Les protocoles qui utilisent l'argent pour le rachat sont-ils vraiment bénéfiques pour les détenteurs de jetons ?

Auteur : danny

Titre original : « Pourquoi je ne crois pas aux protocoles qui utilisent la majeure partie de leurs revenus pour racheter et détruire leurs jetons »

Le 23 avril 2023, le détaillant américain de produits pour la maison Bed Bath & Beyond a demandé la protection contre la faillite. Cette entreprise, qui vend des draps, des serviettes et des articles de cuisine, a également annoncé avoir obtenu un engagement de financement de procédure de faillite d'environ 240 millions de dollars pour soutenir la clôture de ses activités et les procédures connexes. À ce stade, ce dont elle avait le plus besoin, c'était d'argent pour continuer à payer ses créanciers.

Il est ironique qu'il y a un peu plus d'un an, elle rachetait massivement ses propres actions. Pour l'exercice clos le 26 février 2022, l'entreprise a dépensé environ 589 millions de dollars en rachats d'actions, alors que le flux de trésorerie net généré par ses activités n'était que d'environ 17,85 millions de dollars. La même année, elle devait également investir environ 354 millions de dollars en dépenses d'investissement. En d'autres termes, le flux de trésorerie opérationnel de l'année ne couvrait même pas les dépenses d'investissement, mais les rachats ont continué.

Elle a investi dans la rénovation des magasins, la mise à niveau des canaux numériques et de la chaîne d'approvisionnement, tout en promouvant sa propre marque. Le problème est que ces transformations n'ont pas encore prouvé qu'elles étaient suffisantes pour inverser la tendance des affaires, et l'entreprise a simultanément remis une grande partie de ses fonds au marché boursier. À l'été 2022, certains fournisseurs ont commencé à exiger des conditions de paiement plus strictes, y compris des paiements anticipés. Les fournisseurs ne voulaient plus accorder des délais de paiement comme auparavant, ce qui a conduit aux événements suivants.

Bien sûr, nous ne pouvons pas simplement attribuer la demande de faillite de Bed Bath & Beyond aux rachats. Car à l'époque, des problèmes de stratégie produit, de concurrence, de chaîne d'approvisionnement et d'exécution opérationnelle se posaient. Mais les rachats et ces problèmes se sont produits sur le même bilan : l'argent utilisé ici ne pouvait pas être utilisé là-bas. Elle a racheté ses propres actions, mais cela n'a pas permis de racheter des clients, ni d'inciter les fournisseurs à accorder plus facilement des crédits.

La nature des affaires et l'établissement d'un avantage concurrentiel

Revenons à la crypto, chaque fois qu'un protocole de cryptomonnaie annonce qu'il utilise 80 %, 90 % ou même la totalité de ses revenus pour racheter ses propres jetons et les détruire, je pense à cette entreprise. Ce que le marché voit, c'est une diminution du nombre de jetons, ce qui donne une raison d'acheter, mais je veux surtout savoir : après le rachat, quel est le reste de la capacité du protocole à faire fonctionner ses affaires ?

Pour qu'une entreprise puisse gagner des bénéfices supérieurs à ceux de ses concurrents sur le long terme, elle doit devenir de plus en plus difficile à remplacer et obtenir de plus en plus d'avantages concurrentiels (voir Michael Porter, « L'Avantage Concurrentiel »). Les utilisateurs sont prêts à rester parce que la profondeur est meilleure, les transactions sont moins chères, les produits sont plus adaptés, ou que le coût de migration est plus élevé. Du point de vue des intérêts de l'entreprise, la position proche du monopole est la plus confortable, un pas en arrière est l'oligopole, et au minimum, il faut avoir un avantage difficile à reproduire sur un certain marché. Bien sûr, le monopole n'est pas une condition nécessaire au succès, mais il est difficile de conserver des bénéfices excessifs sans différenciation dans les affaires.

