La moitié de la dette d'Aave se trouve dans seulement 9 % des positions liées à un trade de corrélation Ethereum

L'instantané du 7 août de Galaxy sur Aave V3 Core a révélé 19 073 prêts sur le protocole après avoir appliqué des filtres standards. Moins de 9 % de ces positions utilisent le paramètre E-mode d'Aave, représentant environ la moitié de toute la dette en cours sur la plateforme, et montrent un trade de corrélation Ethereum.

Galaxy estime que leur ratio de prêt sur valeur pondéré par la dette est proche de 90 %, leur facteur de santé moyen autour de 1,06, et leur ratio de dette sur capitaux propres proche de 10,7 fois. Les 91 % restants des positions ont un LTV pondéré par la dette plus proche de 49 %, un facteur de santé autour de 1,79, et une dette sur capitaux propres proche de 1,07 fois, un profil avec beaucoup plus de marge pour absorber une mauvaise journée.

Le groupe concentré détient de l'Ethereum

Galaxy a constaté que les wrappers de staking et de restaking Ethereum, y compris weETH, rsETH et wstETH, représentent environ 66,2 % des garanties soutenant ces prêts, avec weETH représentant à lui seul environ 42 %. De l'autre côté du bilan, WETH représente environ 73 % de la dette du groupe.

Galaxy décrit l'exposition comme un pari concentré sur la base de staking d'Ethereum et la relation entre ces tokens de staking liquide et l'ETH qu'ils représentent.

L'E-mode permet à Aave d'étendre des limites d'emprunt plus élevées lorsque la garantie et la dette sont censées évoluer ensemble. Si la garantie et la dette d'un emprunteur évoluent de près, un LTV beaucoup plus élevé peut comporter à peu près le même risque qu'un prêt conservateur entre deux actifs non liés.

Si weETH chute de 10 % et que la dette WETH qui lui est associée chute également de 10 %, le facteur de santé bouge à peine, puisque les deux côtés de la position glissent ensemble. Le véritable danger réside dans le taux de change entre le wrapper et l'Ethereum lui-même.

Si weETH, rsETH ou wstETH commence à se négocier à un rabais par rapport à l'ETH qu'ils représentent, tandis que la dette reste fixe en termes de WETH, la garantie s'affaiblit par rapport à ce qui est dû. Cela peut se produire même si le prix de l'ETH ne bouge jamais.

Quelle serait l'ampleur de l'écart

Aave calcule le facteur de santé en multipliant la valeur de la garantie par un seuil de liquidation pondéré et en divisant le résultat par la valeur totale empruntée. Une position devient éligible à la liquidation une fois que ce chiffre tombe en dessous de 1.

En partant de la moyenne de 1,06 de Galaxy pour le groupe E-mode, le coussin intégré représente environ 5,7 % avant que la position moyenne n'atteigne cette ligne.

Un modèle proportionnel approximatif applique ce coussin aux 66,2 % de garanties détenues dans des wrappers Ethereum. Il indique un rabais de base large dans les chiffres élevés à un chiffre, autour de 8 % à 9 %, comme le niveau qui pourrait pousser le facteur de santé moyen de l'E-mode vers 1.

Les liquidations dépendraient beaucoup plus du mélange spécifique de garanties de chaque compte, des seuils de liquidation, des prix des oracles et de la composition de la dette que de la moyenne du groupe.

Dans une analyse de mai, Galaxy a constaté qu'un dépeg de 10 % de weETH laisserait Aave avec environ 2,47 milliards de dollars de dette contre 2,42 milliards de dollars de garanties post-choc, poussant 205 comptes en dessous d'un facteur de santé de 1. Le stress a fortement augmenté une fois que le dépeg est passé de 3 % à 5 %.

Pourquoi l'histoire du désendettement agrégé cache cela

Le rapport plus large de Galaxy pour le deuxième trimestre décrit le prêt crypto comme se rétrécissant de manière contrôlée. La dette totale liée à la crypto a chuté de 15,08 % par rapport au trimestre précédent pour atteindre 73,2 milliards de dollars, une troisième baisse trimestrielle consécutive que l'entreprise compare à descendre les escaliers.

Ce langage est délibérément différent de l'effondrement d'un seul trimestre qui a défini 2022.

La répartition de la dette entre les prêts E-mode et standard d'Aave était plus proche de 60/40 en faveur de l'E-mode en avril et s'est depuis resserrée à environ 50/50 au 7 août, entièrement parce que la dette E-mode en cours a diminué.

Même avec cette diminution, le groupe porte encore près de la moitié de toute la dette sur la plateforme tout en représentant moins d'une position sur dix, ce qui soulève la vraie question derrière les chiffres agrégés.

La crypto-leverage s'est-elle étendue, ou s'est-elle concentrée dans un nombre plus restreint de positions encore suffisamment importantes pour avoir un poids systémique réel ?

Un écart croissant entre un wrapper Ethereum et l'ETH lui-même affaiblit les garanties par rapport à la dette WETH, tirant les facteurs de santé vers le bas. Les emprunteurs observant cette diminution ont deux façons de réagir : ajouter de nouvelles garanties ou rembourser une partie du WETH qu'ils doivent.

Quiconque ne fait ni l'un ni l'autre et tombe en dessous d'un facteur de santé de 1 devient éligible à la liquidation, un processus sans autorisation où les liquidateurs remboursent la dette et prennent la garantie sous-jacente plus un bonus pour ce faire.

Dans quelle direction va le commerce de corrélation Ethereum

Le scénario optimiste suppose que le basis du wrapper ETH reste dans une bande étroite, probablement en dessous de 2 %, tandis que la dette E-mode continue de diminuer à son rythme graduel actuel et que les facteurs de santé restent confortablement au-dessus de 1.

Dans ce scénario, la concentration identifiée par Galaxy continue de s'estomper d'elle-même, et l'histoire plus large du désendettement crypto s'étend dans son coin le plus risqué sans jamais forcer une vague de liquidations.

Le scénario pessimiste suppose que le basis s'élargit dans les chiffres simples élevés à travers weETH, rsETH et wstETH en même temps. Cela pousse le facteur de santé moyen d'E-mode vers 1 et force les comptes les plus faibles à être liquidés en premier.

Dans ce scénario, la vente forcée se concentrerait spécifiquement dans l'exposition au staking ETH à effet de levier, car c'est ce que représentent les garanties et la dette dans ce groupe.

Le levier crypto diminue dans l'ensemble, mais les chiffres d'Aave montrent que cette diminution n'est pas uniforme. Ce qui reste est concentré dans un petit nombre de positions à base d'ETH fortement levées.

Le risque est de savoir si la garantie soutenant ces prêts continue de se négocier comme l'ETH, une question plus étroite et plus spécifique que la direction dans laquelle l'ETH lui-même se déplace.