait préserver cette exposition tout en introduisant un besoin séparé pour le DAO de soutenir ses propres coûts de garantie et de financement. La première mise à jour de financement et le rapport de niveau de prêt montreraient si les deux livres ont suffisamment de liquidité et de flexibilité contractuelle pour résister à la pression ensemble.

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