X Space en direct | Investissement en IA "pause à la mi-temps" : Que acheter en seconde mi-temps ? Des vendeurs de puissance de calcul aux utilisateurs d'IA

Organisé par : Da Qianzi, PANews

Récemment, les actions mondiales liées à l'IA et à la puissance de calcul ont connu une forte volatilité, avec les actions de stockage sud-coréennes en tête des baisses, et le secteur matériel de l'IA sur le marché américain en correction collective. L'économiste en chef de Morgan Stanley en Chine, Xing Ziqiang, a proposé un jugement : l'investissement en IA entre dans une "pause à la mi-temps", et la ligne directrice de la seconde mi-temps passera de la simple vente de puissance de calcul à de véritables "utilisateurs d'IA" capables de réduire les coûts et d'augmenter les revenus grâce à l'IA.

PANews a organisé un Twitter Space sur le même sujet le 11 août au soir, invitant quatre invités : Investissement TALK Jun, Elio Cui, responsable des opérations de courtage chez BIT, Harry, responsable de l'écosystème Virtuals, et Sun, co-fondateur de The Mu, pour discuter des causes de cette correction, du changement de ligne directrice pour la seconde mi-temps de l'IA, de la question de savoir si le matériel semi-conducteur a été épuisé, de la réévaluation des actifs HALO, des opportunités d'infrastructure numérique en Chine, des dépenses en capital et des taux d'intérêt, entre autres. Voici le compte rendu.

I. Cette chute est-elle due à des problèmes fondamentaux ou à un nettoyage de levier ?

Investissement TALK Jun a d'abord donné un récapitulatif complet : en mars, le marché s'inquiétait des conflits géopolitiques, en avril, les petits investisseurs étaient largement absents (en contraste frappant avec la frénésie d'achat de l'année dernière lors de la chute des tarifs) ; en mai, les fonds affluaient, le secteur des puces a vu une hausse de 100 % en deux mois, créant des transactions encombrées et une accumulation de levier ; en juin, le marché est resté stable, et la réunion de la Réserve fédérale est devenue le point de départ de la chute ; en juillet, nous sommes entrés dans une phase de nettoyage de levier. Sa conclusion est que cette correction est peu liée aux fondamentaux, mais est essentiellement le résultat d'une prime émotionnelle et d'un nettoyage de levier — pendant ce temps, les dépenses en capital des trois grands fournisseurs de cloud, Microsoft, Amazon et Google, n'ont pas diminué, mais ont plutôt augmenté, et SpaceX a également fait de grandes promesses d'investissement dans les centres de données.

Elio Cui a approuvé ce jugement et a donné trois signaux quantifiables pour évaluer si le "point d'inflexion fondamental" est réellement arrivé :

"Un véritable point d'inflexion fondamental doit être marqué par au moins trois signaux : le premier est que les prévisions de dépenses en capital commencent à être révisées à la baisse ; le deuxième est que les commandes de services cloud et d'IA ne suivent pas les investissements ; le troisième est que l'écart de crédit commence à s'élargir de manière significative."

Il a ajouté que, du point de vue de BIT, courtier directement connecté aux bourses américaines, les fonds continuent d'affluer net, sans sortie massive, et les transactions restent assez actives, "nous ne sommes pas encore à ce stade".

Harry a fourni une preuve du point de vue de l'industrie de la cryptographie : bien que l'humeur des petits investisseurs ait été quelque peu effrayée, des utilisateurs avec des volumes de fonds plus importants continuent d'acheter à contre-courant, et il est possible d'observer que les fonds continuent de sortir de la cryptographie pour se diriger vers des actifs liés à l'IA sur le marché américain.

Sun a donné une interprétation différente du point de vue de l'écosystème des entrepreneurs, s'exprimant très directement :

"L'adoption de l'IA est en fait de plus en plus grande maintenant, de nombreux entrepreneurs commencent à intégrer l'IA dans n'importe quel projet. Je pense que c'est juste une question très simple, c'est que les comptes ne s'additionnent pas."

Il estime qu'après une période de surchauffe et de spéculation excessive, le marché doit se calmer et entrer dans une phase où il examine "quelle capacité de monétisation les entreprises d'IA peuvent réellement apporter".

