「流動性の王」対談：世界の流動性はピークを迎え、今後のサイクルは来年下半期に底を打つ

出典：《What Bitcoin Did"

整理：Felix, PANews

CrossBorder Capitalの創設者で「流動性の王」マイケル・ハウエルが《What Bitcoin Did》番組に出演し、世界の流動性サイクルとそれがビットコインや金などの資産に与える影響について議論しました。マイケルは、現代の金融システムは本質的に債務の再融資メカニズムであり、流動性の変動が市場の興隆と衰退を直接支配していると指摘しました。彼は、現在の流動性の成長がピークを迎え、減少し始めていることが、ビットコインなどの流動性に敏感な資産のパフォーマンスが低迷している理由を説明しています。短期的には市場が流動性の引き締めによるリスクに直面する可能性がありますが、長期的には通貨の価値下落に対抗できる資産を保有することが、システムリスクに対処するための鍵であると述べています。

ホスト：なぜ流動性にそんなに注目しているのですか？流動性は経済にとって何を意味しますか？

マイケル：良い質問です。簡単に言えば、資金が市場を動かすのです。それは非常にシンプルです。広義には、全体のサイクルや投資サイクルを開始するのは資金の流れ、つまり金融市場への資金の流入です。経済は市場の下流にあり、地政学は経済の下流にあります。これが私たちの思考の順序です。しかし、私たちが本当に理解したいのは、市場に資金が流入しているか流出しているかで、それが取引を効果的に変えるかどうかです。考えるべきことは、世界経済には大きく分けて二つの資金プールが存在するということです。一つは金融市場にあり、もう一つは実体経済にほぼ独立して存在しています。多くの人々はこの二つを混同し、同じものであると考えますが、実際には全く異なります。存在するすべての資金は必ずどこかにあり、金融部門か実体経済のいずれかにあります。一般的に、投資家としては資金が金融または資産経済にあることを望みます。なぜなら、資金が実体経済にあると、それは経済活動を推進するだけだからです。一方、金融または資産経済にあると、資産価格を押し上げることになります。これが私たちが本当に関心を持っていることです。

ホスト：あなたは「経済は市場の下流である」と言いましたが、これはどういう意味ですか？多くの人は経済レベルで起こることが市場を動かす要因だと考えるかもしれませんが、あなたはこの関係を逆に見ているのですか？

マイケル：確かに逆です。ここにはフィードバック効果があり、実体経済も金融市場に影響を与えます。しかし、第一段階は資金の創造です。資金はまず金融システムで生まれ、金融システムを通じて維持され、その後実体経済に溢れ出します。これが主要な伝達メカニズムです。「株式市場は実体経済の動向を予測できる」という言い回しをよく耳にしますが、これは予測ではなく、むしろ株式市場が金融部門の資金の急増または減少を反映しているために生じる影響です。その後、実体経済に影響を与える反響効果が生じます。伝統的な経済学の教科書はこれを完全に逆に理解しています。私は経済学の博士号を持っていますが、私が学んだ多くの経済学の知識は市場の実践から得たものです。学界の世界観は非常に歪んでおり、役に立ちません。市場を理解するためには、資金の流れを理解するだけで十分です。多くの優れた投資家は経済学者ではなく、彼らは経験と常識に基づいています。

ホスト：あなたの経済学の見解はどのように変わりましたか？オーストリア学派の見解に傾いていますか？

マイケル：それがオーストリア学派の見解に当たるかどうかは分かりません。私はこの二つの理論には欠陥があると思います。私たちの出発点は、金融市場や世界経済における資金創造のプロセスを理解する必要があるということです。資金は代替可能であり、最も高いリターンや最も魅力的な投資および購入機会のある場所に流れる傾向があります。通貨創造プロセスにはトレンドがあり、非常に明確なサイクルがあります。私たちがどのサイクルにいるのか、そしてそのサイクルを駆動する要因を理解することが非常に重要です。ケインズ主義経済学でもオーストリア学派経済学でも、この二つの見解はサイクルをうまく説明できません。彼らは経済が危機に陥ったときの不均衡状態を説明するだけであり、市場で最も一般的に見られる規則的なサイクルを本当に理解しているわけではありません。

