資金調達：暗号資産ボールトはファンドであり、キュレーターはファンドマネージャーか？

概要

• これは、7月26日に購読者に送信された第56版の資金調達の主要セクションです。
• 資金調達は、The Blockの最も長く在籍している編集メンバーであるヨギタ・カトリによって書かれた隔週ニュースレターです。

今週初め、SECコミッショナーのヘスター・ピアスは、暗号資産ボールトとオンチェーン貸付戦略がすでに連邦証券法の範囲内にある可能性があるとの声明を発表しました。彼女は、活動をオンチェーンに移すことは、一般的にはそれらの法律の範囲外に置くことにはならないと述べました。「法律が適用されないように読むために"逆立ち"や"バックフリップ"、その他の体操をする人は、痛い落下を経験することになるでしょう」と彼女は書いています。

ピアスは、法律がどのように適用されるかについていくつかの方法を示しました。ボールトは、ユーザーがその展開者やキュレーターの努力から利益を期待してお金を投資する共通の事業である可能性があります。証券を保有するボールトや、証券に資産を配分するボールトは、投資会社法の下に該当する可能性があります。その運営方法によっては、ボールトはユニット投資信託、管理投資会社、または別管理口座に似ることがあり（これらはすべて異なるレベルのSEC登録を必要とします）、オンチェーンローンも証券であるノートである可能性があります。一方、ボールトや貸付戦略の管理は、投資顧問の問題を引き起こす可能性があります。

これらの法律が適用されるかどうかは「具体的な事実と状況に依存する」とピアスは書いています。彼女は企業に話をするよう招待しました。この声明は規則でも執行措置でもなく、ピアスは自分自身の意見を述べており、委員会の意見ではありません。しかし、これは3ヶ月でSECのリーダーシップがボールトについて公に言及した2回目の機会を示しています。

5月、SECの議長ポール・アトキンスは、委員会は「暗号資産ボールトとして一般に知られているものに関する明確さを提供する方法を検討すべきである」と述べ、特に証券法および投資顧問法の接点に関して言及しました。彼は、その明確さは通知とコメントのルール作成およびSECの免除権限を通じて得られるべきであり、オンチェーン市場構造は「本質的にハイブリッド」であり、伝統的な金融と分散型金融の要素を組み合わせていると述べました。

これは急成長している市場にとって重要な質問を提起します：ボールトはファンドなのか、彼らを運営するキュレーターは資産管理者なのか、もしそうなら何が登録される必要があるのか？私はこれらの質問をキュレーター、プロトコル、投資家、業界団体、データプロバイダーに投げかけました。

ボールトとは実際には何か

この用語がほぼすべてをカバーするため、難しさの一部があります。ボールトは、預金をプールし、明示された戦略の下でそれらを展開するオンチェーン契約であり、預金者はプールの株式を保有しますと、データプロバイダーであるvaults.fyiの共同創設者兼CEOライアン・ローデンバウは述べています。

ERC-4626はボールトの主要なトークン標準であり、預金、株式、償還を定義していますが、内部の戦略については何も述べていませんとローデンバウは言いました。

「パッシブなイールドファームと裁量的なヘッジファンドは、同じインターフェースの背後に存在することができます」と彼は言いました。「この言葉は、伝統的な金融における『ファンド』と同じくらいの情報を持っています：プールがあり、株式があり、誰かが内部で何が起こるかを決定します。」

その定義でも限界があります。vaults.fyiがEthereum Virtual Machineネットワーク全体で追跡している約750億ドルの預金のうち、約200億ドルのみがERC-4626標準を使用している契約に存在するとローデンバウは述べています。残りはそれを採用しなかったステーキングおよび貸付ポジションにあります。

ピアスはこの問題を認識しているようで、自身のボールトの説明を「意図的に広範で一般的」と呼びました。

「それらは、変更不可能なスマートコントラクトによってのみ決定されるプログラム的な配分から、他の人または人々のグループの単独の裁量による配分までのスペクトルに沿っています」とピアスは述べました。

市場

キュレーションされたボールトは現在、vaults.fyiによると、110社が18のプロトコルで運営する811のライブ製品にわたって約87.5億ドルを保持しています。これは、追跡している預金の約12%に相当します。

「私たちのデータでは、キュレーションされたボールトとは、特定のエンティティの決定が預金者が何にさらされるかを決定する場所です」とロデンバウは述べました。

キュレーションされた市場では、貸出ボールトが617製品で58億ドルを占めています。これらのボールトでは、キュレーターが市場を選択し、制限を設定し、コードが資金の流れを強制します。マネージャーが資本を積極的に運用する戦略ボールトは、194製品で30億ドルを保持しています。より小さなカテゴリーであるカウンターパーティクレジットは、特定の企業に直接貸し出され、1億8200万ドルを保持しています。

vaults.fyiによって追跡されている貸出ボールトは、現在約3.7%の平均リターンを得ており、戦略ボールトの約7.7%と比較されています。高いリターンの多くは、実世界の資産やプライベートクレジット戦略から来ています。