Cependant, établir cet avantage, voire approfondir cette barrière d'avantage, nécessite de l'argent, beaucoup d'argent. Les protocoles de transaction doivent maintenir la profondeur, élargir les canaux de distribution, supporter les coûts de recherche et développement et de sécurité ; pour passer d'un outil de transaction à une infrastructure, il faut également investir dans l'écosystème, afin que d'autres développeurs soient prêts à faire des affaires autour de lui. Dépenser de l'argent ne garantit pas le succès, l'échec de la transformation de Bed Bath & Beyond en est un rappel. Mais lorsque des opportunités d'investissement efficaces existent, les rachats ont également un coût : ils peuvent éliminer la prochaine génération de produits, un canal important, ou réduire le temps de survie dans la prochaine période de creux.

Les avantages des rachats sur le marché secondaire sont évidents et immédiats. Combien d'argent a été dépensé aujourd'hui, combien de jetons ont été achetés, combien d'approvisionnement a été brûlé, tout cela peut être vérifié sur la chaîne, et la communauté peut faire des affiches le jour même. Les améliorations de produits et la construction de canaux prennent plus de temps et peuvent échouer. Ainsi, les équipes peuvent facilement être entraînées par le marché à adopter une habitude : prioriser les ressources là où elles obtiennent le plus facilement des applaudissements. Quant à la compétitivité dans deux ans, qui s'en soucie ?

Les conditions préalables aux rachats

Certains diront qu'Apple effectue également des rachats massifs, alors pourquoi les protocoles décentralisés, les plateformes de lancement, ou PerpDex ne pourraient-ils pas le faire ? Apple a prévu d'utiliser environ 94,95 milliards de dollars pour des rachats au cours de l'exercice 2024, mais la même année, elle a confirmé des dépenses de recherche et développement de 31,37 milliards de dollars, ainsi que 9,45 milliards de dollars en dépenses d'investissement. Après déduction de ces dépenses d'investissement, son flux de trésorerie d'exploitation libre est d'environ 108,81 milliards de dollars, les rachats représentant environ 87,3 %. Ce ratio n'est pas faible, mais cela n'a rien à voir avec le fait de « prendre 90 % des frais dès qu'ils sont reçus ».

À la fin de l'année, Apple détenait environ 156,65 milliards de dollars en liquidités, équivalents de liquidités et titres négociables. Ce chiffre ne tient pas compte des dettes, et n'est pas entièrement en liquidités, il ne peut donc pas être considéré comme un actif net à dépenser librement ; mais il nous rappelle qu'il y a tout un bilan au-delà du ratio de rachat. Ne citer que les 94,95 milliards de dollars de rachats tout en passant sous silence les dépenses de recherche et développement, d'investissement et de ressources financières, c'est apprendre uniquement les actions d'une entreprise mature, sans comprendre les conditions préalables à ces actions.

Les produits et services vendus par Apple, après avoir supporté ces investissements, ont généré des bénéfices et des flux de trésorerie libres qui ont permis de discuter de la manière de répartir ces liquidités. Un jeune protocole qui a soudainement gagné beaucoup de frais grâce à un cycle de marché, sans avoir prouvé que les utilisateurs allaient rester, emprunte la logique de retour sur capital d'une entreprise mature, en sautant la partie la plus difficile pour une entreprise : transformer des revenus ponctuels en une capacité de bénéfice durable.

Un flux de trésorerie explosif ne signifie pas une capacité de bénéfice d'entreprise mature. Bed Bath & Beyond nous rappelle même qu'une entreprise qui a des années d'expérience ne garantit pas qu'elle reste toujours dans un état mature et stable. Les avantages concurrentiels s'épuisent, les clients partent, et lorsque le besoin de réinvestir se présente, la direction doit être prête à garder de l'argent.

Comparaison des protocoles avec mécanisme de rachat

Comparer des protocoles spécifiques rendra cette question beaucoup plus claire.

Le document V1 de PONS indique que 80 % des frais de protocole sont utilisés pour racheter PONS et les détruire, les 20 % restants étant destinés à l'expansion des infrastructures et des équipes, mais la question est de savoir si ces 20 % sont suffisants pour soutenir l'exploitation et résister aux risques ?

