IOSG: HIP-3 Tiket Masuk yang Mahal, Tidak Bisa Dibeli dengan Mudah

Judul Asli: "IOSG Weekly Brief｜HIP-3: Tiket Masuk yang Mahal, Tidak Bisa Dibeli dengan Mudah #348"
Penulis Asli: Mario Chow, IOSG Ventures

Sepuluh tim telah mendaftarkan pasar perpetual mereka di Hyperliquid, sebagian besar mengunci sekitar $40 juta HYPE untuk tujuan ini. Salah satu tim menyumbang 97,8% dari total volume transaksi, dan baru-baru ini mengalami penurunan bulanan sebesar 44%. Artikel ini akan menjawab apa yang didapat oleh sembilan tim lainnya, dengan semua angka diambil dari blockchain, bukan dari pengumuman.

Setiap angka dalam artikel ini diambil langsung dari API publik Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, snapshot lilin harian untuk 519 aset terdaftar, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates, dan clearinghouseState{dex}.

"30 hari" merujuk pada periode dari 15 Agustus 2026 hingga 13 September, "30 hari sebelumnya" merujuk pada 16 Juli hingga 14 Agustus, dan "7 hari" merujuk pada 7 hingga 13 September. HYPE dihitung berdasarkan $79,73. Data routing di bagian 7 diambil dari Flowscan, karena volume transaksi dari kode builder tidak dapat dirangkum dari API publik.

Ringkasan

· HIP-3 sekali lagi menjadi minoritas di Hyperliquid. Pasar yang dibangun oleh para pembangun menyumbang 25,8% dari total volume transaksi perpetual dalam 30 hari, turun dari 57,1% bulan lalu. Perubahan ini terutama berasal dari denominator: volume transaksi inti meningkat lebih dari dua kali lipat, sementara HIP-3 sendiri justru menurun.

· Pemimpin pasar menyusut. Trade[XYZ] mencatat volume transaksi $64,60 miliar dalam 30 hari, turun 44,2% secara bulanan, dengan rata-rata 7 hari turun dari puncak $5,36 miliar/hari di awal Agustus menjadi $2,01 miliar/hari. Penurunan ini sekitar setengahnya terkait dengan penurunan volume transaksi di sektor penyimpanan dan AI di pasar nyata, sementara setengah lainnya berasal dari tempat itu sendiri. Sejak 18 Agustus, tidak ada hari di mana ia berhasil mengungguli buku pesanan inti.

· Entropy (io) memimpin di pasar yang kompetitif selama seminggu penuh, sebelum kembali. Pangsa pasar di Nebius telah menunjukkan trajektori 8,7%, 53,1%, 20,4% selama tiga minggu berturut-turut, sementara volume transaksinya juga telah turun selama tiga minggu berturut-turut. Sinyal berlawanan terlihat dalam posisi: open interest meningkat 37% menjadi $51,4 juta.

· Aset penyelesaian tetap menjadi garis hidup, dengan catatan tetap 6 banding 6. Semua tempat yang menyelesaikan dengan stablecoin non-USDC telah menghentikan perdagangan; yang masih bertahan semuanya menggunakan USDC.

· Penawaran aset tidak dapat dipertahankan. Berdasarkan harga lelang saat ini, satu aset bernilai sekitar $39.900, dan membeli semua pasar online Paragon hanya sekitar $1,04 juta, setara dengan pendapatan biaya transaksi Trade[XYZ] selama dua minggu.

· Tidak ada yang bersaing dalam harga. Semua tempat yang terkait dengan saham beroperasi pada deployerFeeScale = 1.0 dengan Mode Pertumbuhan, dengan tarif yang terukur Trade[XYZ] 0,427 bp dan Entropy 0,400 bp. Semua tempat di luar pemimpin, terlepas dari keberadaan atau tidaknya, hanya menghasilkan total $747.000 untuk pembagian pihak yang mengembangkan.

Sepuluh Pihak yang Terlibat

▲ Volume transaksi harian Trade[XYZ] dan semua penantangnya di bawahnya. Skala sumbu vertikal dari kedua gambar berbeda sekitar 100 kali.

"Jumlah transaksi" dihitung dengan menjumlahkan field n dari K-line harian dalam jendela waktu. API publik tidak dapat menghasilkan jumlah trader independen.

Sepanjang sejarah, hanya sepuluh tempat yang terdaftar untuk DEX perpetual, dan hingga kini tidak ada yang kesebelas. Empat tempat sedang bertransaksi, lima tempat berhenti, dan satu tempat tidak pernah dibuka. Trade[XYZ] menyumbang 97,8% dari volume transaksi HIP-3 dalam 30 hari, dan 97,6% dalam tujuh hari terakhir.

Situasi para penantang dapat dijelaskan dalam beberapa kalimat. Entropy mencatat $1,03 miliar dalam 26 hari, dengan enam pasar online, bergantung pada oracle yang dibangun sendiri dan bukan daftar aset. Ini adalah satu-satunya tempat yang benar-benar pernah memimpin di pasar yang juga menawarkan harga dari pemimpin. Paragon adalah satu-satunya penantang yang memiliki buku pesanan yang mirip dengan buku pesanan, dengan 26 pasar online dan distribusi tail yang terbuka, dan dalam kasus Trade[XYZ] memasuki lima targetnya sekaligus, bulan itu masih meningkat 49,9%. Markets by Kinetiq membeli 23 target, dengan 95% volume terkonsentrasi pada dua perpetual indeks. HyENA telah berakhir: semua pasar ditarik, open interest menjadi nol, dan hanya menghasilkan $33.414 seumur hidup.

Pangsa HIP-3 dan Mengapa Mudah Disalahartikan

▲ Pangsa HIP-3 dalam volume transaksi perpetual Hyperliquid, dihitung per hari.

Rata-rata tujuh hari melampaui 50% pada pertengahan Juli, mendekati 57% di awal Agustus, kemudian turun di bawah 30%, dan sejak 20 Agustus tidak pernah naik lagi. Pada 18 Agustus, volume transaksi dari satu pembangun melampaui seluruh kumpulan validator Hyperliquid. Sejak saat itu, tidak ada yang berhasil melakukannya lagi.

