Delphi Digital：投機は未来10年のテーマ、なぜ市場は独占されるのか

著者：Delphi Digital研究チーム（Jason Pagoulatosなど）

編纂：深潮 TechFlow

**深潮の導入：**投機は常に2つの核心エンジンに依存しています。長い静寂の後、これら2つのエンジンが現在、初めて全速で共鳴し、同じ最前線の技術が同時に両者にエネルギーを注入しています。

スコットランドのジャーナリスト、チャールズ・マッケイ（Charles Mackay）は1841年に『非同尋常な大衆幻想と群衆の狂気の記憶』（Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）を出版しました。この本で最も記憶に残る名言は、冒頭数ページにあります。「誰かが言ったように、人は群れを成して考えることが多い。彼らは群れを成して狂気に陥るが、個々に目覚めるのは一人ずつである。」この本は、ミシシッピバブル、南海バブル、オランダのチューリップ狂熱、魔女狩り、錬金術師、十字軍などを詳細に記録しています。その後の185年間、英国の鉄道株証券、無線通信株、インターネットテクノロジー株、住宅不動産、ミーム株（Memestocks）、暗号トークン、ゼロデイオプション（0DTE）が投機熱を引き起こすたびに、人々はこの言葉を歴史的警告として引き合いに出しました。

マッケイは群衆の羊群効果を正確に洞察しましたが、この状態の本質を誤解しました。彼は大衆の狂熱を、正常な生活からの「休暇」と見なし、人々が一時的に失敗し、最終的には回復する異常な状態だと考えました。しかし、金融市場において、群衆の狂熱自体が正常な生活なのです。誰も未来を正確に予測できないとき、資産価格はまさにすべての人が互いに覗き合い、競い合う過程で決まるのです。人類の歴史に存在したすべての自由市場は、この鉄則の下で運営されています。

経済作家エドウィン・レフェーヴル（Edwin Lefèvre）は、この見解を道徳的な説教なしに表現しました。彼の名作『株式大作手回想録』（Reminiscences of a Stock Operator）では、伝説のトレーダー、ジェシー・リバモア（Jesse Livermore）をモデルにした語り手が率直に言います。「ウォール街には新しいことはない。ウォール街には新しいことが起こることはない。なぜなら、投機は山のように古いからだ。今日株式市場で起こっていることは、過去にも起こったことであり、将来も必ず再び起こる。」金融派生商品は時代とともに形を変えますが、これらのツールの周りにある人間の行動パターンは決して変わることはありません。

未来に対する権利が自由に売買できる限り、投機は必然的に生まれます。各時代で本当に変化するのは、投機者が投入する狂気の強度と、彼らが自分たちが購入していると思っている対象の本質です。本稿は、投機の熱狂が技術革新に対する社会的なストレス反応なのか、あるいは政治と通貨秩序の衰退に対する必然的な反抗なのかという根本的な問いから始まります。歴史の経験が示す答えは、両方の可能性があるということです。歴史上のほとんどの著名な狂熱周期は、通常、単一のエンジンによって駆動されます。革命的な新しい機械が未来の想像力を現在の平凡な現実を圧倒するか、ますます緊張する財政と政治制度が大衆を体制自身が売り込むギャンブルに向かわせるかのいずれかです。

現在、2つのエンジンが初めて全速で並行運転しており、ちょうど同じ基盤技術が同時にそれらを育んでいます。これが、私たちが「投機」を10年間の独立した投資テーマとして確立すべき理由であり、最も堅実な投資経路は、さまざまな具体的なギャンブル対象に全力を賭けるのではなく、すべてのギャンブルを清算し、仲介する「カジノプラットフォーム」を購入することです。

投機の幽霊：周期を超えた永遠の人性

ウォーレン・バフェット（Warren Buffett）の師匠、ベンジャミン・グレアム（Benjamin Graham）は、投資と投機の違いを非常に高い代償で学びました。彼が運営するパートナーシップファンドは、1929年から1932年の大恐慌の間に純資産が約70％も暴落し、そのため彼は後半生のほとんどの学術キャリアを通じて、「投資」という言葉が「誰かが最近購入した資産」の隠れ蓑として乱用されるのを防ぐために努力しました。彼とデビッド・ドッド（David Dodd）が1934年に出版した『証券分析』（Security Analysis）で確立した古典的な定義は、今でも金融界の黄金基準です。「投資の運用は、深く緻密な分析に基づき、元本の安全を約束し、満足のいく利益を提供するものである。上記の要件を満たさない運用は、投機である。」

しかし、グレアムはウォール街がこの厳格な用語規範に従うことはないことを深く理解していました。彼は晩年にこう書いています。「ウォール街の軽快で平易な文脈では、証券を買ったり売ったりする人は、何を買ったか、どのような目的で、どのような価格で取引したかに関係なく、すべて「投資家」と呼ばれます。」

それにもかかわらず、グレアムは投機を原罪とは見なしていませんでした。彼は『賢明なる投資家』（The Intelligent Investor）でこう認めています。「純粋な投機は違法でも道徳に反するものでもなく、（ほとんどの人にとって）財布を膨らませることもない。」彼はさらに、適度な投機は必要であり、避けられないものであると指摘しました。なぜなら、この世界には数学モデルでは完全に排除できないリスクを引き受ける人が常に必要だからです。グレアムが本当に批判したのは、概念の混同でした。1929年の大暴落で全財産を失ったウォール街のトレーダー、フレッド・シュウェード（Fred Schwed）は、1940年に彼の古典的な風刺作品『顧客のヨットはどこに？』（Where Are the Customers' Yachts?）の中で、2つの鋭い言葉で真実を明らかにしました。「投機は少額の資金を巨額の富に変える試みであり、その試みは失敗する可能性が高い。投資は巨額の富がわずかな小銭に変わるのを防ぐ努力であり、その努力は成功すべきである。」

巨額の資金を運用し、投機市場に深く関与していたジョン・メイナード・ケインズ（John Maynard Keynes）は、道徳的な観点からはあまり悩まず、投機の微視的な伝達メカニズムを分析することに集中しました。彼の著作『雇用、利子および貨幣の一般理論』（The General Theory of Employment, Interest and Money）の第12章では、専門的な投資を当時の新聞で流行していた美人コンテストに例えています。読者は数百枚の写真から最も美しい顔を6枚選び、その選択が全参加者の平均的な美的感覚に最も近い人が賞を獲得します。「これは個人の判断で最も美しい容貌を選ぶことではなく、普通の人が本当に最も美しいと思う容貌を選ぶことでもありません。我々は第三のゲームに昇華しました：すべての知恵を使って、大衆の意見がどのような状態になることを期待しているのかを予測することです。」ケインズは、ある博弈の達人はさらに第四層、第五層にまで推演することがあると付け加えました。この論理で見ると、投機は本質的に他者の意見の推演であり、資産そのものの内在的なキャッシュフローはこの心理的な博弈の中での二次的な入力変数に過ぎません。

資産価格の研究によりノーベル経済学賞を受賞したイェール大学の経済学教授ロバート・シラー（Robert Shiller）は、後にこれらの群衆の意見が社会的なレベルでの裂け目の道筋を明らかにしました。彼の著作『非合理的な繁栄』（Irrational Exuberance）と『物語経済学』（Narrative Economics）では、流行する物語が群衆の中での伝播速度は財務諸表や電子スプレッドシートよりもはるかに速く、価格の急騰を引き起こすのはしばしば「新時代」の物語であると指摘しています。例えば、「不動産価格は永遠に上がり続ける」、「インターネットはすべてを再構築している」、「国家権力が恣意的に通貨を印刷できないトークンはより純粋な通貨である」。物語が群衆の中で口伝えに広がるのが容易であれば、真偽にかかわらず、資産価格の激しい再評価を引き起こす力を持っています。

1992年にイングランド銀行を狙ったことで名を馳せたジョージ・ソロス（George Soros）は、生涯のヘッジファンド運営キャリアをこの正のフィードバックループの上に築き、それを体系化して「反射性理論」（Reflexivity）と名付けました。彼は2009年の講演で、「すべてのバブルは、客観的現実に根ざした基礎的トレンドと、そのトレンドに密接に関連した認知バイアスの2つの要素が交錯している」と指摘しました。これら2つが相互に触発し共鳴すると、上昇する資産価格自体が市場によって認知バイアスの正しい証拠として誤解されます。ソロスは、繁栄の段階は「長く曲がりくねっている」ことが多いが、崩壊の段階は「非常に短く悲惨である」と述べています。なぜなら、それは脆弱なポジションの強制清算の波によって自己強化されるからです。転換点が本当に訪れる前に、狂喜の中にいる群衆はマッケイが皮肉った盲目的な愚かさではありません。彼らは実際には短期間で豊かなリターンを実現できるプロセスに参加しているのです。これはソロス自身の輝かしい業績が雄弁に証明しています。

図1：投機に関する4つの古典的視点。グレアム、ケインズ、シラー、ソロスの投機の本質と大衆心理に関する認識フレームの比較。

この4人の思想家は学術的および方法論的にほぼ水と火のように対立していますが、群衆行動を理解する際の最終的な結論は驚くほど一致しています：短期的な周期内では、資産価格は主にすべての人が他の人がどのような行動をとるかを予測することに依存しています。帳簿上の利益を持続的に実現できる限り、大衆の狂気の行動は論理的に自己整合的であり、理性的に見えるのです。しかし、彼ら全員が完全に解決できなかった核心の謎は、最初に群衆の狂熱の火を点火したのは一体何の力なのかということです。

投機を駆動する2つの核心エンジン：宝くじと建設

群衆の集団的な興奮は常に原始的な支点を必要とし、その支点は通常、現実世界の現在の価格と未来の潜在的可能性との間に存在する巨大な期待の裂け目です。人類の金融文明の歴史の中で、この裂け目は通常、2つの全く異なる方法で強引に引き裂かれます。

第一のエンジンは技術革新です。鉄道が地理的距離の輸送コストを完全に消滅させたように、電力が工業生産の組織形態を完全に再構築しました。現在、大規模な言語モデルが白領の知識労働の価値認識に関する社会的合意を激しく引き裂いています。市場参加者は技術の実現の正確なタイムテーブルと、将来の生産性の超過利益の最終的な帰属について意見が分かれ、流動性の高いギャンブル市場はこの対立を鎮め、清算するための最良の闘技場です。このエンジンを「建設型投機」（Construction Speculation）と名付けます。新技術が展開される世界の大計の前で、さまざまな人々が新しい地図の建設者と占有者になろうと競い合い、最高のプレミアムは最初に参入した開拓者に属します。これにより、膨大な資本がほぼ粗暴な熱狂の姿勢で流入します。この狂熱的な資本の駆動によって、国際光ファイバーネットワークが地下に深く埋設され、スーパー・データセンターが立ち上がることができました。もちろん、その過程には天文学的な資本の悲惨な消失も伴います。

第二のエンジンは、政治と通貨制度の歪みです。巨額の財政赤字に直面している主権国家や、特定の政治的統治目標を持つ規制機関が、国民に制度的なギャンブルを売り込むとき、戦時国債を特許貿易会社の株式に変換したり、国民の住宅所有を神聖な国家基本政策として確立し、住宅ローンを刺激したり、インフレによる価値下落政策を推進し、「現金を持つことは慢性的な自殺である」と警告したりします。一般家庭の微視的な次元では、このエンジンは、従来の努力の道筋が尊厳ある未来へと続かないことを示しています。日常の支出によって消費される購買力は、公式のインフレ統計が描く穏やかな景色をはるかに超え、労働者階級の給与の成長も、父親たちの生活リズムに従って安定した自宅の取得に結びつくことはもはやありません。このエンジンを「宝くじ型投機」（Lottery Speculation）と名付けます。この時点で、いわゆる「長期主義」や「忍耐強い貯蓄」は、すでにコア資産を占有している既得権者の偽善的な道徳的教訓に過ぎません。一般の人々に残された唯一の逆転のチャンスは、極端な非対称的な利益を持つ金融宝くじの一枚だけです。右側の太い尾を押さえれば、完全に運命を逆転させることができます。たとえ不幸にも左側のゼロリスクに陥ったとしても、その下方の結果は、彼らの現在の絶望的な停滞した生活状況と比べても本質的には違いがありません。

図2：大衆が物語を得る2つの方法：同じ投機行動、全く異なる歴史的蓄積（宝くじエンジン vs 建設エンジン）。

これは、大衆が富を得る物語を得るための2つの全く異なる通路です。一見完全に一致している熱狂的な投機の表面の下には、人類社会に残された歴史的蓄積には雲泥の差があります。

これらの2つのラベルには、いかなる道徳的な軽蔑の意図もありません。それらは、大衆がなぜカジノに向かうのかを客観的に描写することを目的としており、具体的にどの金融商品を購入したかには関与しません。1845年の英国鉄道株は、本質的には壮大な実体建設の外衣に包まれた富の宝くじです。今日、スマートフォン上のスポーツパーリー（Sports Parlay）への賭けは、金融市場用語を使って自らを包装する純粋な宝くじです。取引所に上場されている株価指数の永久契約がどのエンジンに属するかは、完全にテーブルの向こう側の対戦相手が誰で、彼がどのような動機で来ているかに依存します。

チャールズ・マッケイは、当時すでにこれら2つのエンジンの暗黙の動作を鋭く観察していましたが、対応する学術用語を抽出することはありませんでした。十字軍の章の冒頭で、彼は次のように書いています。「各時代には独自の不条理があり、利益の誘惑、欲望の刺激、または単純な盲目的な追随によって全員が参加する壮大な計画、プロジェクト、または奇想天外なアイデアが存在します。これらの誘因が欠けていても、政治的または宗教的な理由（またはその両方）によって引き起こされる集団的狂気が必ず存在します。」具体的な実業プロジェクトに付随する暴利への渇望が建設エンジンであり、制度と政治のレベルからの脅迫と誘惑がもう一つのエンジンです。盲目的な模倣は、羊群効果の具現化に過ぎず、群衆に従う大衆は、どのエンジンが最初に集結の号令を発したかにはまったく関心がありません。

経済史家ウィリアム・クイン（William Quinn）とジョン・ターナー（John Turner）は、2020年に出版した重要な著作『繁栄と萎縮』（Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles）で、高度に適合した分析フレームワークを提案しました。彼らが構築した「バブルの大三角」モデルは、3つの辺を含んでいます：資産の取引可能性（Marketability）、通貨と信用の豊富さ（Money and Credit）、および大衆の投機心理（Speculation）。この三角形を引き起こす火花は、破壊的な新技術か、国家政府のマクロ政策のいずれかです。彼らの厳密な実証統計によれば、マクロ経済に対する破壊力が最もひどいバブルは、例外なく銀行の信用による無秩序なレバレッジによって資金提供されています。一方、最前線の技術の火花によって点火されたバブルは、最終的に崩壊しても、尘埃が落ち着いた後に人類社会に非常に実用的な物理的インフラを残す可能性が最も高いです。

歴史の波の中の集団的狂熱の進化史

エドウィン・ルフェーヴルの「ウォール街には新しいことはない」という主張が正しいなら、歴史を考察する最良の方法は、各狂潮の最初の引爆点に基づいて各歴史的時代の熱狂的な集団を分類し、熱狂が退潮した後に世界に何が残されたかを観察し、深く認識することです：過去のほとんどの年月において、これら2つのエンジンはほとんど同時に全速力で轟音を立てることはありませんでした。