L'objectif officiel actuel de Pump.fun est de 50 %, avec un rachat programmé sur un an à partir du 28 avril 2026.

Les pools CLMM et CPMM de Raydium distribuent 84 % des frais de transaction totaux aux fournisseurs de liquidité, 12 % sont utilisés pour racheter RAY, et 4 % vont au trésor. En apparence, seuls 12 % sont utilisés pour le rachat, mais après déduction de la part des LP, le revenu du protocole n'est que de 16 %, dont les trois quarts sont à nouveau échangés contre ses propres jetons. PancakeSwap v2 est similaire : en prenant le revenu du protocole comme dénominateur, le pourcentage de rachat et de destruction est d'environ 71,9 %.

Il convient de noter que les chiffres dans le tableau sont calculés selon les proportions de frais officielles, ne représentant que le flux de frais. Les jetons rachetés par Raydium sont détenus par le protocole, tandis que les jetons rachetés par Pendle sont utilisés pour des récompenses de staking. Plus important encore, les 6 dollars, 4 dollars et 9 dollars dans le tableau n'ont pas encore été transformés en bénéfices : ils doivent encore couvrir les coûts de recherche et développement, d'exploitation et de sécurité.

C'est aussi pourquoi je ne veux pas me contenter de consulter le classement des ratios de rachat. Les frais de protocole, les actifs de la fondation et les fonds des entreprises de développement peuvent appartenir à des entités différentes. Un portefeuille de rachat qui achète constamment des jetons ne signifie pas que l'ensemble de l'écosystème n'a pas d'argent pour faire de la recherche et développement ; mais avoir une grande quantité de jetons de l'entreprise ne signifie pas qu'elle dispose d'un montant équivalent en liquidités pour payer ses factures à tout moment. En regardant les fonds de ces comptes ensemble, on peut savoir si le rachat utilise des bénéfices, des surplus ou de l'argent qui pourrait être nécessaire à l'avenir.

Mesurer les fluctuations des eaux publiques avec l'eau de la piscine

L'industrie de la crypto est extrêmement cyclique. Prenons un exemple : les revenus de transaction de Coinbase sont passés d'environ 6,837 milliards de dollars en 2021 à 2,356 milliards de dollars en 2022, une diminution d'environ 65,5 % est monnaie courante.

Les variations de revenus des protocoles décentralisés sont encore plus frappantes. Prenons dYdX : lors de la phase où le rachat est réparti à 25 % en 2025, le budget de rachat mensuel est d'environ 339 000 dollars ; au premier semestre 2026, le pourcentage de répartition augmente à 75 %, mais le budget mensuel diminue à environ 183 000 dollars. Le pourcentage a triplé, mais le montant du rachat a diminué d'environ 46 %, en raison d'une baisse d'environ 80 % des revenus nets du protocole.

Les données récentes de PONS montrent également que les revenus ne peuvent pas être évalués uniquement lors des périodes de forte activité. Le 5 octobre, DeFiLlama a indiqué que ses revenus de protocole consolidés sur 30 jours étaient d'environ 22,7 millions de dollars, et d'environ 1,68 million de dollars sur 7 jours. En termes de moyenne quotidienne, cela représente respectivement environ 757 000 dollars et 240 000 dollars, mais il faut savoir que le niveau moyen quotidien des 7 derniers jours est d'environ 68 % inférieur à la moyenne sur 30 jours. Prendre les performances du mois le plus chaud et les multiplier par douze (sous prétexte d'APY) pour les présenter comme une capacité de rachat annuelle stable, omet clairement les fluctuations et peut facilement nous égarer.

En revenant à Bed Bath & Beyond, la tension financière ne fera qu'attirer davantage de problèmes. Le resserrement des délais de paiement par les fournisseurs signifie qu'elle doit débourser de l'argent plus tôt pour obtenir des marchandises. Les protocoles de crypto fonctionnent de la même manière : les revenus chutent de 70 %, mais ces coûts restent les mêmes, voire plus stricts. Le coût d'acquisition des clients (CAC) de 1 milliard de dollars ne peut pas être comparé à celui de 10 millions de dollars.