Rasio ini sebenarnya berbicara tentang denominator-nya. Pembilang adalah buku pesanan saham, dan denominator adalah buku pesanan kripto, sementara kaki yang berfluktuasi berada di sisi kripto. 57% dibaca saat kripto sepi, sedangkan 26% dibaca saat buku pesanan saham yang sama menghadapi pasar, di mana volume perpetual inti meningkat 117% pada periode yang sama. Dalam tujuh hari terakhir, pangsa bahkan kembali ke 28,6%, sementara Trade[XYZ] terus menyusut. Sebelum mengutip pangsa HIP-3, penting untuk menjelaskan apa yang terjadi di kripto selama periode tersebut.

Yang benar-benar perlu dilihat adalah volume absolut, dan volume absolut memburuk. Trade[XYZ] mencatat volume transaksi $64,60 miliar dalam 30 hari, turun 44,2% dibandingkan bulan lalu, dengan rata-rata tujuh hari turun dari $5,36 miliar/hari di awal Agustus menjadi $2,01 miliar/hari, dengan penarikan buku pesanan sebesar 62%. Pasar terbesar SK Hynix turun menjadi $8,50 miliar. Penurunan pangsa dari kedua kaki tersebut adalah nyata. Dan bagian berikut ini akan menjelaskan bahwa sebagian besar dari kaki HIP-3 bukanlah masalah persaingan.

Penyebab Utama Penurunan Volume adalah Sektor Penyimpanan yang Menjadi Tenang, Bukan Kehilangan Pangsa

Membaca penurunan 44% langsung sebagai "pemimpin kalah" adalah penjelasan yang paling mudah, tetapi data tidak mendukungnya. Metode verifikasi sangat sederhana: jika penurunan disebabkan oleh persaingan, seharusnya kita melihat bahwa aset itu sendiri tetap diperdagangkan seperti biasa, hanya saja Trade[XYZ] menangkap bagian yang lebih kecil. Namun, yang terjadi sebenarnya adalah aset itu sendiri menjadi tenang.

Tidak ada penjualan. Menggunakan puncak volume transaksi di awal Agustus sebagai acuan, harga setiap pasar besar hari ini lebih tinggi.

Yang benar-benar runtuh adalah seberapa jauh aset tersebut dapat bergerak dalam sehari, sementara volume transaksi tempat hampir mengikuti pergerakan tersebut.

Semua ini berdasarkan hitungan hari kerja, karena pasar saham tutup pada akhir pekan sementara Trade[XYZ] tetap bertransaksi, menghitung akhir pekan akan secara signifikan melebih-lebihkan hubungan ini. Hanya melihat hari kerja, koefisien korelasi antara volatilitas rata-rata harian di sektor penyimpanan dan volume transaksi harian tempat adalah +0,47, dengan sampel 45 hari. Emas adalah kelompok kontrol alami: itu adalah satu-satunya pasar besar yang mengalami peningkatan volatilitas harian bulan ini, dan volume transaksinya juga meningkat. Perak adalah pengecualian yang tidak sesuai dengan pola ini.

Namun, volatilitas hanyalah variabel pengganti. Verifikasi yang lebih langsung adalah membandingkan volume transaksi saham nyata dari sembilan aset yang sama, dan jawabannya adalah: pasar tradisional hanya menjelaskan sekitar setengahnya.

Volume transaksi nyata di sektor penyimpanan dan AI memang turun 25,7%, setengah dari penurunan tersebut adalah nyata. Namun, XYZ turun 49,7%, hampir dua kali lipat. Selisih 24 poin persentase yang lebih, bukan berasal dari industri.

Dan tempat dengan celah terbesar adalah intinya: SanDisk -26,0pp, Micron -25,4pp, Intel -21,5pp, SK Hynix -17,2pp. Sebaliknya, ia mengungguli pasar nyata di Nvidia (+36,5pp) dan Nebius (+18,6pp), tetapi kedua buku pesanan tersebut sangat kecil.

Persaingan juga tidak bisa menjelaskan celah ini. Selama 30 hari, volume transaksi SanDisk di Entropy adalah $523 juta, sementara volume transaksi SanDisk di buku pesanan XYZ berkurang sebesar $6,14 miliar, sehingga penantang hanya bisa mengambil sekitar 8% dari jumlah tersebut.

Sisanya lebih mirip dengan perputaran modal. Selama periode yang sama, volume transaksi perpetual di buku pesanan inti Hyperliquid meningkat 117%, sementara HIP-3 menurun, dengan total volume dari kedua sisi meningkat 26%. Uang tidak pergi dari Hyperliquid, ia hanya beralih dari buku pesanan saham kembali ke buku pesanan kripto.

Titik acuan dalam skala. Dalam 30 hari yang sama, sembilan aset ini diperdagangkan di bursa masing-masing dengan total $2.004,7 miliar, sementara XYZ melakukan transaksi sebesar $23,5 miliar, menyumbang 1,2%. Total $64,60 miliar dari semua 104 pasar XYZ hanya setara dengan 3,2% dari volume transaksi nyata sembilan nama ini. Tingkat penetrasi tertinggi adalah 9,1% untuk SK Hynix, dan terendah adalah 0,1% untuk Broadcom, sementara kurva ini sendiri menunjukkan apa bisnis ini: tingkat penetrasi aset yang tidak dapat dijangkau oleh trader kripto asli tinggi, sementara tingkat penetrasi saham besar di AS yang dapat dibeli oleh semua orang rendah.

Jadi, penurunan kali ini disebabkan oleh dua faktor: sekitar setengahnya adalah beta dari sektor tersebut, dan setengah lainnya adalah dari dirinya sendiri. Perhitungan di Bagian 6 hanya mengambil volume transaksi aktual, tanpa mempertimbangkan dari mana volume tersebut berasal, sehingga biaya transaksi tidak terpengaruh. Namun, penting untuk melihat kedua bagian ini secara terpisah: setengah dari sektor tersebut akan kembali, tetapi setengah dari tempat itu sendiri mungkin tidak.

Pengacakan, dan Variabel yang Memiliki Daya Prediksi

▲ Volume transaksi harian setiap tempat HIP-3, dalam koordinat logaritmik. Garis putus-putus menunjukkan penyelesaian dengan stablecoin non-USDC, titik bulat adalah hari terakhir mereka melakukan transaksi.

Hingga hari ini, enam tempat telah berhenti beroperasi, dan variabel yang memisahkan mereka bukanlah pemilihan aset, bukan tingkat tim, dan bukan volume transaksi historis, melainkan stablecoin yang digunakan untuk penyelesaian.