チューリップ狂熱：裕福な共和国における新奇な投機対象

1636年から1637年のオランダの寒冬は、ほぼすべての人が最初に聞いたバブルの寓話ですが、現代の歴史家が最も多くの労力を費やして修正しようとした歴史的事件でもあります。歴史家アン・ゴールドガー（Anne Goldgar）は、2007年の著作『チューリップ狂熱』（Tulipmania）で、詳細なアーカイブの検証を通じて、この取引が実際にはハールレムとアムステルダムのごく少数の裕福な商人と高技能の職人の圈内に限られていたことを発見しました。取引されていたのは、単なる高級品の一種です。「すべての歴史的アーカイブの中で、私は破産した人の記録を見つけることができませんでした」とゴールドガーは後にインタビューで指摘しました。この熱狂がもたらした破壊は、特定の商人の圈内の商業的信用と相互信頼に限られていました。客観的に存在する現実は、上流の品位を代表する新奇な美的対象、まだ土の中に埋まっている球根に対して発明された先物取引契約、そして約束を取引するための完全な法的契約執行メカニズムを持つ裕福な商業共和国が、偶然に交差したことです。

チューリップ自体はもちろんハードコアな技術とは言えませんが、「新奇なもの」は常に「建設エンジン」の近親者です。想像の余地のある新しい対象と成熟した先物派生商品市場が、スムーズに機能する政治と通貨秩序の中で熱狂的な投機者を生み出すのに十分です。成熟した資本市場の通常のブルマーケットでは、「バブル」と名付けられたほとんどの投機はこのようなものであり、実体経済に対する付随的な損傷は、後世の劇的な伝説が誇張する程度をはるかに下回ることが多いです。

図3：1636年から1637年の間に取引価格が最も高かった伝説のチューリップ球根「永遠のアウグストゥス」（Semper Augustus）の水彩画アルバム。

アルバムの記録によると、1636年から1637年の間に取引された最も高価な伝説のチューリップ球根「永遠のアウグストゥス」（Semper Augustus）は、熱狂のピーク時にアムステルダムの運河沿いの豪華なタウンハウス一棟と交換できるほどの高値で取引されました。

南海バブルとジョン・ロー：株式として包装された国家財政

1720年に発生した狂潮は、全く異なる性質の怪物であり、技術革新はほとんど役割を果たしませんでした。当時、英仏両国は長い血なまぐさいスペイン継承戦争から抜け出し、それぞれの国内の財政システムが負担できない巨額の政府債務危機を抱えていました。両国の支配者は、ほぼ同時に特許貿易会社の株式を発行してこの主権債務を再構築しようとしました。ロンドンでは、南海会社（South Sea Company）が英国政府に提案し、会社の株式を増発して公衆が保有する巨額の政府公債を置き換えることを許可しました。株価の急騰は、この置き換え計画を債券保有者にとって非常に魅力的にし、さらに多くの人々を株式購入に引き込むことで株価をさらに押し上げ、次の国債の株式転換をより容易にしました。南海会社の株価は、1720年1月の約£128から6月下旬には約£1000に急騰しました。当時は取引所の夏季休業中で、譲渡登録簿が一時的に閉鎖されていましたが、場外の先物価格は依然として急騰しました。しかし、同年秋には、全ての神話が崩壊し、株価はほぼ全ての上昇幅を吐き出しました。

パリでは、スコットランド出身の金融冒険家ジョン・ロー（John Law）がさらに攻撃的に行動しました。彼はフランス王立銀行の特許、法定紙幣の発行権、ミシシッピ貿易会社の特許を巧妙に結びつけ、完全な金融の永久機関を作り上げました。最初の数ヶ月間、世間はまるで破産の危機に瀕していた旧制度の国家財政が、絶頂のスコットランドの数学の天才の財技によって奇跡的に再生したかのように見えました。しかし、氾濫する紙幣が最終的に、より多くの印刷された紙幣以外の真の金銀に引き換えられなければならないとき、流動性の取り付け騒ぎが避けられなくなりました。フランスはこの災厄の中で受けた社会的な傷は、英国よりもはるかに深刻でした。なぜなら、その国家の通貨信用システム自体が、この大規模な詐欺の担保燃料となってしまったからです。

英国の著名な風刺画家ウィリアム・ホガース（William Hogarth）が1721年に制作した古典的な風刺版画『南海計画の寓話図』（Emblematical Print on the South Sea Scheme）。画面には、貪欲な投機者たちが「誰が乗るか」と書かれた回転木馬の上で狂ったように楽しんでおり、悪徳が名誉を鞭打ち、利己的な行為が誠実を車輪の下で潰している様子が描かれています。遠くの記念碑は、南海投機が都市全体に与えた破壊を皮肉的に再刻印されています。

図4：ウィリアム・ホガース（William Hogarth）1721年の古典的な風刺版画『南海計画の寓話図』（Emblematical Print on the South Sea Scheme）。

これが「第二のエンジン」（宝くじエンジン）が人類の歴史において示す古典的なテンプレートです。巨額の公共主権負債が巧妙に名目を付けられ、魅力的な私的権益の上昇利益として包装され、最終的にその代償は当然のように一般大衆に転嫁されます。2000年代初頭のアメリカの不動産政策は、実質的には抵当ローンの証券化を通じてこの手法の現代版を再演しました。一方、暗号通貨の世界における法定通貨の無秩序な拡張に対抗する通貨の物語は、全く逆の視点からこの構造に呼応しています。公式の価値保存手段に対する信頼を失った集団は、より良い通貨に関する代替の物語を急いで買い求めることは明らかです。

英国鉄道狂熱：実体機械、安価な資金、従順な議会

1840年代中期の英国は、その後の1世紀半にわたるすべての技術狂熱の祖母体といえる。蒸気機関車は真の工業の奇跡であり、リバプールからマンチェスターへの鉄道路線は1830年から安定した利益を上げる旅客運行を実現していた。続いて、マクロ資金コストが急落し、イングランド銀行は1844年に基準金利を4%から2.5%に大幅に引き下げた。一方で、投資家は新株を予約するためにごく少額の申込金を支払うだけで済み、英国議会は測量速度を上回る効率で新しい路線の許可を次々と承認した。長年にわたり鉄道のアーカイブに根ざしている数学者であり金融史家のアンドリュー・オドリツコ（Andrew Odlyzko）の統計によれば、英国議会は1844年に805マイルの新しい鉄道路線を承認し、1845年には2700マイルに急増し、1846年には驚異的な4538マイルに達した。1847年までに、英国全体で鉄道建設に投じられる資本支出は約4400万ポンドに達し、その時の英国政府の年間予算総額は約5000万ポンドに過ぎなかった。大文豪チャールズ・ディケンズは小説『ドンビー父子』（Dombey and Son）で、当時の鉄道狂熱を生き生きと描写している。「あらゆるところに鉄道ホテル、鉄道オフィス、賃貸住宅、寄宿アパートがあり、鉄道の設計図、地図、パノラマ図、広告、パッケージ、サンドイッチボックス、列車の時刻表が散乱している。」

図5：1840年代の英国議会による新設鉄道路線の年次承認マイル数の統計図。

オドリツコの古典的研究『集団幻覚と無効市場』には、英国議会が年ごとに承認した新設鉄道路線のマイル数が明確に記録されている。1847年の建設のピーク時には、英国民間の年換算鉄道資本支出規模は、英国全体の年間国家予算と肩を並べるほどだった。

この狂潮の中で、チャールズ・マッケイ自身の実際の行動は金融史上最も絶妙なブラックユーモアの一つを構成している。オドリツコは、マッケイが1844年から1847年の間に主編を務めた『グラスゴー・アーガス』（Glasgow Argus）の歴史的合本を閲覧して驚愕した。この権威ある著者は、群衆の狂気を警告する名著を執筆したにもかかわらず、実際には「英国鉄道狂熱の最も熱心な吹き鳴らし手の一人」であった。1845年10月、マーケットバブルの最高潮に達した時、マッケイの新聞は読者を安心させる社説を公表し、「危険を煽る警告者は完全に間違っている。合法的な鉄道投機に対して恐れる理由は全くない」と宣言した。1852年にマッケイが名著を改訂再版する際、彼自身が体験した壮大な英国鉄道の狂熱について、全書はわずかに取るに足らない短い脚注で一筆触れただけであった。もし、羊群効果の巨著を著した学者が羊群の中にいる時に群衆の狂気を見抜けないのであれば、この世界には誰もが自分の群衆バブルを見抜く能力を過信すべきではない。

オドリツコが研究で行った経済学的決算こそが、現在見直すべき真の核心である。バブルが最終的に崩壊した時、彼が評価したように、株主は「極めて痛ましい壊滅的損失」を被った。しかし、全国的な鉄道網は確実に英国の大地に建設され、オドリツコが称賛する当時の世界で最も優れた現代的交通インフラを英国にもたらした。狂熱資本の浪費は、主に時期を逸した過剰投資と個別の重複計画の荒唐な路線に現れ、虚無的な富が消失するのではなく、これは建設型投機の古典的なパラダイムである。この歴史は、今日の人工知能（AI）ブームに深い示唆を与えている。投資家が当時の鉄道が最終的に完成したからといって、無思考にすべてのAI基盤大モデル実験室の株式を買うべきだと鼓舞するものではない。真の示唆は、普遍的な革命的基盤技術、氾濫する安価な流動性資本、そして新しいインフラに対する政治的支持を渇望する支配エリート層の三者が結びつくことで、深刻な過剰生産能力を生み出す一方で、世界に耐久性のある物理的インフラネットワークを残すことになるということである。あなたが重視している具体的な投資対象は最終的に業界のチャンピオンになるか、完全にゼロになるかもしれない。しかし、この資本建設の狂潮自体は、人類文明に消えない実用的な物理資産を残すことになる。

咆哮の20年代：借入レバレッジによって頂点に達した技術革新

1920年代のクーリッジ繁栄は、より強力なレバレッジ倍数によって同じ建設エンジンを駆動した。無線放送、自動車の生産ラインの普及、全米電力網の電化改造、そして現代の大規模工業製造は、いずれも当時の鉄道と同様に認識を覆す実体技術革命であった。アメリカ無線会社（RCA）は、その時代の「新時代」の物語を担う象徴的な株式となり、今日のNVIDIAやBroadcomなどの半導体巨頭、そしてその背後にある一流の大モデル実験室が果たす役割と同様である。ハーバード大学の著名な経済学者ジョン・ケネス・ガルブレイス（John Kenneth Galbraith）は、整然とした世代の後に『1929年の大崩壊』（The Great Crash, 1929）を執筆し、このような巨大なスーパーブームを単に連邦準備制度のある降息措置に帰することを断固として拒否した。彼の見解では、真に決定的な力は社会の一般的な感情の雰囲気であり、一般大衆が資本市場で階層を超えることが運命づけられているという狂信的な社会的合意であった。数十年後、彼は学界でほとんど注目されていない二つの重要な心理的変数をさらに補足した。「金融の記憶は極めて短命であること」と「金銭を持つことを軽率に崇高な知恵を持つことと同一視する虚妄の認識」である。

この狂騒の最も致命的な燃料は信用レバレッジであり、極めて高価な高利信用であった。当時、ウォール街のブローカーの借入規模は850億ドルを突破し、1929年3月には、コールマネーレートが一時20%に達する驚異的な年率に達した。大衆がこのような高額な利息コストを受け入れる理由は、株価上昇の暴利が資金コストの数倍をカバーするに違いないと確信していたからである。当時流行していた投資信託（Investment Trusts）は、互いの株式を相互に保有し、このような左手から右手への虚高評価を純資産の増加として帳簿上に直接認めていた。70年前、経済学者ウォルター・バゲホット（Walter Bagehot）は、このような投機狂潮の原材料を正確に分析していた。「特定の歴史的瞬間に、愚かな人々の群れが突然、極めて巨額の愚かな金を掌握することがある。」彼の筆の下では、この金はあちこちで暴れ回り、それを飲み込む宿主を探し求めることが「資本過剰」（Plethora）と呼ばれ、その後、宿主を見つけることが「金融投機」（Speculation）と呼ばれ、最終的には完全に飲み込まれてしまうことが「全面的な恐慌」（Panic）を迎えることになる。ダウ工業平均指数は1929年9月から1932年7月の間に89%も暴落した。現在のデジタル時代において、1920年代のブローカーによる融資の幽霊は、「借入」とは決して呼ばれない形で秘密裏に変貌を遂げた。ゼロ日オプション、永続契約の資金費率、そしてスマートフォンの画面上で指先一つで、名目上担保となる資産をもとに瞬時に開ける10倍、100倍の高レバレッジポジションである。

津波のような崩壊の潮流の後、公式主導の歴史的物語はしばしば具体的な感情の発散のスケープゴートを急いで探し求める。悪意のあるショートセラーのグループ、貪欲な外国投機家、あるいは反応の鈍い中央銀行の官僚などである。なぜなら、全社会が全員が参加した荒唐無稽な「美人コンテスト」を認めることは、「富は知性を代表する」という現代資本主義の核心信条を深刻に揺るがすからである。フランスの哲学者ルネ・ジラール（René Girard）は、「模倣欲望」（Mimesis）の研究に生涯を捧げ、社会的模倣とスケープゴートメカニズム（Scapegoat Mechanism）に関する文化理論を確立した。その後、この深い視点はシリコンバレーと金融界に広く導入され、投資哲学に影響を与えた。スタンフォード大学でジラールに学び、後にFacebookの初の外部投資家となったピーター・ティール（Peter Thiel）は、しばしばジラールの模倣理論を用いてバブルを解体する。金融市場の繁栄と崩壊の周期は、模倣とスケープゴートの深層人間性メカニズムに完璧に一致する。

図6：1929年10月のウォール街の大崩壊後、ニューヨーク証券取引所の前に集まった人々の群衆。

1929年のウォール街の大崩壊後、困惑し、絶望的な表情でニューヨーク証券取引所の建物の外に集まった恐怖の群衆。資産価格の瞬間的な崩壊は、瞬く間に数百万の普通の家庭をレバレッジによる富の夢に沈め、底なしの不況の深淵に引きずり込んだ。

インターネットバブルと不動産危機：二つのエンジンの別々の運転

1990年代末のインターネット狂潮は、本質的に1840年代の英国鉄道狂熱にコンピューターマウスを付け加えたものである。ワールドワイドウェブの誕生は、人類文明の接続方法を根本的に永続的に変え、ロバート・シラーが定義した新時代の物語は、ケインズが予言した効果を再び正確に発揮した。大衆の世論は、大衆の世論が必ず信じると予想される、すべての伝統的なPER（株価収益率）とキャッシュフロー割引評価モデルが完全に歴史の埃となったと信じることになる。ナスダック総合指数は2000年3月から2002年10月の間に78%暴落し、ほとんどの.comのつく企業は最終的に消え去った。しかし、狂熱資本によって敷設された大陸を横断する膨大な深海光ファイバーネットワークは、地下に永遠に残った。アマゾン（Amazon）は、自身の宝くじ狂熱の段階を超えて、最終的に大樹に成長した実体建設の伝説である。一方、Pets.comは、全く同じビジネスストーリーで包装された完全に無価値な富の宝くじであった。狂熱の中にいるとき、群衆は誰が未来のアマゾンで、誰が運命的にゼロになるのかを肉眼で見分けることはできない。この巨大な認識の霧と不確実性こそが、美人コンテストのゲームが流動性を飲み込むための絶好の温床である。

