Une même hausse des taux de la Fed peut aider les stablecoins et nuire aux emprunteurs de Bitcoin

Lorsque vous détenez un stablecoin en dollars, quelqu'un d'autre peut gagner des intérêts sur les actifs soutenant votre solde, tandis qu'une entreprise empruntant pour acheter du Bitcoin doit trouver l'argent pour payer ses créanciers.

Les deux entreprises sont natives du crypto, mais un taux d'intérêt plus élevé peut récompenser la première et grignoter l'économie de la seconde.

Cette séparation se perd lorsque chaque mouvement des rendements du Trésor devient un verdict sur la facilité ou la difficulté de l'argent pour l'ensemble de l'industrie.

Différents taux atteignent différentes entreprises par le biais de leurs contrats, de sorte qu'un mouvement du marché obligataire qui décourage les investisseurs d'acheter des actifs spéculatifs peut également améliorer le revenu gagné sur certaines réserves de crypto.

Nous pouvons le voir dans le dépôt du deuxième trimestre de Circle : le revenu des réserves a fourni 95,2 % des revenus au cours des trois mois se terminant le 30 juin 2026. Ses rendements de réserve suivent de près le taux de financement sécurisé à un jour (SOFR) en vigueur, laissant les revenus fortement dépendants du nombre de stablecoins en circulation et de ce que leur soutien génère.

Le taux dans ce calcul est important car les rendements à un jour et le rendement des bons du Trésor à 10 ans peuvent évoluer différemment. Traiter les deux comme le même prix de l'argent peut vous amener à attendre un coup de chance chez un émetteur dont le revenu de réserve se dirige en réalité dans l'autre direction.

L'argent a plus d'un prix

La décision de la Fed du 16 septembre d'augmenter sa fourchette cible d'un quart de point de pourcentage, à 3,75 % - 4 %, a affecté cette séparation. Des taux d'intérêt à un jour plus élevés peuvent augmenter les rendements sur les réserves de stablecoins à court terme à mesure que les actifs arrivent à maturité ou se réinitialisent, tandis que les emprunteurs dont la dette suit ces taux peuvent faire face à des factures d'intérêt plus importantes.

Les taux à court terme influencent les rendements sur les instruments qui arrivent à maturité ou se réinitialisent rapidement, tandis qu'un rendement des bons du Trésor à 10 ans intègre les attentes concernant les futurs taux à court terme et la compensation pour la détention d'une obligation à plus long terme.

La recherche sur la prime de terme de la Fed de New York utilise un modèle pour séparer ces composants, puisque la compensation supplémentaire elle-même ne peut pas être observée directement.

Les investisseurs pourraient exiger plus de compensation pour détenir de la dette gouvernementale à long terme tout en s'attendant à ce que les taux à un jour baissent plus tard, rendant le financement à long terme plus coûteux même si les rendements des réserves à court terme diminuent.

Dans ces conditions, une entreprise finançant un projet de construction long et un émetteur réinvestissant des bons du Trésor arrivant à maturité pourraient tous deux se retrouver dans une situation moins favorable, pour des raisons différentes.

Les détenteurs de Bitcoin doivent faire un autre calcul car posséder l'actif directement ne produit pas de revenu d'intérêt contractuel. Ils peuvent réaliser un profit si son prix augmente, mais des rendements obligataires plus élevés leur offrent un revenu promis plus important à comparer avec un retour qui dépend de ce qu'un autre acheteur paiera.

Cette comparaison dépend des circonstances de l'investisseur, y compris l'inflation, les impôts et la durée pendant laquelle ils peuvent laisser l'argent investi.

Les obligations du Trésor à long terme peuvent perdre de la valeur sur le marché lorsque les rendements augmentent, comme l'explique la SEC dans son guide sur le risque de taux d'intérêt, donc quelqu'un qui doit vendre le mois prochain fait face à une proposition différente de celle de quelqu'un qui détient jusqu'à l'échéance.

La relation entre les rendements réels et les évaluations de Bitcoin ne décrit qu'une partie de l'exposition des cryptos. Les entreprises gagnant des intérêts sur les réserves peuvent collecter plus de liquidités lorsque les investisseurs trouvent les actifs spéculatifs moins attrayants, sans que l'un ou l'autre résultat soit contradictoire.

Vos dollars peuvent payer le revenu d'intérêt de quelqu'un d'autre

Considérons un émetteur hypothétique avec 10 milliards de dollars en réserves gagnant 4 % par an, produisant 400 millions de dollars par an avant les dépenses et les paiements aux partenaires.

Si le rendement tombe à 3 %, le revenu chute à 300 millions de dollars, et récupérer le montant original nécessiterait environ 13,33 milliards de dollars de réserves, soit environ un tiers de plus.

Ces chiffres (inventés) montrent pourquoi un émetteur peut attirer plus de clients tout en gagnant moins par dollar fourni. Plus de jetons en circulation aident, mais les soldes supplémentaires doivent compenser le rendement plus bas, tandis que le revenu brut des réserves doit encore couvrir les coûts de distribution et d'exploitation.

