CFTC議長：州レベルの断片化を打破し、アメリカを世界の暗号都市にする

CFTC議長のマイケル・セリグがBanklessに出演し、Reg CTX、Reg CAM、SEC Reg Cryptoから成る規制の三部作について解説しました。

ゲスト：マイケル・セリグ、CFTC議長

出典： Bankless

整理、編纂：Saoirse、Foresight News

2025年10月にトランプによって指名され、同年12月に就任したCFTC議長マイケル・セリグは、就任から1年も経たずに2つの暗号規制ルールを公開意見募集段階に進めました：Reg CTXとReg CAM。前者はアメリカ国内の暗号現物マージンおよびレバレッジ取引のための連邦規制の道筋を構築することを目的とし、後者は軽量な連邦取引所登録フレームワークを新たなライセンスオプションとして設立することを目指しています。これら2つのルールの策定は現在、提案ルール策定の事前通知（ANPRM）意見募集段階にあり、まだ最終化されていません。このBanklessのインタビューでは、セリグは州レベルの断片化規制、連邦ライセンスの選択肢、顧客資産の隔離メカニズム、SEC Reg Cryptoとの規制の協調、予測市場の管轄権に関する論争について議論しました。事前に説明しておくべきことは、セリグが推進するこの連邦フレームワークは州の規制を強制的に置き換えるものではなく、レバレッジ業務を展開する予定のプラットフォームに新たなコンプライアンスの道を追加するものです。以下はブログの内容です：

TL;DR

• 「規制の三部作」が形成：CFTCのReg CTX、Reg CAM、SECのReg Cryptoは共同で協調フレームワークを構成し、SECとCFTCの長期的な管轄権の争いを終わらせることを目指し、「一つの製品は一つの機関が規制する」ことを保証し、同じ主体が二つの機関から重複して起訴されることを避けます。
• 連邦ライセンスは州の規制を置き換えるものではなく、選択肢を追加するもの：Reg CAMは現物マージン/レバレッジ業務を行いたいがデリバティブには関与しないプラットフォームに軽量な連邦取引所ライセンスを提供することを目指しています；プラットフォームは引き続き州ごとのライセンスモデルを選択できます。レバレッジ業務を開始したい場合のみ、連邦フレームワークに入る必要があります。
• Reg CTXの核心はアメリカ国内の現物マージンとレバレッジ取引を解放すること：過去、この種の業務はオフショア市場で普及しており、アメリカ国内にはコンプライアンスの道が不足していました；新しい規則は取引所が現物マージン、レバレッジ、融資を提供することを許可し、レバレッジレベルは永続契約市場に基準を合わせ、現在の業界慣行はおおよそ最大7倍ですが、これは厳格な法律のラインではなく、規則はまだ意見募集段階にあり、最終化されていません。
• 州レベルの断片化規制の痛点が繰り返し強調される：現在、ビットコイン現物取引所は主に各州の通貨送金ライセンスシステムによって規制されており、マネーロンダリング、KYC、制裁コンプライアンスをカバーできますが、取引所レベルでの市場詐欺や操作を防ぐことは難しいです；FTXは多くの州のライセンスを持っていましたが、それでもユーザーに巨額の損失をもたらしました。
• 顧客資産の隔離は最低限の条件：連邦フレームワークの下で、ブローカー、取引所、クリアリングハウスは相互に隔離されなければならず、同じ持株グループに属していてもファイアウォールを設ける必要があります；FTXの教訓は反例として挙げられ、CFTCの規制を受けるデリバティブ部門は隔離メカニズムが機能したため、主体の崩壊に伴っていませんでした。
• 予測市場の管轄権に関する争いは最高裁判所に持ち込まれる可能性がある：複数の巡回裁判所の判決に相違があり、ニュージャージー州は最高裁判所への再審を申請しています；セリグはCFTCがDCM指定契約市場におけるイベントデリバティブ契約に対して独占的な規制権を持っていることを強調しました。
• ルールの長期的な存続は「合理的かつ超党派」であるかどうかに依存する：セリグはCLARITY法案が実現しなかったことを残念に思っていますが、既存の法定権限に依存して多くの市場構造ルールを実現できると考えています；ルールが本当に顧客を保護し、二党の支持を得ている限り、将来の政府が簡単に廃止することは難しいでしょう。

ホスト：CFTC議長のマイケル・セリグを再びこのエピソードにお迎えします。

マイケル・セリグ：再び番組に参加できて嬉しいです。

ホスト：セリグ議長、トランプ大統領は2025年10月27日にあなたをCFTC議長に指名しましたが、今から約1年が経ちました。就任以来の感想はどうですか？自分に点数をつけてください。

マイケル・セリグ：わかりました。就任当初、私は明確な目標を設定しました：アメリカを世界の暗号都市にすることです。そして、私たちはその目標を達成したと思います。現在、ビットコインやさまざまな暗号資産の永続契約はアメリカ市場で取引できるようになり、これらの業務は以前は完全にオフショア市場専用でした。今や国内市場が確立されました。今日私たちが議論するように、私たちは暗号取引所の規制提案の第一弾を発表し、暗号資産取引所に市場ベースの規制を導入しました。それ以前は、関連する規制は基本的に州レベルの決済業務法規に留まっていました。私たちは国内市場のトレーダーのために投資家保護メカニズムを構築することを目指しており、これが現在私たちが行っていることです。

同時に、私たちは予測市場に対して一連の新しい管理ルールを導入しました。これは独立したトラックですが、予測市場と暗号分野には多くの相乗効果があります。多くの関連する構想は、数年前にビタリックのホワイトペーパーに由来し、そこではブロックチェーンに基づく予測市場について言及されています。したがって、私たちはオンチェーン予測市場や他のタイプのオンチェーン市場を研究しています。私は、これが私たちの機関の重点的な作業方向であると考えています。したがって、暗号資産と予測市場の規制に関して、私は私たちに高得点をつけます。

