ゴールドマン・サックスがMinimax創業者会議を解読：MiniMaxの評価修正、目標価格は3倍以上の上昇

TL;DR
· ゴールドマン・サックスはMiniMaxに対する「買い」評価を再確認し、12ヶ月の目標価格を860香港ドルとし、7月23日の終値に対して331.5%の上昇余地があるとしています。
· この投資は、M3の呼び出し量、M3 Proの推論コスト、H3のマルチモーダル新製品、香港株通の期待に基づいています。
· MiniMaxは依然としてARRの成長と利益の道筋を証明する必要があり、現金消費、モデル競争、コンテンツリスクが主な制約です。

ゴールドマン・サックスは7月24日前後にMiniMax Group（0100.HK）に対する「買い」評価を再確認し、12ヶ月の目標価格を860香港ドルとしました。7月23日の199.30香港ドルの終値を基にすると、この目標価格は約331.5%の上昇余地に相当します。

評価の強気/弱気/ベンチマークシナリオ

MiniMaxは今年1月に香港市場に上場した中国の大規模モデル会社で、上場略称はMINIMAX-WP、IPO発行価格は165香港ドルです。7月24日、同社の株価は196香港ドルで取引を終え、高 Goldman Sachsが提示した目標価格よりも明らかに低い水準にあります。

このレポートの最も注目すべき点は、単に攻撃的な目標価格を提示するだけでなく、MiniMaxを中国のAIモデル会社の評価の分化の中で比較していることです。ゴールドマン・サックスが注目しているのは、単一のモデルのリリースではなく、M3の呼び出し量、APIの粗利益率、M3 Proのコスト効率、H3のマルチモーダル新製品、そして8月に香港株通の資格を得る可能性など、これらの要因が重なった評価修正の余地です。

目標価格860香港ドル、まずは評価の割引が縮小することに賭ける

ゴールドマン・サックスはMiniMaxの12ヶ月の目標価格を860香港ドルとし、評価方法はDCFに基づいています。DCFの一部の詳細や収入予測は主に売り手レポートの基準から来ており、直接的に会社の実績として扱うことはできませんが、レポートの主旨は明確です：MiniMaxはモデルの呼び出し量、商業収入、推論コストが同時に改善できることを証明する必要があります。

評価の比較はこのレポートの最も強力な数字のフックです。MiniMaxの現在の時価総額は約800億から850億ドルです。それに対して、南華早報の以前の報道によれば、Kuaishou傘下のKling AIは新たな資金調達の完了に近づいており、投資後の評価は約180億ドルです。MiniMaxは中国の動画生成とマルチモーダルモデルの分野で注目を集めていますが、二次市場での時価総額は同類の資産の資金調達評価を下回っています。

ゴールドマン・サックスのレポートは、Zhipu/Z.aiが最近約710億ドルの評価を受けたことにも言及しています。この数字の公開可能なソースは限られており、売り手の比較基準としてより適しているため、市場で認められた評価とは言えません。投資家にとって重要なのは、同業の評価がどれほど高いかではなく、MiniMaxが収入と新製品の実現を通じて割引を縮小できるかどうかです。

兆トークンの後、各呼び出しが利益を生むかどうかを見る必要がある

大規模モデル会社は、モデルの能力だけでなく、各トークンのコストも競争しています。

MiniMaxの経営陣は7月23日の上海本社でのアナリスト会議で、同社の現在の最優先目標は各モデルが最適なコストパフォーマンスを追求することだと述べました。M3モデルは現在、日々の処理量が兆トークンに達しており、オープンプラットフォーム/APIの収入は「健全な粗利益率」を実現しています。現在の価格設定の下で、同社の目標は推論効率を向上させ、この部分のビジネスの粗利益率を高い二桁にすることです。

これは投資家にとって非常に重要です。AIモデルの呼び出し量が増えるほど、推論コストが収入の質を決定します。過去2年間、大規模モデル業界ではモデル能力の向上や呼び出し量の増加が見られましたが、価格競争や推論コストの低下が利益の質を圧迫する状況が頻繁に発生しました。MiniMaxが証明すべきことは、呼び出し量が増加する中で、APIの価格が依然として競争力を持ち、粗利益率が損なわれないことです。

M3 Proは下半期のより直接的な検証ポイントです。公開された報道やレポートによると、このモデルは2026年9月から10月にリリースされる予定で、パラメータ規模は約2.7兆に達し、3兆レベルに近づいています。MiniMaxが言及した技術的方向性には、スパースアテンションメカニズム、アクティベーションパラメータの最適化、KVキャッシュの最適化が含まれています。

これらの技術用語はビジネスの観点から見ると、同じユーザーリクエストに対して、モデルが無駄な計算を減らし、メモリとキャッシュの圧力を軽減し、APIサービスをより安価で迅速に提供しつつ、利益空間を確保できるかどうかを意味します。