En plus des opérations, l'industrie de la crypto a également un coût de sécurité : combien faut-il débourser en cas d'attaque ? Selon les statistiques de Chainalysis, les fonds volés dans les services de crypto devraient atteindre environ 2,2 milliards de dollars en 2024, 3,4 milliards de dollars en 2025, et environ 5 milliards de dollars au premier semestre 2026. Il convient de noter qu'en 2025, Bybit a subi un vol d'environ 1,5 milliard de dollars. Pour les protocoles, les réserves de sécurité ne visent pas la perte moyenne, mais un incident suffisamment grave pour vider la trésorerie.

Ronin a été victime d'un incident en 2022, où 173 600 ETH et 25,5 millions de USDC ont été volés. Lors de la restauration du pont inter-chaînes, il a été révélé qu'après déduction de la partie d'Axie DAO, le déficit pour les utilisateurs était de 117 600 ETH et de 25,5 millions de USDC.

Les utilisateurs ont besoin de récupérer des ETH et des USDC, personne ne se soucie de combien de ses propres jetons ont été détruits auparavant. Les réserves de sécurité peuvent sembler inefficaces, car elles ne créent ni demande d'achat, ni réduction de l'offre, mais elles donnent à l'équipe la possibilité de réparer les affaires et de restaurer la confiance du marché. Une fois la confiance érodée, compter sur l'émission ou la vente de ses propres jetons pour lever des fonds devient beaucoup plus difficile que pendant un marché haussier.

C'est pourquoi je préfère me concentrer sur un autre type de répartition de capital. Le post financier d'Aave pour 2026 révèle qu'après le lancement du rachat, environ 42 millions de dollars ont été prévus pour acheter plus de 205 000 AAVE. Cependant, les frais de prêt ont diminué d'environ 25 % par rapport aux sommets, et les coûts des prestataires de services et d'autres besoins augmentent, donc le post propose de réduire le budget de rachat annuel de 50 millions de dollars à 30 millions de dollars, soit une réduction de 40 %. (Ceci est seulement une proposition, et non le résultat d'une exécution confirmée) Les jetons rachetés par Aave entrent également dans les réserves de l'écosystème, utilisés pour des récompenses et d'autres dépenses, et non pour une destruction permanente. Mais cette proposition reconnaît une chose nécessaire : l'environnement opérationnel a changé, et les méthodes de rachat doivent s'adapter. (Cependant, le post du 22 avril a révélé qu'en raison de l'incident du pont inter-chaînes rsETH, le rachat a été suspendu depuis le 19 avril, la raison étant de conserver la capacité de la trésorerie à faire face à d'éventuelles pertes.)

Inversement, si l'équipe ne peut pas réduire les rachats, car une réduction compromettrait le principal argument de vente du jeton, alors la soi-disant répartition de capital commence à entraver les opérations. Les affaires ont besoin d'argent, mais le marché exige de continuer à créer de la demande d'achat ; pour maintenir cette promesse, le protocole pourrait se tourner vers le financement, la vente de jetons par la fondation ou de nouveaux incitatifs.

Aujourd'hui, les rachats sont présentés comme un retour de valeur, alors qu'en réalité, cela ne fait que puiser dans l'avantage concurrentiel futur et la capacité de résistance au risque du protocole.

Rachat complexe = Rachat en vain

Aster, après sa mise à niveau le 17 juin 2026, utilise 99 % de ses frais de plateforme quotidiens pour racheter des ASTER, mais les jetons rachetés sont distribués aux détenteurs de veASTER ; le protocole détruit ensuite une quantité équivalente de jetons à partir des réserves, en priorisant la destruction des allocations d'équipe, jusqu'à ce que l'offre totale soit réduite à 3 milliards de jetons. Ce mécanisme comprend à la fois des achats sur le marché, des distributions de récompenses et des destructions de stocks.

