Variant Partner Investasi: Di Paruh Kedua Bull Market, Dollar Marginal Mengalir ke Dua Kamp yang Mana?

Penulis: Alana Levin (Partner Investasi Variant)

Disusun oleh: TechFlow Shenchao

Panduan Shenchao: Dengan pasar kripto menyelesaikan dasar yang penting pada musim panas 2026, pertanyaan inti para investor telah beralih dari "Kapan akan mencapai dasar?" menjadi "Dari mana kekuatan bull market berasal?" Alana Levin, Partner Investasi Variant, menunjukkan bahwa pasar saat ini sedang membentuk konsensus institusional yang mendalam: dollar marginal akan terutama mengalir ke dua kamp utama, yaitu aset yang berfungsi sebagai penyimpan nilai/mata uang (dengan Bitcoin sebagai titik acuan utama) dan protokol yang memiliki kemampuan menghasilkan keuntungan nyata. Sementara itu, investor harus waspada terhadap proyek naratif yang mengejar konsep AI, yang dapat terjebak dalam perangkap arbitrase di mana token tidak sejalan dengan keuntungan ekuitas. Lebih penting lagi, proyek berkualitas menunjukkan ketahanan yang luar biasa di siklus sebelumnya, menunjukkan bahwa pasar kripto sedang meninggalkan penurunan tajam lebih dari 90% yang biasa terjadi, dan beralih ke pola penarikan moderat antara 10% hingga 30% yang mirip dengan pasar keuangan tradisional yang matang. Artikel ini memberikan analisis mendalam tentang pasar likuiditas kripto pada kuartal keempat 2026.

Dasar Pasar Ditetapkan, Paradigma Pertanyaan Inti Beralih

Ketika memikirkan tren pasar, kebiasaan saya biasanya dimulai dengan mencari pertanyaan paling inti saat ini.

Sepanjang musim panas, pertanyaan inti yang paling menarik perhatian seputar pasar kripto adalah: Kapan pasar akan mencapai dasar? Pada awal Juli, saya pernah menulis bahwa saat itu harga Bitcoin adalah $59.000, Ethereum $1.600, dan Zcash $420, dan dasar pasar sudah dalam jangkauan.

Kini, pertanyaan ini telah mendapatkan jawaban yang jelas: Dasar kemungkinan besar sudah ditetapkan, dan memang terjadi pada suatu saat di bulan Juli tahun ini. Oleh karena itu, fokus utama yang ada di benak investor telah sepenuhnya beralih. Pertanyaan inti yang paling layak untuk dipikirkan lebih dalam saat ini adalah:

• Apakah bull market kali ini benar-benar mulai berlayar, atau hanya merupakan pemompaan yang sangat menipu (Pump Fake)?

• Jika kita berada di tahap awal bull market yang komprehensif, jenis proyek apa yang paling mampu menangkap keuntungan berlebih?

Terkait dengan isu pertama, pasar secara alami melahirkan banyak pertanyaan lanjutan: Seberapa lama bull market dapat bertahan? Apa sebenarnya kekuatan dasar yang mendukung pergerakan ini? Dan apa saja potensi black swan yang dapat memecahkan gelembung? Pertanyaan-pertanyaan ini akan saya bahas dalam artikel khusus selanjutnya. Saat ini, mari kita tetapkan sebuah asumsi dasar: Kita memang berada di tahap awal bull market kripto yang baru.

Dua Kolam Inti untuk Dana Marginal Baru

Pasar saat ini mencapai konsensus yang semakin luas: Aset yang paling mampu menarik setiap aliran dollar marginal baru di pasar terutama terfokus pada dua kategori yang jelas:

• Aset yang merupakan mata uang itu sendiri (Protocols that ARE money, seperti penyimpan nilai digital yang diwakili oleh Bitcoin).

• Protokol yang dapat menghasilkan uang secara nyata (Protocols that MAKE money, dengan arus kas bisnis nyata dan pendapatan biaya).

Dua kelompok aset ini diakui sebagai kolam inti yang paling mungkin menangkap aliran modal selanjutnya. Dan pemikiran kedua yang muncul adalah: Ketika semua peserta pasar yakin bahwa kedua jenis aset ini adalah target inti yang harus dimiliki, efek kedua apa yang akan muncul di pasar?

Pertimbangan Mendalam tentang Efek Kedua: Pertanyaan tentang Penetapan Nilai dan Kualitas Pendapatan

Untuk aset yang "merupakan mata uang": Bitcoin tanpa diragukan lagi adalah raja penyimpan nilai digital (Store of Value, SOV) saat ini. Setiap aset kompetitif yang mencoba bersaing untuk status mata uang cadangan digital tidak dapat menghindari perbandingan valuasi relatif terhadap Bitcoin, yaitu: berapa persentase kapitalisasi pasar aset tersebut dibandingkan dengan kapitalisasi pasar Bitcoin, dan bagaimana proporsi ini berkembang seiring waktu? Aset penyimpan nilai murni secara teoritis memiliki ruang kenaikan yang tidak terbatas (karena pasar TAM yang dapat dijangkau potensial adalah total jumlah uang manusia), sehingga "persentase kapitalisasi pasar relatif terhadap Bitcoin" memberikan investor sebuah acuan horizontal yang paling solid.

