L'ère des fondamentaux de la crypto est arrivée : rachats, flux de trésorerie et trois logiques d'évaluation

Texte original : Have Fun Staying Poor: Three Worlds: The Boomerification of Crypto
Auteur : Evanss6

Note de l'éditeur : En 2026, le marché des cryptomonnaies a connu un changement rarement discuté sérieusement dans le passé : de plus en plus de protocoles commencent à discuter des revenus, des flux de trésorerie et des rachats comme des entreprises traditionnelles. Selon les données d'Allium Labs, le montant des rachats de tokens de projets cryptographiques a atteint 638 millions de dollars au cours de l'année, avec Hyperliquid et Pump.fun représentant près de 90 %. Pendant ce temps, S&P Dow Jones Indices a autorisé Trade[XYZ] à lancer des contrats perpétuels S&P 500 officiellement autorisés sur Hyperliquid. Le côté le plus "traditionnel" du marché des cryptomonnaies est en pleine expansion.

À première vue, cela semble être "les rachats de tokens deviennent de plus en plus populaires" ; mais la question plus profonde est : la logique d'évaluation de la crypto est-elle en train de se diviser ? Dans le passé, la plupart des altcoins dépendaient fortement des cycles de BTC, de la liquidité et des récits de marché, mais alors que quelques protocoles commencent à générer des frais réels et à réinjecter des revenus dans les tokens, une autre partie des actifs continue de se baser sur des attributs monétaires ou des primes d'attention, le cadre selon lequel "toutes les cryptos sont un seul type d'actif" devient de plus en plus flou.

Evanss6 appelle ce processus la "Boomerification" de la crypto dans son livre "Have Fun Staying Poor" - la logique de tarification des actifs traditionnels entrant sur le marché des cryptomonnaies. Son jugement central n'est pas que "tous les tokens devraient être évalués comme des actions", mais au contraire : le marché se divise en trois mondes complètement différents - des protocoles avec des flux de trésorerie, des monnaies ou des mèmes qui n'ont pas de flux de trésorerie mais qui dépendent honnêtement du consensus, et des projets qui n'ont qu'une feuille de route et des promesses, manquant de sources de valeur vérifiables.

Il convient de noter que cette classification est toujours le cadre d'investissement de l'auteur et non un système de classification d'actifs reconnu ; l'auteur révèle également qu'il détient des actifs mentionnés dans le texte tels que LIT, HYPE, PUMP, ZEC, IBIT, donc les jugements sur des projets spécifiques doivent être compris comme des opinions de marché avec un contexte de positionnement clair, et non comme des conclusions de recherche neutres.

Voici la traduction de l'original :

Il y a quelques années, une des moqueries les plus populaires dans le marché des cryptomonnaies était : "Amusez-vous à rester pauvre." - alors continuez à vous réjouir dans votre pauvreté.

À l'époque, si quelqu'un demandait combien un token gagnait réellement, d'où venaient les flux de trésorerie, cela semblait montrer qu'il ne comprenait pas la crypto. Les prix provenaient de récits, de consensus et d'attentes de croissance, et l'analyse des bénéfices, de l'évaluation et des flux de trésorerie de la finance traditionnelle était considérée comme inapplicable aux "actifs natifs d'Internet".

En 2026, le marché s'oriente dans une direction presque opposée.

Les projets crypto commencent à racheter des tokens, les investisseurs commencent à comparer les revenus des protocoles, et les institutions traditionnelles commencent à analyser les mécanismes de retour de valeur des tokens, même le S&P 500 a déjà pénétré le marché en chaîne via des contrats perpétuels.

Les questions qui étaient autrefois évitées - combien cet actif gagne-t-il réellement ? Quel rapport y a-t-il entre les bénéfices et les détenteurs de tokens ? - redeviennent l'une des questions les plus importantes.

Les rachats ramènent la crypto aux fondamentaux

Hyperliquid est le cas le plus typique de ce changement.

Selon les documents publics actuels d'Hyperliquid, environ 99 % des frais générés par le protocole vont dans le Fonds d'Assistance, qui achète automatiquement des HYPE sur le marché ; ce pourcentage a été augmenté de 97 % à 99 % en août 2025. Au 23 août 2026, le Fonds d'Assistance avait acheté et retiré définitivement environ 46,7 millions de HYPE, représentant 4,7 % de l'offre totale initiale.

Cela a créé une chaîne de transmission de valeur pour HYPE qui n'existait pas pour de nombreux tokens auparavant : activité de trading → frais de protocole → rachats et destructions de tokens.

Mécanisme de rachat continu de HYPE par le Fonds d'Assistance

En d'autres termes, les investisseurs peuvent enfin commencer à discuter d'une question similaire à celle des actions traditionnelles : si le volume de transactions du protocole augmente et que les frais augmentent, quelle valeur économique peut finalement revenir aux tokens ?

