Pas l'IA, ni la guerre, mais le véritable souci des marchés américains est le Japon ?

Auteur : Zhao Ying

Les marchés mondiaux sous-estiment un risque systémique potentiel : le Japon. Alors que le yen atteint des niveaux bas historiques et que l'attractivité des actifs domestiques japonais augmente, le plus grand fonds de pension au monde fait face à des pressions politiques pour rapatrier massivement des actifs au pays. Une fois ce processus lancé, les marchés boursiers américains, le marché obligataire et le dollar pourraient subir des pressions simultanées.

Récemment, le Premier ministre japonais, Fumio Kishida, a déclaré que le gouvernement inciterait le Fonds de pension d'investissement du gouvernement japonais (GPIF) et d'autres fonds de pension nationaux à augmenter leurs investissements dans les actifs financiers japonais. Le ministre des Finances, Shunichi Suzuki, a également émis des signaux similaires. Bien que le GPIF n'ait pas encore annoncé d'ajustement formel de sa répartition d'actifs, le marché commence déjà à évaluer son impact potentiel : si ce fonds rapatrie des actifs de l'étranger, les rendements des obligations américaines pourraient augmenter, le dollar pourrait s'affaiblir et les actifs à risque pourraient être sous pression.

Actuellement, le marché reste relativement calme face à ces risques, mais certains indicateurs techniques montrent déjà des changements subtils, et les investisseurs ne devraient pas baisser leur garde.

Un variable de 1,8 trillion de dollars

Le GPIF gère environ 1,8 trillion de dollars, avec des actifs nationaux et étrangers représentant chacun environ la moitié, dont des avoirs à l'étranger totalisant environ 930 milliards de dollars. Ces dernières années, la taille des obligations d'État japonaises détenues par ce fonds a diminué d'environ 770 milliards de dollars à environ 515 milliards de dollars, tandis que les avoirs en obligations étrangères ont augmenté d'environ 128 milliards de dollars à environ 470 milliards de dollars.

Ce changement structurel signifie que même un léger réajustement des actifs pourrait provoquer des fluctuations significatives sur les marchés mondiaux. Selon MarketWatch, l'analyste Michael Kramer a souligné que si le GPIF rapatrie une partie de ses actifs étrangers, cela augmentera directement la demande pour le yen et introduira un volume d'achats massif sur le marché des obligations japonaises - ce qui serait bénéfique pour le Japon, mais signifierait des taux d'intérêt plus élevés et un dollar plus faible pour les États-Unis.

Parallèlement, si des opérations de couverture sur le yen (c'est-à-dire emprunter des yens à faible taux d'intérêt pour acheter des dollars et investir dans des actifs américains) se soldent par des liquidations massives, cela pourrait encore peser sur la performance des actifs à risque.

Yen et obligations japonaises : l'attractivité des actifs domestiques est en hausse

Derrière le potentiel réajustement du GPIF se trouve une amélioration substantielle des fondamentaux des actifs domestiques japonais. Avec la reprise de l'inflation au Japon et la relance de la croissance économique, l'attractivité des opportunités d'investissement locales a considérablement augmenté. En février de cette année, l'écart de rendement entre les obligations d'État à deux ans des États-Unis et du Japon a atteint son niveau le plus bas depuis début 2022.

Parallèlement, le yen continue de se déprécier, le dollar atteignant 163 yens, son niveau le plus élevé depuis 1986. D'un point de vue technique, si le taux de change continue d'augmenter, le prochain niveau de résistance se situe autour de 176. Selon le Financial Times, Fredrik Repton de Neuberger Berman estime que si le GPIF alloue davantage de fonds aux actifs domestiques, cela pourrait être une "solution très élégante" aux problèmes macroéconomiques du Japon, mais d'autres institutions financières nationales doivent également suivre, et "ce processus prendra beaucoup de temps".

Le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans a récemment atteint 2,7 %, un niveau inédit en 30 ans. L'analyste de Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, a récemment noté que l'accent des autorités japonaises pourrait passer de la gestion des taux de change à la gestion des rendements, et si ce changement se concrétise, cela pourrait exercer une pression supplémentaire sur le yen.

Le marché n'a pas encore intégré ces éléments, mais des signaux commencent à émerger

Actuellement, la réaction des marchés mondiaux face au risque de rapatriement des capitaux japonais reste relativement mesurée. Le swap de base de taux de change entre le dollar et le yen à cinq ans est récemment tombé à environ -30 points de base, le niveau le plus étroit depuis le début de cette série de données en 2021, indiquant que la demande de couverture contre l'appréciation du yen n'a pas encore augmenté de manière significative.

Cependant, cet indicateur est en soi un signal clé pour observer si les flux de capitaux commencent à changer. Les données historiques montrent que l'indice S&P 500 et le swap de base de taux de change présentent des tendances synchrones à plusieurs reprises - chaque fois que la demande de couverture augmente fortement, le marché boursier américain a tendance à baisser, car la liquidité se resserre. Une fois que les attentes du marché concernant l'appréciation du yen s'intensifient, la demande de couverture en dollars augmentera, et l'effet de resserrement de la liquidité sera encore plus marqué.

Marché boursier japonais : une autre facette du risque

Il est important de noter que le potentiel de réajustement des actifs du GPIF, tout en exerçant une pression sur le marché américain, offre également une nouvelle logique narrative pour le marché boursier japonais. Le marché boursier japonais bénéficie de moteurs de croissance très différents de ceux du marché américain : la concentration sectorielle de l'indice Topix est bien inférieure à celle du S&P 500, l'exposition à l'intelligence artificielle est relativement limitée, et les valorisations restent à plus de 20 % de décote par rapport au S&P 500.

La réforme de la gouvernance d'entreprise est le catalyseur central du marché boursier japonais. Dan Rasmussen de Verdad Advisers souligne qu'il reste environ 1000 entreprises japonaises dont le prix des actions est inférieur à la valeur comptable, et parmi les cinq entreprises les moins chères, la détention croisée représente encore environ 40 % de leur valeur marchande. À mesure que la détention croisée est progressivement levée, une grande partie des bénéfices accumulés au fil du temps pourrait être libérée, ayant un impact positif substantiel sur les bénéfices des entreprises.

Cependant, pour les investisseurs étrangers, la dépréciation continue du yen représente le plus grand obstacle - au cours des deux dernières années, la dévaluation du yen a considérablement érodé le rendement réel des investissements étrangers sur le marché boursier japonais. La manière de gérer la couverture des taux de change et si le coût de couverture est supportable reste une question centrale à laquelle les investisseurs mondiaux doivent faire face.