その後、アメリカの不動産の大繁栄は、完全に第二のエンジン（宝くじエンジン）に切り替わり、全速で轟音を立て、政府の公共政策によって細心の注意を払って燃料が供給された。シラーの深い分析によれば、「国民全員が家を持つ」という理念は、神聖で侵すことのできない国家の使命に昇華され、この非常に感染力のある集団意識は、ウォール街の投資銀行によって複雑な構造化金融派生商品（CDO）にパッケージ化される前から、社会のあらゆる階層でウイルスのように広がる熱狂的な物語に進化していた。インターネットバブルの崩壊後、連邦準備制度は極端な緩和政策を実施し、ファニーメイやフレディマックなどの政府支援企業（GSE）や国会からの政治的圧力が住宅ローンのアクセスを広げ、商業銀行と巨大なシャドーバンキングシステムは信用レバレッジを蓄積し、転嫁するために全力を尽くした。全米の住宅価格は2000年から2006年のピーク期間中に約85%暴騰し、その後サブプライム危機で27%急落した。これはクインとターナーが『繁栄と萎縮』で発した厳正な警告の最も典型的な例であり、商業銀行の信用の無秩序な膨張によって生まれた資産バブルは、最終的に世界の金融システムに深刻な打撃を与えるシステミックな災害に変わることを示している。

暗号通貨：生まれながらの二重エンジン共鳴パラダイム

新しい資産クラスとして、暗号通貨はその誕生の瞬間から、二つのエンジンの共同駆動によって高速で運転されている。ビットコインの創世の起源は、現代の法定通貨の無限の価値下落に対する過激な抗議であり、法定通貨の現金を持つことが慢性的な出血のような中央集権的な通貨システムに対するものである。一方、ステーブルコイン（Stablecoins）は、現在、ナイジェリアのラゴスやブラジルのサンパウロの一般市民がアメリカの銀行口座を開設することなく、デジタルドルをシームレスに保有するための必需品として進化している。2020年5月、Delphi Digitalは研究報告書の中で、"広範な法定通貨の価値下落のマクロな大劇が私たちの目の前で加速している"と予見的に指摘した。同年12月には、BTCを"今日のマクロ市場において法定通貨の広範な価値下落に対抗する最も純粋で弾力性のあるレバレッジ資産"と定義した。ブロックチェーン分析機関Chainalysisの最新の年次報告書によれば、世界の国境を越えたステーブルコインの資金流入は約2200億ドルに達し、年率78%の成長を記録している。また、多くの発展途上国では、ステーブルコインがピアツーピア送金の総取引額の96%を占めている。一方で、この巨大な価値の流れを支えるオンチェーンの基盤インフラ自体は、まさに技術的な建設の奇跡である。約3000億ドルの準拠したステーブルコインの流通量を支え、24時間365日、世界中でピアツーピアの無休のマッチング決済を維持する分散型オーダーブックネットワークを構築している。同じトークンコードは、しばしば「分散型技術革命」と「主権通貨の価値下落に対抗する」という二つの壮大な物語を同時に担っている。ビットコインが技術資産であるのか、インフレヘッジツールであるのか、新興宗教の信仰であるのかという議論が終わらないのは、まさにその中にいる集団が常に二者択一をする必要がないからである。

図7：人類の歴史における主要な投機熱狂周期の駆動エンジンの比較図（建設エンジン vs 宝くじエンジン）。

しかし、暗号技術が果たす第二の役割は、本研究報告の核心的な論点にとってより重要である。それは、単なる投機対象ではなく、「投機そのもの」を大規模に製造、発行、配布するための尖端のスーパーファクトリーである。

近代金融史を振り返ると、上述のすべての波乱万丈なスーパーヒート周期は、その核心的な駆動力が基本的に単一のエンジンによって主導されている。チューリップ、鉄道、無線、初期のインターネットは、本質的に良好に機能するマクロ政治と通貨秩序の内部で展開される技術的な建設の神話である。1920年代の大狂乱は、高い借入レバレッジの上に技術的な期待を強引に先取りし、最終的に大恐慌の悲劇を引き起こした。南海バブル、ジョン・ローのミシシッピシステム、2000年代のサブプライム不動産ブームは、純粋に制度政策の産物であり、実体技術はその中で微々たるものであり、毎回の熱狂は財政赤字に直面する国家や政治的任務を遂行する国家が上から下に向けて一般大衆に売り込む接待ギャンブルである。暗号資産は両者の特性を兼ね備えているが、相当長い間、その規模は世界のマクロ実体経済に対して依然として微々たるものである。

しかし、私たちが今日直面している時代は根本的な質的変化を遂げている。二つのエンジンが初めて世界規模で全速で並行運転し、政治と通貨のレベルからの制度的な反発が、かつてない強度で同時に底辺の家庭とトップの意思決定者の両方から上に向かって加速している。数億の普通の家庭が、伝統的な段階的な階層上昇の道が完全に断絶していることを発見している。この第二の深い社会的変化こそが、今日のこのグローバルな投機熱潮がこれほど広範な階層を超えた、地域を超えた大衆基盤を示す根源である。

二重エンジンが初めて全速共鳴運転

現在のこの特異な歴史的交差点からグローバル資本市場を見つめると、私たちは百年に一度のマクロな現象を目撃している。歴史の流れの中でそれぞれ独立して運転していた「宝くじエンジン」と「建設エンジン」が、初めて世界規模で並行して全速で動き出し、底辺のデジタルインフラの支えの下で相互に強化し合い、相互に育て合う正のフィードバックのスーパークローズループを形成している。

宝くじエンジン：高すぎる住宅価格、債務、雇用不安

2008年のサブプライム危機と2020年の新型コロナウイルスの二度の巨額の財政流動性救済を経て、公共のマクロ政策は整整一世代の若者に二つの冷酷な法則を生き生きと普及させた。第一に、法定通貨の現金を持つことは、溶け続ける氷の塊を握っているようなものであり、購買力は静かに無情に希薄化されている。第二に、コア金融資産市場が深く下落するたびに、意思決定者は必ずそれを国家的公共緊急事態として無条件に底支えすることを定義する。したがって、主権財政赤字は経済の衰退に対処するための一時的な緊急手段ではなく、完全に常態化したガバナンスのパラダイムに堕落している。アメリカの連邦財政赤字は2025年度に1.8兆ドルに達し、GDP比で約5.8%を占め、これはマクロ経済の衰退に陥っていない経済体の中で発生している。アメリカ合衆国議会予算局（CBO）の最新の見積もりによれば、2026年度において、この赤字規模はさらに約2.0兆ドルに急増する。現在、アメリカの連邦主権債務の年間純利息支出はすでに驚異的な1兆ドルを突破し、全米の年間国防費総予算を正式に超えている。

図8：アメリカの連邦債務の純利息支出と国防費支出の12ヶ月間の累積推移の比較（純利息が歴史的に軍事費を超える）。

アメリカ財務省の月次報告書によると、連邦の純利息支出と国防費支出の12ヶ月間の累積総額の推移は非常に目を引くものである。2024年9月には、歴史上初めて純利息支出が国防費支出を完全に超え、2025年に入ってもその状態が続き、両者の間のギャップは加速的に拡大している。

2010年代を通じて、中央銀行のバランスシートは大幅に拡大したが、消費者物価指数（CPI）の全体的な動向は比較的穏やかであり、あふれ出る流動性は主にさまざまなコア資産に流れ込んで蓄積された。一線の不動産、長期成長株、そして絶対的に希少な属性を持つすべての資産。しかし、2020年の超大規模な流動性供給の後、インフレの洪水は消費者物価と資本市場の両方を襲い、普通の家庭の生活コストは完全に再構築された。

確かに、地方の土地利用計画の制限と住宅の絶対的供給不足は高い住宅価格の核心的な微視的要因であるが、この記事が焦点を当てている核心的な議題は、賃金の成長速度がすでに前の世代の既定のシナリオに従って初めての自宅の頭金を実現できない若い家庭にとって、現実にはどのような選択肢が残されているのかということである。

図9：ピュー研究所が追跡した40歳以下の世帯主の住宅価格中央値と年収中央値の比率の歴史的推移。

ピュー研究所（Pew Research Center）が提供する実証統計モデルは最も透過的である。40歳以下の若者が世帯主の家庭の住宅価値中央値と家庭年収中央値の比率は、1975年から2000年の25年間にわたり、常に2.5前後の健康的な範囲に安定して固定されていた。しかし、2006年の不動産バブルのピーク時には、その比率は急上昇して3.6に達した。その後、2019年には2.9に戻ったが、2022年には再び3.6の歴史的な高水準に戻り、2024年末までに3.5の高水準に留まっている。ハーバード大学の住宅研究共同センター（Joint Center for Housing Studies）が全米の実際の取引価格と全家庭の収入を基にした統計によれば、2024年の全米の一戸建て住宅の中央値価格は家庭年収中央値の5.0倍に達しており、サンノゼ、ロサンゼルス、サンフランシスコ、ホノルルなどの主要都市圏では、この評価倍率が完全に10倍を超えている。全米不動産業者協会（NAR）の最新調査によれば、全米の初めての住宅購入者の全体の取引における割合は歴史的な極値を下回り、わずか21%に縮小しており、初めての住宅購入者の年齢中央値は40歳にまで遅れている。

ピュー研究所（Fry & Wondimu、2026年6月）が権威を持って追跡した40歳以下の世帯主家庭の「住宅価格中央値対年収中央値」の歴史的長期曲線は、住宅が若い世代にとっての購入のハードルが近半世紀以来の絶対的な歴史的最高値に達していることを明確に示している。

生存に必要な居住資産がこれほど基本的な価値から乖離した高水準に押し上げられると、貯蓄の微視的な数学的論理は根本的に逆転する。職場に初めて入った若者にとって、手元に$0の貯金があることと$1万の貯金があることの心理的な感覚はほとんど変わらない。なぜなら、これらの二つの資金は、手の届かない住宅購入の頭金のハードルに直面したとき、同じように無意味だからである。しかし、$1万の貯金と本当に自分のものとなる住宅の間には、絶望的な階級の壁が存在する。多くの現実的な次元において、従来の社会契約（努力して働く、消費を抑える、毎月貯金する、住宅を購入する、複利を享受する）は、マクロ政治と主権通貨の流動性供給の選択によって粉々にされてしまった。この社会契約の崩壊は、一般大衆が潜在意識の中で「理性的」と見なす行動の価値基準を完全に再構築した。

この絶望感を最も強く感じているのは若い世代であり、特に若い男性が現在、モバイルスポーツ賭博プラットフォーム、オプション取引端末、オンチェーン予測市場に群がる主力となっている。ピュー研究所の調査によれば、過去1年間に全米で30歳未満の男性がスポーツ賭博に参加した割合は36%に達し、全米の成人全体の割合はわずか22%である。アメリカ金融業規制局（FINRA）の調査でも、35歳未満の若年投資家の43%が実際にオプション取引の経験を持っていることが示されており、55歳以上の投資家のこの割合はわずか10%である。生理学的ホルモンやサブカルチャーの習慣は一部の冒険本能を説明できるが、現在の通貨緩和体制が確立される前から、若い男性は冒険を好んでいた。しかし、伝統的な資産所有の階段が完全に閉ざされ、スマートフォンの普及と賭博の合法化の波が、この投機現象の指数関数的な拡大を促進する主要な触媒となっている。Delphi Digitalは2024年5月、ミームコインの熱狂が盛り上がる中で、次のように指摘した。「まさに一世代の若者が、息苦しい学生ローンや生活債務、到底手が届かない高額な住宅価格、そして実際のインフレに瞬時に食い尽くされるわずかな給与に直面している。このバランスを失った内向的なネズミ競争の中で、彼らが逆転を図る唯一の道は、百倍の富を得る高オッズの賭けをつかむことだ。」この行動の動機に対して、若者たちも隠すことなく、ノースウェスタン・ミューチュアルの2026年の深層社会調査では、超高リスクの代替資産投資に参加したZ世代の80%が、「経済的地位が時代に大きく遅れを取っているから」と率直に語っている。もちろん、これが全ての若い世代が完全に理性を失ったことを意味するわけではなく、アーバン・インスティテュートのデータによれば、過去1年間に高頻度スポーツ賭博に参加したZ世代はわずか17%であり、大多数は依然として伝統的な貯蓄に努めている。しかし、投機のスーパーサイクルは、社会の大多数の人口を巻き込む必要はなく、スマートフォンを手に持ち、現実の不安の中で逆転を切望する巨大で非常に渇望する少数派のグループがいれば十分である。アメリカ賭博協会（AGA）の公式統計によると、全米の合法スポーツ賭博の年間賭け金（ハンドル）は、2018年のわずか660億ドルから2025年には1669億ドルに急増した。2018年5月、アメリカ最高裁判所がムーフィー対NCAA事件（Murphy v. NCAA）で下した歴史的判決は、連邦法の禁令を完全に解除した。高オッズの賭けに対する大衆の渇望は、すでに水面下に潜んでおり、最高裁のこの判決は、合法的な洪水の道を開くための追い風となり、州政府に新たな財源を提供する超お金の木を見つけたに過ぎない。アメリカ賭博協会（AGA）が権威を持って発表した全米の合法スポーツ賭博の流れのグラフ。2018年の禁令解除以来、全米の賭博取引総額はほぼ垂直に指数関数的に爆発的な成長を示している。

この通貨宝くじエンジンは、2026年上半期に金利上昇の期待から一時的に微弱な減速の兆しを見せたが、アメリカ財務省が8月19日に発表した重要な公告が迅速に強心剤を注入した。財務省は、長期国債の「流動性支援」買い戻し規模を少なくとも2倍に引き上げると発表した。公告が発表された当日、Delphi Digitalのマクロアナリスト、スコット・フリーマンは、「これは本質的に別のビルが運営する統合バランスシートの量的緩和（QE）に置き換わることを意味する」と鋭く指摘した。JPモルガンは、ウォール街で話題となったレポートで「法定通貨の価値下落取引（Debasement Trade）」という流行語を生み出し、国際金価格は数日内に4000ドルの大台を突破した。実際、Delphi Digitalは2019年にこのマクロナラティブを系統的に強調しており、2019年12月に発表したマクロ展望では、「世界の主権法定通貨の新たな広範な価値下落政策の大周期が始まる初期段階にある」と断言していた。2025年1月には、金価格が2700ドル近くで安定している時に、「現在最も注目すべき核心的なチャート」として強調した。現物金は2026年1月に5600ドル近くの歴史的な天井に達した。その後、金価格は最高点から約4分の1下落し、連邦準備制度は2023年以来初めての利上げを実施し、アメリカの10年国債利回りは10月初めに5.3%以上の20年以上ぶりの高水準に上昇し、現金貯蓄が一定の利息を持つように見え、盲目的に価値下落取引を金の一方的な急騰と同一視していた投機家たちに生きたリスクの授業を与えた。しかし、高い基準金利は決して若者たちに階層の飛躍を可能にする住宅の階段を再び整えることはなかった。むしろ、住宅価格が収入の中央値の3.5倍以上である状況下で、上昇する住宅ローン金利は、住宅購入の負担をさらに耐え難いものにするだけである。一方で、これらの重い利息負担は、現在の完全雇用状態でも赤字率が依然として6%のGDPに達する連邦政府に厳しい影響を与え、財務省は高い資金コストで大量の債務を延長せざるを得なくなっている。その一方で、資本市場では、資金を渇望するAI計算力の発行ラッシュが国債と流動性を激しく争っている。したがって、現在の宝くじエンジンはもはや金の一方的な動向に単純に依存するものではなく、高騰する住宅の格差、宙に浮いた若者の雇用市場、逆転できない主権債務の圧力に深く根ざしており、最先端のAI技術の爆発がこれら三つの傷を無情に引き裂いている。