Ce modèle n'est plus seulement une expérience d'un projet unique. Le Financial Times cite des données d'Allium Labs indiquant qu'en 2026, jusqu'à la fin août, les fonds utilisés pour le rachat de tokens par des projets crypto ont atteint environ 638 millions de dollars, contre 545 millions de dollars à la même période en 2025 ; parmi eux, Hyperliquid et Pump.fun ont contribué à près de 90 %.

Ainsi, l'auteur propose une image très évocatrice : lorsque les investisseurs traditionnels entrent dans la crypto, ils apportent également leur cadre DCF (Discounted Cash Flow, flux de trésorerie actualisés).

Bien sûr, un token n'est pas une action.

Les frais de protocole ne signifient pas que les détenteurs de tokens possèdent des droits de propriété sur l'entreprise, et le mécanisme de rachat n'accorde pas naturellement aux tokens les droits de réclamation résiduels au sens des valeurs mobilières traditionnelles. Plus important encore, les revenus des protocoles crypto sont souvent très cycliques : en période de marché haussier, le volume des transactions augmente et les frais s'étendent rapidement ; lorsque le marché baissier arrive, le volume des transactions, les revenus et les multiples d'évaluation peuvent tous diminuer simultanément.

Ainsi, ce qu'il faut vraiment observer, ce n'est pas le pic de revenus annualisés d'un mois donné, mais : combien de flux de trésorerie durables un protocole peut-il générer au cours d'un cycle complet, et combien de ces flux de trésorerie reviennent réellement aux tokens.

Cela soulève également une méthode simple pour évaluer la crypto de l'auteur : supprimer la feuille de route et voir ce qui reste.

Après avoir "supprimé la feuille de route", la crypto se divise en trois mondes

Dans le cadre d'Evanss6, évaluer un actif crypto nécessite seulement de poser deux questions : génère-t-il réellement des revenus, et ces revenus peuvent-ils revenir aux tokens ? Si l'on retire toutes les feuilles de route futures, les attentes de collaboration et les grands récits, que reste-t-il ?

Les réponses correspondent à trois mondes complètement différents.

Schéma du cadre de classification des "trois mondes"

La première catégorie est celle des Crypto Business capables de générer des flux de trésorerie.

Ces projets ont déjà des produits pour lesquels des utilisateurs sont prêts à payer, et il existe au moins un mécanisme de transmission "revenu - token" relativement clair. L'auteur classe Hyperliquid, Pump.fun, Lighter, Aave, Ethena, Sky, etc. dans cette catégorie.

Ils restent très volatils et dépendent encore de la croissance future, mais la différence avec les projets purement narratifs est que même si toutes les promesses futures sont supprimées, il y a encore des utilisateurs, des transactions et des revenus aujourd'hui.

Ainsi, la feuille de route est pour eux une prime de croissance, et non la source de toute valeur.

Mais il y a un piège ici : les revenus eux-mêmes peuvent également être un "fondamental" faux.

Si le volume des transactions provient principalement de la manipulation de points, de subventions de tokens ou d'incitations à la liquidité, alors des frais apparemment élevés ne pourront pas nécessairement se maintenir. Pour juger si un protocole peut réellement entrer dans cette catégorie, la clé n'est pas le montant des revenus au stade de lancement, mais si les utilisateurs sont toujours prêts à payer après le retrait progressif des subventions.

La deuxième catégorie est celle des actifs sans flux de trésorerie, mais qui ne prétendent pas en avoir.

L'auteur les appelle "Honest Memes". Cette classification peut prêter à confusion, car dans le cadre de l'auteur, BTC, ZEC, XMR et DOGE, PEPE sont tous regroupés dans cette grande catégorie, mais leurs sources de valeur ne sont pas les mêmes.

BTC est plus proche d'un actif de stockage de valeur non souverain. Sa logique d'investissement provient principalement de la rareté, des attributs monétaires, des flux de fonds et des besoins de configuration institutionnelle, et non des bénéfices futurs. L'auteur le compare à l'or : l'or ne publie pas de rapports financiers et n'a pas de plan de rachat, mais cela n'empêche pas le marché de lui accorder une prime monétaire à long terme.

D'autre part, il y a les Meme Coins qui dépendent purement de l'attention et de la diffusion culturelle. Ils n'ont également pas de flux de trésorerie, mais les participants ne cachent généralement pas cela - le prix est déterminé par le consensus, le trafic et la structure du marché.

Pour l'auteur, cette "honnêteté" les rend plus faciles à comprendre que les actifs de la troisième catégorie.

La troisième catégorie est celle des projets dont toute la valeur dépend des promesses futures.