もちろん、視聴者はこれにあまり興味がないかもしれませんが、私たちは伝統的な金融市場でも多くの作業を行っています。金融危機の後に導入された多くの規制措置は、その当時には非常に合理的でした。私たちはこれらの規制を引き続き実施し、必要に応じて規制を強化します。しかし、一部の規制は危機下での過剰反応に属し、私はそれを金融システムの「自己免疫的ストレス反応」と呼んでいます。危機が発生したときには理解できるかもしれませんが、今日では過剰規制になっています。したがって、私たちはこれらの規則を簡素化し、規制の緩和を進めています。

ホスト：CFTCは合計2つの提案された規則を発表しており、これが今エピソードの核心内容です。私たちは「暗号資産取引規制（Reg CTX）」と「暗号資産市場規制（Reg CAM）」について議論し、両規則の内容を解釈し、どのように協調しているかを探ります。これら2つの規則の組み合わせ設計自体が議論の価値があります。正式にテーマに入る前に、まず視点を高め、アメリカの制度の根底にある議論、州レベルの規制と連邦レベルの規制の間の緊張について話しましょう。最初から始めましょう：あなたの見解では、なぜ金融市場は州政府ではなく連邦政府によって規制される方が適しているのでしょうか？金融業界のどの特性が、連邦規制機関が州レベルの規制よりも適していることを決定するのでしょうか？

マイケル・セリグ：アメリカで最初の全国的な市場成文法の一つは、1920年代に制定された「穀物先物法」であり、1930年代に誕生した証券関連法よりも早いです。しかし、大恐慌と当時の金融危機は、人々に市場が連邦レベルの規制システムを必要としていることを認識させました。

各州はしばしば異なる規制要件を持っており、州を越えた市場には統一基準が必要です。市場は継続的に監視され、違反行為は調査される必要があります；情報開示基準は統一されなければなりません。例えば、あなたがRobinhoodのようなブローカーを通じて取引を行う場合でも、取引所で直接取引を行う場合でも、商品市場でも証券市場でも、州Aから州Bに移動して取引を行うときには、同じ基準と同等の保護を受けるべきであり、詐欺や市場操作、虚偽の取引を防ぐ必要があります。これが1930年代の証券立法が達成しようとした目標です。

商品関連法は1920年代に起源を持ち、近100年にわたって徐々に改善されてきました。CFTCは1974年に設立され、大宗商品デリバティブ市場の連邦規制システムを実施する責任を負い、長年にわたり規制範囲は拡大し、現在では現物マージン取引などの業務をカバーしています。

この規制フレームワークの核心的な目的は、証券や商品分野に関係なく、全国的に統一された基準を確立することです。もし単一州内のローカル市場であれば、この州を越えた連邦規制システムは必要ありません。

しかし、取引所やブローカーが州を越えて運営する場合、各州間で統一基準と投資家保護を維持する必要があります。例えば、あなたが証券を購入し、情報開示が欠如しているか虚偽の開示に遭遇した場合、あなたが州Aにいるか州Bにいるかにかかわらず、同じ法律に基づいて訴訟を提起できるべきであり、最も規制が緩い州を選んで権利を守ることを強いられることはありません。これが連邦市場規制システムの存在意義です。

もちろん、すべての業務が連邦法に適用されるわけではありません。一部の業務は州法に適用されます。たとえば、州内でのみ運営される一部のブローカーや州内で発行される製品は州レベルで規制されます；州の商品法は州内で発生する商品取引を管轄します。

一旦業務が州を越え、州際商業の範囲に入ると、全国的に統一された規制フレームワークが必要です。他の国にはアメリカのような州と連邦の権力分立の構造がなく、全国で統一されたルールが実施されます。アメリカの特徴は、連邦権と州権のバランスです。この政府は州権を非常に重視し、分散型ガバナンスシステムの価値を認識しています。しかし、特定の分野では連邦規制を実施する必要があります------その目的は効率を高め、投資家や一般ユーザーを保護することです。

ホスト：アメリカが世界の金融センターであり、世界の準備通貨を持っていることは周知の事実です。多くの国がドルで取引を行い、その中心的な地位を確立し、世界中の多くの資本がアメリカの資本市場に流入しています。世界の金融ハブにいることは巨大な利点です。私は、これは大部分がこの統一された連邦規制システムのおかげだと推測します。もし断片化された州の規制しかなければ、アメリカが世界の資本センターの地位を維持することは難しいでしょう。これは私の理解ですが、正しいですか？

マイケル・セリグ：完全に正しいです。世界の商品のデリバティブ市場の名目規模は1200兆ドルに達し、非常に巨大であり、その中でCFTCが規制するデリバティブ市場は世界のほぼ半分を占めています。これは「商品取引法」、CFTC、そしてSECのおかげです------SECはデリバティブ市場の証券関連セクターを規制する責任を負っています。私たちは世界で最も成熟したデリバティブ市場を持ち、資本市場も同様にトップクラスです。私の見解では、これは成文法規制システム、証券および商品関連法、そして執行を担当する規制機関のおかげです。

多くの人が規制機関が職務を果たしていないと不満を言うかもしれませんが、根本的には、アメリカの市場が毎日効率的に運営できるのは、規制機関がルールを完全に実施し、製品の上場プロセスを標準化しているからです。取引所自体は自己規制機関（SRO：Self-Regulatory Organization）であり、市場を監視し、違反行為を取り締まり、取引がユーザーの期待通りに完了することを保証する必要があります。規制者として、この責任は重大であり、私たちは常に心に留めて、日々世界最高の市場を維持しています。現在、私たちは新しいルールを通じて、この市場ベースの保護メカニズムを暗号業界に導入しています。

ホスト：正式にコアルールに入る前に、基本的な質問をします：たとえば、CoinbaseやKrakenプラットフォームでのビットコイン現物取引ペア（例：USDC/BTC）は、誰が規制していますか？