建設エンジン：数十年に一度の史上最大の民間資本支出

今後10年を見据えると、世界の資本市場で「スーパー建設大叙事」の称号にふさわしい実体の主役はただ一つの名前しかない：人工知能（AI、または業界で最新の議論である超知能SI）。マイクロソフト、アルファベット（グーグルの親会社）、アマゾン、メタの4大テクノロジー巨頭は、2025年の年間資本支出（Capex）が驚異的な4160億ドルを突破し、2024年と比較して66%増加した。さらに、4大巨頭が最新の決算報告で示した2026年の指針では、この数字は7200億ドルから7450億ドルの天文学的な範囲にさらに上昇することが予想されており、オラクルなどの二線級の計算力巨頭の巨額支出は含まれていない。この資本支出の規模は、全米の年間GDP総額の約2.3%に相当し、その中のかなりの部分は海外からの輸入調達に関わっている。この投資の強度は、インターネットの光ファイバー狂潮のピーク期（GDPの約1%を占める）よりも2倍以上であり、1870年代から1880年代の全米鉄道建設狂潮の歴史的なレベルに直接匹敵するものであり、驚くべきことに、このスーパー支出はわずか4社のテクノロジー巨頭のバランスシートによって支えられている。

テクノロジー財務分析機関Platformonomicsによると、4大テクノロジー巨頭の公開規制開示文書の最新決算統計では、ファイナンスリースを含むテクノロジー巨頭の資本支出総額は過去3年間でほぼ90度の垂直的な急上昇を示す暴力的な拡張曲線を描いている。著名なマクロ経済学者ジェイソン・ファーマンは、2025年上半期において、全米の情報処理機器とソフトウェア分野への投資が、驚くべきことにその期間の全米GDPの増加分の92%を占めると計算した。確かに、これはハードウェアの輸入を差し引いた粗データであり、ゴールドマン・サックスや連邦準備制度の経済学者は、その後、輸入チップなどのサプライチェーンコストを差し引くと、純貢献率は比較的穏やかになると反論した。しかし、いずれにせよ、この計算力クラスター主導の建設狂潮は、全体のマクロ経済の運行リズム、全米電力網の拡張計画、連邦政府の意思決定層を完全に再調整せざるを得ないほど巨大になっている。

もしジョージ・ソロスが現在の市場に戻ってきたら、彼は必ずこう指摘するだろう：ここでは標準的な反射性パラダイムが展開されている。物理的現実に根ざした基礎的なトレンド（巨大な計算力と電力網への真の需要）と、そのトレンドの広がりに伴う巨大な認知の錯覚（計算力の商業化によって生じるキャッシュフロー収益が、高価なチップハードウェアの数年にわたる急速な減価償却サイクルと完璧に同期して実現できるという錯覚）が存在する。急上昇するテクノロジー株の評価は、企業がより多くの債務を発行し、より安価な資金を調達して建設を進めることを支えており、次々と完成する壮大な知能計算センターは、「AGIの特異点が間もなく訪れる」という神話を無謬に見せる。歴史は証明するだろうが、二次市場で上場取引されるほとんどのAI関連株は、かつての鉄道株のように投資家に大きな損失をもたらす可能性が高い。しかし、数百万の計算力クラスターと高圧電網のインフラは、かつての鉄道のように人類の大地に永遠に残るだろう。

狂熱の建設サイクルの中で、最も明白な伝統的な操作戦略は、建設そのものを直接購入することだ。上流の電力会社、核融合関連株、高度なパッケージング半導体、そして厳しい競争の中で勝ち残る可能性のある大規模モデルの実験室に投資することだ。バブルが退潮した後の歴史的な物理資産の残存価値を共有したい長期資金にとって、これは直感的に正しい本能であり、Delphi Digitalが年次展望シリーズレポートで引き続き深く推論していく伝統的な主線でもある。しかし、この古典的な視点は、このスーパーインフラの繁栄が観客として座っている大衆の心理に与える激しい衝撃を完全に無視している。人類の未来の潜在的な進化の道筋を数十倍に拡大することができる破壊的な汎用技術は、同じ倍数で大衆のさまざまな高リスク投機契約に対する渇望を激増させるに違いない。これらの契約が「最終的にどの未来のバージョンが現実になるか」に賭けることを許す限り。NVIDIAなどの半導体リーダーを巡る短期的な永続契約、ゼロ日オプション、連邦準備制度の金利決定やAIの突発的な技術突破に関する各種イベント予測契約は、未知の運命の霧に直面するこの世代が、百倍の利益を狙いながら、誰がアマゾンで誰がPets.comなのかを見極めるための最もリアルなヘッジ手段となっている。

従来の歴史的シナリオでは、最先端技術によって駆動される「建設エンジン」と通貨制度の歪みによって生まれた「宝くじエンジン」は、それぞれ平行な軌道でずれたタイミングで運転されてきました。しかし、今日においては、AI大基建が消費する資源と引き起こす社会的動乱があまりにも巨大であるため、これら二つのエンジンが同時に点火され、四つの重要な現実の亀裂を通じて前例のない激しい衝突を引き起こしています：電気料金の請求書、国家の公権力の介入、債券資本市場の押し出し効果、そして若年層のホワイトカラーの雇用エコシステムの崩壊です。

まず最初に、過重な負担を強いられている生活費の電気料金請求書があります。アメリカのローレンス・バークレー国立研究所の試算によれば、全米のデータセンターの電力消費量は2023年には全米の総電力消費量の4.4%に過ぎませんが、2030年までにこの割合は急激に12%近くまで上昇すると予測されています。全米13州とワシントンD.C.をカバーし、6700万人に電力を供給するPJM電力網の相互接続システムは、毎年将来の長期発電容量のクリアリング価格を決定する大規模な入札オークションを開催しています。2024/25年度のその電力網の容量クリアリング価格は、1メガワット・日あたり28.92ドルでした。しかし、2025/26年度にはその価格がほぼ10倍に暴騰し、1メガワット・日あたり269.92ドルに達しました。その後の3回の年次オークションでは、価格は約330ドルの政策価格上限に長年固定されて動かなくなっています。PJM独立市場監視機関の調査によれば、テクノロジー大手が新たに建設したデータセンターの急増による負荷が、初回の価格跳ね上がりで93億ドルの巨額な新たな超過請求負担を直接引き起こしたことが明らかになっています。2026年3月までの5年間で、全米の家庭用電力小売価格は累計で約40%急騰しました。電力網の老朽化改修や燃料コストの上昇に加え、データセンターが限られた容量を争うために支払うプレミアムが、家庭の電気料金請求書に占める割合がますます大きくなっています。

図12：PJM電力網の相互接続システムにおける歴年の長期容量オークションクリアリング価格の推移（連続3年間の上限クリアリング）。

PJM電力網の相互接続システムにおける歴年の長期容量オークションクリアリング価格の推移。2025年以降、スーパーデータセンターの爆発的な接続により、電力網のクリアリング価格は連続3年間、法定価格上限に固定され、前例のない地域エネルギー危機を引き起こしました。

重い電気料金請求書は驚くべき速度で極めて敏感な政治的駆け引きの道具に変わりました。2025年11月、新ジャージー州とバージニア州の有権者は、生活費の電気料金危機に焦点を当てた候補者を州知事に選出しました。ミキ・シェリル（Mikie Sherrill）は選挙中に「公共事業の公共コストを緊急事態として宣言する」と誓い、アビゲイル・スパンバーガー（Abigail Spanberger）は、テクノロジー大手がデータセンターの電力コストを一般家庭に転嫁することを許さず、大手テクノロジー企業が全額自己負担すべきだと強硬に約束しました。知っておくべきことは、バージニア州がデータセンターに対して実施している売上税免税政策が、2025年度において州の財政に16億ドルの税収損失をもたらしたということです。現在、データセンター建設に対する市民の抗議団体が全米で広がっており、権威ある産業追跡機関Data Center Watchの統計によれば、2026年第1四半期には、全米で約1300億ドル規模の建設中または計画中のデータセンターが市民の抗議、環境訴訟、地方の法案によって中断または無期限延期を余儀なくされています。9月29日、アメリカ連邦エネルギー規制委員会（FERC）は、PJM電力網が生活費を底上げする補助金を通じてデータセンターの新たな電源を調達するという論争のある提案を断固として否決しました。FERCの委員長は、この提案には重大な欠陥があると公然と非難し、「委員会は、最後の瞬間に急遽提案され、重大な欠陥があり、一般消費者の利益に数十億ドルの隠れた転嫁をもたらすような調達メカニズムを受け入れることは決してない」と厳しく表明しました。

このビジネスゲームモデルの根底にある論理は非常に興味深いものです：AI大モデルは100%テクノロジー大手の株主の私有財産です。しかし、その消費する膨大な電力ワット、送電高圧管網の廊下、さらには新たに建設される発電所の資本支出は、電気料金の分担、地方税の減免、政府の補助金などの隠れたチャネルを通じて、堂々と公共財政と広範な納税者のバランスシートに部分的に転嫁されています。これは「大国のテクノロジー競争に必要な国家戦略インフラのコスト」と美化されています。かつての南シナ海バブルは逆の方向から進展し、重い公共債務を私有株式として一般に販売しました。しかし、両者は本質的に同じ制度的遺伝子を共有しています：公共のバランスシートを用いて私的資本の上昇利益を隠れた形で支えることです。サブプライム危機における住宅ローンの証券化と同様に、現在のAI計算力電網危機もこの幕を再演しています。オハイオ州電力会社（AEP Ohio）などの公共事業機関は自己防衛の反撃を展開しています（大型データセンターが予約したバックアップ容量に対して少なくとも85%の取り消し不能な底保証費用を支払うことを強制する）、しかしこの万億ドルの請求書を最終的に誰が負担するのかという社会的政治的な亀裂は、まだ始まったばかりです。

同時に、主権政府の役割も急速に、単なる産業規制者から直接の利益共同体やパートナー株主へと変貌しています。2025年8月、アメリカ連邦政府は直接資金を投入してインテル（Intel）の9.9%の株式を取得しました。この株式は、以前に通過したがまだ十分に配分されていない《チップ法案》（CHIPS Act）の特別補助金を対価として置き換えられたものです。特定の供給チップを中国に輸出するための許可証の前提条件として、NVIDIAとAMDはアメリカ商務省と前例のない利益分配契約を結び、特定のチップの中国での販売総収入の15%を国庫に納付することに同意しました。そして、2025年12月にNVIDIAのH200チップの特別承認が許可された際には、この公式な抽出比率は驚くべき25%に引き上げられました。アメリカの現政権は、自ら主導する「創世ミッション計画」（Genesis Mission）を「緊急性と野心において、かつてのマンハッタン計画に匹敵する国家プロジェクト」と定義し、大型データセンターの環境審査と工事承認プロセスを強制的に短縮する大統領行政命令を発出し、2025年12月には司法省の権限を公然と利用して各州が自発的に制定したAI地方規制法案を連邦裁判所で訴訟しました。直前に上院は99対1の圧倒的な賛成で予算案から各州のAI地方立法権の停止条項を削除しました。同時に、シリコンバレーとウォール街のテクノロジー大手が共同出資した「未来をリードする」（Leading the Future）スーパー政治行動委員会（Super PAC）は、1億ドルを超える巨額の政治献金を持って登場しました。2026年6月には、ニューヨーク州での一見普通の下院党内予備選挙において、AI産業の発展を支持するか制限するかを巡って、両派のロビー活動が2700万ドル以上の真金を投入しました。主権国家の政府が核心的なチップ製造工場に直接出資し、大規模な計算基盤をマンハッタン核プロジェクトに例えるとき、実際には資本市場に対して非常に強い隠れた信号を送っています：国家はこの計算力建設の物語が失敗することを絶対に許さないということです。これは国家最高の信用によってこの建設神話に無限の力を持つ政策的なプットオプション（Policy Put）を発行したことに他なりませんが、同時に、AIに関する論争をスーパーデータセンターが存在する選挙区の有権者の投票における核心的な駆け引きのテーマにする運命をもたらすことになります。

債券資本市場は、二つのエンジンの激しい衝突を構成する第三の隠れた大運河です。2026年8月初頭までに、Apple、Microsoft、Google、Amazonといったトップテクノロジー企業が全米で発行した企業債券の規模は2200億ドルを突破し、わずか8ヶ月で2025年全体の発行総額を超えました。一方、Metaはその巨大な「ハイペリオン」（Hyperion）スーパーデータセンターのために270億ドルという史上最大の単一プライベートクレジットファイナンス案件を特注し、構造設計においては極限の財技を駆使し、複雑な特別目的事業体（SPV）を通じてMetaの母会社の公式バランスシートの外に巧妙に隠しました。今年の秋、全米の10年物基準国債利回りが5%の大台を突破する中、膨大なAI計算力の発行ラッシュは債券トレーダーによって長期借入コストを押し上げる主要な要因の一つと見なされています。連邦準備制度は今年5月に発表した金融安定報告書で、ウォール街のベテラントレーダーたちの深い懸念を明確に引用しました。「テクノロジー大手の資本支出はますます膨大な債務レバレッジに依存しており、これは金融システム全体に無視できないシステム的なレバレッジを蓄積しています。」市民の計算力ファイナンスの狂潮と連邦政府の膨大な赤字国債は、同じ干上がった民間貯蓄資金プールの中で極めて激しい流動性争奪戦を繰り広げています。

第四の亀裂は、社会の心情に最も破壊的な一撃を与え、千家万戸の給与と雇用期待に直接貫通しています。スタンフォード大学の著名な経済学者エリック・ブリンジョルフソン（Erik Brynjolfsson）とその研究チームは、2026年8月に更新した重要な学術論文『炭鉱のカナリア』（Canaries in the Coal Mine）で衝撃的なデータを公開しました：全米でAIによる代替リスクが最も高い職業分野において、22歳から25歳の若年労働者の実際の雇用率は、AI代替リスクが低い同年齢の従事者よりも19%も低いことが明らかになりました。ニューヨーク連邦準備銀行の公式統計によれば、全米の新卒大学生の失業率は5.6%に達し、全米の全労働力の総合失業率は4.2%に過ぎません。確かに、この若年層の雇用の裂け目は2019年（ChatGPTが登場する前）からすでに静かに現れており、すべての責任をAIに帰することはできません。しかし、全米の権威ある職業研究機関Challenger, Gray & Christmasの実証的な追跡によれば、2026年前9ヶ月に全米企業が公に発表した解雇計画の中で、雇用主がAI技術の影響を直接的な解雇の誘因として明示した職種の数は約12万件に達し、2025年の年間総数の倍以上に増加しました（その中には、伝統的な周期的業務の解雇をテクノロジーの名の下に隠す管理職も少なくありません）。世界で最も高く評価されているAI基盤大モデル実験室Anthropicの創設者ダリオ・アモデイ（Dario Amodei）は、2025年に全社会に冷酷な警告を発しました：今後数年内に、AIは全社会の初級ホワイトカラーの入門レベルの知識労働者の職を半分以上破壊する可能性があると。今夏、ピューが行った全米世論調査では、30歳以下の若年層の73%が悲観的に、AIの終局は全社会の雇用の大幅な純減を意味すると考えています。

現在、"AIによる若者の雇用不安"と"スポーツ賭博、ゼロ日オプションの爆発"を直接的に結びつける厳密な定量経済学の実証研究は存在しない。しかし、各分野に散在する独立した証拠の鎖は、例外なく同じ恐ろしい結論に指し示している。この技術の波は、一般市民に壮大な技術建設の神話を売り込むべきものであったが、かつてない速さで各家庭の現実の電気料金を引き上げ、国家の公権力を直接的に排他的な産業政策を推進させ、資本市場と国債が限られた貯蓄を奪い合い、23歳の若者に対して、かつて社会階層を上昇させる手助けをしてくれるはずの初級ホワイトカラーの職が永遠に失われる可能性があることを冷酷に告げている。Delphi Venturesが今年7月に発表したメモの中で、深刻な高齢化と重い負債を抱える世界が歴史的な負債をどのように返済するのかという深い問いに対する冷たい回答は、"最も明白で避けられない歴史の結末は、広範な法定通貨の購買力の希薄化と、無視できない自動化の大躍進である"。このように、AIは人類文明史上初めて、"建設エンジン"を驚異的な規模で駆動しつつ、同じ強力な力で"宝くじエンジン"に絶望的なギャンブラーを供給する破壊的な技術的奇跡となった。