Mekanismenya sendiri sangat sederhana: trader harus terlebih dahulu menukar stablecoin tertentu untuk dapat melakukan order pertama, dan mereka malas untuk menukarnya. Felix adalah contoh yang paling jelas. Diskon biaya transaksi yang mendukung USDH pada awalnya dihapus begitu Growth Mode diluncurkan, dan setelah itu, aset penyelesaian ini hanya tersisa sebagai gesekan.

Kinetiq adalah kelompok percobaan kontrol. Satu-satunya operator yang bertahan setelah penutupan adalah yang memutuskan untuk menutup tempat USDH dan memindahkan produk indeks yang sama ke USDC untuk dibuka kembali. Volume transaksi historis tidak dapat memprediksi apa pun: dreamcash pernah mencapai $19.51B, lebih banyak daripada seluruh kelompok bulan Juni, tetapi tetap saja berhenti. Entropy masuk pada bulan Agustus dengan lebih banyak dana daripada peserta sebelumnya, dan tidak menunjukkan keraguan saat memilih USDC.

Apa yang Benar-Benar Menentukan Aset Penyelesaian, dan Apa yang Tidak

Membaca penyapuan USDC sebagai pengaturan dalam protokol sangatlah alami, tetapi dokumen Hyperliquid sendiri mengatakan sebaliknya. Di bawah Aligned Quote Assets v2 (yang diaktifkan pada akhir Agustus di USDC, dengan Coinbase sebagai penyedia treasury dan Circle sebagai penyedia teknis), setelah penyesuaian biaya, sekitar 90% dari pendapatan cadangan USDC di Hyperliquid dibagikan kepada protokol dan masuk ke Assistance Fund. Pembayaran bunga dilakukan setiap 30 hari, dan pembayaran pertama tidak akan dilakukan hingga awal Oktober, dan hingga saat ini, belum ada uang yang masuk.

AQAv2 secara jelas tidak memberikan preferensi kepada HIP-3. Dokumen tersebut menyatakan dengan jelas: tidak ada biaya transaksi atau volume transaksi yang mendapatkan perlakuan istimewa, dan aset penilaian lainnya terus didukung di HIP-3 perpetual. Manfaat tarif diberikan kepada AQAv1, yang menawarkan biaya taker yang lebih rendah untuk aset jaminan tempat, komisi maker yang lebih tinggi, dan volume transaksi yang lebih tinggi, sementara USDC tidak termasuk dalam AQAv1, dan secara struktural tidak dapat masuk, karena kategori itu mengharuskan stablecoin menjadi milik Hyperliquid. Privilege yang sebenarnya diberikan oleh AQAv2 mengarah pada kontrak peristiwa dan operasi validator perpetual, dan harus menunggu peningkatan selanjutnya, yang bukan merupakan pasar yang diukur dalam artikel ini.

Jadi, masalah aset penyelesaian ini ditentukan oleh likuiditas dan tindakan di tingkat perusahaan, bukan oleh desain tarif. USDH dihentikan pada 17 Juli 2026, pemegangnya dapat menukarnya 1:1 menjadi USDC, dan Coinbase mengambil aset mereknya, sekaligus menjadi penyedia treasury untuk USDC. Saat ini, dalam pasokan stablecoin di Hyperliquid, USDC menyumbang 98.3%, USDT 1.2%, dan sisa feUSD, USDe, dan USDH masing-masing sekitar seribu. Sebuah tempat yang menggunakan aset lain untuk penyelesaian tidak mengalami kerugian dalam tarif. Mereka meminta trader mereka untuk meninggalkan satu-satunya kolam yang memiliki kedalaman.

Memberikan perkiraan skala untuk AQAv2, dengan syarat bahwa pihak resmi belum pernah mengungkapkan angka apa pun. USDC di Hyperliquid bernilai $6.77bn, SOFR sekitar 3.6%, dengan pembagian 90%, garis ini secara kasar menunjukkan sekitar $200M per tahun. Estimasi pihak ketiga yang berbasis $5bn berada di kisaran $135M hingga $160M. Yang tidak dapat dipastikan dari luar adalah penyesuaian biaya dalam suku bunga AQA, yang merupakan oracle yang dilaporkan oleh validator, dan tingkatnya tidak dipublikasikan, sehingga setiap angka di sini adalah perkiraan, bukan pengukuran.

HyENA melengkapi mekanisme kedua. Karena terdaftar sebagai aset kripto, ia terhalang dari Growth Mode, sehingga menawarkan harga sekitar 5 bp pada aset yang sama, sementara harga inti di bawahnya sekitar 3 bp, dengan kualitas transaksi yang lebih buruk. Ia menghabiskan sekitar $0.88M untuk posisi aset, dan sepanjang hidupnya hanya menghasilkan $33,414.

Penutupan tidak sama dengan keluar. HyENA telah menutup semua 25 pasar, dengan posisi terbuka menjadi nol, tetapi staking-nya masih 508,915 HYPE, sekitar $40.6M, dan setelah dua belas hari belum ada penarikan yang diajukan. Felix dan dreamcash telah menarik seluruh jumlah staking mereka, dan sekarang jumlahnya nol, sementara Ventuals hanya tersisa 7,967. Sebuah tempat yang menutup semua pasar tetapi menyimpan $40M di rantai, entah lambat dalam likuidasi atau sedang menahan posisi untuk hal lain.

Apa yang sebenarnya menyebabkan Ventuals mati, layak untuk dibahas lebih lanjut, karena produk generasi berikutnya dirancang di sekitar masalah ini. Kekurangan likuiditas hanyalah gejala, mekanismenya terletak pada suku bunga dana: perpetual pre-IPO tidak memiliki jangkar konvergensi, suku bunga dana sempat melambung hingga sekitar 8,700% per tahun, terlepas dari apakah harga yang ditandai benar atau tidak, posisi long akan dilikuidasi. Entropy mengunci suku bunga dana tahunan di sekitar 10%, dan menyelesaikannya berdasarkan TWAP harga yang ditandai sendiri, bukan mengejar harga eksternal. Desain kontraknya secara keseluruhan dapat dibaca sebagai daftar perbaikan untuk penyebab kematian spesifik Ventuals. Saat melihat setiap pasar pre-IPO, pertama lihat suku bunga dana dan desain penyelesaian, kemudian lihat daftar aset.

Struktur Pasar Trade[XYZ], dan Mengapa Tidak Mengaitkan dengan OpenAI

▲ Pasar dengan volume transaksi tertinggi selama 30 hari di Trade[XYZ].