C'est ce qu'on appelle le Vaporware. Après avoir supprimé la feuille de route, il n'y a pas de flux de trésorerie ; pas de formation d'attributs monétaires ; et pas de consensus culturel ou d'attention suffisamment stable, il ne reste que des promesses telles que "une banque adoptera cela à l'avenir", "l'écosystème explosera dans le futur", "une certaine collaboration est sur le point d'aboutir".

Cependant, cela ne signifie pas que ces tokens vont nécessairement chuter.

Le prix à court terme et la valeur à long terme sont deux choses différentes. Lorsque l'offre en circulation réelle est faible, que les positions courtes sur les contrats perpétuels sont surchargées et que l'emprunt de tokens au comptant est difficile, un token manquant de fondamentaux à long terme peut encore connaître une forte pression à la hausse ; des événements tels que des demandes d'ETF, des mises en ligne sur des échanges, des avancées réglementaires, etc., peuvent également temporairement transformer ces actifs en "transactions d'événements" pilotées par des flux de fonds.

Ainsi, "le projet n'a pas de fondamentaux" et "il faut vendre à découvert maintenant" ne sont pas le même jugement.

Un changement plus important : les "casinos" commencent à échanger des actions

Si seulement quelques protocoles crypto commencent à racheter des tokens, ce cadre ne constitue pas un changement structurel. Ce qui est vraiment important, c'est que les objets sur lesquels ces protocoles gagnent des frais changent également.

Dans le passé, les revenus des plateformes de trading en chaîne provenaient en grande partie des activités spéculatives sur les cryptomonnaies elles-mêmes : certaines personnes émettent des Meme Coins, d'autres achètent et vendent des Meme Coins, et la plateforme de trading perçoit des frais. Ainsi, une question raisonnable est : les soi-disant "actifs de flux de trésorerie crypto" ne sont-ils finalement qu'une taxe sur les activités spéculatives en crypto ?

Les contrats perpétuels RWA (Real-World Assets, actifs du monde réel) de 2026 commencent à donner une réponse différente à cette question.

En mars de cette année, S&P Dow Jones Indices a officiellement autorisé Trade[XYZ] à lancer des contrats perpétuels S&P 500 sur Hyperliquid, le premier produit perpétuel en chaîne S&P 500 autorisé par un indice officiel, offrant un trading 24/7 aux investisseurs non américains qualifiés.

Par la suite, le trading de contrats perpétuels sur des actions, des indices et des matières premières sur Hyperliquid a rapidement augmenté. Au cours de la semaine du 13 au 19 juillet, le volume des contrats liés aux RWA sur la plateforme a atteint environ 25,1 milliards de dollars, représentant environ 52 % du volume total de transactions de la semaine, dépassant pour la première fois le total des autres catégories d'actifs de la plateforme.

Cela a changé les frontières de revenus des "casinos en chaîne".

Si les utilisateurs commencent à trader Nvidia, Tesla, S&P 500, or, devises et même des entreprises non cotées sur la même infrastructure, alors les revenus des protocoles ne dépendent plus uniquement de l'apparition d'un prochain Meme Coin.

L'auteur propose donc la reconstruction la plus importante de l'ensemble du texte : plutôt que de parier sur quel Meme finira par gagner, il vaut mieux observer si la partie fournissant l'infrastructure de trading peut continuer à percevoir des frais sur l'ensemble des activités du marché.

La collaboration entre Robinhood Chain et Lighter est un autre exemple de ce modèle.

Robinhood a officiellement lancé le réseau principal de Robinhood Chain le 1er juillet ; le PDG de Lighter, Vlad Novakovski, a ensuite déclaré dans le podcast Unchained que Lighter fournit l'infrastructure de contrats perpétuels pour Robinhood Wallet, avec des revenus partagés entre les deux parties à 50/50, la part de Lighter étant intégrée dans son mécanisme de rachat de jetons.

Rachats cumulés de Lighter depuis le TGE

Dans le même temps, les activités sur la chaîne de Robinhood Chain connaissent également une croissance rapide. Les données de The Block montrent que son volume de transactions DEX a atteint 989 millions de dollars en une seule journée à la fin août, avec un TVL d'environ 708 millions de dollars. Cependant, contrairement à l'accent mis sur les activités de type Meme dans le texte original, à la fin août, la structure de croissance sur la chaîne a commencé à se déplacer de l'engouement pour les Memes de juillet vers des jetons d'infrastructure et fonctionnels, il n'est donc pas exact d'attribuer entièrement cette croissance aux Meme Coins.

Ethena a ensuite étendu cette logique à l'USDe.