約10年前、門頭溝取引所の暴落事件の後、ニューヨークなどの州は迅速に規則を制定し、暗号取引所のユーザーに基本的な保護を提供しました。門頭溝は元々マジック：ザ・ギャザリングのカード取引プラットフォームであり、ビットコイン取引所に転換しました。当時、LocalBitcoins（暗号版の分類情報取引プラットフォーム）を除いて、ビットコインの流動性が最も集中していた場所でした。ほとんどの人はビットコインをマイニングしたりオフラインで取引したりするのではなく、門頭溝プラットフォームを通じて購入しました。プラットフォームはネットワーク攻撃に遭い、大量の資金が盗まれ、関連する請求は今でも徐々に解決されています。これは当時の重大な災害であり、ビットコインの価格は大幅に下落し、各州はすぐに規制を開始しました。

各州の規制機関の判断は、これらの取引所は本質的に通貨交換業者に属するということです。あなたが海外に行くと、空港で通貨交換カウンターを見かけ、ドルをフランなどの外貨に交換し、交換業者は手数料を取ります。しかし、これは証券取引所や商品取引所の注文簿を介した取引モデルとは完全に異なり、外国為替取引とも異なります。

この種の通貨交換業務は、小切手現金化機関（例えばウェスタンユニオン）、国内外の資金送金サービスプロバイダー、PayPal、Venmoなどの決済プラットフォームと共に、各州で統一的に通貨送金ライセンス制度の規制を受けます。

門頭溝の破産事件後、各州はビットコイン取引所を別の種類の通貨交換/決済サービスプロバイダーと認定し、ユーザーはプラットフォームでビットコインをドル、ユーロなどの資産に交換し、資産は保管ウォレットから移動されます。したがって、各州の法律はビットコインを「通貨」と定義し、PayPalを規制するのと同じルールで暗号プラットフォームを規制します。このメカニズムは、過去の長い間、なんとか機能していました。

しかし、FTXなどのプラットフォームが次々と暴落し、欠陥が露呈しました。この支払い規制システムには、市場レベルの強制規則が欠けており、例えば顧客資産の隔離（Customer Asset Segregation：プラットフォームの自己資金とユーザー資産を分けて保管し、ユーザー資金の流用を禁止する）要件がありませんでした。AlamedaはFTX取引所のユーザー資金を関連会社の銀行口座に移し、自由に流用しました。

一方、正式な市場規制を受けているブローカーは、顧客資金に対して非常に厳格な管理を行い、資産の隔離を実現しなければなりません。取引所の注文簿に入る取引段階では、売買申告の規制、秩序ある取引が必要であり、自動取引、市場操作、詐欺を禁止します。

このような州を跨ぐ注文簿や大量のマッチング取引の規制は、連邦レベルで実施されなければなりません。単純な通貨交換業務は州の規制で十分ですが、詐欺行為が複数の州にまたがる場合、州の規制執行は非常に困難です。連邦規制システムは、清算メカニズムの分離も要求します：ブローカー、取引所、清算所の三者は独立している必要があります。私は今は規則の詳細に深入りしませんが、後で展開します。

要約すると、ビットコイン現物業務は現在、各州の通貨送金ライセンス制度によって規制されており、プラットフォームは州の規制機関に保証金を支払っています。これは地元の小切手現金化業者の資格に似ています。主要な取引所は、全米の各州で一つ一つライセンスを申請します。

一部の州、例えばモンタナ州では、通貨送金ライセンス制度が存在せず、業務制限は非常に少ないです。一方、ニューヨーク州はさらに進んで、仮想通貨業務に特化したBitLicenseライセンスを導入しました。しかし本質的には、これらの規則はすべて通貨送金、決済サービスライセンス制度に属します。このルールは基本的なマネーロンダリング防止、KYC、制裁遵守要件を実施することができますが、取引所レベルの市場詐欺や操作を防ぐことはできません。FTXは多くの州のライセンスを持っていたにもかかわらず、ユーザーに巨額の損失をもたらしました。

司会者：したがって、Coinbaseのビットコイン現物市場の規制主体は各州であり、各州の規則は異なります。では、CFTCはビットコイン現物市場に管轄権を持っていますか？FinCEN（米国金融犯罪執法ネットワーク）や他の連邦機関はどのような役割を果たしていますか？現物市場は完全に州の規制に委ねられていますか？

マイケル・セリグ：ライセンスの取得は確かに各州が担当しています。第二のレベルは連邦レベルの一般的な反詐欺、反操作の執行権です。CFTCは執行権を持ち、市場における詐欺や操作的取引行為を取り締まっています。私たちはすでに多くの事件でこの権限を行使しています。しかし、CFTCはこの種の現物取引所にライセンスを発行する権限を持っていません。2014年には、CFTCはビットコインを商品に分類し、その後、イーサリアムなどの暗号資産も同様に商品に分類しました。これは、私たちがこの種の市場における詐欺や乱用行為を監視できることを意味します。私たちは確かにFTX、Kraken、Coinbaseなどの取引所に対して訴訟を起こしたことがあります。前政権はこの権限に基づいて、暗号資産を商品として定義し、市場の詐欺や違法行為を取り締まりました。この権限は現在も有効です。

FinCENは財務省に属し、金融犯罪執法ネットワークであり、主にマネーロンダリング違反の取り締まりを担当しています。OFAC（海外資産管理局）は制裁遵守を担当しています。取引所は各州からライセンスを取得していますが、通常はFinCENに通貨サービス企業として登録する必要があります。ただし、信託特許を持つ機関などの例外も存在しますが、ここでは詳しくは述べません。

簡単に言うと、現物取引所のライセンスは各州によって断片的に管理されています。FinCEN、OFAC、CFTCなどの連邦機関は限られた特定の規制権限しか持っていません。