II. De "vendeurs de pelles" à "utilisateurs d'IA" : qui transforme réellement l'IA en argent ?

Concernant le changement de ligne directrice proposé par Morgan Stanley, Investissement TALK Jun a donné des directions spécifiques en termes de positions : grandes technologies (Amazon, Microsoft) et certaines entreprises de logiciels (comme Adobe). Il a particulièrement mentionné un changement longtemps sous-estimé par le marché — au cours de l'année et demie écoulée, le marché a généralement pensé que les entreprises de logiciels seraient "renversées" par l'IA, mais les rapports financiers de sociétés comme Microsoft montrent que si les entreprises de logiciels peuvent bien combiner l'IA avec leurs activités existantes, la croissance des revenus s'accélère, et les marges bénéficiaires n'ont pas été significativement impactées. Il estime que l'implémentation de l'IA se produira davantage dans le secteur B2B, en monétisant la base d'utilisateurs des entreprises de logiciels existantes, évoluant progressivement d'un modèle "d'achat" à un modèle "pay as you go" (paiement à l'utilisation).

Il a également averti de ne pas voir le matériel de manière trop pessimiste : "Les cibles abaissées en juillet doivent être examinées séparément, certaines concernent les modules optiques, d'autres les puces, tant qu'il y a un soutien fondamental, je reste optimiste sur leur reprise à long terme."

Elio Cui a complété cela du point de vue de l'écosystème B2C2C : l'entreprise minière de Bitcoin "Little Deer" sous son groupe a complètement changé pour devenir un centre de données AI (AIDC), représentant un microcosme de la transition de "puissance de calcul Bitcoin à puissance de calcul IA", tout en fournissant une analyse de la chaîne d'approvisionnement des semi-conducteurs — le cycle d'augmentation des prix du stockage n'est pas encore terminé (la capacité est déjà réservée jusqu'après 2027), et le chemin de mise à niveau des modules optiques de 800G à 1.6T puis à 3.2T est toujours en cours, CPO/silicium photoniques représentant des augmentations à plus long terme. Il a donné un critère pour juger quand "l'histoire est terminée" :

"Quand toute l'infrastructure AI principale sera-t-elle terminée ? Ce sera certainement parce qu'une construction excessive a conduit à une chute des prix du côté de l'offre. Je pense que la période de construction n'est pas encore terminée."

Harry a mentionné deux domaines spécifiques qu'il pense que les fonds commenceront à surveiller au second semestre : l'optique/photonique et la robotique, et a souligné qu'il faut réfléchir en suivant les flux de fonds.

Sun a complété avec deux détails d'observation de première ligne : d'une part, de nombreux ingénieurs logiciels commencent à se tourner vers le matériel, et des entreprises aérospatiales utilisent également l'IA pour accélérer le développement ; d'autre part, les inquiétudes concernant la question de savoir si "les applications IA seront complètement absorbées par les grands modèles" sont en train d'être réfutées — les grands modèles ne peuvent pas absorber ces besoins plus spécifiques et plus segmentés. Mais il a également soulevé une question aiguë : en dehors des geeks et des utilisateurs du secteur technologique, la volonté de payer pour l'IA du côté des consommateurs et des entreprises est en fait relativement limitée, "ces énergies créées par tout cela, si la chaîne de financement reste la même, les comptes ne s'additionnent pas, c'est un peu étrange."

III. La ligne directrice des semi-conducteurs et du matériel de calcul est-elle terminée ?

Investissement TALK Jun a clairement indiqué qu'il ne pense pas que la logique soit terminée, en prenant Intel, qu'il détient, comme exemple, estimant que la transformation interne de l'entreprise dans des domaines comme l'interconnexion optique peut soutenir son passage à travers ce cycle. Mais il a également averti les investisseurs d'avoir des attentes raisonnables :

"Ce véhicule est trop lourd, il faudra que certaines personnes descendent avant qu'il puisse être tiré plus facilement. Tout actif ayant connu une surchauffe passera par ce processus."

Il a également souligné une direction d'augmentation intéressante : la pression concurrentielle des modèles open source de la Chine sur les deux modèles fermés américains pourrait faire en sorte que la "création de valeur" de l'IA se déplace progressivement du niveau de modèle fermé vers le niveau d'infrastructure (hyperscaler) et d'application. Il a particulièrement mentionné que le marché de la programmation est d'environ 20 000 milliards de dollars, tandis que l'ensemble du marché des logiciels aux États-Unis est de 60 000 milliards de dollars, l'espace réel de mise en œuvre au niveau des applications étant beaucoup plus vaste pour les entreprises de logiciels que pour la programmation.

Elio Cui a expliqué d'un point de vue plus macro pourquoi il y a un décalage entre "fondamentaux forts, prix des actions faibles", soulignant que le cœur du problème ne réside pas dans les perspectives industrielles, mais dans la liquidité et le crédit :

"Cette fois-ci, les investissements étaient trop importants, une grande partie reposait sur l'émission d'obligations. Si les taux d'intérêt ou les écarts de crédit s'élargissent, le coût de financement augmentera, et la patience du marché pour la réalisation des retours diminuera. Au final, ce ne sera peut-être pas les investisseurs individuels qui augmentent le levier, mais les entreprises cotées elles-mêmes qui ont ajouté un levier important — ce levier est plus susceptible d'être percé que celui des investisseurs individuels."