Sepuluh pasar teratas menyumbang 66.7% dari total pasar, sementara bagian ekor di luar enam teratas juga memiliki $32.4B. Nvidia menyumbang 3.5%. Gabungan Apple, Tesla, Alphabet, dan Microsoft hanya 3.3%, hanya seperempat dari SK Hynix. Narasi standar tentang tokenisasi saham AS paling sering menyebutkan beberapa raksasa AS, tetapi itu bukan bisnis ini.

Trade[XYZ] sebenarnya mengoperasikan tempat transaksi 7×24 yang ditujukan untuk pengeluaran modal penyimpanan dan AI, ditambah dengan produk minyak mentah, logam, dan indeks: semikonduktor Korea-Jepang, indeks DRAM sintetis, SpaceX, keranjang XYZ100 miliknya sendiri, dan indeks S&P 500 yang berlisensi. Wilayahnya adalah aset yang tidak dapat ditemukan oleh trader kripto asli pada pukul tiga pagi di tempat lain. Dan inilah yang menjadi target serangan Entropy, dengan titik masuk pada SanDisk dan Nebius, bukan Apple.

Mengapa Tidak Mengaitkan dengan OpenAI

Jawaban yang paling intuitif, bahwa mereka menghindari perusahaan yang belum terdaftar, adalah salah. Pre-IPO justru merupakan salah satu bisnis yang mereka lakukan dengan baik. Hanya SpaceX dalam 30 hari memiliki $2.80B, menyumbang 4.3% dari total pasar, menduduki peringkat kesembilan. Di bawahnya ada Yuzhu $511M, Changxin Storage $317M, Zhipu $156M, MiniMax $92M, SHEIN $27M, dan Changjiang Storage sudah terdaftar untuk diterbitkan.

Nama-nama ini memiliki satu kesamaan: semuanya memiliki harga transaksi sekunder yang dapat diamati, dan semuanya memiliki jumlah ekuitas yang diketahui. SpaceX secara berkala melakukan penawaran akuisisi, memberikan harga per saham yang jelas; beberapa perusahaan Cina ini memiliki pasar abu-abu pre-IPO yang aktif di daratan, dan jumlah ekuitas dapat diperoleh dari data bisnis dan putaran pendanaan. Jadi tempat ini dapat memperlakukan aset ini seperti aset lainnya, dengan harga per saham.

OpenAI dan Anthropic tidak memiliki keduanya. Transaksi sekunder mereka terjebak dalam SPV, yang memperdagangkan hak klaim atas saham dana, berbicara tentang penilaian keseluruhan yang dinegosiasikan, bukan harga per saham tertentu. Jika dipaksa untuk memberikan harga per saham, itu sama dengan menciptakan penyebut sendiri. Titik masalah ada di sini, ini adalah masalah kebiasaan penawaran, bukan masalah niat. Solusi Entropy adalah dengan tidak melaporkan harga per saham, tetapi melaporkan perusahaan itu sendiri, 1 kontrak = $1bn nilai pasar, berdasarkan harga tengah saat ini, Anthropic mendekati $2.17tn, OpenAI mendekati $1.53tn.

Namun, ini tidak membentuk moat. Pemimpin dapat menambahkan aset yang dihargai berdasarkan nilai pasar kapan saja dengan biaya sekitar $39,900. Selain itu, peta jalan mereka sendiri mengarah ke tempat lain: 16 aset yang terdaftar tetapi belum diaktifkan, menunggu adalah uranium, aluminium, indeks dolar, VIX, jagung, gandum, TTF, won Korea, Nifty India, Ibovespa Brasil, Ibiden, dan KSTR, ditambah Changjiang Storage dan H100. Ini adalah makro dan komoditas, bukan laboratorium AI terdepan.

Ada satu detail struktural yang perlu diingat. Trade[XYZ] tidak mengatur oracleUpdater, yaitu tidak menggunakan kunci penyedia mereka sendiri untuk mengirimkan harga yang ditandai; sementara Entropy dan Felix mengacu pada pembaruan pihak ketiga yang sama 0x94757f8d.... Entropy secara terbuka menyatakan bahwa RedStone adalah sumber data harga untuk pasar Anthropic mereka, ini dapat menjelaskan mengapa dua tempat yang tidak memiliki hubungan berbagi alamat pembaruan yang sama, meskipun tidak ada label untuk alamat ini di rantai. Oracle yang dibangun sendiri tidak menjadi masalah untuk aset yang memiliki harga referensi, tetapi ketika harga yang ditandai harus "dibangun", sifatnya berubah, dan membangun harga yang ditandai adalah bisnis yang dipilih oleh Entropy.

Pertarungan Langsung, dan Minggu di Mana Entropy Memimpin

▲ Volume transaksi mingguan Nebius, serta pangsa Entropy di dalamnya.

Saat ini ada sembilan aset yang aktif di dua tempat HIP-3. Setiap tempat tidak lagi memiliki pasar yang terpisah, dan setiap nama yang layak untuk ditawarkan dua kali telah menjadi hal yang biasa.

Perebutan Posisi Mengurangi Pangsa, Bukan Pasar

Trade[XYZ] pernah mendaftarkan lima indikator inti Paragon tetapi tidak menggunakannya, pada 18 Agustus semuanya dibuka dalam satu hari, dan hari ini kelima indikator tersebut semuanya memimpin. Mengisi kekosongan ini menghabiskan sekitar tiga hari pendapatan biaya transaksi, dan selesai dalam satu sore. Apakah indikator tersebut pada awalnya bersifat menakutkan atau memang sudah dalam antrean untuk diluncurkan, data di blockchain tidak dapat menentukan.

Yang bisa ditentukan adalah hasilnya. Setelah empat minggu, Paragon masih memegang empat dari lima indikator tersebut dengan kontribusi antara dua puluh hingga dua puluh lima persen, dan total volume transaksi bulan ini meningkat sebesar 49,9%. Volume transaksi Trade[XYZ] sekitar sebelas kali lipat dari Paragon, yang hanya menyumbang 8,2% dari pasangan ini, tetapi volume transaksi Paragon sendiri hampir dua kali lipat dalam periode yang sama. Pemimpin tidak mengambil volume dari penantang, tetapi memperbesar pasar di sekitar penantang. Masuk ke dalam pasar dan memiliki pasar adalah dua hal yang berbeda.