自営の計算力はコストの優位性をもたらすが、現金の圧力ももたらす

MiniMaxのコストの物語は、モデルアーキテクチャだけでなく、計算力インフラストラクチャからも来ています。

経営陣は、同社が早期に自営の計算力の構築を強化し、国内外での買収や長期リースを通じてリソースを拡大し、関連リソースの取得がGPUやAIサーバーの長期リース価格が現在の水準よりも明らかに低い時期に発生したと考えていると述べています。この表現は主に経営陣のコミュニケーションと売り手レポートから来ており、今後の財務データで検証する必要があります。

AIモデル会社にとって、計算力は大規模モデルのトレーニング時の一回限りの投資ではありません。推論呼び出しの増加後、計算力の使用効率はAPIの粗利益率に直接影響します。自営のAIインフラストラクチャの経験がクラスターの利用率を向上させることができれば、確かに単位推論コストを下げるのに役立ちます。

しかし、この優位性には逆の側面もあります。自営の計算力は、より重い資本支出と現金消費を意味します。収入の成長が予想を下回ったり、モデルの呼び出し量が持続的に増加しなかったりすると、リソースを事前にロックすることはコストの優位性から負担に変わる可能性があります。MiniMaxは市場に自社の評価が過小評価されていると信じさせるために、「計算力が安い」と言うだけでなく、収入、粗利益率、現金流の改善を同時に実現する必要があります。

MiniMax損益計算書の概要：ゴールドマン・サックスは2025年に7900万ドルの収入が2026年には3億ドルに増加し、2027年と2028年も引き続き拡大すると予測しています。

H3は動画だけでなく、マルチモーダルが新たな入り口に

M3 Proの他に、ゴールドマン・サックスが注目しているもう一つの下半期の触媒はH3モデルです。

H3はもはや海螺AIの動画生成モデルの延長ではなく、テキスト、画像、動画、音声、音楽などのさまざまな入力を理解し、ユーザーの指示に基づいて動画、画像、音声コンテンツを出力できるマルチモーダルモデルです。複数のメディアが報じたところによれば、このモデルはリリース準備の最終段階にあります。

MiniMaxにとっての重要性は、同社が「動画生成製品」からより広範なマルチモーダルの入り口に拡張できる可能性があることです。ユーザーにとって、マルチモーダルモデルの価値は単に動画を生成することではなく、テキスト、画像、音声、動画の間で連続的に理解し、変換できることです。商業化にとっては、より多くの有料シナリオとより高い使用頻度を意味します。

H3にはまだ2つの不確実性があります。第一に、既存の動画生成製品の代替体験を十分に提供できるかどうかです。第二に、持続可能なARRの成長をもたらすことができるかどうかであり、リリース初期に流量を形成するだけではありません。

マルチモーダルは規制とコンテンツリスクがより集中する分野でもあります。動画、音声、画像の生成能力が高まるほど、著作権、肖像権、ディープフェイク、プラットフォームの審査、コンテンツの安全性に対する圧力が増します。ゴールドマン・サックスはIPとコンテンツ生成リスクを重要なリスクとして挙げており、その理由はここにあります。

株価の修正には新製品と収入の実現が必要

MiniMaxは下半期にもう一つの資本市場のイベントがあります。ゴールドマン・サックスは、同社が2026年8月に香港株通の資格を得る可能性があると予測しています。最終的に南向きの資金が投資可能な範囲に入ると、潜在的な投資者基盤が拡大し、流動性と市場の注目度も高まる可能性があります。

しかし、香港株通の資格自体はビジネスの実現を代替することはできず、最終的な納入は上海証券取引所、深セン証券取引所、香港証券取引所の関連リストに基づく必要があります。MiniMaxの株価が本当にゴールドマン・サックスの目標価格に近づくためには、いくつかの結果が支えとなる必要があります：M3の呼び出し量が引き続き増加し、APIの粗利益率が改善を維持し、M3 Proが計画通りにリリースされてコスト効率を示し、H3のマルチモーダルモデルが新たな需要をもたらし、ARRが引き続き上昇することです。

リスクも同様に直接的です。世界的な基礎モデルの競争は依然として激化しており、モデルのパフォーマンスが期待を下回る可能性があります。利益の見通しは市場の期待よりも遅れる可能性があります。商業化能力、現金消費、自己資金調達能力は引き続き観察が必要です。中米の技術競争の激化も計算力、顧客、海外展開に影響を与える可能性があります。

ゴールドマン・サックスのこのレポートが投げかけているのは「MiniMaxは860香港ドルの価値がある」ということではなく、中国のAIモデル会社の評価がすでに大きく分化している中で、MiniMaxがより低い推論コスト、より迅速な新製品のリズム、より明確なARRの成長を通じて、現在の80億から85億ドルの時価総額が過小評価されていることを証明できるかどうかという、より現実的な問題です。