De même, PancakeSwap a proposé un objectif de déflation nette d'au moins 4 % par an, mais il existe également un mécanisme d'incitation à l'émission, ce qui, pour les traders de niveau secondaire, soulève la question de savoir si cela augmente ou diminue réellement l'offre ?

La destruction des stocks de l'équipe peut réduire l'offre potentielle future, ce qui est précieux à long terme - mais cette stratégie ne s'applique qu'aux projets matures.

Cependant, si les jetons rachetés sont redistribués, ils peuvent à nouveau entrer en circulation. Se concentrer uniquement sur la diminution de l'offre totale sans examiner comment l'offre en circulation change et combien de liquidités sont réduites peut transformer trois bonnes nouvelles en un message incompréhensible. Pour un protocole décentralisé encore en croissance, cela ne représente qu'une perte inutile.

C'est juste un interlude sur le chemin de la tendance.

Un rachat forcé ne crée que des conditions de sortie

À ce stade de la discussion, je m'inquiète non seulement de la manière dont l'argent est réparti, mais aussi de savoir si l'objectif commercial global du projet sera modifié : rendre les jetons plus faciles à vendre, plus liquides, devenant progressivement plus prioritaires que le développement des affaires. Pour ceux qui considèrent un rachat élevé comme un argument de vente principal, sans clarifier les réinvestissements et les réserves de risque, je préfère les comprendre comme un modèle commercial axé sur la vente de jetons.

Lorsqu'un protocole s'engage à utiliser la majeure partie de ses revenus pour des rachats, il fournit au marché secondaire une raison d'achat facilement compréhensible : la plateforme gagne de l'argent chaque jour, achète des jetons chaque jour, et l'offre diminue continuellement. Les acheteurs peuvent donc être plus enclins à prendre le relais, l'enthousiasme des transactions entraînant des discussions sur les prix, une diffusion sociale et plus d'attention. Le projet obtient un chemin d'acquisition centré sur les jetons. D'un point de vue commercial, les dépenses de rachat remplissent également la fonction de frais de marketing : elles créent à la fois une demande d'achat et expliquent pourquoi les autres devraient acheter.

Ici, le "vente" ne fait pas nécessairement référence à la vente directe de jetons par l'équipe, mais plutôt à l'ensemble du mécanisme qui priorise le fait de rendre le marché désireux d'acheter, de détenir et de négocier ce jeton. Les frais sont devenus le budget de rachat, et le rachat est devenu une raison d'achat, tandis que l'enthousiasme du marché secondaire est utilisé pour démontrer la croissance du projet. Si les indicateurs de succès finaux sont tous le prix des jetons, le volume des transactions et le niveau de discussion, alors la frontière entre la gestion des jetons et la gestion des affaires deviendra de plus en plus floue.

C'est aussi pourquoi il mérite d'être discuté aux côtés de "high fdv, low float". Les deux mécanismes sont différents : une haute valorisation et une faible circulation dépendent d'une offre limitée de jetons pour former un prix, puis extrapolent ce prix à d'autres lieux pour obtenir de la liquidité ; le rachat et la destruction peuvent au moins utiliser des liquidités générées par les affaires, ce qui ne doit pas être confondu. Mais si le centre de gravité de la conception repose sur le soutien des prix, la création de rareté, et la volonté de la prochaine personne d'acheter, tandis que la compétitivité continue de l'entreprise est reléguée au second plan, alors ils peuvent servir des intérêts similaires.

Un avantage concurrentiel ne peut pas être acheté simplement en dépensant de l'argent, mais maintenir les produits, la sécurité, les canaux et l'écosystème nécessite généralement des investissements continus. Les rachats ne devraient pas précéder ces investissements.

Surtout lorsque les jetons de l'équipe et des investisseurs précoces continuent de se déverrouiller, et que le protocole continue d'utiliser ses revenus pour des rachats. Les rachats fournissent une demande d'achat, et un marché secondaire plus actif améliore les conditions de sortie pour les vendeurs.