Entropy Memimpin di Nebius Selama Seminggu, Kemudian Kembali

Selama satu minggu, volume transaksi Entropy di Nebius memang melebihi Trade[XYZ], ini adalah sesuatu yang belum pernah dilakukan oleh penantang HIP-3. Minggu berikutnya, volume transaksi Nebius pemimpin meningkat sebesar 61%, sementara Entropy turun 63%, dan penantang kembali ke satu per lima dari pasangan ini. SanDisk menceritakan kisah yang sama, hanya lebih tenang: pangsa Entropy dalam beberapa minggu terakhir berkisar di sekitar 13%, dan dalam total 30 hari adalah 8,5%.

Jadi, keunggulan ini nyata, dan memang hanya berlangsung selama satu minggu. Pembacaan yang jujur adalah: Entropy membuktikan bahwa ia dapat memasuki pasar yang sedang aktif ditawarkan oleh pemimpin, tetapi belum membuktikan bahwa ia dapat mempertahankannya. Total volume transaksinya telah turun selama tiga minggu berturut-turut, dari $417M menjadi $254M.

Sinyal berlawanan datang dari inventaris. Volume transaksi mingguan turun 39% dari puncaknya, sementara open interest Entropy justru meningkat 37% menjadi $51,4M, di mana satu indikator dari Anthropic menyumbang $29,9M. Transaksi yang dilakukan untuk meningkatkan volume tidak akan meninggalkan inventaris, jadi meskipun pangsa transaksi menurun, open interest masih terakumulasi, menunjukkan posisi nyata dan bukan hanya perputaran. Dua fakta ini memiliki arah yang berlawanan, yang benar-benar perlu diperhatikan adalah ketegangan ini sendiri, bukan angka tunggal mana pun di antara keduanya.

Volume di sini perlu dipertimbangkan. Entropy tidak memiliki token, dan belum mengonfirmasi airdrop, tetapi di backend sudah dapat melihat parameter pointsMultiplier, halaman papan peringkatnya menuliskan "segera diluncurkan", jadi sebagian dari lalu lintas ini adalah untuk membangun ekspektasi dan bukan menggunakan produk, dan dari luar tidak dapat dipisahkan antara keduanya. Skala juga harus diperhatikan: Entropy memiliki sekitar $1,0B dalam sebulan, Trade[XYZ] adalah $64,6B, yang merupakan 1,6% dari pemimpin. Ia memenangkan pertempuran tertentu, bukan kategori ini.

Indikator yang telah didaftarkan untuk diluncurkan mengungkapkan langkah selanjutnya. Entropy memegang EWY, SBE, TCNT, dan satu indeks DRAM. Indeks DRAM adalah produk keempat terbesar Trade[XYZ] sendiri, sedangkan EWY adalah dari Korea. Pertarungan berikutnya tampaknya akan langsung menyerang wilayah inti pemimpin, bukan mencari nama pre-IPO yang tidak memiliki pesaing.

⚠️ Dua Aturan Penghitungan

Hanya menghitung pasangan yang online. Pihak pengembang HIP-3 sering kali mendaftarkan indikator jauh sebelum diaktifkan, indikator semacam ini akan mengembalikan oracle markPx, tetapi midPx adalah null, isDelisted adalah true, open interest adalah nol, dan tidak ada sejarah candlestick. Trade[XYZ] memiliki 16, mkts 19, Paragon 9, Entropy 4. 25 milik HyENA adalah hal lain, itu adalah yang pernah diaktifkan tetapi kemudian ditutup.

String kode tidak sama dengan indikator. para:STX adalah Seagate, harga tengah 799; STX inti adalah Stacks, harga tengah 0,27. Mengandalkan kode saja akan menciptakan pasar pertempuran kesepuluh yang tidak ada. Pastikan harga tengah sebelum dipasangkan.

Akuntansi Ekonomi: Biaya Satu Tempat, Pendapatan Seluruh Tingkatan

Tidak Ada yang Bersaing dalam Harga, Karena Tarif Sudah Menyentuh Dasar

Semua bergantung pada dua parameter setiap aset, keduanya dipublikasikan dalam metaAndAssetCtxs: growthMode dan deployerFeeScale. Tarif total adalah base × (1 + s), base adalah tarif perpetual standar, s adalah koefisien pengembang, dapat diatur dari 0 hingga 3,00, dan dalam Growth Mode dibatasi hingga 1,00. Pengembang mengambil s / (1 + s), jadi saat s = 1,00, mereka membagi setengah. Growth Mode kemudian memotong setidaknya 90% dari angka total, dengan syarat pasar tidak boleh tumpang tindih dengan perpetual yang dioperasikan oleh validator, yang mengecualikan aset kripto dan indeks kripto.

Semua tempat perdagangan saham masing-masing secara independen menyusut ke dalam satu set konfigurasi yang sama: pembagian pengembang dimaksimalkan, Growth Mode dibuka. Entropy memasuki pasar dengan produk yang berbeda dan modal ventura, dan tidak menekan harga. Satu-satunya tempat yang tidak berada dalam konfigurasi ini adalah tempat yang baru saja berhenti bertransaksi.

Tanpa bergantung pada agregator, dapat menghitung pembagian pengembang dengan tepat. Pendapatan biaya terakumulasi di alamat penerima biaya di akun sub tempat: clearinghouseState dengan field dex dapat membaca saldo yang belum ditransfer, dan transfer muncul di userNonFundingLedgerUpdates, bentuknya adalah sourceDex sama dengan nama tempat yang mengirim. Transfer sangat tidak teratur, jadi harus diukur antara dua transfer. Trade[XYZ] telah mengumpulkan $1,380,592 sejak transfer pada 27 Agustus, yang sesuai dengan volume transaksi $32,30B, yaitu 0,427 bp, sekitar $79,000 per hari. Entropy belum pernah melakukan transfer, jadi total biaya kumulatifnya dapat dibaca langsung: $1,036B transaksi sesuai dengan $41,468, yaitu 0,400 bp.