「そのプレミアムはマネージャーの裁量に対する補償であり、これは規制の議論と同じ特性です」とロデンバウは述べました。

市場は非常に集中しています。最大の5つのキュレーターはキュレーションされた価値の70%を保持しており、Morpho上の25の最大のステーブルコインボールトは、結合資本の半分をわずか3つの基盤市場に配分していますとロデンバウは述べました。

より広い定義を使用すると、S&Pグローバルレーティングは5月に、ボールトの総預金が4月時点で約1310億ドルに達し、3年前の約240億ドルから増加したと述べました。現在の活動の94%は、ステーキングや暗号担保貸付などの暗号ネイティブ戦略に集中していると指摘しました。

資金かどうか

ボールトがすでに資金であるかどうかは、資産の管理方法に最も裁量を持つ人々に大きく依存します。

「今年の初めから、私たちはボールトについて明確でした：これは資産管理であり、規制された活動であり、それから逃れることはできません」と、ヨーロッパの暗号資産マネージャーであるテッセラクトグループのCEO、ジェームズ・ハリスは述べました。

この規模のプール構造は「非常に集団投資スキームのように見えます」とハリスは述べました。ヨーロッパが最初に線を引いたと彼は付け加えました。暗号資産に関する市場（MiCA）法的枠組みの下では、暗号資産の裁量管理は、誰が運営しているかやコードがどこにあるかに関係なく規制されていますとハリスは指摘しました。

彼はテッセラクトがMiCAの下でヨーロッパのポートフォリオ管理の認可を受けていると述べました。4月には、「専用クライアントボールト」と呼ばれるものを立ち上げ、1人のクライアント、1つのボールト、1つの分離された任務を持っています。

クリプトインサイトグループの創設者兼CEOであるアンディ・マルティネスは、「多くのボールトが未登録のファンドとして機能しているという主張は真剣に受け止めるべきだ」と述べました。彼は、キュレーターが証券である資産に対して裁量を行使し、預金者がその判断から利益を期待する場合、「その関係は既存の法律の下でのアドバイザリー活動に非常に似ている」と述べました。

「非常に少数」のキュレーターが現在、登録されたアドバイザーであるとマルティネスは述べ、1年以内にその状況は大きく変わると予想しています。

最も率直な見解は、流動的な再ステーキングプロトコルRenzoの共同創設者ルーカス・コジンスキーから来ました。彼はXで「誰もが驚くべきことは、企業がこれほど長い間未登録のヘッジファンドを運営していたことだ」と書きました。彼はThe Blockに対してこれ以上のコメントを控えました。

キュレーターやプロトコルは、ボールトを未登録のファンドとして広く特徴付けることを拒否しています。彼らは、一つのラベルが本当に異なる機能をカバーすることはできないと言います。

ガントレットは最も直接的でした。そのような広範な声明は「誤解を招くものであり、広く間違っているに違いない」とガントレットの最高ビジネス責任者ニコラス・キャノンは述べました。すべてのボールト、ボールトプラットフォーム、キュレーターは異なる方法で運営されていると彼は言いました。

ガントレットの作業がピアスのスペクトルのどこに位置するか尋ねられたキャノンは、それを「裁量のないプログラム的なボールトキュレーションに非常に近い」と位置付けました。

モルフォの貸付プロトコルとボールトインフラストラクチャは、キュレーションされた市場の大部分をサポートしていますが、その異議は構造的です。「この枠組みは、いくつかの異なる機能を一つに統合し、ピアス委員が必要だと言っている分析をスキップしています」とモルフォの法務責任者クリストファー・ロビンズは述べました。 彼によれば、モルフォのボールトは非保管型であり、キュレーターはユーザーの資産を決して所有せず、預金者は通常いつでも引き出すことができ、配分は契約によって強制された制限内でリアルタイムにオンチェーンで検証可能です。

暗号ベンチャー企業ドラゴンフライのゼネラルパートナーであるロブ・ハディックは、分析は何が預けられているかにも依存すると述べました。ボールトは「スマートコントラクトを使用して、基準に基づいて自律的に取引を行う技術に過ぎません」と彼は言いました。ほとんどの場合、預けられている資産、例えばステーブルコイン、ビットコイン、イーサリアムは、明示的に証券ではないとハディックは述べました。

キュレーターがそのインフラストラクチャをどのように使用するかは「大きく異なる」と彼は付け加えました。開示、資金へのアクセス、そしてアクティブな管理の程度は、それぞれ分析を変える可能性があります。

クリプトカウンシル・フォー・イノベーションのボールトコアリションの立ち上げを手伝い、自社のデジタル資産ビジネスを運営しているギャラクシーデジタルは、質問には応じませんでした。

境界線の所在

インタビューを通じて、最も重要な変数は裁量でした。

しかし、ハリスは、受動的なボールトが自動的に規制の外にあると仮定することに警告しました。ピアスは、固定ポートフォリオを保持し、ほとんどアクティブな管理がないボールトは、依然として投資会社であるユニット投資信託に似ている可能性があると述べました。