Les détenteurs de jetons peuvent ne pas recevoir de revenus, à moins que les conditions du produit ne leur donnent un droit à ceux-ci, car ce qu'ils achètent est généralement la capacité de détenir et de déplacer un solde lié au dollar.

Ce service peut être précieux, en particulier là où l'accès aux comptes en dollars conventionnels est limité, mais un rendement de réserve plus élevé peut augmenter les revenus de l'émetteur tout en augmentant l'intérêt que ses clients renoncent ailleurs.

Les emprunteurs font face à l'autre côté de cette équation, car une entreprise hypothétique levant 100 millions de dollars en nouvelle dette portant intérêt paierait 2 millions de dollars supplémentaires par an si son taux d'emprunt augmentait de deux points de pourcentage.

Son entreprise doit alors trouver cet argent par le biais de bénéfices, de financements supplémentaires ou de ventes d'actifs, même si les actifs qu'elle a achetés n'ont pas été rendus plus productifs.

L'effet sur une entreprise empruntant pour accumuler du Bitcoin dépend de la dette qu'elle a émise, car l'emprunt à taux fixe existant ne devient pas automatiquement plus coûteux lorsque les rendements du Trésor évoluent.

Les prêts à taux variable peuvent se réinitialiser plus tôt, tandis que le refinancement ramène l'emprunteur sur le marché lorsque ses anciennes obligations arrivent à échéance, et les prêteurs ont une nouvelle chance de fixer les conditions.

La dette convertible complique encore la comparaison, car les prêteurs peuvent accepter un coupon plus bas en échange de la possibilité de recevoir des actions.

Se concentrer uniquement sur les paiements d'intérêts néglige cette valeur et la dilution potentielle supportée par les actionnaires, de sorte que deux entreprises avec des coupons similaires peuvent encore avoir des arrangements de financement très différents.

Les mineurs envisageant des projets de centres de données font face au même besoin d'associer le financement avec les revenus futurs, mais les dépenses de construction commencent avant que le site achevé ne génère ses revenus prévus.

Dans un projet avec un excédent attendu étroit, une facture d'intérêts plus importante peut consommer cet excédent avant que le premier client ne commence à payer, bien que le résultat dépende des coûts de construction, des contrats clients et du mélange de dette et de capitaux propres.

L'entreprise avec un financement fixe et un engagement client crédible peut donc se trouver dans une meilleure position qu'un concurrent avec une dette ayant l'air moins chère qui doit être refinancée bientôt.

Comprendre cette différence nécessite de lire les contrats, car le rendement du Trésor à lui seul ne vous dira pas quelle entreprise peut se permettre de terminer son projet.

DeFi doit expliquer le rendement supplémentaire

Le prêt on-chain introduit une autre façon de fixer les taux, avec la documentation d'Aave sur la fourniture de jetons expliquant que les rendements des fournisseurs dépendent de l'utilisation des emprunts et des paramètres du protocole.

Les rendements du Trésor influencent les alternatives que les utilisateurs peuvent choisir, mais la demande à l'intérieur d'un pool de prêt aide à déterminer ce que le pool paie réellement.

Lorsque les emprunteurs veulent une grande part des stablecoins disponibles, les taux peuvent augmenter, tandis qu'une demande plus faible ou une offre plus importante peut les faire baisser. Les paramètres de gouvernance et les incitations peuvent également affecter le rendement cité, ce qui signifie que le pourcentage sur un tableau de bord nécessite une explication de l'origine du paiement.

Imaginez un investissement gouvernemental à court terme offrant 4 % et une position on-chain annonçant 7 %.

Les trois points de pourcentage supplémentaires doivent être considérés aux côtés des risques contractuels, de liquidité, techniques et de contrepartie supplémentaires, car un rendement annoncé plus élevé ne signifie pas que l'investisseur est suffisamment rémunéré pour les supporter.

Les utilisateurs ont également différentes alternatives, certains ne pouvant pas obtenir le même produit de dette gouvernementale et d'autres ayant besoin que leurs jetons soient disponibles pour des garanties ou des paiements.

Quelqu'un peut rationnellement accepter un rendement plus bas en échange d'un service dont il a besoin, ce qui aide à expliquer pourquoi les rendements ne convergent pas immédiatement entre les marchés conventionnels et on-chain.

L'exposition de la crypto aux taux passe donc par plusieurs décisions se produisant en même temps, avec des émetteurs cherchant des revenus de réserve, des emprunteurs essayant de gagner plus que leurs coûts de financement, et des détenteurs de Bitcoin pesant l'appréciation par rapport aux revenus ailleurs.

Suivre qui est payé, qui doit des intérêts et quand ces conditions se réinitialisent explique comment le même marché obligataire peut financer une partie de l'industrie tout en rendant l'activité d'une autre partie plus difficile à soutenir.

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