モバイルインターネットの融合：すべての投機行動がスマートフォンの中に集約される

19世紀の資本家がどれほど想像力に富んでいても、"大英帝国の鉄道株の購入証明書"と"地下貧民街の競馬賭博場"を同じ物理空間に押し込むことは絶対にできなかった。当時、真剣な鉄道の目論見書と煙に包まれたストリートギャンブルの小店は、都市のまったく異なる地区に位置し、異なる階層の人々が出入りする二つの世界であった。しかし今日、25歳の若者はスマートフォンの画面に表示される二つの通知の間で数秒で自由に切り替えることができる。彼は、ある半導体大手のデイリートレードに高いレバレッジをかけ、金にヘッジをかけ、EURO2024の賭けに賭け、さらには来週の米連邦準備制度の利下げに関する予測契約を購入することができる。この若者にとって、これら四つの異なる資産操作は、本質的には同じ行動に調教されている：個人の主観的な見解を即座に現金化するエンターテインメントのギャンブルに変換することだ。

金融取引所が設計した製品形態は、このような需要に極めて敏感に応じている。シカゴオプション取引所（Cboe）は2022年にS&P 500指数オプションのすべての通常取引日の満期の空白を完全に埋め、その結果、いわゆるゼロ日オプション（0DTE）のS&P 500指数オプションにおける浸透率は、2016年のわずか5%から2023年には45%、2025年には59%に急上昇し、2026年7月には66%という歴史的な単月の絶対的なピーク記録を達成した。Cboeの公式な試算によると、これらの超高リスクの同日満期契約において、個人投資家は実際の取引量の半分以上を占めている。これは技術供給の必然性があるが、取引日の毎日が満期日を設けることで、ゼロ日契約は自然に毎日開かれることになる。しかし、Cboeが伝統的なルールを覆してこの製品ラインを開発したのは、市場における一般の人々の高レバレッジのデイトレードに対する需要が極限まで高まっているからである。そして2026年6月には、米国の金融規制当局が典型的なデイトレーダー（PDT）に対して強制されていた$25,000の最低口座純資産基準を完全に廃止し、一般の個人投資家が高頻度の金融ギャンブルに参加するための制度的な障壁を完全に取り除いた。

図13：S&P 500指数オプションにおけるゼロ日オプション（0DTE）取引量の割合推移グラフ（歴史的に66%を突破）。

シカゴオプション取引所（Cboe）が公式に発表したゼロ日オプション（0DTE）のS&P 500指数オプションにおける総取引量の割合推移グラフ。火曜日と木曜日の満期日の完全な補完に伴い、超高頻度のゼロ日オプションは、全米最大の金融デリバティブ市場の絶対的な半分以上を占めることが確定した。

一方、場外では、イベント契約（Event Contracts）と新しい予測市場の爆発が、より衝撃的な指数関数的侵略性を示している。2025年中頃、全米の規制された予測プラットフォームKalshiと世界的な分散型予測のリーダーPolymarketの全ネットワークの月間名目取引量は約$20億の安定した規模を維持していた。しかし、ピュー研究所がThe Blockのブロックチェーン監視データに基づいて行った深い決算によると、この数字は2026年5月に$257億に急増し、6月には$477億に、7月には驚くべき$530億に達した。これは、2026年7月の世界の単月予測市場取引規模が前年同期の25倍以上であることを意味する。

ピュー研究所がThe Blockの権威あるデータベースを深く清掃した後のKalshiとPolymarketの月間名目取引総額の比較推移グラフ。2026年6月11日から7月19日までの米加墨ワールドカップの狂騒による強力な刺激を受け、世界の予測市場の月間決済規模は数ヶ月で25倍以上の史上最大の拡張を実現した。

最新世代のデジタルトレーディングソフトウェアはさらに進化し、熱狂的な"集団行動そのもの"をユーザーのスマートフォンの主画面に直接持ち込んでいる。2025年5月に登場した暗号ソーシャルトレーディングソフトウェアFomoは、そのコア製品のインタラクションがリアルタイムで流れる、暗号学的にブロックチェーン上で検証された"高勝率トレーダーの実際の注文流の滝"を中心に展開されている。ユーザーは情報流の中で、ソーシャルメディアの動向をチェックするように、各種の民間トレーダーの動向をリアルタイムで把握し、彼らの開設、損切り、実現損益（PnL）を明確に洞察し、同じ画面内でワンクリックでフォローして参加することができる。特に重要なのは、Fomoの基盤となる永続的契約の注文流が、現在全ネットワークで最も流動性の深い分散型永続契約取引所Hyperliquidにシームレスにルーティングされ、ブロックチェーン上でのマッチング決済が行われることである。これは、非常にユーザーに粘着性のあるフロントエンドのソーシャルエンターテインメントの外殻が、高性能のブロックチェーンカジノの基盤にしっかりと結びついていることを意味する。Fomoの公式発表によると、2026年6月までに、同プラットフォームには60万人以上の高ネットワースのアクティブトレーダーが蓄積され、累計取引量は$40億を突破し、最新の資金調達ラウンドでは$5.5億の評価額で$7500万を調達した。彼の決済サービスパートナーであるCrossmintは、約6.8万人の暗号通貨の分野に一度も関与したことのない新しい伝統的な個人投資家が、アプリ内のApple Payを通じてブロックチェーンアカウントへの資金注入と初回入金決済を直接完了したことを明らかにした。かつてケインズが提唱した美人コンテストモデルは、参加者に大衆の美的選択の平均を推測させることを求めていたが、今日のソーシャルトレーディング情報流は、すべての人が選択を行うミリ秒の間に、最も直感的な視覚効果で、すべての人が今何を狂ったように購入しているのかを直接示している。

図14：KalshiとPolymarketの月間名目取引額の比較推移グラフ（ワールドカップ期間中に単月で$530億を突破）。

伝統的な社会学や経済評論の視点から見ると、スポーツ賭博、オンラインカジノゲーム、ソーシャルフォロートレーディング、Solanaチェーン上のミームコイン投機、そしてウォール街のゼロ日オプションは、しばしば道徳的な恐慌の独立した五つのテーマとして分解される。しかし、底辺の資本と人間性のマクロ視点から見ると、これらは本質的に異なるパイプラインにおける長い間抑圧されていた熱狂的な投機需要の多様な映像に過ぎない。時代の二つのエンジンが同時に轟音を立てて加速し、スマートフォンの画面の間で、いかなる賭けの物理的な決済の摩擦をわずか2秒に短縮する時、大衆は必然的に手の届くすべての道具を手に取り、終わりのないボラティリティの中で飛び込むことになる。

暗号技術が投機の波に与える触媒的な乗数効果

もし人工知能が現在、世界中の人々に投機せざるを得ない深層的な不安と未来の口実を生み出し続けているとすれば、高性能ブロックチェーンを代表とする暗号技術は、この投機の狂騒に最も完璧な道具と決済経路を提供し、数千万の平民を職業的な投機家に変貌させる過程で驚異的な速度で進化している。

まず、ギャンブルを創造し開始する物理的な限界コストがどれほど劇的に変化したかを深く理解する必要がある。伝統的なウォール街の金融秩序では、全社会で自由に取引できる新しい標準化資産を創造するには、長い投資銀行のデューデリジェンス、高額な法務コンプライアンス審査、取引所の上場委員会の承認、そして少なくとも数ヶ月の苦痛なプロセスを経る必要がある。しかし現在、Solanaの高性能パブリックチェーンで運営されるミームコイン発射プラットフォームpump.funでは、個人が世界中で自由に取引できる暗号トークンを創造し公開するためのすべての総合的なオンチェーンコストは$2にも満たない。2024年1月に正式に立ち上げられて以来、1900万以上の独立したトークンがこのプラットフォームで一斉に大量に鋳造されている。2026年9月下旬までに、このプラットフォームは通常の日に平均33,000個の新しい資産を驚異的な速度で製造することができる。客観的には、約1%のトークンが結合曲線（Bonding Curve）の初期流動性の閾値を突破し、通常の分散型取引所に移行することができるが、大多数のトークンは誕生の初日に流動性が枯渇し、完全にゼロになる。しかし、このほぼゼロの障壁での資産創造の流れは、金融発行の特権を全ネットワークに平坦化して普及させた。個人投資家のミームコインだけでなく、全ての金融市場の開市の障壁も完全に覆されている。分散型デリバティブのフラッグシップHyperliquidでは、今や普通の開発者がスマートコントラクトの規範に従って十分な割合の基礎資金を担保するだけで、いかなる中央集権的機関の同意を得ることなく、数分で世界中のほぼすべての対象資産に対して永続的な契約を発行することができる。

この無許可の投機供給能力は、すでに純粋な原生暗号圏から外部に向けて急速に溢れ出しています。TokenInsightの権威ある追跡データによると、暗号通貨の分散型および中央集権型取引所での、伝統的な主流株式、商品、法定通貨に対する永続的契約の月間取引総量は、2026年1月の約520億ドルから6月の約2680億ドルへと急増しました。Binanceなどの主要プラットフォームは、実物の金、テスラ株、SpaceXのIPO前評価契約、さらにはブラジルレアルの永続的契約を次々と上場しました。2026年の夏全体にわたり、コミュニティの第三者開発者がHIP-3プロトコルを通じて無許可で自主的に展開したさまざまな代替取引ペアは、Hyperliquid全体のデイリー取引量において、四分の一から半分以上の間で激しく変動しました。現在、rwa.xyzの統計によると、完全に準拠した現実世界資産（RWA）のトークン化された米国株の総時価総額は依然として小さく、約32億ドルの初期段階を維持していますが、その成長曲線は非常に急激です。特に注目すべきは、これらの資産の多様化の急増が、2025年の牛市ピークから2026年6月までの間に、世界の暗号資産の総時価総額がほぼ半減する大幅な調整の中で独立して逆行していることです。これは、世界の流動性が暗号インフラに対して求める需要が、本質的にその効率的で24時間体制のデリバティブ取引構造に対する強い渇望であることを非常に力強く証明しています。単に特定の暗号トークンの投機に限られているわけではありません。

この止められない時代の再構築の波の前に、伝統的なウォール街の金融機関は驚くべき従順さと同化傾向を示しており、その取引構造は全方位で暗号原生モデルに傾いています。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）は、今年5月に歴史的に初めて暗号デリバティブの先物およびオプションのグローバルな7×24時間の継続的取引を正式に開始しました。同月、米国商品先物取引委員会（CFTC）は、歴史的に初めてKalshiが上場したビットコインの永続的契約を正式に承認し、永続的デリバティブ契約に関する特別政策白書を発表しました。これに伴い、Kalshiは9月に実物の金と銀の永続的契約を上場し、10月には株価指数の永続的契約を上場し、単一のブルーチップ米国株の永続的契約の上場申請を正式に提出しました。米国預託証券清算会社（DTCC）は、今年6月から通常の営業日において7×24時間の無間断清算サービスを全面的に実施しています。ナスダック（Nasdaq）は、今年12月に夜間取引の継続的システムを正式に開通することを公式に決定しました。そして、米国証券取引委員会（SEC）は、9月に特別な免除通路を開設し、正式に準拠した証券会社が公共の無許可ブロックチェーンネットワーク上で直接トークン化された米国株のマッチング清算を行うことを許可しました。この一連の時代を画する伝統的金融制度の変革は、すべて古いウォール街の巨輪を、数年前に暗号原生プロトコルがすでにシームレスに提供している効率的なパラダイムに徐々に押しやっているのです。

より深い変革は、暗号エコシステム自体が新しい職業的投機家の群体を大量に生産していることです。特許金融アナリスト協会（CFA Institute）とFINRA財団が2023年に共同で発表した特別な権威ある調査によると、全米のZ世代の投資家の44％が明確に暗号通貨を人生で初めて購入した投資商品であると述べており、この割合は伝統的な単一のブルーチップ米国株を大きく上回っています。国際決済銀行（BIS）の95カ国および地域を対象とした実証的な大規模追跡研究は、ビットコインの現物価格が一方的に急騰する傾向があるとき、金融取引に全く関与したことのない新しい若い個人投資家がさまざまな暗号取引アプリに流入することを示しています。その中で約40％が35歳以下の若い男性です。オンチェーンの無償エアドロップメカニズムは、ミクロレベルでこの投機本能を極限まで促進しています。Solanaエコシステムに関する最新の学術的な量的検証では、ウォレットアドレスに幸運にもBONKミームコインの巨額エアドロップを受け取ったユーザーは、その後数ヶ月間にSolanaチェーンでのデイリー取引の活発度が、完全に同じ歴史的プロファイルを持つがエアドロップを受け取らなかった対照グループのウォレットよりも平均して80％高いことが発見されました。さらに、これらの受贈者は資産配分において、より高いボラティリティや極端なリスクのトークンに大規模に移行する病的な好みを示しています。たとえ後にエアドロップされた資産の時価総額が大幅に減少しても、この投機的慣性を止めることはできません。このことと完全に循環するのは、暗号エコシステム内部の帳簿上の浮動利益が、第一に次のラウンドのバトンパスの狂乱の即時購入力に変換されることです。SOLトークンは2023年10月に約20ドルで推移していましたが、2024年3月には200ドルの関門に向けて急騰しました。この百倍の富の効果の爆発とともに、Solanaチェーン上のミームコインの発行狂潮が最も豊富な流動性の温床の中で急騰することができました。

このミクロのフライホイールの内生的な循環論理もまた完璧です。取引所とインフラプロトコルは、原生プラットフォームのガバナンストークンを市場に大規模にエアドロップすることで、世界中の最も過激な高頻度流動性トレーダーを引き寄せます。これらのトレーダーは、プラットフォームでの取引量を増やし、プロトコルに数億ドルの手数料を支払います。そして、プロトコルのスマートコントラクトの基盤メカニズムは、自動的に留保された巨額の手数料資金を、公開市場で無情に継続的に買い戻し、プラットフォーム自身のトークンを焼却します。Hyperliquidは2024年に初期コミュニティに無償で31％の巨額創世エアドロップを割り当て、世界で最も熱心なプロの量的および個人投資家の軍団を正確に引き寄せました。そして、このトレーダーたちはその後2年以上にわたり、プラットフォームに対して流れる手数料の流れを提供し、現在までに二次市場で130億ドル以上のプラットフォームの原生トークンHYPEを買い戻しています。教科書のような内生的経済の永久機関を構築しました。