Untuk protokol yang "dapat menghasilkan uang", dimensi pengamatan investor sangat berbeda. Secara khusus, saya memperkirakan bahwa investor pasar sekunder akan mulai sangat ketat mempertanyakan kualitas pendapatan protokol:

• Apakah pendapatan sepenuhnya bergantung pada skenario kripto murni yang sangat spekulatif (misalnya Pump), atau sangat diuntungkan dari aktivitas keuangan tradisional yang lebih luas (misalnya infrastruktur keuangan frekuensi tinggi seperti Hyperliquid)?

• Setelah gelombang bull market kripto secara keseluruhan surut, apakah model bisnis protokol tersebut memiliki ketahanan yang cukup?

• Bagaimana model ekonomi unit protokol dan struktur margin keuntungan yang sebenarnya?

Dengan kata lain, pertanyaan yang diajukan oleh investor kripto saat ini sangat mirip dengan tuntutan ketat yang diajukan oleh pasar publik saham AS terhadap perusahaan yang terdaftar.

Pemisahan Premium Valuasi dan Perangkap Spekulatif Aset yang Seperti Perusahaan Tradisional

Jawaban yang berbeda terhadap pertanyaan kualitas di atas akan langsung menyebabkan perbedaan signifikan dalam multiplikator valuasi protokol. Proyek yang memiliki tiga karakteristik berikut ini paling mungkin menikmati multiplikator pendapatan yang lebih tinggi dan premium valuasi rasio harga terhadap pendapatan:

1. Bisnis yang terpapar dalam kedalaman terhadap aset dunia nyata (RWA) dan ekspansi stablecoin yang berkelanjutan, bukan hanya bergantung pada spekulasi yang terjebak dalam kripto;

2. Memiliki visi pengguna tingkat institusi yang jelas dan saluran kepatuhan;

3. Sudah sepenuhnya melewati ujian keras dari siklus bearish sebelumnya, dan masih dipimpin oleh pendiri dan CEO yang visioner.

Selain itu, di pasar juga terdapat kategori aset ketiga yang tidak termasuk dalam dua kategori utama di atas: proyek yang memetakan model bisnis tradisional non-kripto di blockchain. Aset ini kemungkinan besar akan murni menjadi perdagangan berbasis narasi (Narrative Trades). Saya harus menekankan bahwa sebagian besar dari aset ini hanya cocok sebagai alat perdagangan jangka pendek, bukan sebagai investasi nilai yang cocok untuk dipegang dalam jangka panjang.

Daya tarik teoritis dari proyek ini adalah, investor dapat dengan mudah menunjuk pada valuasi matang di bidang non-kripto tradisional dan bertanya: "Jika versi di blockchain ini juga dapat mencapai skala yang sama, seberapa besar ruang yang tersedia?"

Contoh paling khas saat ini adalah proyek yang mencoba menandingi berbagai tingkat tumpukan teknologi industri AI: termasuk protokol routing, inferensi terdesentralisasi, jaringan komputasi GPU, pengumpulan data, dan antarmuka interaksi. Jujur, saya sangat meragukan apakah sebagian besar bisnis semacam ini benar-benar membutuhkan blockchain. Yang lebih fatal adalah, proyek semacam ini sering kali menghadapi masalah "perpecahan token dan ekuitas" (Token vs Equity Split) yang sangat meragukan: nilai bisnis inti secara hukum secara alami terakumulasi dalam ekuitas perusahaan fisik, sementara tim proyek hanya secara simbolis mengambil sedikit keuntungan untuk membeli kembali token di pasar sekunder. Sebuah proyek dapat menghasilkan pendapatan, tidak berarti token dapat menangkap nilai! Ini adalah skenario lama yang telah terjadi berkali-kali di industri kripto. Meskipun mereka mungkin menjadi alat permainan yang baik selama periode antusiasme, saya pribadi akan menganggapnya sebagai indikator pembalikan: Begitu melihat proyek semacam ini melonjak dan mengalahkan pasar, itu sering kali berarti disiplin rasional di seluruh pasar telah runtuh, dan risiko puncak semakin mendekat.

Makna Mendalam dari Kerangka Klasifikasi Tiga Dimensi: Pola Penarikan Pasar yang Matang

Pasar kripto selalu memiliki siklus yang sangat kuat. Dalam lebih dari sepuluh tahun terakhir, seluruh industri pada dasarnya mengikuti siklus bull dan bear yang relatif teratur selama empat tahun. Namun, dalam siklus kali ini, perubahan struktural yang belum pernah terjadi sebelumnya telah terjadi: beberapa aset inti dengan fundamental yang kuat bahkan tidak pernah benar-benar terjebak dalam pasar bearish yang dalam, tetapi terus menguat dengan dukungan data dasar yang terus meningkat.

Saya yakin bahwa di masa depan, modal tingkat institusi akan semakin mantap mengalir ke target yang benar-benar memiliki kemampuan menghasilkan keuntungan. Meskipun mereka juga akan mengalami penyesuaian siklus pasar, saya memperkirakan bahwa tingkat penarikan mereka akan mulai sangat mendekati pasar keuangan tradisional yang matang (di mana penarikan biasanya berkisar antara 10% hingga 30%), dan tidak lagi menjadi penurunan destruktif yang sering terjadi lebih dari 90% dalam beberapa siklus keras sebelumnya.

Pada akhirnya, perubahan positif ini adalah bukti menggembirakan bahwa keuangan kripto sedang menuju kedewasaan yang sebenarnya.