De nouvelles règles du Trésor pourraient changer la manière dont les émetteurs de stablecoins récupèrent vos dollars

La dette du gouvernement américain est l'un des actifs les plus faciles à utiliser comme garantie pour emprunter, ce qui permet aux entreprises financières d'obtenir des liquidités sans renoncer définitivement à leurs investissements.

Washington est en train de réécrire les règles de cet emprunt, et le résultat atteindra le secteur des cryptomonnaies à travers les entreprises qui détiennent des titres du Trésor derrière leurs jetons en dollars.

La SEC souhaite que davantage de transactions sur les titres du Trésor passent par une chambre de compensation centrale, une institution qui devient l'acheteur pour chaque vendeur et le vendeur pour chaque acheteur.

Si une entreprise de trading fait faillite, l'autre partie peut se tourner vers la chambre de compensation pour finaliser la transaction couverte, selon ses règles, au lieu d'essayer de récupérer tout auprès de l'entreprise défaillante elle-même.

Fournir ce type de protection nécessite beaucoup d'argent, donc le nouveau système affectera également ce que les entreprises paient pour trader et emprunter. Les émetteurs de stablecoins dépendent de ces services lorsqu'ils doivent convertir des actifs de réserve en dollars pour leurs clients, donc le coût et la disponibilité du trading des titres du Trésor affectent le bon fonctionnement de leurs jetons.

Les délais de la SEC sont le 31 décembre pour les achats et ventes directs de titres du Trésor éligibles, suivis du 30 juin 2027 pour les accords de rachat éligibles, connus sous le nom de repos. Le commissaire Mark Uyeda a déclaré le 22 septembre que l'agence n'avait actuellement pas l'intention de les prolonger.

Ces exigences couvrent des transactions spécifiques impliquant des membres de la chambre de compensation, plutôt que chaque achat d'un titre du Trésor par quiconque en possède un.

Posséder une obligation du Trésor n'est que la moitié de la transaction

Supposons qu'un fonds d'investissement possède des titres du Trésor mais a besoin de dollars aujourd'hui, avant que le gouvernement ne soit censé le rembourser. Le fonds pourrait vendre certains de ces titres, ou il pourrait utiliser un repo : les vendre maintenant avec un accord pour les racheter à une date fixée, souvent le lendemain, pour un prix légèrement supérieur.

D'un point de vue économique, le fonds a emprunté des liquidités, les titres du Trésor protégeant le prêteur et la différence de prix payant le prêt. L'emprunteur obtient de l'argent qu'il peut dépenser tout en gardant un chemin de retour vers ses titres, et le prêteur gagne un rendement sur de l'argent qu'il n'utilisait pas.

Les courtiers, généralement des banques ou des sociétés de valeurs mobilières, connectent une grande partie de cette activité. L'explication de la Fed de New York sur le marché des repos suit l'argent des prêteurs tels que les fonds du marché monétaire à travers les courtiers jusqu'aux emprunteurs tels que les fonds spéculatifs.

Les courtiers peuvent emprunter dans une partie du marché et prêter dans une autre, gagnant de l'argent pour organiser et financer les transactions.

L'échelle est énorme : l'activité utilisée pour calculer le Taux de Financement Securisé à Un Jour, ou SOFR, est passée d'environ 1 trillion de dollars au début de 2022 à environ 3 trillions de dollars, selon les recherches de la Fed.

Le SOFR mesure le coût de l'emprunt à un jour contre les titres du Trésor, et ces volumes couvrent les transactions alimentant cette référence, plutôt que l'ensemble du marché des repos.

Mais même avec autant d'argent en circulation, un client individuel peut avoir du mal à emprunter dans de bonnes conditions. Les courtiers ont des limites sur le montant des affaires qu'ils peuvent traiter, en partie parce que leurs transactions utilisent du capital et comptent pour les contraintes réglementaires.

Une grande quantité de liquidités disponibles ailleurs sur le marché n'aide pas beaucoup si l'entreprise qui vous connecte à cela a atteint sa limite.

La compensation centrale peut réduire une partie de ce fardeau grâce à la compensation, ce qui signifie reconnaître des montants compensatoires. Dans un exemple simplifié, un courtier doit 100 $ et doit recevoir 95 $ à la même date de règlement.

Si les deux obligations se qualifient pour la compensation par l'intermédiaire de la même chambre de compensation, le paiement en espèces peut être réduit à 5 $.

Les véritables transactions sur les titres du Trésor impliquent également des livraisons de titres, et les accords juridiques déterminent quelles obligations peuvent être combinées. Mais le principal avantage est simple : les entreprises peuvent avoir besoin de moins d'argent pour finaliser des transactions compensatoires, et la compensation éligible peut également réduire les ressources du bilan que ces transactions consomment.

Cela pourrait permettre à un courtier de servir plus de clients avec les ressources qu'il possède déjà. Que les clients bénéficient d'un emprunt moins cher dépend de combien le courtier économise et combien de ces économies il transmet, après avoir pris en compte les coûts de compensation.

Quelqu'un doit toujours apporter la garantie

La chambre de compensation peut promettre de finaliser les transactions car elle collecte des ressources financières et dispose de procédures pour traiter avec un membre qui ne peut pas payer. Les normes internationales pour les chambres de compensation exigent qu'elles gèrent les expositions qu'elles prennent et détiennent des ressources qu'elles peuvent utiliser en période de stress.

Une partie de cette protection est la marge, ce qui signifie des liquidités ou des titres éligibles déposés contre une position. Si une entreprise fait défaut et que ses transactions coûtent de l'argent à clôturer, cette garantie aide à couvrir la facture.

