Les fonds spéculatifs ont construit un commerce de 1,2 trillion de dollars en bons du Trésor avec de l'argent qu'ils doivent continuer à emprunter

Les entreprises peuvent posséder une montagne de dettes du gouvernement américain sans parier sur la hausse des prix des obligations. Les fonds spéculatifs achètent des titres du Trésor et vendent des contrats à terme contre eux pour collecter un petit écart de prix, empruntant la plupart de l'argent d'achat pour rendre le retour intéressant.

Le gouvernement obtient un autre acheteur, dont l'intérêt dure tant que le commerce est rentable.

Le hic, c'est que le prêt peut expirer demain alors que le commerce a besoin de plus de temps pour se rembourser. La capacité du gouvernement à rembourser sa dette ne résout pas le besoin du fonds de rembourser son prêteur.

C'est le commerce de base des liquidités à terme du Trésor, et les sommes en jeu sont suffisamment importantes pour aller bien au-delà du bureau des obligations. Morgan Stanley a estimé que les positions avaient chuté de 20 % cette année pour atteindre environ 1,2 trillion de dollars, selon des rapports du 24 septembre.

La banque n'avait pas trouvé de preuves de stress de marché lié à la base à ce moment-là, donc un commerce plus petit n'était pas automatiquement un commerce qui exploserait.

Les fonds spéculatifs adorent les petits profits quand c'est l'argent de quelqu'un d'autre

Vous pouvez acheter un titre du Trésor directement, ou négocier un contrat à terme qui fixe les conditions maintenant pour une transaction complétée plus tard. Le contrat spécifie quels titres peuvent être livrés contre lui, reliant leurs prix sans les rendre identiques.

Lorsque les contrats à terme sont suffisamment chers par rapport à une obligation éligible, le fonds achète l'obligation et vend les contrats à terme. Les investisseurs souhaitant une exposition au marché obligataire par le biais de contrats fournissent l'autre côté, laissant le fonds détenir les titres réels.

Vendre les contrats à terme est la couverture : si les prix des obligations chutent, cette position courte peut gagner de l'argent qui compense une grande partie de la perte sur l'obligation. Le fonds vise à collecter l'écart de prix à mesure que le contrat approche de la livraison, tout en limitant son exposition à la direction générale du marché.

Pour payer l'obligation, il utilise le repo, abréviation de l'accord de rachat. Le fonds vend le titre contre de l'argent et accepte de le racheter plus tard à un prix légèrement plus élevé, ce qui, économiquement parlant, ressemble à un prêt garanti par l'obligation.

Le repo de nuit signifie que le fonds doit renouveler ou remplacer le financement pour maintenir la position.

Considérons une position illustrative de 100 millions de dollars générant 0,2 % par an grâce à la stratégie, net des coûts de financement et de négociation supposés. Cela représente 200 000 dollars, ce qui devient un retour de 4 % si le fonds n'a engagé que 5 millions de dollars de son propre capital.

Mais si les coûts d'emprunt sur les autres 95 millions de dollars augmentent de 0,2 % pour l'année, la facture supplémentaire est de 190 000 dollars. Presque tout le profit attendu est allé au prêteur, sans que le gouvernement ne fasse défaut sur quoi que ce soit.

Le Bureau de la recherche financière inclut le coût de la marge des contrats à terme et les options du vendeur sur quel obligation éligible livrer et quand. Calculer le retour signifie évaluer ces droits de livraison et tenir compte des coûts de financement et de marge.

Si ce calcul cesse d'être attrayant, un fonds peut simplement arrêter de remplacer les positions à mesure qu'elles expirent. Les investisseurs professionnels n'ont pas besoin d'une crise pour trouver quelque chose de mieux à faire avec leur argent.

Avoir raison ne paie pas la facture d'aujourd'hui

La couverture peut fonctionner, mais le fonds ne peut pas se permettre les paiements nécessaires pour la maintenir ouverte.