司会者：したがって、ビットコイン現物市場のライセンス規制権は主に各州にあります。例えば、ニューヨークの住民として、CoinbaseやRobinhoodの多くの製品を使用できません。私はよく言いますが、ニューヨークは世界で最も厳しい金融の監獄であり、その根源はBitLicenseです。ニューヨークのユーザーがアクセスできる製品は制限されます。私の故郷であるワシントン州の規制規則も他の州と対立しており、CoinbaseやRobinhoodなどのプラットフォームが異なる州の住民向けに提供する製品は異なります。その根源はこの州レベルのライセンス制度にありますよね？

マイケル・セリグ：その通りです。この州の規制システムはプラットフォームの業務活動を規制しています。明確にする必要がある点は、ビットコイン自体は商品として、規制の論理はNVIDIAの株式のような証券とは異なるということです。州の法律は取引所プラットフォームを規制対象としており、トークン自体ではありません。この点はDeFiにも同様に重要です：州の通貨送金ライセンス制度は主に管理取引所や管理ウォレットを対象としており、DeFiプロトコルに対する拘束力は弱いです。この州の規制ルールは20世紀初頭に生まれました。

当初の立法目的は、資金を第三者に渡して送金や交換を行う消費者を保護することでした。これは分散型交換プロトコルや非管理型ウォレットのシナリオとは完全に異なります。後者ではユーザーが資産を自分で保持します。それにもかかわらず、一部の州の規制機関はこの規則をこれらの領域に拡張しようとしています。この規則は元々資金の代転業務を対象としており、ユーザーが自分のウォレットで資産を保持するシナリオにこの法律が適用されるかどうかは、法的な争いが存在します。しかし、今日はこの話題には深入りしません。核心的な問題は、長期にわたって連邦レベルでのプラットフォーム規制の選択肢が欠如しているため、州の規制が常に越境しているということです。

司会者：次に、本ポッドキャストの核心的な議題に入ります：CFTCの2つの提案された新規則 ------ Reg CTX（《暗号資産取引規制規則》）、Reg CAM（《暗号資産市場規制規則》）。それぞれの規則は何を担当し、どのように協調しますか？

マイケル・セリグ：2つの規則を紹介する前に、SECのReg Crypto規則（Regulation Crypto Assetsは、米国SECが証券型暗号トークンに対して資金調達免除規則を設け、トークンが分散型条件を満たす場合に証券属性から脱却できる法的安全港の道筋を初めて示したもので、現在も意見を募集中）や、CFTCとSECがそれ以前に共同で発表した解釈文書についても触れる必要があります。これら3つを合わせて、私は「規制三部作」と呼んでいます。暗号業界は過去に反乱軍同盟のようで、規制帝国と長期的に対抗してきました。この共同解釈文書は前日譚に相当します。

文書は暗号資産をいくつかの大きなカテゴリーに分類しています：

• デジタル商品：ビットコイン、イーサリアム、Solana、Atomなどの基盤ネットワークのネイティブトークンや、UNIなどの分散型アプリケーションプロトコルのトークンを含みます。トークンの価値は主にネットワーク効果、エコシステム、コミュニティから来ており、中央集権的な発行者からは来ていません。
• デジタルコレクティブル：ミームコイン、NFT。これ自体は基盤事業の約束を伴わず、価値は需給によって変動し、コレクションの論理と一致します。
• デジタルツールトークン：流動性ステーキングトークン、オンチェーン証明書などの機能的トークンで、価値はオンチェーンでの使用効用から来ており、ネットワーク効果からは来ていません。
• ステーブルコイン
• デジタル証券：トークン化された株式などの証券型資産。

この中でデジタル商品、デジタルコレクティブル、デジタルツールトークン、そしてほとんどのステーブルコインは、証券には該当しません。これは後続の規則の基礎を築きます。

SECが提案したReg Cryptoは三部作の第一部であり、この規則が施行されると、暗号資産の発行と流通を規制します。つまり、過去に皆が言っていたICOです。このような資金調達プロジェクトのチームは、事業の約束を行い、情報開示を行います。もし資金調達者が約束をし、資金を受け取っても履行しなければ、証券発行が成立し、株式発行と同様に投資契約に該当します。しかし、トークン自体が投資契約から脱却すれば、もはや証券ではなく、大宗商品として取引されることができます。

トークンがデジタル商品、デジタルコレクティブル、またはデジタルツールトークンに分類され、デジタル証券や証券型ステーブルコインに該当しなければ、現行の州規制体系または新しいReg CTX、Reg CAMフレームワーク内で取引を続けることができます。

Reg CTX暗号資産取引規則：特定の取引に特化しています。既存の州規制フレームワークの下で、プラットフォームは注文簿上で基本的な現物売買のみを提供できます。州の規制は本質的に通貨交換ライセンスであり、金融市場取引のために設計されたものではありません。

CFTCが専属の管轄権を持つ分野は商品取引であり、小口投資家にマージン、レバレッジ、融資取引を提供します。この種の業務は、米国本土の取引所では過去に許可されていませんでしたが、オフショア市場では非常に普及しています。米国本土のCFTCはこれまで対応する規則を持っておらず、州の規制体系もサポートしていませんでした。CFTCは管轄権を持っていますが、これまでは執行にのみ使用されていました。前政権はこの権限を行使してKraken、UniswapなどのDeFiプロトコルを訴え、CFTCの許可を得ずに小口投資家に商品レバレッジ取引を提供していると認定しました。これは今回の規則で言及されているCTX取引であり、関連するプラットフォームは罰金を支払いました。

今、私たちは規則を制定し、明確に定義し、指針を示し、この種の業務を行うことを許可します。現物取引において、一定の範囲でマージン、レバレッジ、融資を許可し、基準は永続契約に準じ、最大レバレッジは約7倍です。これは厳格な法律の赤線ではなく、現在の業界の実践です。取引所はマージンモデルを策定し、CFTCとコミュニケーションを取り確認する必要があります。