Après la publication de l'article, Ethena a officiellement annoncé le 25 septembre qu'elle étendrait une partie de sa stratégie de soutien de l'USDe aux actions américaines tokenisées et aux contrats perpétuels d'actions : détenant des bStocks de Binance comme côté spot, tout en vendant à découvert les contrats perpétuels d'actions correspondants, afin de construire une position delta-neutre et de tirer parti des revenus de taux de financement. The Block a rapporté qu'à ce moment-là, le volume non réglé des contrats perpétuels d'actions de Binance avait déjà dépassé 2,9 milliards de dollars.

Cela signifie que les protocoles perpétuels sur la chaîne tentent de passer d'une "infrastructure pour trader des Crypto" à "une infrastructure pour trader des actifs mondiaux".

Si cette tendance peut se maintenir, les sources de revenus de certains protocoles pourraient s'étendre des cycles haussiers et baissiers des Crypto à des activités de trading d'actions, d'indices, de matières premières et de devises plus larges.

C'est là que réside, selon l'auteur, l'aspect véritablement intéressant de ce qu'il appelle la "Boomerification".

La prochaine vague de Crypto pourrait ne plus attendre le coup de feu de BTC

Par le passé, l'ordre de trading le plus classique sur le marché des cryptomonnaies était que BTC monte d'abord, suivi par ETH, puis les fonds se répandent vers les altcoins.

Dans cet environnement, considérer les Crypto comme une catégorie d'actifs unifiée ne posait pas trop de problèmes, car la plupart des actifs partagent une même variable clé : la liquidité.

Evanss6 estime que cette structure est en train de se relâcher.

La raison n'est pas que BTC n'est plus important, mais que certains actifs ont pour la première fois une source de demande indépendante de BTC. Les protocoles avec des flux de trésorerie peuvent se concentrer sur les frais, la croissance et les transactions de rachat ; les actifs monétaires comme BTC peuvent se concentrer sur les flux de capitaux, la rareté et la narration monétaire ; les Memes purs continuent de dépendre de l'attention ; les projets manquant de fondamentaux sont davantage influencés par l'offre en circulation, l'effet de levier et la structure du marché.

Ainsi, il propose un jugement qui peut être vérifié ou falsifié : la "corrélation intra-groupe" des Crypto pourrait progressivement dépasser la "corrélation de marché globale".

En d'autres termes, le changement le plus important à venir pourrait ne pas être "la saison des altcoins reviendra-t-elle", mais plutôt si le marché continuera à vouloir traiter des millions de jetons complètement différents comme s'ils étaient le même Beta.

Graphique de différenciation du marché HYPE / LIT / ZEC

La réglementation est l'un des plus grands variables non résolues dans ce cadre.

Au moment de la publication de l'article, l'auteur pariait que des plateformes perpétuelles sur la chaîne comme Hyperliquid et Lighter pourraient obtenir un accès réglementaire plus large aux États-Unis au plus tard en 2027, mais ce jugement reste une prévision, et non un chemin réglementaire déjà établi.

Par la suite, les progrès politiques ont également montré des divergences : le Sénat américain n'a pas réussi à faire avancer le CLARITY Act au stade suivant le 15 septembre ; deux jours plus tard, le 17 septembre, la SEC a utilisé ses pouvoirs légaux existants pour lancer une exemption d'innovation temporaire et conditionnelle, permettant à certains lieux de titres tokenisés de négocier des actions américaines NMS tokenisées dans des pools de liquidité AMM autorisés.

Cela montre que la réglementation américaine commence à ouvrir un espace d'expérimentation pour certaines transactions de titres sur la chaîne, mais le fait que les actions tokenisées obtiennent une exemption limitée ne signifie pas que les contrats perpétuels sur la chaîne ont déjà obtenu un accès légal complet. Le jugement de l'auteur sur l'ouverture finale du marché américain nécessite encore une validation par les règles de la CFTC, de la SEC et la législation du Congrès.

Ainsi, la véritable variable à observer dans la prochaine phase est devenue très spécifique : la capacité des revenus des protocoles à se maintenir après le refroidissement du marché ; si les rachats proviennent de revenus réels plutôt que d'incitations en jetons ; si les actions, indices et matières premières peuvent continuer à contribuer au volume de transactions sur la chaîne ; si les jetons ont un mécanisme de retour de valeur clair et stable ; et dans quelle mesure les principaux marchés comme les États-Unis accorderont un espace réglementaire aux actifs tokenisés et aux contrats perpétuels sur la chaîne.

Les Crypto n'ont donc pas cessé d'être "spéculatives". Le changement réside dans le fait qu'une partie des actifs commence enfin à présenter des éléments pouvant être analysés dans le cadre financier traditionnel : revenus, croissance, flux de trésorerie et allocation de capital.

Une autre partie des actifs continue de dépendre de la consensus monétaire ou de la tarification par l'attention. Ce qui devient vraiment de plus en plus difficile à maintenir, c'est peut-être simplement le troisième modèle - celui qui n'a qu'une feuille de route, sans rien pouvant être vérifié.