Harry a complété avec une comparaison de données d'un point de vue cyclique d'évaluation : les PE de SK Hynix et Samsung sont restés en dessous de 10 fois, tandis que les entreprises comme Nvidia, plus orientées vers les logiciels, ont des PE supérieurs à 20 fois — le marché évalue encore si ce cycle de stockage est vraiment un "super cycle", et il estime que ce jugement sera difficile à changer dans les trois ou quatre mois à venir.

IV. "Actifs HALO" : Pourquoi l'électricité et l'énergie méritent-elles une nouvelle évaluation ?

C'est la section avec la plus haute densité d'informations de cette discussion. Investissement TALK Jun a commencé par le rythme des dépenses en capital des deux grandes entreprises technologiques, Meta et SpaceX, soulignant que le goulot d'étranglement de la puissance de calcul s'est déjà déplacé de l'expédition de GPU vers l'approvisionnement en électricité, et a donné trois niveaux de chemin d'approvisionnement en électricité, du moins cher au plus cher : approvisionnement direct du réseau → auto-alimentation (BTM, behind the meter, comme Siemens, Caterpillar, GE et d'autres entreprises de turbines) → solutions plus coûteuses de type pile à hydrogène (comme Bloom Energy). Il estime que la logique de la demande d'électricité "ne fera que se renforcer au cours de l'année à un an et demi à venir".

Elio Cui a donné la partie la plus opérationnelle de toute la discussion — un cadre d'investissement en actifs HALO par niveaux :

"L'électricité est une infrastructure qui est très difficile à obsolète, très difficile à éliminer, c'est ce qui la distingue le plus des GPU — les GPU deviennent obsolètes en trois à cinq ans, mais les centrales électriques, les réseaux électriques et les transformateurs peuvent durer de nombreuses années."

Il a donné un ordre de priorité : le premier niveau est l'infrastructure électrique et les équipements électriques ; le deuxième niveau est les entreprises de production d'énergie nucléaire et de gaz naturel ; le troisième niveau est les actifs liés au refroidissement et aux centres de données ; le quatrième niveau concerne les matières premières comme le cuivre et l'aluminium. Il a répété un "principe fondamental" :

"Vous ne pouvez obtenir un meilleur retour sur investissement qu'en vous rapprochant du centre, en vous rapprochant du principe fondamental. Tout ce qui concerne la construction d'ingénierie industrielle traditionnelle est éloigné, ce n'est pas si central."

Il a également averti que tous les actifs d'infrastructure AI ne valent pas encore la peine d'être achetés — il est crucial de voir si la vitesse de révision des bénéfices peut dépasser la vitesse d'expansion de l'évaluation, car si l'évaluation d'un actif a déjà augmenté trop rapidement et que le ratio cours/bénéfice anticipé n'a pas d'espace de révision correspondant, il pourrait en fait s'agir d'un actif surévalué.

Sun a fourni un signal prospectif du point de vue des tendances entrepreneuriales : l'énergie devient un nouveau point chaud pour l'entrepreneuriat, allant de la production d'énergie géothermique à l'énergie solaire distribuée "dans chaque foyer", "l'électricité est toujours éternelle".

V. Infrastructure numérique version chinoise : Où se trouvent les opportunités open source et à faible coût ?

Investissement TALK Jun a avoué qu'il ne couvre pas le marché A-shares, mais a donné une logique du point de vue du marché américain : si les modèles open source chinois ne perturbent pas de manière substantielle l'acceptation des modèles fermés américains, cela pourrait en fait être bénéfique pour les fournisseurs de cloud américains — car le coût des API est le coût des entreprises de logiciels, plus il y a de consommation de tokens (même si le prix unitaire est moins cher), plus les bénéficiaires restent les fournisseurs de cloud qui supportent ces charges.

Elio Cui a proposé une analyse dialectique sur la "logique de marché baissière" et la "logique de marché haussière" des actifs HALO : l'amélioration de l'efficacité des modèles (coûts d'inférence moins chers) combinée à une construction excessive d'infrastructure pourrait théoriquement faire baisser les prix de la puissance de calcul, ce qui représente le plus grand risque de marché baissier pour les actifs HALO ; mais il est plus enclin à un jugement optimiste, car la demande en IA croît de manière exponentielle, même si l'efficacité de l'offre continue d'augmenter, la vitesse de croissance de la demande pourrait encore dépasser la vitesse d'amélioration de l'efficacité, ce qui ressemble au chemin historique de l'industrie informatique/Internet où "les performances augmentent, l'infrastructure est excédentaire, mais le taux de pénétration continue d'augmenter".