Des rachats prématurés sont des obstacles à l'établissement d'un avantage concurrentiel

Le problème est que le marché secondaire animé et la formation d'un avantage concurrentiel pour l'entreprise sont deux choses différentes. Une personne achète des jetons en raison d'un taux de rachat élevé ne signifie pas qu'elle utilisera le protocole ; même si elle commence à l'utiliser, cela ne signifie pas qu'elle sera prête à rester lorsque les subventions diminueront et que le marché se refroidira. Aujourd'hui, les utilisateurs attirés par le prix des jetons pourraient demain partir pour un autre jeton qui augmente plus rapidement. L'attention peut générer du trafic, mais ne garantit pas la fidélité, le pouvoir de tarification ou des produits que les concurrents ne peuvent pas reproduire.

L'attention générée par la hausse des prix des jetons a bien sûr de la valeur. Elle peut attirer des développeurs, des teneurs de marché et des partenaires de distribution, rendant la liquidité plus profonde, les produits meilleurs, et finalement formant un réseau dont les utilisateurs ne peuvent pas se passer. Mais chaque étape nécessite des investissements et des validations. Des preuves plus convaincantes sont de savoir si le nombre d'utilisateurs sans incitations supplémentaires augmente, si les utilisateurs reviendront, si le coût d'acquisition par unité diminue, et combien de liquidités peuvent rester après déduction des subventions. Si la majeure partie de l'argent est continuellement utilisée pour créer une demande d'achat, mais qu'il n'y a pas de ressources pour transformer l'attention en produits, canaux et relations clients, alors le projet ne fait que payer continuellement pour maintenir l'enthousiasme.

Les réserves de risque ne vont pas automatiquement augmenter avec le niveau de discussion. Combien de personnes sont optimistes sur les plateformes sociales ne peuvent pas payer pour des audits de sécurité, des salaires d'équipe et des compensations pour les incidents. Surtout dans les creux, les revenus d'exploitation, le prix des jetons et le niveau d'attention du marché peuvent tous diminuer ensemble ; le mécanisme qui maintenait l'enthousiasme grâce aux rachats perdra précisément sa source de financement au moment où il en a le plus besoin. Les données sur le taux de rachat dYdX qui augmente tandis que le budget diminue sont un bon réveil.

Je ne suis pas contre le fait de rendre l'argent excédentaire au marché. Après tout, un protocole léger, avec une position concurrentielle solide, des opportunités de réinvestissement limitées et des réserves suffisantes, c'est une raison appropriée pour maintenir un taux de rachat élevé. Le critère de jugement reste toujours de savoir comment ce capital est utilisé pour augmenter la valeur à long terme.

Cependant, lorsque les affaires ne sont pas encore stabilisées et que les réserves ne sont pas encore suffisantes, utiliser la majeure partie des revenus de manière permanente pour racheter et détruire des jetons est une raison pour laquelle je ne suis pas prêt à payer facilement.

La force de la continuité des affaires

Il faut savoir que lorsque Bed Bath & Beyond a demandé la protection contre la faillite, les actions rachetées dans le passé ne pouvaient pas être transformées en flux de trésorerie, ni restaurer la confiance des fournisseurs. Cette histoire ne prouve pas que chaque rachat est inapproprié, mais elle nous rappelle que la valeur laissée aux détenteurs dépend finalement de la capacité de l'entreprise à continuer à fonctionner et à regagner la confiance des clients après une période de creux.

Si un protocole peut me dire chaque jour combien de jetons ont été brûlés, mais ne peut pas expliquer comment l'attention du marché secondaire se transforme en affaires plus difficiles à remplacer et en réserves de liquidités plus solides, je considérerai cela comme une manière de vendre des jetons, et non comme une raison de détenir à long terme.

Les rachats peuvent aider les jetons à trouver le prochain acheteur, mais seule la capacité de continuer à fonctionner peut donner aux personnes qui restent une raison de ne pas avoir à chercher désespérément le prochain acheteur. Vendre des jetons peut être une entreprise réussie, mais ce dont les détenteurs ont besoin, c'est d'une entreprise qui peut continuer à gagner de l'argent même après que l'enthousiasme soit passé.