Pourquoi une chute de 88 milliards de dollars des réserves bancaires ne prouve pas encore une pression de liquidité sur Bitcoin

Le signal de liquidité de Bitcoin à la fin du trimestre change de direction selon la mesure de réserve utilisée. Les données de la Réserve fédérale publiées le 1er octobre montrent que les réserves bancaires ont chuté de 88,236 milliards de dollars entre les instantanés du 23 septembre et du 30 septembre, tandis que leur moyenne hebdomadaire a augmenté de 17,897 milliards de dollars.

Les réserves sont des soldes que les banques détiennent à la Réserve fédérale pour effectuer et recevoir des paiements. Leur niveau est important pour le financement en dollars, mais un graphique de réserves à lui seul ne peut pas établir si la pression a atteint Bitcoin. La baisse du bilan est largement due à la trésorerie du Trésor et aux opérations de pension inversée, impliquant principalement des comptes officiels étrangers. Le coût médian des emprunts de nuit garantis par le Trésor au 30 septembre était de 3,90 %, dans la fourchette des cinq dernières lectures observées.

La fin septembre offre donc un test des mesures derrière une thèse de liquidité. Un solde de fin, un solde moyen et un prix de financement décrivent différents aspects du système. Les traiter comme interchangeables peut transformer la même semaine en signaux de marché opposés.

La série de réserves du mercredi est passée de 2,969922 trillions de dollars le 23 septembre à 2,881686 trillions de dollars le 30 septembre. La série de moyenne hebdomadaire est passée de 2,930193 trillions de dollars à 2,948090 trillions de dollars pour les semaines se terminant à ces dates.

Les deux lectures proviennent de la publication H.4.1 de la Fed. L'une compare les soldes de deux mercredis ; l'autre compare les moyennes des chiffres quotidiens sur deux semaines. Une observation finale plus basse peut coexister avec une moyenne plus élevée, car les lectures couvrent différentes fenêtres temporelles.

Le compte général du Trésor, le compte du gouvernement à la Fed, illustre le même problème. Son solde du mercredi a augmenté de 36,729 milliards $ pour atteindre 984,046 milliards $. Sa moyenne hebdomadaire a chuté de 28,410 milliards $ pour atteindre 948,674 milliards $.

Mélanger la baisse des réserves du mercredi avec la baisse moyenne du Trésor combinerait des observations provenant de fenêtres différentes. Cela pourrait obscurcir le mouvement de trésorerie que l'investisseur essaie d'expliquer. Un graphique étiqueté "hebdomadaire" nécessite toujours une seconde question : chaque point est-il une moyenne hebdomadaire ou un solde observé une fois par semaine ?

Le point final capture la position de fin de trimestre. La moyenne décrit le niveau sur la semaine. Aucun des deux ne fournit un chemin quotidien complet ni ne prouve à quel point la position du dernier jour sera persistante. Pour un argument de liquidité Bitcoin, choisir la fenêtre change les preuves avant qu'une prévision de prix n'entre dans la discussion.

Où est passée la baisse des réserves du mercredi

La publication H.4.1 du 1er octobre et la publication précédente fournissent un pont comptable. Entre les deux observations du mercredi, les facteurs fournissant des réserves ont chuté de 4,650 milliards $, tandis que les facteurs absorbant des fonds en dehors des soldes de réserve ont augmenté de 83,586 milliards $. Ensemble, ces changements réconcilient la baisse de 88,236 milliards $ des réserves.

La trésorerie du Trésor a été une partie majeure du côté absorbant. Les opérations de pension inversée totales en étaient une autre : elles ont augmenté de 41,158 milliards $ pour atteindre 361,883 milliards $. Mais la plupart de ce solde de pension inversée appartenait à des comptes officiels étrangers et internationaux, qui ont augmenté de 30,080 milliards $ pour atteindre 350,344 milliards $. La catégorie "autres" a augmenté de 11,078 milliards $ pour atteindre 11,539 milliards $.

Appeler l'ensemble des 361,883 milliards $ d'utilisation domestique de pension inversée de nuit identifierait mal à la fois les contreparties et la taille de cette facilité. La distinction est également importante pour les comparaisons avec des graphiques qui soustraient une série de pension inversée domestique des actifs de la Fed : ces graphiques ne représentent pas chaque passif en mouvement dans cette publication.

Au-delà des liquidités du Trésor et des opérations de reverse repos, la monnaie en circulation a augmenté de 373 millions de dollars, d'autres dépôts non réservés ont augmenté de 3,001 milliards de dollars, et d'autres passifs et capitaux ont augmenté de 2,317 milliards de dollars. Une ligne distincte des liquidités du Trésor a augmenté de 8 millions de dollars. Ces petits changements du côté des absorptions complètent l'augmentation de 83,586 milliards de dollars, les dépôts officiels étrangers et les autres catégories de dépôts restant inchangés.

Le côté de l'offre a également évolué. Les titres à découvert ont diminué de 6,491 milliards de dollars, partiellement compensés par 1,199 milliard de dollars supplémentaires d'accords de repo et 2,493 milliards de dollars supplémentaires de prêts. Ces changements sélectionnés s'inscrivent dans le cadre de la comptabilité complète ; ils ne représentent pas son total complet. Les titres du Trésor ont en fait augmenté de 5,829 milliards de dollars tandis que les titres adossés à des hypothèques ont chuté de 12,320 milliards de dollars, donc les avoirs n'ont pas évolué de manière uniforme. Le bilan consolidé présenté séparément a rapporté une baisse de 4,673 milliards de dollars des actifs totaux de la Fed, une mesure différente de la baisse de 4,650 milliards de dollars des facteurs d'approvisionnement en réserves.