しかし、この極度の繁栄の背後には、同様に目を引く社会的コストが伴います。2025年10月10日、暗号の歴史において「ブラックフライデー」と呼ばれるシステミックな踏みつけの中で、世界の暗号デリバティブ市場は、わずか24時間で約160万人のレバレッジトレーダーの手元にある190億ドルのロングおよびショートポジションを無情に強制清算しました。この1日の爆発的な清算総額は、絶対的な歴史的記録を打ち立てただけでなく、当年の新型コロナウイルスの初期の「3・12」崩壊の爆発的な清算総額の10倍以上に達しました。2025年1月までのオンチェーンアドレスの利益調査によると、pump.funプラットフォームで発行のゲームに参加した数百万の独立したウォレットアドレスの中で、最終的に累計で1万ドル以上の純利益を実現できた幸運な人の割合はわずか0.4％に過ぎません。また、国際決済銀行の前述の研究は、2022年末までに、世界の約4分の3の新規参加者が彼らの最初のビットコイン購入操作で実質的な損失を被ったことを厳密に推定しています。同時に、エアドロップに分け前を得るためにネット上にあふれる偽の自己取引（Wash Trading）や自動化されたボットによる取引は、この分野が外部に宣言する名目上の取引量を深刻に膨らませました。CoinGeckoのデータによれば、2026年のpump.funで利益を上げるウォレットの割合はわずかに上昇していますが、これは平倉で実現した利益のみを計上しており、高頻度のマーケットメイキングボットや内部者取引によって深刻に歪められています。連邦準備制度の最新の米国家庭経済健康状況調査でも、全米の一般成人の中で実際に暗号資産を保有または使用している全体の浸透率は、2021年の歴史的ピークには完全には戻っていないことが示されています。しかし、私たちがスポーツ賭博の分野で観察している規則と同様に、投機によって駆動されるスーパー牛市は、決して平凡な大多数に依存することはありません。それが依存するのは、現実の中で完全に追い詰められ、富の岸に向かうことを切望する、高度に組織化された疲れを知らない少数の過激な力です。そして、暗号インフラの唯一の貢献は、この少数派が世界的なゲームに参加する際に、より安価で迅速に、そして物理的な国境の束縛から完全に解放されることです。国際決済銀行の長期的な歴史データは、資産価格が再び暴力的に上昇し始めると、この過激な隊伍が短期間で指数関数的に急激に膨張することを深く示しています。

図15：世界の投機エコシステムの全景フレーム：マクロドライバー、技術基盤、スーパー庄家のビジネスモデルの閉環。

世界の投機エコシステムの全景フレーム：2つのマクロドライバー（法定通貨の購買力の希薄化と階層の飛躍の阻害）、2つの投機エンジン（宝くじエンジンと建設エンジン）が最終的にすべて同じスーパー庄家のデジタル殿堂に集約され、沈殿します。AIは無限の投機のテーマと物語の理由を提供し、暗号インフラは極限の清算武器とマッチングの場を提供し、大規模な群衆はこの狂乱の源泉として喜んで燃料を供給します。

カジノを買った者：庄家のビジネスモデルの非対称な壁

もし金融投機が本質的に、現実と期待の巨大なギャップに直面した全社会のストレス反応であるなら、そして現在、技術と通貨の二つの亀裂が同時に暴力的に引き裂かれているなら、100％確信できることがあります。大衆が舞台上で狂ったように博打をするためのチップコードは、必然的に回転し続ける運命にあるのです。昨年、数多くの星に持ち上げられた重度の計算力構築の概念株は、来月には大衆に捨てられるゴミの宝くじの残骸となるでしょう。この終わりのないバトンパスのゲームの中で、唯一、勝者を推測するために心を砕く必要のない究極のビジネス体は、すべての選択肢を上場しているマッチング取引所です。

現実の実体カジノでは、そのコアビジネスモデルは、ギャンブルテーブルのルーレットが疲れを知らずに回り続けることに依存しています。ギャンブルテーブルの周りに座っているギャンブラーが本当に確率数学を理解しているかどうかは、カジノのオーナーには全く関係ありません。同様に、デジタル金融マッチング取引所は、その利益の源泉が市場の相違、取引のレバレッジ、そして厳しい競争の中で生き残るための実際の手数料の抽出に依存しています。彼らの画面に掲示されている壮大な物語が最終的に証明されるかどうかは、取引所にとってほとんど関係ありません。グレアムはかつて、投機を投資と誤解しないようにと大衆に訴え続けました。しかし、庄家であるカジノにとっては、ギャンブラーが手にしている賭け金が最終的に大きな利益を得るか、破産してゼロになるかに関わらず、取引所が毎秒留保する手数料はすでに確保されています。

もちろん、市場には一見説得力のある理性的な反論が存在します。「カジノを買う」という論理はあまりにも軽薄であり、人類の金融史は盲目的な楽観主義を警告しています。20世紀初頭に全米で流行した個人投資家向けの賭け屋（Bucket Shops、実際に株式や穀物の現物を保有せず、価格の上下に賭けるストリートショップ）は、1905年にアメリカ最高裁判所によって致命的な判決を受けました。最高裁は、主流の中央集権的取引所がリアルタイムのデータ配信を遮断する合法的な権利を持つと正式に裁定し、その後各州は厳しいブルースカイ法を制定し、1920年代にはこれらの民間賭け屋を完全に排除しました。最近、2026年10月にHyperliquidのEVM仮想マシン上で高らかに発表された革新的なプロジェクトPapertrade（トレーダーが全ネットワークで共有される「カジノ公共プール」に対して超高レバレッジで賭けを行うことを許可する）は、外部から当時の賭け屋と比較される厳しいコンプライアンスの疑問を引き起こしました。同様に、ウォール街の歴史で名を馳せた電子オーダーブックの先駆者Island（当時、迅速なマッチングでNASDAQの高額なスプレッド独占を打破した）は、最終的にInstinetに屈服し、NASDAQに完全に飲み込まれました。かつての巨人FTXもカジノを運営する業者でしたが、瞬く間に崩壊しました。一方、伝統的な米国株式仲介業者の個人投資家向けの株式取引手数料は、激しいゼロサム価格戦争の中でゼロコストにまで押し下げられました。したがって、「カジノを買う」という投資論理は、厳しい前提条件の下でのみ成り立つのです：その取引所は深いフランチャイズ特性を持っていなければならず（Franchise）、競合他社に簡単に奪われない排他的なユーザー配信チャネルを持ち、他の競合がすべて閉店している時でも深い流動性を維持する24時間のオーダーブックを持ち、大衆の感情のランダムな変動に応じて製品のラインナップを敏捷に切り替え、最も重要な点は、その手数料の抽出率が真のキャッシュフローの蓄積であり、さまざまなトークンの補助金バブルによって装飾された虚偽の繁栄に依存してはならないのです。

より現実的な制約は、カジノのキャッシュフローは熱心なギャンブラーがテーブルに集まる限り、絶え間なく流れ続けるということです。取引プラットフォームの収益は本質的に非常に強い順周期性を持っています。Hyperliquidは2025年下半期の暗号スーパーブームで、月平均手数料収入が約1.09億ドルに達しました。しかし、2026年に入ってからの市場の深い揺れ動きの安定期では、月平均手数料収入は約7100万ドルに大幅に減少しました。Robinhoodは2026年第2四半期の純暗号取引手数料収入が前年同期比で38%も大幅に減少しました。したがって、カジノを買うことは本質的に、その背後にある強い取引量の周期的な変動を受け入れ、効果的に管理することを意味します。資産の購入価格と安全マージンは非常に重要です：市場の投機熱が最高潮に達し、取引量が歴史的なピークに達する暴力的な段階で、異常に高い評価倍率で取引プラットフォームを重いポジションで買い取ることは、たとえあなたの「投機スーパーサイクル」のマクロロジックが完全に正しいとしても、極めて悲惨な投資取引に変わる可能性が高いのです。

カジノを買うことの真の内涵と核心資産

「カジノを買う」という投資パラダイムの最も純粋な本質は、世界中の人々の主観的な感情を瞬時にマッチングして決済するコアオーダーマッチングエンジン、小売ブローカーの入口アカウントシステム、そして基盤となる清算配信ネットワークを果敢に保有することです。同時に、具体的な意見からは決然として完全に遠ざかることです。実際の取引実行において、この壮大な配置論理を台無しにする最も愚かな、そして最も一般的な致命的なエラーは、自分の真金を使ってカジノの棚に並べられた「ギャンブラーの在庫」を買い入れ、蓄積してしまうことです。

現在のマクロの状況において、カジノを運営する者は、もう一つの特権的な非対称的な利益を享受しています：業者は二つのエンジンの間で難しい選択をする必要がありません。マクロの貨幣と財政が悪化し続け、社会階層の不安が高まると、大衆は流動性プールに押し寄せて投機的な宝くじを狂ったように購入します。もし破壊的な技術の突破が進展すれば、大衆は同じプラットフォームに狂ったように押し寄せ、どの先端技術の巨人が最終的に世界を飲み込むかに賭けます。具体的にどのエンジンが取引量の急増を駆動しているかにかかわらず、業者が各マッチングで留保する手数料の分配には一切の割引がありません。

Delphi Digitalが世界のブロックチェーンと分散型金融の分野で最も深く根を下ろし、最も鋭い研究の防壁を持っているため、次の特集解体では、最もハードコアなオンチェーンメカニズムを主軸に、この「業者の物語」がどのように四つの全く異なる現代デリバティブの媒体に具現化されるかを深く分析します。

Robinhood：金融商品バンドルの協調的な利益の典型

2026年第2四半期の公式財務業績の開示において、米国の手数料無料の小売ブローカーのリーダーRobinhoodは、初めて「イベント契約」（Event Contracts）を独立した事業部門として報告しました。この新興部門は、その四半期に1400万ドルの純収益を直接貢献しました。同時に、全ネットワークでのゼロデイオプションの投機熱の強い後押しを受けて、Robinhoodの伝統的なオプション取引手数料収入は前年同期比で88%も急増し、驚異的な3.42億ドルに達しました。暗号取引部門は1.01億ドルを貢献し、伝統的な現物米国株取引手数料収入はわずか7200万ドルにとどまりました。

図16：Robinhoodの取引に基づく四半期収入の内訳（オプション、暗号、イベント契約の貢献）。

Robinhoodの最近の公式財務報告書における取引に基づく純収益（Transaction-based Revenue）の詳細データは、高レバレッジの金融デリバティブと先端の投機ツールがこのプラットフォームの絶対的な利益のライフラインを構成していることを明確に示しています。

この素晴らしい財務報告は、「金融バンドル販売」（Bundle）のスーパー商業力を完璧に証明しています。Robinhoodを訪れる若い顧客は、しばしば強い投機的直感を持ってやってきます：前回のサイクルでは、暗号通貨がこの熱狂的な見解を担う最もセクシーな場所でした。そして、過去の四半期には、全米の大統領選挙が激変し、トランプとハリスの予測調査の変動が全米の注目の的となりました。大統領選挙の予測契約に数百ドルを賭けるためにアプリを開いた普通の個人投資家は、同じアカウント残高の下で、しばしば数枚のNVIDIAの短期コールオプションを買ったり、寝る前に数百ドルのビットコインを配置したりします。プラットフォームにとって、非常に高価な顧客獲得コスト（CAC）は、ユーザーが初めて登録する際に一度支出されるだけで、その後の株式、暗号資産、高頻度オプション、ホットなイベント予測の全ライフサイクルで繰り返し分散されます。また、プラットフォームが提供するワンストップの極めてシンプルなインターフェースにより、ユーザーは異なる金融商品間の流動がまるでスナックを棚から選ぶように容易になります。

もちろん、このモデルに関する司法およびコンプライアンスの闘争も、実際の迫在する潜在的なシステムリスクです。アメリカ連邦第3巡回控訴裁判所は最近の判決でKalshiを支持し、規制機関が明確な法律の権限がない限り、マクロイベント契約の正常な取引を恣意的に禁止する権限がないと判断しました。しかし、予測契約が商品先物として定義されるべきか、あるいは事実上の違法な賭博として定義されるべきかの最終的な司法的定義は、近い将来にアメリカ連邦最高裁判所の裁判官の前に持ち込まれる可能性が高いです。司法の天秤が最終的に不利に傾く場合、このようなコンプライアンスを持つライセンスを持つブローカーは、全米での製品革新の境界が政策の硬着陸に直面する厳しい試練を受けるかもしれません。

Hyperliquid：上場委員会の審査から解放された分散型マッチングパラダイム

もし、かつての英国鉄道の目論見書が現代の公開証券取引所に進化したとすれば、専用の高性能パブリックチェーンに展開されたオンチェーンの永続的契約オーダーブックは、プロジェクトの目論見書が中央集権的な上場委員会の承認を必要とせず、官僚的な許可を待つ必要がなくなったときに自然に生まれる必然的な技術的成果です。Hyperliquidは、金融オーダーマッチングのために特別に最適化された独立したLayer 1ネイティブパブリックチェーンを構築し、その全ノードにはナノ秒レベルの応答を持つオンチェーン全メモリオーダーブックアーキテクチャが内蔵されており、完全に分散化された検証を維持しながら、毎秒20万件以上の高い同時注文マッチングと資産清算を容易に処理できます。

DefiLlamaのオンチェーン権威監視データによると、Hyperliquidは2025年1月から2026年9月までの間に累積月間プロトコル手数料収入が驚異的な規模に達しました。創世以来、同プロトコルは短期間で世界中のトレーダーから約9.72億ドルの真金の手数料を留保しており、月間手数料収入は熱狂期には伝統的な大手中央集権的企業を超えることもありました。

図17：Hyperliquidの30日間のオンチェーン永続的契約取引量とエコシステム構築者の分配の推移。

Hyperliquidのエコシステムの進化の中で、画期的な意義を持つ施策は、HIP-3改良提案（無許可永続契約デプロイメントプロトコル）の導入です。この革新は、「二つのエンジンの共鳴」というマクロな論述に完全に合致しており、単に暗号通貨のサークル内の自己満足的な技術の進化にとどまるものではありません。HIP-3の規範の下では、第三者の開発者やコミュニティの量的チームは、システムに十分な数のHYPEトークンを担保として質入れするだけで、完全に自主的にパラメータを定義し、無許可で世界中で任意の対象資産に対するオンチェーン永続契約を上場することができます。短期間で、400を超えるコミュニティの第三者によって自主的に作成された非公式な永続契約取引ペアが登場し、世界の外国為替、未上場のテクノロジーのユニコーンの評価、さまざまなニッチなコモディティコードをカバーし、プラットフォームにかなりの毎日の取引流動性の増加をもたらしました。

もちろん、オンチェーンの業者が直面するリスクも無視できません。過酷な分散型デリバティブの激戦の中で、競合他社が補助金を通じて激しい料金戦争を引き起こす可能性があり、HIP-3プロトコル自体がエコシステム拡張の初期に採用した攻撃的な料金減免戦略は、一定程度でプロトコル自身の短期的なキャッシュフロー捕獲効率を希薄化する可能性があります。さらに深い尾部リスクは、複雑な全ポジションのクロスコインマージン強制清算アルゴリズムとスマートコントラクトの基盤コードに未発見のシステム的なブラックスワンの脆弱性が存在するかどうかに常にかかっています。

Lighterとオンチェーンの多様な取引所の台頭

資本市場では、単一の取引所の成功は特定のスタートアップ企業の孤立した成功物語に過ぎないかもしれません。しかし、異なる構造を持つ複数の取引プラットフォームが同じ分野で競い合い、急成長することで、社会全体における強い需要が存在することを示す揺るぎない証拠となります。2026年全体を通じて、分散型永続契約の市場構造は、異なる技術路線を持つ複数の主要プレイヤーによって形成される多様なエコシステムへと急速に進化しています。

図18：全ネットワークの上位4つのオンチェーン永続契約取引所の30日間取引量シェアの比較。

DefiLlamaが2026年10月6日までに集計した全ネットワークのオンチェーン永続契約の30日間の取引量と市場シェアの分布図は、Hyperliquidが先発優位性を持って38.6%の絶対的なリーダーシップを占めている一方で、次世代のオンチェーンマッチングプラットフォームが非常に恐ろしい成長力を示していることを明確に示しています。