Dua Pengeluaran, Sifatnya Sangat Berbeda

Staking adalah angka yang paling menakutkan, tetapi itu akan kembali. Tidak ada yang mengambil uang ini. Ia dipercayakan kepada validator, terus menghasilkan hadiah staking, dan akan dikembalikan saat keluar. Sejak diluncurkan, ia terkunci setidaknya selama 183 hari, dan dapat dihukum oleh validator berdasarkan bobot jika mengoperasikan pasar secara jahat (misalnya, mendorong harga oracle yang buruk), dan selama periode antrean pencairan 7 hari masih dapat dihukum, jadi untuk keluar dengan bersih setidaknya memerlukan sekitar 190 hari. Felix dan dreamcash semuanya mendapatkan kembali penuh, dan saat ini angka mereka adalah nol.

Staking yang saat ini terikat: Entropy 500,973, Paragon 500,712, HyENA 508,915 (sudah berhenti bertransaksi tetapi belum dicairkan), Kinetiq 588,489 (satu staking mencakup km dan mkts), Trade[XYZ] 500,488 ditambah 500,269 di alamat lain. ABCDEx hanya memiliki 1,004 HYPE, dan belum pernah melakukan staking.

Uang di posisi aset adalah yang tidak ada yang menyebutkan, dan yang benar-benar tidak dapat kembali. Setiap DEX perpetual memiliki 3 aset pertama gratis, setelah itu setiap kali menambahkan satu pasar harus membeli dengan HYPE dalam lelang Belanda selama 31 jam, harga pembuka adalah dua kali harga transaksi terakhir, berkurang secara linier hingga harga dasar 500 HYPE. Lelang yang berlangsung pada 14 September dimulai pada harga dasar 500, dan diakhiri pada 500, sehingga satu posisi aset sekitar $39,900, permintaan posisi aset dibandingkan dengan harga transaksi 582 HYPE seminggu yang lalu telah menurun.

Kolom terakhir adalah yang paling penting. Biaya transaksi Trade[XYZ] selama sekitar delapan minggu dapat melunasi semua tagihan indikator. Setiap penantang selain Entropy memerlukan waktu lebih lama daripada waktu keberadaan HIP-3; sementara Entropy dapat melewati hanya karena ia membeli tujuh posisi aset dan bukan tiga puluh.

Waktu akan terus memperbesar ketidaksamaan ini. Menangguhkan satu pasar adalah gratis dan dapat dibalik, posisi aset yang telah dibayar dapat disimpan dan dibuka kembali, dan "indikator yang akan diluncurkan" berasal dari sini. Posisi cadangan terakumulasi berdasarkan jumlah peluncuran historis, rumusnya adalah 7 + 0,2 × jumlah peluncuran lelang sebelumnya, sehingga Trade[XYZ] memiliki sekitar 30 yang dapat segera digunakan, sedangkan pendatang baru hanya memiliki 7. Tempat yang dibuka hari ini dan berencana untuk membuat 20 pasar dapat langsung menampilkan 10, sisanya harus antre dalam lelang, paling cepat satu setiap 31 jam. Jawaban Entropy adalah tidak mengikuti ritme ini: ia hanya meluncurkan lima pasar, lalu memastikan setiap pasar dihitung.

Perangkap Pendapatan Staking

Selain Entropy, setiap penantang yang mengandalkan pendapatan staking untuk tiket masuk, telah menghasilkan lebih banyak uang daripada yang diperoleh dari menjalankan bursa. Pembagian pengembang Paragon seumur hidup adalah $64,281, sedangkan $39,87M dari staking dihitung sekitar 2,2%, sekitar $877,000 per tahun, dengan rasio sekitar 14 kali.

Ini bukan penghiburan. Pendapatan tersebut adalah HYPE yang baru diterbitkan dalam cadangan yang akan dikeluarkan di masa depan, pada dasarnya adalah inflasi dan bukan pendapatan, merupakan pengembalian yang tereduksi untuk posisi yang terpaksa dipegang, dengan satuan nilai yang masih merupakan aset yang secara pasif dipegang oleh operator. HYPE turun 30%, sehingga staking ini kehilangan $12,0M, lebih dari sepuluh tahun pendapatan. Dalam delapan hari terakhir, HYPE telah turun dari $88,37 menjadi $79,73, sehingga setiap staking yang terikat kehilangan $4,3M.

Seberapa Besar Bisnis yang Dapat Ditopang oleh Kolam Biaya Transaksi Ini

Growth Mode menempatkan tarif yang terukur di sekitar 0,4 bp, pengembang mengambil setengahnya. Trade[XYZ] memegang 97,8% pangsa pasar, dengan volume transaksi tahunan sekitar $786B, pembagian pengembang tahunan sekitar $29M. Daripada mengatakan ini adalah batas atas pemimpin, lebih baik mengatakan bahwa pada volume transaksi saat ini dan batas bawah tarif saat ini, ini hampir merupakan seluruh bonus di tingkat tempat.

Di luar tempat-tempat terkemuka, hari ini ada sekitar $167 juta HYPE, dan setiap tempat, baik hidup atau mati, hanya menghasilkan total $747.000 dari pembagian pihak penyebaran seumur hidup. Jika dibandingkan dengan putaran benih sebesar $14 juta, aritmatika ini menunjukkan: di bawah volume transaksi saat ini dan batas tarif saat ini, operator HIP-3 tidak dapat menilai berdasarkan biaya transaksi. Nilai para penantang hanya bisa berasal dari tempat lain, token, frontend, hubungan pelanggan, atau produk yang belum dinilai oleh protokol.

Apa yang Sebenarnya Dapat Dipertahankan

HIP-3 dengan sengaja telah mengkomodifikasi sebagian besar hal yang seharusnya bisa dipertahankan oleh sebuah tempat. Staking bisa dibeli, aset bisa dibeli, batas tarif dibagikan, bahkan distribusi juga dibagikan, karena setiap pasar HIP-3 dapat diakses dari frontend yang sama.

Pertanyaan penyaringan yang berguna bukanlah "aset apa yang akan Anda tawarkan", karena aset bisa dibeli. Tetapi, "apa yang Anda miliki, yang tidak bisa dibeli oleh pemimpin dengan uang untuk satu posisi aset?" Dari semua tempat yang telah beroperasi di HIP-3, hanya satu yang memiliki jawaban yang jelas untuk pertanyaan ini, dan jawabannya adalah satu set oracle ditambah satu set desain penyelesaian, bukan daftar aset.