Reg CAM暗号資産市場規則：新しい取引所ライセンスの種類です。取引所はもはや既存のDCM（指定契約市場、デリバティブ取引所ライセンス）に制限されません。Coinbase、Gemini、Krakenなどの主流の暗号取引所や、予測市場のKalshiはすでにDCMライセンスを持っています。このような既存のライセンスを持つ機関は、直接CTX業務を開始でき、既存のインフラを利用し、少量の新しいコンプライアンス要件を追加するだけで済みます。

しかし、新たに参入するプラットフォームがCTX現物レバレッジを提供したいだけで、永続契約、スワップ、先物などのデリバティブを行わない場合は、CAMライセンスを申請できます。CAMは軽量なフレームワークであり、DCMの厳しい要件を満たす必要はありません。なぜなら、プラットフォームはデリバティブ契約を運営しないからです。

私は階層モデルを使って理解を容易にします：

• 基本階層：州の規制体系、純粋な現物取引のみをサポート；CFTCは市場の詐欺、操作の執行を担当し、ライセンスの規制権は持っていません。
• 中間階層：CAMライセンスプラットフォーム、現物マージン/レバレッジ融資を提供でき、CFTCの連邦専属規制に組み込まれ、州ごとにライセンスを申請する必要はありません。
• 上位階層：DCMライセンス、現物レバレッジに加えて、永続契約、各種デリバティブを導入でき、同様にCFTCの連邦規制を受けます。

司会者：Coinbaseの例を挙げて理解を深める。Coinbaseは最初にカリフォルニア州でライセンスを取得し、全米に拡大したいと考えた場合、各州ごとに個別にライセンスを申請しなければならなかった。Reg CAMはこのステップを廃止したのか？今後、取引所は50州それぞれでライセンスを取得する必要がなく、CFTCに登録したCAMライセンスを取得するだけで全米で統一的に運営できるようになるのか？

Michael Selig：そのように理解していただいて構いません。連邦ライセンスはオプションの道です。プラットフォームがマージンやレバレッジ取引を提供するつもりがなければ、従来の州レベルのライセンスモデルを引き続き使用することができます。レバレッジ取引を開始したい場合のみ、この連邦規制の枠組みに入る必要があります。

銀行システムに例えることができます：銀行は州の特許銀行と連邦の特許銀行に分かれ、資格が異なり、行える業務範囲も異なります。州ライセンスの銀行は州の規約に制限され、州間で資格の相互認証が存在する場合もあります。連邦特許銀行は全国で営業でき、より多くの業務権限を持っています。企業は二者択一です：Coinbaseのように、各州でライセンスを取得するか、連邦CAMの道を選ぶかです。

州の規制モデルの痛点は明らかです：一部の州は暗号業界に対して友好的ではなく、非常に高い担保マージンを要求し、ほぼ過剰担保となり、ライセンスを取得するのが非常に難しいです。例えば、ハワイ（近年政策が調整されています）。プラットフォームはその州でのサービス提供を諦めるしかありません。ニューヨークのBitLicenseの申請基準は常に高く、多くのLayer1プロトコルの開発者や純粋なマーケットメイカーは、ニューヨークでの運営におけるコンプライアンスリスクを懸念し、単に自己取引を行うマーケットメイカーでさえBitLicenseの申請を求められています。本来は通貨交換業者を対象とした規制が、適用範囲が過度に拡大されています。したがって、規制の明確化は非常に重要です。

《CLARITY Act》法案は最終的に大統領の署名に至りませんでした。私はこれを非常に残念に思っています。この法案は、すべての中央集権型取引所がCFTCに登録し、統一基準を確立することを要求していました。私たちは現行の法規制だけではすべての取引所に登録を強制する権限はありませんが、連邦ライセンスのオプションを提供する権限はあります。これが私たちが行っていることです。

司会者：取引所がこの連邦規制に参加する意欲の最大の魅力は、米国の個人投資家に現物マージンレバレッジを開放することです。Coinbaseの例を引き続き使用します：今、私が1000ドルを預け入れると、1000ドル相当のビットコインしか購入できません。Reg CTXが実施されれば、一般の現物投資家はマージンを使用し、レバレッジをかけることができるようになります。このメカニズムが全体の構造の中でどのように機能するのか、詳しく説明していただけますか？

Michael Selig：取引所のページにオプションが追加され、ユーザーはマージン、レバレッジ、または融資を使用するかどうかを選択できます。各取引所は実現方法を自由に設計できます。

私たちは原則指向の規制を採用しており、プラットフォーム製品の実現の詳細を強制することはありませんが、原則的なコンプライアンス要件を設け、取引所に十分な柔軟性を与えます。

簡単に言えば、トレーダーは保管ウォレット内のETH、SOLなどの暗号資産を担保として質入れし、ポジションを引き出すことができます。ビットコインの価格が下落すると、追加マージン通知がトリガーされ、ユーザーは担保を追加する必要があります。ユーザーはウォレット内の未使用資産を活用してポジションを開くことができます。マージン比率は取引所が設計したプランによって決定され、CFTCとコミュニケーションを取り、暗号の永久契約市場を基準にします。現在、最高レバレッジは約7倍です。マージンリスク管理モデルは取引所が構築し、規制当局と協議します。

司会者：これは、国内の暗号取引所が伝統的な証券会社と同等の製品能力を持つことを意味します。チャールズ・シュワブ、ロビンフッド、TDアメリトレードは、数十年にわたり顧客が保有するポートフォリオを担保に融資を行うことを許可しています。このルールは、中央集権型暗号取引所がこの機能を補完することを目的としています。