L'explication de la Fed concernant ses passifs décrit le mécanisme. Les recettes sur le compte du Trésor peuvent drainer les réserves bancaires, tandis que les dépenses du Trésor peuvent ramener des soldes aux banques, toutes choses égales par ailleurs. D'autres actifs et passifs de la Fed peuvent compenser ou renforcer ces transferts. L'émission brute d'obligations n'est donc pas un retrait de taille égale des réserves, et l'augmentation observée du TGA ne peut pas être entièrement attribuée à une enchère particulière à partir de ces chiffres seuls.

Pour la même raison, une diminution de 88,236 milliards de dollars des réserves bancaires n'est pas une perte mesurée de 88,236 milliards de dollars d'argent disponible pour acheter du Bitcoin. Les comptes établissent où les soldes ont changé ; un effet sur le marché des cryptomonnaies nécessite des preuves d'un canal de financement.

Les prix de financement donnent un test différent

Lors de la vérification du début du 2 octobre, la dernière observation du SOFR de la Fed de New York couvrait toujours le 30 septembre. Il était de 3,90 %, correspondant à l'intérêt de la Fed sur les soldes de réserves, ou IORB. Les cinq dernières médianes observées du SOFR variaient de 3,88 % à 3,90 %.

Le taux au 99e percentile du 30 septembre était de 3,99 %, avec 3,230 trillions de dollars de transactions sous-jacentes. Le SOFR a augmenté de 3,88 % le jour précédent, mais la médiane de fin de trimestre était également la même que le 25 et le 28 septembre. Cela montre un mouvement limité dans la médiane, tout en laissant ouverte une pression dans certaines parties du marché ou parmi les emprunteurs ayant un accès différent aux liquidités.

Le SOFR mesure l'emprunt à un jour contre des titres du Trésor et est calculé comme une médiane pondérée par le volume. Il décrit le milieu du volume de dollars observé, pas le taux que chaque emprunteur pourrait obtenir. Un 99e percentile en dessous de 4 % n'établit pas non plus que chaque transaction s'est produite en dessous de ce niveau.

Les opérations de prêt de la Fed n'étaient pas absentes. H.4.1 a rapporté 1,2 milliard de dollars d'accords de repo en cours au 30 septembre. La série quotidienne d'achats de repo a séparément enregistré 1,2 milliard de dollars ce jour-là et zéro achat le 1er octobre. Un solde en cours et un montant d'opération quotidienne restent des mesures distinctes, même lorsque leurs valeurs correspondent.

L'accès est une autre raison de regarder au-delà de la médiane. Les conditions de repo en cours spécifient un taux de 4,00 %, deux fenêtres d'opération quotidienne et une limite de proposition de 40 milliards de dollars par contrepartie éligible, par type de titre éligible, par opération. L'accès dépend de l'éligibilité de la contrepartie et des garanties, donc les conditions de soutien ne peuvent pas prouver que chaque participant au marché avait un accès immédiat aux liquidités.

Le 1er octobre a fourni un suivi plus étroit : l'utilisation des opérations de reverse repo domestiques est tombée de 11,539 milliards de dollars à 350 millions de dollars. Cela indique que l'augmentation des installations domestiques s'est fortement dénouée. Cela ne mesure pas un rebond agrégé des réserves ni ne montre que le pool officiel étranger a fait de même. Le SOFR du 1er octobre n'était pas encore disponible dans l'instantané du début du 2 octobre.

Qu'est-ce qui établirait une pression sur Bitcoin ?

Le aperçu de règlement de CryptoSlate du 28 septembre a posé un test conditionnel du financement des repo et de Bitcoin après le règlement, suite à sa couverture de la date limite fiscale du 21 septembre concernant la baisse des soldes bancaires parallèlement à un repo ordonné. La nouvelle comparaison des réserves ajoute une raison d'examiner la mesure elle-même avant de transformer ce test en conclusion de marché.

Des preuves d'une pression sur le financement en dollars seraient plus fortes si les coûts d'emprunt restaient élevés par rapport aux paramètres de la Fed lors des observations suivantes, avec une pression visible au-delà d'une médiane. L'utilisation des installations et les conditions d'accès aideraient à distinguer un ajustement temporaire de fin de trimestre d'une pression de financement continue.

Une revendication de transmission de Bitcoin nécessite un autre lien : financement de niveau d'échange ou d'instrument daté, observations de base de futures ou de liquidité sur une fenêtre comparable. Les changements dans la profondeur du marché, la disponibilité du crédit ou le positionnement pourraient corroborer ce lien. Même une faiblesse simultanée de Bitcoin et des taux de repo plus élevés laisseraient la causalité non résolue.

Les chiffres actuels des réserves et du SOFR n'établissent ni un choc de financement de Bitcoin ni son absence. Ils établissent quelque chose de plus spécifique : la baisse des réserves de mercredi se réconcilie avec des changements ailleurs dans les comptes de la Fed, la moyenne hebdomadaire a évolué dans la direction opposée, et la dernière médiane observée de liquidités sécurisées est restée à l'IORB. Les prix de financement ultérieurs et les données directes de financement de Bitcoin peuvent renforcer ou affaiblir l'argument selon lequel le mouvement du bilan de fin de trimestre est devenu une pression soutenue.

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