「受動的であることは、あなたがいるレジームを変えるだけで、どれかから出ることにはなりません」とハリスは言いました。

クリプトカウンシル・フォー・イノベーションのチーフストラテジーオフィサーであり、米国政策の責任者であるアリソン・マンジエロは、裁量がまさに一つのラベルで市場全体をカバーできない理由だと述べました。

関連する質問は、どの機能が実行されているか、誰が裁量を行使しているか、どのような権利と義務が存在するか、そして技術がどのように機能するかです。彼女は、ボールトによって答えが異なるため、すべてのボールトを投資会社として扱ったり、すべてのキュレーターを投資顧問として扱ったりすることは、「実際には非常に多様な風景を過度に単純化するリスクがある」と述べました。

多くのボールト戦略は、ユーザーが自動化、分散化、または事前定義されたパラメータを通じてリスクを軽減するのを助けるように設計されているとマンジエロは指摘しました。

明確さの姿

情報源を通じて、共通の見解は、規制は実行されている活動に適用されるべきであり、技術自体には適用されるべきではないというものでした。

クリプトカウンシル・フォー・イノベーションのボールトコアリションは、インフラストラクチャプロバイダー、プロトコル開発者、キュレーター、インターフェース、サポートサービス、エンドユーザーを含むエコシステム内の異なる参加者を分離する共通のフレームワークを開発しています。目標は、規制当局が技術的インフラストラクチャと投資または資産管理活動を区別できるようにすることです。マンジエロは、規制当局は活動に焦点を当て、技術に中立的な方法で既存の法律を適用すべきだと述べました。

ほとんどのオペレーターは二つの広範なポイントに同意しました。第一に、彼らは、非保管型ソフトウェアを公開し維持するインフラストラクチャプロバイダーは、規制された金融企業として扱われるべきではないと言いました。第二に、彼らは、主な規制の焦点は裁量的なキュレーターにあるべきだと言いました。なぜなら、彼らが投資決定を行うからです。

モルフォのロビンズは、もしボールトが証券法の下に該当する場合、「異なる時代のために設計された登録制度ではなく、コンプライアンスへの実行可能な道筋が必要だ」と述べました。

デジタルアセットキャピタルマネジメントのエグゼクティブチェアマン兼最高投資責任者であるリチャード・ギャルビンは、キュレーターとプラットフォームオペレーターの両方にライセンス要件を提案しました。彼は、これらのライセンスが開示およびマネーロンダリング防止義務を明確にすることもできると述べました。

一方、Bitwiseの法務顧問であるジョハンナ・コリンズ・ウッドは、「理にかなった結果は、業界に明確な指針を与え、これらの製品が実際にどのように機能するかを反映したルールであるべきです」と述べました。「私たちが懸念するのは、真に新しいアレンジメントを適合しないレガシーカテゴリーに押し込むアプローチや、業界の不確実性を単に増加させるアプローチです。」

次に何が起こるか

成長は誰もが異論を唱えない唯一のことでした。

「ボールト市場はさらに大きくなるでしょう」とハディックは言いました。彼は、すべての資本市場が徐々にトークン化される中で、流通が銀行、フィンテック企業、資産運用会社、その他の伝統的なチャネルを通じてますます行われると予想しています。

ハリスは、彼が論争の余地がないと考える2つの見解を示しました：すべての資産がトークン化され、すべてのトークン化された資産がオンチェーンで管理されることです。「実際には、これはボールトを意味します。」

CCIのマンジェロは、S&Pの最近の見解を指摘しました。規制の明確さがボールトの成長の次の段階を促進する可能性があると述べました。彼女は、ステーブルコインが不確実性が規制の枠組みが整うまで機関の参加を制限する方法を示していると述べました。

しかし、機関のお金が追随するかどうかは、規制以上の要因に依存するとマルティネスは言いました。彼は、資金配分者がオンチェーンの透明性、日次または即時の流動性、効率性の魅力を見ているが、製品の背後にある企業についての回答がまだ必要だと述べました。

「資金配分者が私たちに持ち込む質問はシンプルです：私たちは誰にお金を渡しているのか？ガバナンス、運用管理、規制の姿勢。ボールトエコシステムのほとんどは、あなたにほとんど何も提供しません」とマルティネスは言いました。これが、今日ボールトにある資本が圧倒的にクリプトネイティブである理由です。彼は、資金配分者がスマートコントラクトのリスクに慣れ、企業がオフチェーンの運営について信頼できる回答を提供し、規制がガードレールを明確にするにつれて、伝統的な機関のお金が段階的に到着すると予想しています。

マルティネスは、資金配分者が選別を行い、確立された企業の背後にあるキュレーターに流れが向かうと予想しています。文書化されたプロセスと、デューデリジェンスミーティングで弁護できる規制の立場を持つキュレーターです。

「勝者はこれを資産管理ビジネスのように運営するでしょう」と彼は言いました。