Supposons que l'obligation prenne de la valeur et que la position courte sur les contrats à terme perde une somme similaire. Le compte des contrats à terme peut nécessiter un paiement en espèces contre cette perte, connu sous le nom de marge de variation, tandis que le gain de l'obligation est toujours bloqué dans un titre.

Le fonds doit obtenir des dollars de cet actif ou les trouver ailleurs avant que le paiement ne soit dû.

Les traders de crypto avec des gains sur un échange et une liquidation approchant sur un autre reconnaîtront le problème : de l'argent dans le mauvais compte ne répondra pas au paiement, et expliquer la couverture ne prolongera pas le délai.

Le prêteur de repo peut également exiger plus d'argent. S'il prête 98 dollars contre 100 dollars d'obligations, le fonds fournit les autres 2 dollars, une décote de 2 %. Si cette décote devient de 4 %, le fonds doit fournir deux fois plus de son propre argent contre la même garantie, même avant de considérer la marge des contrats à terme.

Si de nombreux fonds doivent clôturer des positions en même temps, ils vendent des obligations pour rembourser des prêts et achètent des contrats à terme pour clôturer leurs positions à découvert. Ces transactions peuvent faire baisser les prix des obligations par rapport aux contrats à terme, nuisant aux fonds qui détiennent encore les mêmes positions et rendant leurs propres sorties plus coûteuses.

Cette vente forcée est différente du fait de laisser expirer des transactions sans les remplacer, bien que les deux réduisent les positions en cours. La contraction rapportée à elle seule ne vous dira pas ce qui se passe.

Les chercheurs de la Réserve fédérale ont estimé à 830 milliards de dollars les positions de base pour septembre 2025, dans une recherche publiée en juin dernier. Cette estimation et celle plus récente de Morgan Stanley utilisent des approches différentes, donc les traiter comme des lectures consécutives fabriquerait une comparaison que les données ne soutiennent pas.

Les avoirs totaux des fonds spéculatifs en obligations du Trésor incluent également d'autres stratégies, tout comme leurs positions à découvert sur les contrats à terme.

Quelqu'un doit encore posséder les obligations du Trésor

Moins de transactions dépendant du prêt de demain peuvent rendre le marché moins fragile, à condition que les prochains propriétaires apportent un financement qu'ils peuvent maintenir pendant une semaine difficile. Les investisseurs achetant avec des capitaux engagés ne font pas face à la même négociation quotidienne avec un prêteur de pension.

Ces acheteurs peuvent vouloir un meilleur prix car ils achètent l'obligation pour son revenu. Des obligations moins chères offrent des rendements plus élevés, attirant une demande de remplacement tout en rendant potentiellement l'emprunt gouvernemental plus coûteux.

Les courtiers peuvent détenir des obligations pendant qu'ils trouvent des acheteurs, mais leur capacité coûte également de l'argent et a des limites. Un transfert ordonné peut donc laisser Washington payer plus sans que le marché ne s'effondre.

Des taux de pension plus élevés ou des décotes plus importantes deviennent plus préoccupants si les fonds doivent vendre sur un marché avec peu d'acheteurs disposés. Ces conditions de financement et les prix que les vendeurs peuvent obtenir en disent plus sur le stress que le total d'une position à lui seul.

La même retenue s'applique au Bitcoin, car les bilans plus larges des fonds spéculatifs montrent pourquoi une stratégie ne peut pas représenter tout ce que ces entreprises font.

Relier les problèmes du Trésor à la crypto nécessite des preuves que les institutions impliquées vendent de la crypto ou retirent des financements, plutôt que de supposer que chaque besoin de liquidités se termine par une vente de Bitcoin.

L'argent emprunté rend ces fonds disposés à posséder des obligations pour un rendement qui serait autrement trop faible pour en valoir la peine.

Lorsque ce calcul cesse de fonctionner, les remplacer peut réduire la dépendance du marché aux prêts de nuit, mais le prochain propriétaire peut vouloir un rendement plus élevé pour prendre la dette de leurs mains.

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