競争が激化する第二の梯隊では、Ethereum Layer 2のゼロ知識証明技術（zk-Rollup）を基盤に構築された高性能な分散型取引所Lighterが、現在最も注目すべきコア競争者であることは間違いありません。Hyperliquidが独立したカスタムアプリケーションチェーンの路線を選ぶのとは対照的に、Lighterはオフチェーンでの迅速なマッチングを開発し、ゼロ知識暗号学を用いて有効な状態を圧縮し、Ethereumメインネットにバッチで返送する超高性能なオーダーブックシステムを構築しました。特に業界を驚かせたのは、Lighterが全ての一般投資家に対して「ゼロ手数料」（Zero Retail Fees）という積極的な補助政策を全面的に導入したことです。その背後の商業化は、プラットフォームに入居する専門的な高頻度量子マーケットメーカー（MM）から流動性チャネル料金を徴収し、正確な注文フロー支払い（PFOF）メカニズムを通じてバックエンドの分配を行うことに完全に依存しています。このような極端な利益還元の非対称的なアプローチは、短期間で多くの中央集権取引所から大量の実際の流動性シェアを成功裏に吸収しました。

イベント契約：モバイル端末向けに特化した投機ツール

金融派生商品の製品系譜において、予測市場で取引される「イベント契約」（Event Contracts）は、従来の株式や暗号オプションとは根本的に異なる支払いロジックを持っています。イベント契約では、投資家は本質的に確定的な二元的な質問（YesまたはNo）に対して支払い証明書を購入しています：合意されたイベントが最終的に発生した場合、契約の清算価値は厳密に$1に帰結します；イベントが発生しなかった場合、契約の清算価値は厳密に$0に帰結します。この極めてシンプルな二元設計は、比類のない製品の利点を持っています：投資家の潜在的な最大下方損失は、ポジションを開く瞬間に支払った元本の範囲内に厳密にロックされており、取引中に追加の証拠金を要求されることや、システムによって無情に強制的に清算される致命的なリスクは存在しません。この極めて直感的で、従来の宝くじよりも透明性の高い確実性の構造は、数億人の一般的なモバイルインターネット投資家に対してウイルス的に配布される殺し屋的な投機武器となることを意味します。

歴史を振り返ると、Delphi Digitalが2023年1月に分散型予測市場を支持する特集レポートを初めて発表した際、Kalshiはコンプライアンスの面で非常に慎重であり、非常に控えめな表現で自らをインフレと金利リスクをヘッジするためのコンプライアンス「イベントヘッジツール」として位置付けざるを得ませんでした。しかし、3年後の今日、Kalshiは全米の主流アプリストアの金融カテゴリーのダウンロードランキングで急成長を遂げ、Polymarketと共に世界的に有名な現象的なスーパー流入口に進化しました。

予測市場の爆発に関して、伝統的な保守派の金融学者が最もよく見られる軽蔑的な疑問は、これらのプラットフォームが情報発見の旗を掲げているように見えるが、実際にはほとんどの取引量は金融の外衣をまとったスポーツイベントの賭けに過ぎないということです。しかし、詳細な実証的なオンチェーンの流れの洗浄は、全く逆の進化の道筋を明らかにしました：スポーツベッティングは実際には最も強力なトロイの木馬の役割を果たし、伝統的なインターネットの世界からエンターテインメントの大衆をプラットフォームに引き込む役割を担っています；そして、一旦このユーザーがインタラクションに慣れると、彼らはすぐに地政学的な駆け引き、マクロ経済データの変動、さらにはハリウッドの流行文化のゴシップのあらゆる隅々に手を広げるでしょう。

図19：主流の予測市場プラットフォームにおける各種テーマ取引量の占比分布（スポーツベッティング対マクロ文化イベント）。

ピュー研究所による2024年7月から2026年4月までの全ネットワークの予測市場における取引テーマ構成の全景分析図。データは雄弁に示しています：特定の大型トーナメント期間中にスポーツイベントが脈動的な巨額の取引量をもたらすことができる一方で、政治選挙、中央銀行の金利決定、技術の重大な突破などのマクロなロングテールイベントに関連する取引シェアは、非常に健康的で不可逆的な持続的な上昇傾向を示しています。

オンチェーンの巨頭であるHyperliquidは、この時代の風向きを敏感に捉え、主ネットワークでHIP-4改良提案を強力に発表し、世界初の完全に分散型で無許可のオンチェーン二元イベント契約取引基盤を構築しました。中央集権的な競合製品と比較して、HIP-4は世界中の開発者に検証可能な予測市場を自由に作成する絶対的な自由度を与えました。

さらに、HIP-4が独自に創造した「全域統一アカウント共有マージン」（Shared Account Margin）という基盤メカニズムは、認識を覆すものです。従来の孤立した金融アプリケーションでは、Polymarketでの予測賭けとBinanceでの現物または永続ポジションは完全に分断されています。しかし、Hyperliquidの統一アカウントシステムでは、プロのトレーダーは同じ全体保証金アカウント内で、ビットコインの永続的なロングポジションを保持しながら、同時に特定の時間にビットコインが特定の重要なレベルを下回るかどうかの二元イベントのプット契約を購入し、正確なクロス派生品の迅速なヘッジを実現できます。このすべての複雑なクロス担保マッチングは、同じオーダーブック構造内で発生し、午前3時にオンチェーンで秒単位で最終清算が完了します。さまざまな分散型永続プラットフォームと予測プロトコルが相互に浸透し合う中で、HIP-4の究極の武器は、その無許可の自由な上場特権です：取引手数料は基盤で第三者テンプレートデプロイヤーと自動的に比例分配され、プロトコルは流動性ブランドの心をしっかりと掌握しながら、最小限の摩擦で全ネットワークの投機的革新の利益を最大化します。

場内オプション：未開拓のオンチェーンの凸性荒野

金融工学の物理的な複雑さから評価すると、適切な場内オプション取引市場を構築することは、単純なイベント二元契約を超える難易度があります。オプション契約は、厳格な行使価格（Strike Price）、正確な満期日、複雑なギリシャ文字リスクエクスポージャー（Delta、Gamma、Vega、Theta）、および専門的な量子マーケットメーカーが24時間体制で継続的に見積もり、動的にヘッジし、対抗リスクを負う必要がある三次元のボラティリティサーフェス（Volatility Surface）を持っています；これらすべてがオンチェーンの制限された計算環境内では、非常に厄介で高価な流動性工学の課題に変わります。

図20：二元イベント契約と従来のコールオプションの損益構造の比較図。

二元イベント契約と従来のコールオプションの基盤となる収益図の比較：同じ価格の分水嶺の閾値を超えた場合、イベント契約は厳密に固定された0または1の離散的な二元収益を支払います；一方、従来のコールオプションは、基礎資産が行使価格を突破した実際の超過距離に応じて線形の無限の上昇エクスポージャーを提供します。これら二つの数学的幾何的特性の違いは、流動性見積もりとリスクヘッジの難易度において天と地の差を生み出します。

しかし、世界中の小売投資家がこの明確な「有限の最大損失、理論的には無限の上昇」という特性を持つ非対称的な凸性資産（Bounded Convexity）に対する渇望は、現実世界で見事に表れています：ウォール街のS&P 500のゼロ日オプションの狂乱的な急騰から、Robinhoodの四半期報告書での$3.42億のオプション手数料の印刷機まで、すべてがこの大衆心理の具現化です。階層が固定された絶望的な状況に直面し、宝くじエンジンによって駆動される投機的な大衆は、この純粋な非対称的な凸性に対して非常に高いボラティリティプレミアムを支払うことを喜んで受け入れます。特に、現代のデジタルモバイル端末がこの取引の摩擦を指先のタッチで軽減できるスピード体験を提供する場合はなおさらです。

図21：オンチェーンの主流オプションプロトコルの日次取引量の比較（Deriveがオンチェーンオプション市場をリード）。

しかし、分散型金融の世界を見渡すと、本当にオンチェーンオプションの深いオーダーブックは依然として非常にニッチで脆弱な萌芽期にあります。分散型オプションのリーダーであるDerive（以前はLyra Protocol）は、2026年9月中旬までの統計期間内で、全ネットワークのオンチェーンオプションの総プレミアム流量の約87%を独占しています。しかし、今年9月の広く追跡されている通常の取引日には、Deriveの全ネットワークでの単日マッチングオプション取引量はわずか$1.63億であり、対照的に、Coinbaseが巨額の資金を投じて買収し、世界の暗号オプション市場の約80%の未決済契約ポジション（OI）を厳格に掌握している中央集権的な巨人Deribitは、同じ日に驚異的な$35.6億のオプション取引量を記録しました。トップの暗号ベンチャーキャピタル機関Paradigmによって深く育成された機関レベルの取引ネットワークParadexは、9月中旬にそのマッチングシステムをParadigmの大規模な店頭見積もり（RFQ）ネットワークと深く接続した後、オプションの未決済ポジションがわずか4日間で2.6倍に急増し、$2.02億に達しました。しかし、現在全ネットワークのすべての分散型オプションプロトコルの取引量を合計しても、巨大なDeribitの前では依然として微々たる四捨五入の尾数に過ぎません。

深潮TechFlowによる2026年9月の世界の暗号オプションの日次取引量の全景分布比較図。中央集権的な巨人Deribitは依然として絶対的な優位性を持ち、全体的なオンチェーンオプションプロトコルの浸透率は依然として非常に低く、非常に広範な初期の価値の低地段階にあります。

オンチェーンオプションのサーフェスがこれほど薄く疎らである核心的な原因は、機械的な金融構造の問題です。永続的な契約では、各基礎資産は1つの統一されたマッチングオーダーブックを維持するだけで、世界中の流動性を集約できます。しかし、オプションのサーフェスでは、同じ基礎資産が異なる行使価格、異なる満期日、さらにはコール/プットの分類によって瞬時に数百から数千の独立した細分オーダーブックに分断され、限られたマーケットメーカーの流動性が極度に引き裂かれ、希薄化されます。もしオンチェーンで、一般の小口投資家がゼロデイオプションを取引するのと同じくらい便利で、マーケットメーカーが本当に参加して動的なデルタヘッジを行うことを望む基盤的な清算メカニズムが生まれない限り、分散型の場内オプションは、相当長い間、巨大な実際の潜在需要を持ちながらも、実際のオーダーブックは極めて薄い未開の荒野であり続けるでしょう。そして、この荒野が本当に爆発する前に、DeriveやParadexのような初期のプロトコルは、投資ポートフォリオの中で、オンチェーンオプションのサーフェスが最終的に補完されるという安価なコールオプションとして見なされるべきです。結局のところ、より広義のカジノは、よりスムーズなコンプライアンスのフロントエンド（ゼロデイオプションを通じて）や、より分散型のオフチェーンの戦場（イベント契約を通じて）で、一般の人々の非対称な凸性に対する渇望を容易に収穫してしまったのです。

このまだ完全に飼いならされていない処女地において、Hyperliquidは全面的な突撃戦を開始する最初のリーダーになる可能性が非常に高いです。その創設者であるジェフ・ヤン（Jeff Yan）は、今年の10月初めにBlockworksの著名なポッドキャスト『Empire』に出演した際、オンチェーンオプションがエコシステムの次の重点推進方向として公式に確立されたことを公に明らかにしました。また、HIP-4プロトコルは、第三者の量的チームがHyperliquidの非常に深い現物オーダーブックのプール、全ポートフォリオマージン構造、およびその非常に深い永続的契約のオーダーブックで秒単位のデルタ動的ヘッジを行う能力を直接継承できる明確な技術的パスを構築しています。彼は具体的なメインネットの立ち上げスケジュールを示しませんでしたが、その論理は明白です。このオプションプロトコルが最終的に実現すれば、全ネットワークで最も深いオンチェーン永続流動性プールを持つ取引プラットフォームは、この巨大なオンチェーンオプションのボラティリティサーフェスの最も自然な着地点および流動性の吸引中心になることは間違いありません。

サイクルを貫通する投資ポートフォリオの構築と5つの原則

「投機スーパーサイクルとカジノの購入」という壮大なマクロナラティブに基づいて構築された資産配置のポートフォリオ（スリーブ）は、ポジション構造において明確な4つの階層で厳密に組み立てられています。最も堅固な「コアポジション」（The Core）は、揺るぎない排他的なユーザー配信チャネルを持ち、極めて強力な実際の手数料キャッシュフローの抽出と保持能力が証明されており、そのビジネスバリアが容易に剥奪されることが難しいトップトレーディングプラットフォームで構成されなければなりません。「サテライトポジション」（The Satellites）は、商業経済モデルが急速に自己証明し、成長が著しい新しいマッチングプラットフォームに適切に配置されます。「初期の非対称ベット」（Early Bets）は、分散型オプションオーダーブックのような未来の空間が非常に広大であるが、現在は生死不明の非常に初期の基盤的なプロトコルに主に投資されます。現在まだ公開されていない資産で、二次市場で直接購入できないトッププライベートトレーディングプラットフォームは、すべて厳密に監視される「ウォッチリスト」（Watchlist）に含まれます。そして、最も重要な絶対的な赤線は、上記のプラットフォームの棚に展示されている「ギャンブラーの在庫」（すなわち、さまざまな大モデル実験室の株式トークン、動物ミームコイン、無意味な土犬コード、キャッシュフローを捕獲できない普通のプロジェクト）は、すべて投資ポートフォリオから徹底的に排除されるべきです。具体的なポジションの配置比率と確実性の評価は、Delphi Digitalが近日中に発表する年次展望の重要なレポートで全方位的に定量的に発表される予定です。

図22：投機スーパーサイクル下の資産配置の4層ピラミッド構造と5つの運用原則。

投機スーパーサイクルを貫通する全域資産配置ピラミッドモデル：最上層は揺るぎないコアキャッシュフローカジノプラットフォーム、中層は高成長の新型マッチングプラットフォームとオプション原語へのベット、底層は手数料抽出能力のない投機在庫を一切受け入れないことが厳禁です。

この特殊なテーマポートフォリオを長期的に管理し、保有する際、投資家は常に以下の5つの鉄則を厳守しなければなりません：

• 「カジノのオーナー」と「ギャンブラーの在庫」を完全に独立した帳簿に厳格に隔離すること：任意の候補資産を評価する際、その分水嶺は明確で冷酷です。その資産のすべてのコア収入源が他者の投機行動から抽出される無リスク手数料であるなら、それは「カジノ」です。その資産自体が現在一般の人々が狂ったように賭けている投機対象であるなら、それはただの早晩ゼロになる「在庫」に過ぎません。市場には極めて少数の特殊資産（例えば、HyperliquidのネイティブトークンHYPE）が客観的にこの2つの属性を兼ね備えており、全ネットワークの手数料を抽出するディーラーの証明であり、同時に投機家が狂ったように賭けるチップでもあります。このような複合的な資産を配置する際、投資家は高度な覚醒と慎重さを保ち、この二重属性をポジション管理に十分に反映させる必要があります。盲目的に全ポジションを持つことは避けるべきです。

• プラットフォームの「純手数料捕獲率」と「収益品質構造」に注目し、単純に名目取引量を信じないこと：ウォルター・バジホートがかつて深く洞察したように、市場にあふれる「愚かな金」は、さまざまな偽の自己取引による取引量の水増しや、短期的な過激なトークンの無制限な補助によって、ほぼ無料で製品を提供する取引プラットフォーム上で人工的に大量の虚偽の繁栄の取引幻想を生み出すことができます。Hyperliquidの初期成長の利益モデル、Lighterの小口投資家の手数料免除戦略、Robinhoodの注文フロー支払いリベートは、本質的に同じ微視的なビジネスの難題を解決しようとしていますが、各解法は特定の極端な市場環境下で潜在的な致命的な破局点を持っています。最終的な財務諸表に真金白金の留保純利益に転換できない名目取引量の急増は、せいぜい無意味な数字の喧騒とバブルの雑音に過ぎません。