問題は、なぜこれらのサイクルが発生するのか、そして政策立案者がなぜ特定の出来事にそのように反応するのかを理解することです。現在私たちが見ているのは、市場における典型的な流動性サイクルのもう一つの例です。このサイクルは2022年の中頃から始まり、現在流動性注入の面でピークを迎え、減少し始めています。しかし、システムにはまだ動力があります。資産価格はまだ上昇していますが、流動性に最も敏感な資産価格は困難に直面しています。ビットコインは明らかに流動性に最も敏感な資産の一例です。次に金があり、これも流動性に非常に敏感で、現在もかなり困難な時期を経験しています。これらはすべて流動性が動力を失いつつあることを示す特徴です。

ホスト：マクロ戦略家のルーク・グローマンは、ビットコインを「流動性の最後の有効な煙探知器」と呼びました。現在私たちがどのサイクルにいるのかを話す前に、これらのサイクルを駆動するものは何かを説明していただけますか？流動性の潮が引くとき、資金はどこに行き、どこから来るのでしょうか？

マイケル：答えは実際には非常に複雑ですが、より直接的な方法で説明しようとします。主要な推進力は各国の中央銀行です。他にも要因はありますが、今は中央銀行が仮定です。中央銀行は政策を緩和し始めます。彼らが政策を緩和するきっかけは何でしょうか？外部の衝撃（例えば新型コロナウイルスの緊急事態）や金融危機かもしれません。彼らの対応策は基本的に介入し、市場に流動性を注入することです。このようにする主な理由は、経済活動を回復させるためではなく、金融システムと銀行を救うためです。なぜなら、根本的に金融危機は債務の再融資危機だからです。私たちの現在の債務は非常に多いのです。経済学の教科書は誤解を招くもので、金融市場を新しい資本を調達するメカニズムとして描くことが多いです。つまり、企業が資本市場で新しい資金を調達して新しい資本支出（工場や設備など）に投資するということです。現実には、AIの繁栄による一時的な急増を除いて、過去10〜15年の間に西側経済圏ではそれほど多くの資本支出は行われていません。世界経済における資本支出の大部分は中国で行われており、それは国家主導の投資モデルです。西側の資本市場はほとんどの時間何をしているのでしょうか？それは既存の債務の再融資、つまり債務の延長を行っています。

私たちは350兆から400兆ドルの巨額の債務を抱えており、平均的な期限は約5年です。これは、毎年70兆から75兆ドルの債務を延長しなければならないことを意味します。これは驚くべき金額です。これを実現するには、金融部門の容量と仲介機関が資産負債表を提供する能力が必要です。このメカニズムが崩壊すれば、金融危機に直面します。信用通貨が主流の現代資本主義システムでは、債務がデフォルトすることは許されません。なぜなら、債務は新しい融資を支える担保だからです。現在、約70%から80%の融資は担保に基づいています。借り入れを行うためには何らかの資産が必要ですが、皮肉なことに、その資産は往々にして古い債務（例えば米国債など）です。したがって、これらの債務がデフォルトすることは許されず、債務の再融資プロセスが続けられるように流動性を提供しなければなりません。これが中央銀行のすべての金融危機に対する基本的な反応であり、流動性を補充することが彼らの最終的な責任です。彼らは口頭ではこれがインフレを抑制したり雇用を改善するためだと言いますが、根本的な目的は債務の再融資が続けられることを確保することです。