Michael Selig：その通りです。この機能はオフショア取引所ではすでに普及しています。多くの業界関係者が私たちに尋ねます：なぜ米国ではマージン取引ができないのか？なぜ規制はレバレッジを提供する取引所を取り締まりながら、コンプライアンスの道筋を定めていないのか？だからこそ、私たちはこのルールを策定し、このビジネスを開放しました。同時に、トレーダーはチャールズ・シュワブなどの伝統的な証券会社と同等のユーザー保護を受けることができ、海外の成熟した規制区域の顧客資金隔離メカニズムに準じます。FTX事件では、CFTCの規制を受けたデリバティブ子会社が顧客資産の隔離を実現し、通貨送金ライセンスを持つ主体のように崩壊することはありませんでした。海外の一部の規制区域では、マージンや資金隔離の要件が厳格で、傘下の取引所がユーザー資金を保護することに成功しています。私たちは米国のユーザーに最高の保護を提供し、世界的な規制の標準を築くことを目指しています。

司会者：あなたは以前、規制の三部作について言及しました：SECのルール、そして今日議論しているReg CTX、Reg CAM。前回あなたが番組に来たとき、あなたはSECとCFTCの規制の協調を推進することを述べました。この三部作は、あなたが当時言った協調の提案ですか？あなたとSECの議長ポール・アトキンスは協力して、両者の規制の境界を明確にし、三つのルールが相互に関連し、統一された規制フレームワークを形成するのですか？

Michael Selig：その通りです。私たちは調整された一貫した規制フレームワークを構築したいと考えています。

過去数年間、二つの機関は管轄権の争いに長く悩まされてきました。前政権では、当時のSEC議長ゲイリー・ゲンスラーとCFTC議長ロスティン・ベナムの間で対立が続き、どの資産が商品に属し、どの資産が証券に属するかについて合意に至ることができませんでした。私たちはこの領域の争いを完全に終わらせる必要があります。私はSEC議長と機関間の覚書（MOU）に署名し、政策の口径を統一し、暗号分野も含めました。つまり、前述の共同解釈文書が、証券と非証券資産を区別するものです。

SECの暗号資産発行に関する規制フレームワークは、私たちの市場構造ルールと完璧に組み合わさっています。将来的にはさらなる協調の余地もあります：一部のトークンは投資契約を伴っていましたが、トークン自体は証券には該当しません。このような資産の取引は、両方の機関が慎重に共同管理する必要があります。一旦トークンが投資契約から離れ、Reg Cryptoルールの下でのセーフハーバー条件を満たすと、市場で取引が可能になります。この全体の体系は論理的に整合しています。私たちは他の分野でも規制の協調を進めていきます。

核心的な目標は、取引所がCFTCとSECの両方から同時に訴えられることはなく、二つの機関が同一製品の管轄権を争わないことです。Mango Markets事件では、二つの機関が同一の主体に対して訴訟を起こし、高度に重複した告発を行いました。合理的なモデルは、一つの製品が一つの機関によって規制されることです。私たちはこの役割分担を実現し、納税者の資金を無駄に使って機関内の争いを避け、資源を集中して執行し、米国民を保護します。

司会者：歴史的な経験に戻りましょう。CFTCが国内の中央集権型取引所（例えばKraken、Coinbase）にマージン業務を提供することを許可することは、伝統的な金融における相互隔離された業務を統合することに相当します。Coinbaseは取引所であるだけでなく、清算も行い、ユーザー資金の決済を処理します。同時にマージン貸付業務を新たに追加します。伝統的な金融の世界では、ブローカー、取引所、清算所は相互に独立した実体です。この分離原則は1936年の《商品取引法》に由来し、先物ブローカーが顧客のマージンを隔離することを要求しています。証券分野では1972年に顧客保護ルールが資産の占有管理、準備要件を確立し、顧客資産が自己取引に流用されるのを防ぎます。これが2022年の暗号業界の連鎖的な爆発の核心的な誘因です。

リスクシナリオの例を挙げて、聴衆に理解を助けます：取引所の傘下の貸付部門が大口顧客に大規模な融資を提供します。顧客は大量のビットコインを保有していますが、価格が下落し、デフォルトの危機に瀕しています。取引所の清算リスク管理チームは、すぐに追加マージンを要求するか、直接ポジションを清算したいと考えていますが、貸付部門は顧客にバッファー時間を与えたいと考えています。なぜなら、清算は直接的な損失を確認するからです。取引所の業務部門は顧客に取引を続けさせたいと考えています。すべての業務が同一の持株グループ内にあり、経営陣は異なる部門の利益をバランスさせる必要があります。伝統的な金融は大恐慌や70年代の危機の教訓を吸収し、これらの業務を独立した実体に分割しました。なぜ今、複数の業務を同一のグループ内で運営できると考えるのでしょうか？

Michael Selig：一点明確にします：私たちは無隔離の混業を許可していません。これが連邦規制オプションを導入する意義です。あなたが描写したリスクは、現在の州ライセンス体系の下で実際に発生したことがあります。BlockFiはその典型的な例です：貸付業務と通貨送金業務が混在し、ユーザー資産を流用して貸付や利息を支払い、取引サービスを提供しました。このような機関の多くが破産し、一部は今でも運営されています。

連邦規制フレームワークは一体型の無隔離混業ではありません。CAM体系でも、既存のDCMライセンスでも、ブローカー、取引所、清算所は相互に隔離されなければなりません。同じ持株会社に属していても、業務間には防火壁を設けます。私たちは垂直統合ルールの提案も行い、すぐに最終化し、CAMとDCMライセンスの両方に適用し、利益相反の管理ルールを整備します。

ブローカー（先物委託商FCM：CFTCの規制下で、顧客資金を受け取り、先物/商品取引を代行するブローカー主体）はユーザーに対してマージンや融資を担当し、顧客資金を隔離し、他の業務とは防火壁を設けます。取引所自体は注文簿、マッチング、取引執行を担当し、ユーザーはブローカーアカウントを通じて取引所で取引を行います。清算所はブローカーから移管された資金を受け取り、決済を完了し、マージンの追徴を担当します。三者は完全に分離され、伝統的な金融の保護メカニズムをすべて引き継ぎます。