Mengapa Entropy adalah pengecualian ini, layak untuk disebutkan secara akurat, karena jawabannya tidak terletak pada aset. Ini didirikan oleh peneliti dan trader dari Citadel Securities, Optiver, Millennium, dan Polymarket, dan bangku ini terlihat di dua tempat. Satu tempat adalah kedalaman order yang ada sejak hari pertama peluncuran, yang benar-benar mengesankan Nebius. Tempat lainnya adalah set biaya modal dan desain penyelesaian, yang terdengar seperti respons langsung terhadap cara mati Ventuals. Putaran benihnya sebesar $14 juta dipimpin oleh Ribbit Capital, dan Ribbit berfokus pada pialang ritel dan distribusi fintech, bukan DeFi, yang menunjukkan ambisi untuk mempertahankan pelanggan, bukan hanya meraup satu protokol. Ada satu hal yang perlu diingat tentang namanya: Entropy Advisors yang terikat erat dengan Arbitrum DAO, dan perusahaan startup kustodian bernama Entropy yang didanai oleh a16z, adalah perusahaan yang sepenuhnya berbeda, jangan membaca hubungan apa pun dengan Hyper Foundation dari namanya.

Melihat semua ini, jalur ini masih terlihat tipis. Satu perusahaan yang sedang menyusut menguasai 97,8% dari volume transaksi. Sekelompok penantang memegang $167 juta HYPE, dan yang mereka dapatkan adalah total $747.000 dari biaya sejarah satu sama lain. Dan satu-satunya tim yang benar-benar dapat memberikan penawaran baru saja menunjukkan bahwa mereka dapat menguasai satu pasar selama seminggu, tetapi tidak dapat mempertahankannya.

Pilihan alternatif yang lebih mudah adalah mengambil setengah biaya dari protokol itu sendiri, bukan setengah dari operator, karena tidak ada penguncian, tidak ada risiko penalti, dan tidak ada beban operasional. Namun, itu juga bukan bagian besar dari biaya tetap Hyperliquid, dan fakta telah membuktikan bahwa proporsi HIP-3 yang melebihi 50% adalah ilusi di masa sepi kripto, bukan tren.

Lapisan Routing, dan Lalu Lintas yang Sebenarnya Dicapai

Builder code adalah hal yang paling mendekati "bisnis distribusi" di HIP-3. Frontend memberi tanda pada order yang dikirimkan sendiri, menghasilkan biaya builder, dan sama sekali tidak perlu mengunci jaminan. Flowscan mencatat 819 tanda seperti itu.

Lalu lintas yang mereka temui juga tidak banyak. Volume transaksi yang dirouting sekitar $52,6 miliar, sekitar 9% dari total $587 miliar sepanjang sejarah HIP-3; dalam 30 hari terakhir sekitar $5,3 miliar, terkait dengan $66,09 miliar, sekitar 8%. Lebih dari sembilan puluh persen lalu lintas tidak memiliki tanda frontend, dan inilah yang seharusnya menjadi tampilan pasar yang didominasi oleh pembuat pasar dan trader API.

Kolom keempat dari penyebut adalah $5,30 miliar yang sepenuhnya dirouting oleh builder code dalam 30 hari terakhir, bukan volume transaksi HIP-3 sebesar $66,09 miliar. Jika diganti dengan yang terakhir, yang terbesar CoinDCX hanya memiliki 0,7%. Sepuluh perusahaan ini bersama-sama menguasai 59,7% dari volume yang dirouting, sementara Flowscan mencatat total 819 builder code, sehingga 809 di bagian ekor membagi sisa empat puluh persen.

Ada dua hal dalam tabel ini yang layak untuk dicatat. Volume routing Entropy sebesar $423 juta seluruhnya terjadi dalam 30 hari terakhir, sementara pada periode yang sama, volume transaksi di tempatnya sendiri mencapai $1,03 miliar, yang berarti sekitar empat puluh persen dari pasar berasal dari frontend yang dikontrolnya. Ambisi pialang ritel di balik putaran Ribbit terlihat dalam data, bukan hanya dalam siaran pers, dan ini adalah bisnis yang berbeda dari "menjadi pihak penyebaran".

Hal lainnya adalah dreamcash, pelajaran ini lebih bersih. Tempatnya telah mati sejak 2 Juli, dengan pembacaan pasar sendiri nol, tetapi builder code-nya masih merouting $17,3 juta dalam 30 hari terakhir, total $3,54 miliar. Bisnis pihak penyebaran dan bisnis frontend dapat dipisahkan dengan bersih, dan hanya satu yang memerlukan $40 juta untuk masuk.

Ada satu jebakan penghitungan yang mudah di papan pemantau pihak ketiga. Peringkat tempat biasanya diurutkan berdasarkan volume transaksi kumulatif, sehingga tempat yang dihentikan beberapa bulan lalu terlihat memiliki pangsa yang cukup besar. Dreamcash menunjukkan pangsa transaksi HIP-3 sebesar 3,3% dalam tampilan sepanjang waktu, sementara dalam jendela terbaru adalah $0. Sebelum mengutip pangsa apa pun, pastikan itu dihitung berdasarkan jendela mana.

Jadi, frontend yang benar-benar layak untuk diperhatikan, sebagian besar bukanlah pihak penyebaran. Coinbase mengumumkan antarmuka perpetual yang disederhanakan di dalam dompet pada 12 September, didorong oleh Hyperliquid, mencakup kripto, saham tokenisasi, dan pasar prediksi, ditujukan untuk di luar AS. Perusahaan induk Kraken juga sedang membahas untuk menghubungkan perpetual terkait Hyperliquid ke tempat yang diatur di AS. Keduanya tidak akan mempertaruhkan 500.000 HYPE itu.

Kesimpulan: Sulit untuk Optimis Terhadap Pihak Penyebaran HIP-3 yang Baru

Mengumpulkan semua hal di atas, membuka tempat HIP-3 baru harus menghadapi sekumpulan angka ini.

Semua volume transaksi HIP-3 di luar pemimpin, selama 30 hari terakhir adalah $1,49 miliar, dengan proyeksi tahunan sekitar $18,1 miliar. Berdasarkan pengukuran 0,400 bp, itu adalah pembagian pihak penyebaran sebesar $725.000 per tahun, yang harus dibagi oleh empat tempat. Dan keempat tempat ini hari ini memegang sekitar $167 juta HYPE. Uang yang sama jika dipertaruhkan secara pasif pada 2,2% adalah $3,67 juta per tahun.

Artinya, uang yang dihasilkan oleh tempat-tempat ini adalah sekitar seperlima dari yang dihasilkan dengan mempertaruhkan dana yang sama di tempat yang sama.