Jusqu'à ce moment-là, l'entreprise doit la garder disponible, même si elle préférerait utiliser cet argent ailleurs.

C'est ici qu'une transaction plus sûre peut devenir plus exigeante pour ses participants. Être capable de se permettre une transaction sur toute sa durée ne signifie pas qu'une entreprise a la bonne garantie prête lorsqu'elle est due, surtout lorsque plusieurs obligations nécessitent un financement en même temps.

De nombreux clients ont également besoin d'une autre entreprise pour les intégrer dans le système. La Fixed Income Clearing Corporation, ou FICC, opère un service sponsorisé dans lequel un membre sponsorisé approuvé gère les tâches opérationnelles et garantit des obligations spécifiques pour ses clients.

Ce sponsor assume du travail et des risques, ce qui peut affecter les conditions qu'il propose.

Le service Collateral-in-Lieu de la FICC pour les prêteurs de liquidités éligibles utilise des protections impliquant la garantie du Trésor dans la transaction afin que ces prêteurs n'aient pas à déposer de marge initiale selon ce modèle. Cet arrangement montre pourquoi l'obligation d'utiliser une chambre de compensation ne signifie pas automatiquement que chaque participant doit trouver le même montant de liquidités supplémentaires.

Les clients doivent toujours comparer le prix total d'accès, y compris les frais qu'ils paient à un fournisseur et le coût de maintien de la garantie disponible.

Les économies réalisées grâce à la compensation peuvent rendre une partie de la transaction moins chère tandis que le nouveau service ajoute des dépenses ailleurs, donc la facture finale dépend de l'arrangement que le client peut obtenir.

L'enquête de juillet de la DTCC auprès des membres de la FICC nous donne de nombreuses bonnes raisons de surveiller ce choix de fournisseurs. Bien que 79 % des membres de compensation ayant répondu aient déjà les configurations de compte nécessaires, seulement environ un tiers s'attend à offrir un clearing de liquidités du Trésor à leurs clients.

Ces chiffres décrivent seulement les répondants à l'enquête, et ils ne prouvent pas que les clients seront exclus. Mais ils montrent pourquoi un courtier prêt à se conformer n'est pas la même chose qu'un courtier prêt à accepter votre entreprise.

Si les clients ont peu de fournisseurs parmi lesquels choisir, les fournisseurs ont moins de raisons de faire concurrence aux économies que la compensation peut produire.

Les dollars numériques héritent des heures d'ouverture

Les émetteurs de stablecoins liés au dollar peuvent garder une partie de leur soutien dans des bons du Trésor à court terme car ces titres génèrent des revenus et ont un grand marché de revente. Mais lorsque un client éligible échange des jetons, l'émetteur doit des dollars, donc il a besoin de liquidités disponibles ou d'un moyen fiable de les obtenir de ses réserves.

C'est un arrangement différent de celui d'une banque plaçant un dépôt existant sur une blockchain. Les dépôts tokenisés et l'argent derrière le prêt bancaire expliquent comment ces produits préservent la réclamation du client sur la banque.

Avec un stablecoin soutenu par le Trésor, la gestion des réserves de l'émetteur et les relations bancaires déterminent s'il peut respecter les conditions de rachat qu'il propose.

La connexion à la compensation passe par ces relations, que l'émetteur négocie directement ou utilise un gestionnaire de fonds et d'autres intermédiaires.

Si ses fournisseurs peuvent vendre ou financer des bons du Trésor plus efficacement, la gestion des rachats pourrait devenir plus facile ou moins coûteuse. Si l'accès devient plus coûteux, l'émetteur peut faire face à des coûts de gestion des réserves plus élevés, bien que cela ne signifie pas automatiquement que les clients paient de nouveaux frais.

Le règlement centralisé ne fait pas non plus fonctionner le marché des réserves 24 heures sur 24. Vous pouvez envoyer un jeton le dimanche alors que les banques de l'émetteur et les fournisseurs de titres travaillent à des heures différentes, et envoyer ce jeton à une autre personne est différent de demander à l'émetteur de verser des dollars sur un compte bancaire.

L'émetteur doit planifier ce décalage à travers ses liquidités et les conditions de rachat qu'il promet.

Maintenir plus de liquidités disponibles peut aider à répondre aux retraits, mais cela peut rapporter moins que d'autres investissements de réserve autorisés. S'appuyer davantage sur la vente ou le financement de titres peut préserver la flexibilité ailleurs, mais cela rend l'accès fiable à ces services plus important.

Chaque émetteur doit choisir un arrangement qu'il peut réellement mettre en œuvre lorsque les clients veulent récupérer leur argent.

La refonte pourrait améliorer cet accès en faisant en sorte que les ressources des courtiers soient mieux utilisées et en donnant aux partenaires commerciaux un processus commun lorsqu'une entreprise échoue. Cela pourrait également laisser certains clients dépendants d'un petit nombre de fournisseurs, surtout si l'ouverture d'un compte de remplacement prend du temps.

Les deux résultats peuvent exister dans le même marché, les clients plus importants obtenant de meilleures conditions que les plus petits.

Cela rend le prix d'accès et la capacité de changer de fournisseur dignes d'être surveillés à l'approche des délais.

Les jetons soutenus par le Trésor dépendent de personnes capables de transformer des titres en paiement, et le bénéfice des nouvelles règles de Washington n'atteindra leurs détenteurs que si ce travail devient plus fiable à un coût que l'émetteur peut soutenir.

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