• 「主権規制とコンプライアンス司法構造」を商業モデルの基盤公式に直接組み込んで価格設定を行うこと：合法的なライセンスを持つ取引所は、たとえそのビジネス革新が行政の枷に縛られて重い制限を受けても、ライセンスを利用して独占的に非常に潤沢な長期的な暴利ビジネスに進化することができます。これは各主権州政府が独占的に特許を持つ宝くじのようなものです。一方、完全に無許可の法外なオフショアプラットフォームは、いつでも規制の鉄拳による国際的な追跡を受け、深海に移住する圧力に直面しているにもかかわらず、アメリカの資本市場が閉じている深夜に、世界中のあらゆる角からの貪欲な注文を引き続き狂ったようにマッチングすることができます。このゲームにおいて、盲目的にコンプライアンス側またはオフショア側に賭けることは、本質的にすべての資産を未知の裁判官の判決に賭ける非常に危険な孤注ちです。

• 常に最も底層の金融鉄道の真実の株式キャッシュフローに最も近いスーパー権利を優先的に選択すること：米国株式市場に上場しているRobinhoodは、厳格な一般に認められた会計原則（GAAP）に従って、そのすべての純利益と監査済みの財務諸表を公開しています。分散型のHyperliquidは、オンチェーンのスマートコントラクトコードを通じて、手数料の流れと二次市場でのトークンの買い戻しおよび焼却の確定的な資金流をリアルタイムで全ネットワークに示しています。これらは発行メカニズムがまったく異なり、ガバナンス構造が天と地ほど異なり、完全に異なる次元のテールリスクに直面している資産のキャリアですが、商業の本質においては、彼らの間の血縁関係は、各自の棚に展示されている数万の投機トークンや概念株との間の距離をはるかに超えています。

• マクロ時代の深層文化サイクルに基づいてポジションの保有期間を測定し、短期的な四半期の財務報告の変動に制限されないこと：全社会に根付いた深層の投機文化の狂潮は、その背後にある現実の溝が本当に埋められたときにのみ実質的に消滅します。普通の若者の月給が再び簡単に体面的な住居を全額負担できるようになり、大学の卒業証書が市場で簡単に体面的な初級ホワイトカラーの仕事と交換できるようになり、現在目を眩ませる新型の破壊的な機械が、かつての家庭用電力のように、完全に無関心な平凡な公共の日常に退化する時にのみ、実質的に消滅します。その日が本当に訪れるまで、金融カジノのルーレットは止めどなく回り続け、テーブル上で人々が狂ったように奪い合う賭けチップは、ただ名前と外観を変え続けるだけです。

このスーパー狂乱はどのように終わるのか

歴史の法則を見渡すと、この世界を席巻する投機のスーパー狂潮が最終的に避けられない運命の終局に向かうとき、マクロの進化の道筋には大きく分けて2つの核心的な演繹の通路しか存在しません。第一の進化通路は、人間の現実生活においてますます多くの世俗的な活動が完全に金融化、派生化、取引可能になることです。主権選挙の投票の動向、中央銀行の金利決定、極端な異常気象の具体的な温度、テクノロジーの巨人による次世代の破壊的ハードウェアの発表の正確なタイムスタンプ、さらには人気スポーツスターが次の試合で得点するデータまで。賭けの粒度はますます小さくなり、頻度はますます高くなり、取引摩擦はますますゼロに近づき、ますます多くの注文操作が、オンチェーンで自律的に運営される個人のAIエージェントプログラムに完全に委託されて大量に実行されるようになります。人間のユーザーを代表する自律的なAIエージェントは、ユーザーが手動でスマートフォンのインターフェースを呼び起こす必要がなく、瞬時に変化する感情データに基づいて、世界中の複数の分散型プラットフォーム間で、数十の複雑な派生商品契約に対して秒単位のヘッジとポジション調整を行います。この自動化の移行は、全社会のすべての金融価値を、不可逆的に冷酷に最も核心的なマッチングエンジンと最終的な清算層を掌握する基盤的なディーラーの手に集中させることになります。歴史がこの通路に沿って狂ったように進む場合、金融投機の熱狂の度合いはマクロの牛熊サイクルに応じて波動するでしょうが、基盤の取引マッチングネットワークは水道や電気、ガスのパイプラインのように不可欠な公共インフラとして成長し、カジノを開くディーラーは最終的にデジタル社会の命脈を掌握するスーパー公共事業の独占的巨頭に進化するでしょう。

第二の進化の通路は、本報告書で詳細に振り返る歴史的な熱狂的集団が最終的に例外なく辿り着く悲惨な道です。人類の歴史において、これほどまでに狂気の規模に達した投機の津波の終局は、常に悲惨で長いシステム的な資産の大崩壊の中で惨めに終わります。「今回は違う」と傲慢に幻想するための理性的な経済学的理由は存在しません。潮が引く瞬間が本当に訪れたとき、唯一歴史的価値のある問いは、荒廃した廃墟の上に最終的に何が実質的に生き残るのかということです。かつての英国鉄道の狂熱の結末は永遠の歴史の鏡です。熱狂的に株を買った投資家たちは壊滅的な災難に遭遇しましたが、英国全土を横断する壮大な鉄道交通網は無傷で永久に残りました。この洗礼の中で、カジノのオーナー自身も絶対的な免死の金牌を持っているわけではありません。かつては無敵だったFTXは瞬時に消滅し、膨大なギャンブラーたちがチップを使い果たして現実の生活に戻ると、取引プラットフォームの手数料収入は崖のように急落する運命にあります。2025年10月10日の全ネット爆倉の「ブラックフライデー」は、この極端な圧力環境の生きたミクロのストレステストです。全ネットで歴史的な単日最大の強制清算記録を打ち立てた激しい動乱の中、Hyperliquidの創設者は誇らしげにこのプラットフォームが100%のシステム稼働率を達成し、全ネットでシステム的な不良債権が発生しなかったと発表しました。とはいえ、この取引所は2年間の安定した運営の中で初めて全倉のクロスコイン自動減少メカニズム（ADL）を発動し、極端な不良債権リスクを鎮めました。本当のシステム的な大崩壊が訪れる日、優れたリスク管理を持つトップカジノは、現金流入の周期的な減少と評価倍率の深い調整に直面するだけです。しかし、ギャンブラーたちが狂ったように互いに花を渡し合う在庫コードの最終的な運命は、完全に灰燼に帰すことです。

上記の二つの歴史的進化の通路は、現実において決して非此即彼の切り離された対立関係ではないことを認識する必要があります。最も可能性の高いシナリオは、両者の弁証法的な融合です。このグローバルな金融投機の超狂乱は、予測不可能な歴史的なブラックスワンの瞬間に悲惨な破裂を迎えるでしょうが、嵐を経て立ち上がった分散型清算取引の基盤インフラは、依然として荒れ狂う廃墟の上に堂々と立ち続け、周期の中で冷静さを保った少数の真の所有者によってしっかりと管理されるでしょう。以下に示す五つの先見的な監視レーダーは、現在の歴史的な航路がどの通路に偏っているかをリアルタイムで判断するための核心的な航標です。

我々が密接に追跡している重要な先見指標

年間を通じての投機の超周期の追跡において、Delphi Digitalの研究チームは定量的な追跡データベースを構築し、以下の五つの時代の進化の転換点を決定する核心的な先見信号を定量的に監視し、数値を調整していきます：

• オンチェーンのデリバティブプロトコルが中央集権的な伝統的支配者の真の市場シェアを侵食する度合い：我々は、分散型デリバティブ取引プラットフォームが、バイナンスやOKXなどの伝統的な中央集権的巨人（CEX）の永続的なコア流動性の基本盤を不可逆的にシステム的に侵食しているのか、それとも業界全体の市場が上昇する牛市の増量に便乗しているだけなのかを密接に追跡します。

• ワールドカップ後のイベント契約の真の保持率と品目の多様化の突破：2026年の米加メキシコワールドカップの超スポーツ大年の狂乱が完全に退去し、世界のスポーツカレンダーが相対的に平穏な空白期に入った後、主流の小売ブローカーがイベント契約を小口投資家の収益の核心エンジンとして維持できるかどうか；また、PolymarketとKalshiでの真の取引流動性が、スポーツイベントへの単一依存から脱却し、広範なグローバルなマクロ政治、地政学的衝突、商業文化のロングテールイベントに真に根付くことができるかどうか。

• 伝統的なコア金融資産からオンチェーンのネイティブインフラへの実質的な移行速度：世界の主流ブルーチップ株、実物商品、主権法定通貨がブロックチェーンの分散台帳に移行する速度と規模；また、伝統的な多国籍証券取引所が、24時間365日取引システムと準拠したトークン化株の清算を導入することで、過去数年にわたって確立された分散型金融プロトコルの先発構造的な優位性を十分に敏捷に埋め合わせ、逆転できるかどうか。

• 主権的な司法判断が新しい金融デリバティブの最終的な定性的分水嶺：アメリカの連邦各級裁判所および連邦最高裁判所が、イベント契約に関する一連の世紀の訴訟において、最終的にこのような新興製品を連邦法によって厳密に保護された革新的な商品先物として統一的に定義するのか、それとも各州が全面的に取り締まることができる違法な集団ネットギャンブルとして粗暴に抑圧するのか；そしてこの司法の分水嶺が、どのように不可逆的に世界の流動性市場を国内の準拠とオフショアの自由という全く異なる二つの領域に引き裂くのか。

• スーパーコンピューティングインフラが生活電気料金と有権者の投票に反発する政治的臨界点：万億規模のAI計算センターの狂った拡張がもたらす重い電力とインフラ建設コストが、より激しい勢いで家庭の公共事業電気料金を引き起こし、今後の全米および地方選挙で選挙区の政治状況を覆す決定的な核心的なテーマに発展するのか；また、初級の若手ホワイトカラー労働力の雇用市場の不均衡が、オートメーションの波の中でさらに悲惨に悪化するのか、それとも経済の内生的な弾力性の中で実質的な修復を迎えるのか。

この論断を反証する可能性のある潜在的な逆転

厳密で責任あるマクロ投資フレームワークは、自身の完全な失効と破産を証明するための「反証条件」を明確に定義する必要があります。もし全米の実質無リスク金利が相当長い間高止まりし、全米の不動産市場が供給側の大規模な緩和の後に若い世代に対して手頃な住宅の通路を再開するなら、住宅の絶望に基づく「宝くじエンジン」は急激に縮小する運命にあります（現在の連邦準備制度の予期しない利上げ措置と5.3%以上に上昇した米国債の利回りがこの仮定に対して最も厳しい現実のストレステストを行っています）。もしグローバルなAI技術の進化が現実において全社会的に高度に一致した確実性の認識を早期に生み出すか、あるいは大規模なモデルの性能の進化が物理法則の越えられない壁にぶつかり、テクノロジーの巨人たちの資本支出が急激に減速するなら、「建設エンジン」の大繁栄を支える巨大な物語の亀裂は急速に埋められる運命にあります。もし各種資本の悪性の内巻きの中で、世界の主要な取引所の手数料が完全に価格戦争によって永久にゼロに押し下げられるか、あるいは取引量が最終的に100%持続不可能なトークンの空投資金で維持されている虚構の幻想であることが証明されるなら、全ての狂乱は無駄な虚偽の活動を残すだけで、投資家が長期的に保有する価値のある実質的な資産は存在しません。もし世界の主要な主権国家の支配層が政治的意識形態において強硬な合意に達し、全ての投機デリバティブのトラックを国を滅ぼす悪徳として統一的に定義し、国家機関の力を尽くして雷霆のごとくグローバルに封殺するなら、市場には極少数の重い規制の足枷を持つ特許機関が残るだけです（アメリカ最高裁判所の今後の重要な判決がこの抑圧の道を選ぶかどうかの歴史的な十字路になる可能性があります）。より致命的な理論的欠陥は、「二つのエンジンのフレームワーク」が定義上あまりにも広範で緩やかであるため、あらゆる歴史的なバブルが収束した後に強引に一つのエンジンの作用として後付けされることができるなら、このフレームワークは反証不可能な無用な同義反復に陥ることです。したがって、本報告書の核心的な論断を検証するための最も厳しい、最も正確な現実の試金石はただ一つです：この世界では、大衆が狂ったように賭ける投機コードは数ヶ月ごとに完全に顔を変えることができるが、これらのチップを継続的に清算する取引所の金庫は、絶え間なく真金の通行料を受け取り続けなければなりません。全体の推論の中で、投資家が最も犯しやすい致命的な誤りは、自分の真金をギャンブラーたちの在庫に投資することに耐えられず、カジノのオーナーを買ったと自欺欺人することです。

最終結論：不敗の地位に立つオーナーの思考

報告書の終章で、我々は最初の根本的な問いに戻ります：人類社会で発生した大規模な金融投機の波は、破壊的な技術革新への適応なのか、それとも腐敗した衰退の政治と主権通貨秩序への無言の反抗なのか？我々の最終的な結論は、投機は現実と期待の間の巨大な亀裂に対する本能的な社会的反応であり、上記の二つの力のいずれもが瞬時にこの亀裂を引き裂く力を持っているということです。技術革新は、上から下へと期待を激しく引き裂き、狂熱的な大衆に実体建設に関する壮大な神話を提供します。一方、歪んだ緊張した政治と貨幣制度は、下から上へと深層社会構造から現実を引き裂き、平凡な生活に閉じ込められた普通の家庭に階層の飛躍の希望を託けた非対称の富の宝くじを売りつけます。人類の金融通史を振り返ると、先人たちが経験した狂熱は、基本的に二つのエンジンが交互に主導する歴史の一方通行の道です。そして、マクロ体制のエンジンが点火されるとき、主権国家は自らの重い債務を転嫁するために上から下へと巧妙に包装した制度的な陽謀が展開されます。

しかし、今日のこの壮大な時代において、二つのエンジンは人類の歴史の中で初めて全速で並行して共鳴し爆発しています。宝くじエンジンは、千家万戸が自発的に駆動する草の根の姿勢で猛烈に反撃し、建設エンジンは数十年見られなかった万億の資本支出を下に向かって狂ったように注ぎ込み、まさに同じ底層のモバイルインターネットと分散型ブロックチェーン技術が、二つのエンジンに絶え間ない力を注入しています。この狂乱が演じる物理的なシーンも革命的に再構築されています。かつては、建設の神話を追求するには、スーツを着た伝統的な株式ブローカーを特別に訪問する必要がありましたが、宝くじを購入するには、街角の薄暗い賭け店にこっそり入る必要がありました。しかし、今日では、これら二つはすべて、持ち運び可能な小さなスマートフォンの画面にぴったりと収められ、依然として激しい司法の駆け引きが行われる法律の曖昧な領域の中で、15年以上にわたる世界的な金融緩和政策が大衆に与えた冷酷な教訓と深く交わっています。この旧秩序のルールの中では、順調に平凡な努力を続けることは、もはや複利の蓄積を助けることはできません。未来を見据えると、大衆が狂ったように賭けるチップコードは永遠に名前を変え続ける運命にあります。しかし、時代の流れの中で極度に渇望し、スマートフォンを手にした大衆は、常に自分たちの主観的な意見を収め、狂熱的な欲望を発散できるデジタル取引の場を必要としています。そして、この清算と撮合の基盤インフラの究極的な所有権こそが、この壮大な投機の超周期の中で、唯一本当に一生をかけて買い取る価値のある核心的な資産なのです。