Ini bukan pasar yang belum dikembangkan, melainkan pasar yang sudah dinilai mendekati nol, alasannya sudah terukur di beberapa bagian sebelumnya. Posisi aset adalah $39.900, sehingga tidak ada yang dapat dipertahankan; batas tarif dibagikan, tidak ada harga yang bisa diturunkan; distribusi juga dibagikan, sementara builder code hanya menyentuh 9% dari lalu lintas; aset penyelesaian telah menyusut menjadi 6 banding 6 ke USDC, dan AQAv2 secara jelas tidak memberikan HIP-3 kelebihan tarif, sehingga protokol juga tidak berniat untuk mensubsidi lapisan ini.

Satu hal yang lebih sulit adalah batas atas. XYZ dengan pangsa 97,8%, setiap keuntungan struktural, hanya melakukan transaksi nyata sebesar 1,2% pada sembilan nama yang mereka tawarkan, dan pada aset penyimpanan inti, pangsa relatifnya bahkan semakin menurun. Seorang pendatang baru harus menghadapi bukan "pemimpin yang besar", tetapi "pemimpin yang sudah kecil, dan masih menyusut".

Pengecualian masih hanya satu, seperti yang telah dijelaskan sebelumnya: hak yang tidak bisa dibeli oleh orang lain, satu set oracle yang tidak bisa dibuat oleh orang lain, atau satu set desain biaya modal dan penyelesaian yang dapat bertahan di pasar yang tipis. Entropy adalah satu-satunya yang memenuhi syarat, dan mereka baru saja ditendang kembali setelah memimpin selama seminggu. Daftar aset bukanlah jawaban, dan saat ini ada dua set data independen yang mengatakan hal yang sama.

Apa yang Akan Mengubah Penilaian Ini

· Entropy dapat mempertahankan pasar pertempuran selama sebulan, bukan hanya seminggu, dan mempertahankan pangsa Shandi, bukan hanya melayang di sekitar 13%. Penurunan pangsa transaksi sementara open interest masih terakumulasi adalah sinyal yang paling layak untuk diperhatikan, karena itu lebih dapat diandalkan daripada volume transaksi.

· Indeks DRAM Entropy dan peluncuran aset Korea. Kedua hal ini langsung menyerang wilayah inti pemimpin, bukan hanya nama pre-IPO yang tidak ada pesaing, hasilnya akan menjadi pengujian yang jauh lebih bersih dibandingkan Nebius.

· Ketentuan token dapat membuat perhitungan ekuitas itu masuk akal. Perhitungan biaya tidak dapat dilakukan, sementara token saat ini belum ada.

· Sektor pre-IPO dapat berlanjut. Volume perdagangan Anthropic menurun setelah minggu pertama, dan OpenAI dibuka dengan volume $5,3 juta sehari, sekarang sekitar $4 juta. Selama ada satu yang stabil, ini adalah kategori, bukan hanya lonjakan peluncuran.

· Pembayaran pertama AQAv2 akan jatuh pada awal Oktober. Itu akan menjadi pertama kalinya kita dapat mengamati skala nyata dari garis pendapatan USDC protokol ini, untuk dibandingkan dengan perkiraan pihak ketiga saat ini antara $135 juta hingga $200 juta.

· Batas tarif melonggar. Hyperliquid telah mengeluarkan sinyal pada awal Agustus, mengatakan bahwa pembaruan selanjutnya akan memungkinkan pihak penyebaran HIP-3 untuk menaikkan tarif hingga 3 kali lipat per aset, yang berarti menarik kembali diskon Mode Pertumbuhan. Saat ini tidak ada jadwal yang diberikan, dan setiap angka di bagian 6 dibangun di atas batas saat ini.

· Pasar berbasis izin diluncurkan. HIP-3* diumumkan pada 3 September, adalah whitelist on-chain opsional yang memungkinkan pihak penyebaran untuk membatasi dompet mana yang dapat memperdagangkan pasar tertentu, dengan klaim ditujukan untuk kepatuhan dan akses institusi, saat ini hanya di testnet. Ini adalah mekanisme pertama yang mungkin membuat "hak akses" menjadi item langka, bukan "aset".

· Muncul tim yang memegang data atau izin indeks eksklusif, dan aset yang memang memiliki permintaan kripto asli 7×24. Ini tetap menjadi konfigurasi di mana logika perebutan posisi sepenuhnya gagal.

· Ada bukti bahwa volume transaksi pemimpin tidak dapat bertahan setelah Mode Pertumbuhan berakhir. Pengukuran 0,427 bp yang diuji hanya sekitar sepersepuluh dari apa yang seharusnya diterima oleh pasar yang sama dengan tarif standar, jika pengecualian ini berat, maka stabilitas pemimpin tidak setinggi yang ditunjukkan oleh pangsa.

· HyENA melepaskan 508.915 HYPE, itu akan mengonfirmasi bahwa tempat ini telah berakhir, bukan hanya bersembunyi.

Beberapa Keterbatasan

· Argumen perebutan posisi ini didasarkan pada pangsa yang terukur, tetapi motivasi adalah inferensi. Lima aset diluncurkan pada hari yang sama, dan dapat dijelaskan sebagai aliran peluncuran yang kebetulan selesai pada hari itu.

· Penilaian terhadap Entropy hanya didasarkan pada data 26 hari. Keunggulan Nebius dan pembalikan berikutnya adalah pembacaan dari satu minggu, satu aset menengah, keduanya tidak seharusnya dianggap sebagai kesimpulan yang sudah ditetapkan.

· Latar belakang tim dan putaran pendanaan berasal dari pengumuman perusahaan dan laporan media, bukan hal yang dapat diverifikasi di blockchain.

· Kesimpulan volatilitas di Bagian 2 adalah korelasi dari sampel 45 hari kerja, bukan pemisahan sebab akibat. Volume perdagangan dan volatilitas aktual juga mungkin dipengaruhi oleh faktor yang sama, kandidat paling langsung adalah penurunan keseluruhan pengeluaran modal AI.

· Jumlah transaksi bukanlah jumlah trader, API publik tidak dapat menghasilkan trader independen.

· Angka terkait pengembalian modal dihitung berdasarkan HYPE $79,73 dan 2,2% staking tahunan, yang terakhir adalah parameter protokol dan bukan komitmen kontrak, dan akan menurun seiring dengan meningkatnya jumlah staking di seluruh jaringan.

Tautan asli