私たちは暗号取引所、オンチェーン決済、資産保管に独自の特性があることを認めますが、FTXの暴落はこの隔離メカニズムが不可欠であることを十分に証明しています。Alamedaは取引所で特別な権限を持つマーケットメイカーとして、アカウントに負の残高が存在し、ユーザー資金が直接Alamedaの銀行口座に転送され、コンプライアンスの内部統制がありませんでした。これは規制されたプラットフォームの基準には完全に合致しません。一方、FTX傘下のCFTC規制を受けたデリバティブ部門は隔離メカニズムが機能し、安定して運営され、崩壊しませんでした。

主要な取引所はすでにDCMライセンスの枠組みの下で永久契約を開始しており、この隔離体系は良好に機能しています。私たちは彼らが新しいルールの枠組みの下で製品を拡大し続けることを期待しています。

司会者：つまり、ユーザーインターフェースは一体化して見え、Coinbaseの公式サイトで取引とマージン貸付を一括で完了できますが、基盤は伝統的な金融の検証済みの業務隔離構造を引き継いでいます。フロントエンドの入口は統一されていますが、ブローカー、取引所、清算主体は相互に独立しており、資産の隔離を実現しています。この連邦規制ライセンスは市場の総規模を拡大し、全米の業務をカバーします。私の理解は正しいですか？

Michael Selig：その通りです。取引所はニューヨーク証券取引所のモデルを参考にできます：ユーザーはロビンフッド、チャールズ・シュワブなどの複数のブローカーを通じて取引所に接続します。商品市場も同様で、ロビンフッドはCME、ICEなどの取引所に接続できます。このモデルは暗号市場にも適用されます。

一部の取引所は垂直統合モデルを選択し、自社のブローカーを持つことができ、唯一のブローカー経路となることもあれば、外部のブローカーを導入することもできます。どのモデルであっても、保護基準は完全に一致します。業務間には防火壁が設けられ、利益相反ルールが整備されています。多くの場合、持株グループの下に複数の独立した法人が存在します。同じ法人主体であっても、衝突防止ルールを遵守する必要があります。

州ライセンスモデルはしばしば単一主体が数十の州ライセンスを同時に保持し、実際の運営は最も厳しい州（例えばニューヨーク）の高基準に従わざるを得ません。そうでなければ、州を越えた業務に衝突が生じます。一方、連邦規制フレームワークは統一されたルールですが、ブローカー、取引所、清算はそれぞれ独立したコンプライアンス義務を持っています。

司会者：CFTCが暗号市場に登録することで、一般ユーザーにどのような消費者保護を提供できますか？

マイケル・セリグ：これは非常に刺激的です。一部はSECとの規制協力によるものです。DCM指定契約市場プラットフォームは、複数の製品ラインを立ち上げることができます：永続的な先物（証券類の対象、暗号資産を含む）、従来の先物、オプション、そして個人投資家向けの暗号レバレッジマージン取引です。

プラットフォーム上のトークン化された資産（ビットコインなど）は、永続的な契約やオプション取引の担保として使用できます。トークン化された証券やデリバティブのポジションもマージンとして使用可能です。資本の利用効率が大幅に向上し、経済の活力を促進します。ユーザーの口座内の未使用資産やステーキング資産は、ポジションを開くために担保として使用でき、資産は製品を超えて再利用可能です。

最も重要な点は、これらすべてが明確なルールとユーザー保護の上に築かれていることです。FTXのような災害は、この連邦規制市場で再発することは絶対に許されません。私たちはすべての予防措置を講じます。同時に、ユーザーが新しい金融活動に参加できるように、革新の余地を残します。予測市場も別の独立したトラックです。さまざまな資産、オンチェーン能力、プラットフォーム製品が組み合わさると、暗号業界は黄金時代を迎えるでしょう。

司会者：このルールの立法の前例は前政権に遡ります。バイデン政権の時代、規制ツールは業界を攻撃する武器として使われることが多く、明確なルールを制定するためのツールではありませんでした。その起源は2010年の《ドッド・フランク法案》にまで遡ることができます。異なる政権はCFTCがこの管轄権を持つかどうかについて異なる結論を出しています。《ドッド・フランク法案》（Dodd‑Frank Act）から現在までの歴史を簡単に振り返り、CFTCのこの規制権の起源と判例を整理できますか？

マイケル・セリグ：CFTCの設立目的は商品先物市場を規制することであり、オプション製品も含まれています。初期の一部のオプションは一時禁止されていましたが、数年後に解禁されました。《ドッド・フランク法案》が施行された後、規制範囲は店頭スワップ製品に拡大しました。これらの製品は先物に似ていますが、店頭で専門機関間で取引されます。金融危機の後、これらの業務はCFTCの規制下に置かれました。

法案は同時に新しい製品規制権を追加しました：個人投資家向けに、プラットフォーム上でマージン/レバレッジ/ファイナンスを提供する商品取引です。《ドッド・フランク法案》施行前、市場には個人投資家向けに金、銀、外国為替のレバレッジ取引を提供するプラットフォームがありました。プラットフォームは実物資産を実際に引き渡さず、資産はプラットフォーム内部で記帳され、プラットフォームの保管口座に保管されます。ユーザーが追加のマージンを提供できない場合、プラットフォームは口座内の資産を直接処分します。

CFTCは当時、これらのプラットフォームを調査し訴訟を起こしましたが、裁判所はCFTCに管轄権がないと判断しました。裁判所はこれらの製品が従来の先物に似ているが、実物引き渡しが約束されていないという違いがあると考えました。したがって、《ドッド・フランク法案》はこの法的な抜け穴を埋め、CFTCの管轄権を拡大し、これらの小売商品取引はCFTCの規制プラットフォームで行う必要があることを明確にしました。法案はCFTCに関連用語を定義し、例外的なシナリオを明確にする権限を与えました。