Sun a contribué avec la partie la plus informative de la discussion — des observations de première ligne de sa communauté d'entrepreneurs, qui méritent d'être développées séparément. Il a mentionné que le principal avantage des modèles d'IA chinois n'est pas seulement leur coût, mais aussi leur ouverture :

"Différents pays, voire différentes universités, se demandent s'ils peuvent établir des collaborations avec les entreprises de modèles d'IA chinoises pour créer des instituts de recherche conjoints. La raison est que de nombreux pays réalisent que les États-Unis ne sont pas un partenaire de coopération stable à long terme, et que la sécurité des données et les valeurs intégrées des modèles fermés suscitent des inquiétudes."

Il a donné un exemple concret : une institution à Londres spécialisée dans la recherche sur la sécurité et la confidentialité de l'IA, qui pensait initialement que les performances de l'IA chinoise n'étaient pas suffisantes, mais après le succès de Kimi K2, a commencé à réévaluer et à chercher à établir une coopération avec les modèles open source chinois pour construire leur propre "IA souveraine". Il a également mentionné des régions comme l'Afrique et l'Amérique latine, où le taux de pénétration de l'IA est extrêmement faible, mais où la base d'entrepreneurs et d'utilisateurs est très grande, car le prix d'abonnement des produits fermés comme OpenAI (100-200 dollars par mois) est trop élevé pour les utilisateurs locaux, la combinaison d'infrastructures à faible coût construite par des modèles open source chinois et l'énergie photovoltaïque a plus de chances de pénétrer. Il a donné un jugement sur une période de cinq ans :

"Si OpenAI et Anthropic restent fermés — ils devront probablement rester fermés, car un modèle commercial ne peut pas fonctionner s'il n'est pas fermé — alors à l'avenir, de plus en plus de pays établiront leur propre IA souveraine, la plupart choisiront les modèles open source chinois, car ils sont moins chers, plus efficaces et peuvent être personnalisés."

VI. Dépenses en capital et Réserve fédérale : Quand le décalage entre fondamentaux forts et prix des actions faibles se résorbera-t-il ?

Investissement TALK Jun a utilisé un exemple de logique contradictoire du marché pour illustrer le décalage actuel : il y a un mois et demi, le marché débattait de savoir si Micron avait déjà "décyclé" (devrait avoir une évaluation de 15 à 20 fois), mais à ce moment-là, le marché n'aimait pas non plus donner de l'argent à de grandes entreprises technologiques qui "ne financent pas" Micron — ce qui est logiquement incohérent, car la capacité des fabricants de stockage à échapper à la cyclicité dépend finalement des retours réels des dépenses en capital des grandes technologies en aval. Il estime que les derniers rapports financiers de Microsoft, Amazon et Google commencent à valider ce point, et que le point de retournement de l'humeur du marché est déjà apparu lors de la saison des rapports financiers il y a deux semaines. Il a également donné une déduction clé :

"Si les dépenses en capital peuvent rester entre 1,6 et 1,8 trillion de dollars en 2027, ce taux de croissance est acceptable, à condition que cet argent puisse vraiment être récupéré. Une fois que les dépenses en capital chutent de manière abrupte, la logique de stockage ne tient plus — elle reste essentiellement une action cyclique."

Elio Cui a expliqué pourquoi le secteur de l'IA est si sensible à la liquidité d'un point de vue de l'actualisation des taux :

"L'IA est un type d'action de croissance à haute évaluation et à long cycle, dont une grande partie de la valorisation repose sur l'actualisation des flux de trésorerie futurs. Tant que les taux d'intérêt bougent, l'élasticité du côté de l'évaluation sera beaucoup plus grande que celle des performances."

Concernant la question d'une éventuelle hausse des taux de 25 points de base au quatrième trimestre, Investissement TALK Jun estime que cette hausse est davantage un "bruit de marché" qu'un facteur principal — à moins que la Réserve fédérale ne rouvre réellement le cycle de hausse des taux, l'impact sur les fondamentaux à long terme du secteur de l'IA sera limité ; Elio Cui a également souligné que les taux d'intérêt affectent le coût d'emprunt des entreprises, et donc le rythme des dépenses en capital, ce qui mérite également d'être pris en compte ; le jugement de Sun est plus axé sur le côté des applications : "Les taux de la Réserve fédérale influencent essentiellement la situation de financement des entreprises d'IA et des nouvelles entreprises, la phase de narration pure et de simple discours est probablement déjà passée, et ce qui va suivre, c'est qui peut vraiment établir des activités génératrices de flux de trésorerie.",