私たちが今開始しているルールの策定は、暗号シーンにおける小売商品取引、つまりCTX取引を説明するものです。ルールの策定作業は進行中で、今後数ヶ月で最終稿を完成させることを期待しています。

法案の論理は非常に明確です：プラットフォームがレバレッジ取引オプションを提供する限り、ユーザーがレバレッジを使用せず、純現物のみを使用することを選択しても、この業務自体はCFTCの規制範囲に入ります。ユーザーはレバレッジを使用しないことを選択し、現物取引のみを行うことができますが、それでもこの規制フレームワーク内にあります。なぜなら、プラットフォームはレバレッジを提供する能力を持っているからです。

司会者：《CLARITY法案》は最終的に通過しませんでした。規制ルールだけに依存して、どれだけのことが実現できるのでしょうか？業界の大きな懸念は、将来民主党が再びホワイトハウスを掌握し、CFTCを掌握した場合、このルールが撤回されることです。国会の立法がない前提で、このルールの長期的な存続についてどれほど楽観的ですか？業界は今何をすべきか、ルールの安定性を高めるために？

マイケル・セリグ：たとえ将来、規制緩和を志向する民主党政府であっても、理屈は同じです。

本題に戻りますが、私たちは明確なルールを策定し、顧客を保護する必要があります。政策自体には合理性があります。私たちは現在、ルール策定の予備意見募集段階にあり、業界や両党からのフィードバックを広く収集しています。《CLARITY法案》が実現できなかったことは残念です。法案は倫理や《GENIUS法案》などの無関係な議題に引きずられ、法案の核心はユーザー保護と市場構造の実現でした。

これは市場構造の立法です。しかし、私たちは既存の法定権限に依存して、多くの作業を実現することができます。《CLARITY法案》は本来、すべての中央集権的な暗号取引所、ブローカー、ディーラーがCFTCに登録し、証券と非証券の境界を明確にすることを要求していました。私はSECの議長と共同解釈文書を通じて、法案の大部分の区分作業を完了しましたが、国会法案として文書化されていません。成文化された法案はもちろん最も安定したものですが、法案がなくても、私たちは既存の権限に基づいて明確なルールを実現することができます。

私たちは超党派の合意を追求しており、単一の政党の産物ではありません。両党の人々からの意見を歓迎し、協力を希望するすべての関係者とルールを磨きたいと考えています。

私の目標は、長期的な生命力を持ち、両党が支持するルールを作ることです。これを実現できれば、将来の政府は簡単に廃止することはないでしょう。この顧客保護のルールが撤回され、一度でもMadoffやSBFレベルの重大な詐欺事件が再発すれば、その責任はルールを廃止した規制当局に帰属します。私は、どの政権もこの結果を負いたくないと考えています。したがって、私はこのルールが時間の試練に耐えられると楽観的に考えています。

（注：バーニー・マドフはナスダックの元非執行会長で、アメリカ史上最大のポンジ・スキームを企てた人物であり、SECの規制失敗の象徴的な事例でもあり、アメリカの規制当局が投資家保護の必要性を論証する際によく引用されます。）

ルールの内容は合理的かつ実務的であり、実際にユーザーを保護する役割を果たすものであり、表面的なものではなく、規制の強度は真剣に適切に行われます。

司会者：マイク議長は州の規制との駆け引きを続けています。予測市場の訴訟争いについて簡単に知りたいのですが：複数の巡回裁判所が州政府に有利な判決を下しており、1つの巡回裁判所はCFTCを支持しています。最高裁まで行く可能性はありますか？

マイケル・セリグ：現在の傾向は、最高裁まで行く可能性が非常に高いです。異なる巡回裁判所の判決に相違があり、新ジャージー州は最高裁の再審を申請しています。結果を待っています。

私は「各州を抑圧する」というレッテルを貼られたくありません。私たちの核心は機関の管轄権を守ることであり、これが最も重要です。私の最優先の責任は市場の効率的で安定した運営を保障することです。管轄権の境界が揺れ動くと、規制業務は進められません。私たちは成文化された法条が非常に明確であると考えています：CFTCはDCM指定契約市場におけるイベントデリバティブ契約に対して独占的な規制権を持っています。複数の州が私たちのライセンス取引所を訴え、私たちは取引所と共に応訴し、権利を守ります。

私の懸念を示すために一例を挙げます：もしカジノのオーダーブックがイベント契約を取引できるが、市場化された規制保護がない場合、州のライセンスを持つ通貨交換機関（西連送金やコンビニエンスストアに似た）で暗号オーダーブック取引を行うことを許可するのと同じリスク論理です。通貨送金ライセンスは支払い業務には適していますが、オーダーブックやクリアリングハウスのような厳格な金融市場には適しておらず、操作、インサイダー取引、虚偽の対敲を引き起こす可能性が非常に高いです。私たちは反詐欺、反操作の執行権を持っていますが、州の規制プラットフォームのオーダーブック取引データを完全に取得することはできません。

プラットフォームがDCMライセンス取引所でデリバティブイベント契約を立ち上げる限り、対象がスポーツや政治であっても、オニオン先物や映画の興行収入契約のような法定免除品目を除いて、すべてがデリバティブに該当し、私たちの規制の対象となります。最高裁が私たちの解釈を覆さない限り、私たちは引き続き職務を遂行します。

司会者：アメリカを世界の暗号の中心にし、アメリカの既存のグローバル資本センターの地位に依存します。Bankless自体は政党に偏らず、左でも右でもありません。私たちは権威主義に反対し、自由市場を支持します。あなたがCFTCで行っていることは本質的に市場を支持していると思います。断片化された州の規制は市場規模を縮小し、効率を低下させ、一般のユーザーやグローバルな参加者に損害を与えます。この方向性には非常に賛同します。予測市場の案件が最高裁で市場を支持する判決を得ることを期待し、この提案されたルールが実現することを期待しています。

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