新型コロナウイルスのパンデミックや世界金融危機の間、資金は資産市場を押し上げました。流動性は代替可能であり、一度それが債務の延長を促進すると、リスク資産、企業債、株式などの分野に溢れ出し、資産市場を広く押し上げ始めます。これが私たちが言う「バブル」です。ビットコインと金はこの現象を測る良い晴雨計であり、流動性が豊富な時期には明らかに人気があります。最終的に、流動性は実体経済に溢れ出します。なぜなら、富の効果が人々の消費を増やし、さらなる投資を引き起こし、実体経済に動力を与えるからです。実体経済が動力を得ると、より多くの流動性を必要とし、金融部門から流動性を吸い上げ始めます。あなたは逆説を発見するでしょう：強い実体経済は強い金融市場を伴うことはほとんどなく、強い金融市場はしばしば弱い実体経済と関連しています。さらに、経済の強さがインフレを引き起こす場合、中央銀行は金融引き締めを開始し、より大きなサイクルを引き起こし、債務の再融資に問題が生じます。その時、彼らは再び介入して流動性を放出しなければなりません。このサイクルは繰り返されます。

ホスト：私たちが債務のスパイラルに陥り、債務が指数関数的に増加する中で、これらのサイクルのピークと谷はより高くまたは低くなるのでしょうか？それとも、債務が制御不能になることでサイクルが短くなるのでしょうか？

マイケル：まず、私たちが見ているのは債務が指数関数的に増加していることです。ほとんどの経済体の債務とGDPの比率は現在100%を超えています。一度利息の支払いがかなりの規模に達すると、債務は悪循環に陥り、複利で増加します。政府が債務の増加を抑制するためには、財政の黒字を回復する必要がありますが、これは全く不可能です。西側の福祉制度は根本的に改革する必要があり、さもなければ国家が破産します。債務が指数関数的に増加しているため、流動性も指数関数的に増加する必要がありますが、流動性はしばしば周期的に増加します。これが金融危機が発生する理由です。しかし、金融危機がますます大きく、頻繁になるかどうかは必ずしも事実ではありません。すべての後続の危機がより大きいわけではありませんが、その頻度はかなり安定しています。私たちの流動性サイクルの平均頻度は約5〜6年です。理由は、世界経済における債務の平均的な満期も約5〜6年だからです。したがって、本質的にはこれは債務の再融資サイクルです。ちなみに、これは人々がよく言う「ビットコインの4年サイクル」とは対照的です。私はビットコインに4年サイクルがあるとは信じていません。私はこの5〜6年の流動性サイクルがビットコインと金を主導していると考えています。次の危機が2008年よりも大きくなるかどうかは分かりません。それは政策立案者の反応の速さに依存します。

ホスト：昨年10月にビットコインがピークを迎えたことは、あなたが言った流動性サイクルのピークと一致しています。私たちは今、サイクルのどの位置にいて、次に何が起こるのでしょうか？

マイケル：下の図は世界の流動性サイクルを示しています。黒い線は金融市場を通じた流動性の変化率を示しています。私たちが使用しているデータは1965年まで遡り、約90の経済体をカバーし、各国で約30の異なるデータシリーズを観察しています。この黒い線の上には正弦波があり、これは2000年（つまり25年前）にフーリエ分析を用いて推定されたもので、それ以降変更はありません。アメリカのサイクル研究財団は昨年私たちのデータを求め、彼らも同じ結論を得ました：サイクルは65ヶ月で、かなり標準的です。ご覧の通り、このサイクルは昨年の第3四半期末にピークに達し、その前に2022年の9月に底を打ちました。この流動性の上昇傾向が「バブル」を引き起こしました。悪いニュースは、このサイクルが2027年のどこか（おそらく2027年下半期）に底を打つ可能性があるということです。

もう一つの図は、世界の流動性の6週間の変化率と暗号通貨バスケット（60%ビットコイン、30%イーサリアム、10%ソラナ）の関連性を示しています。流動性データを13週間先に進めたところ、この期間の相関関係は0.55を超えました。最新のデータは、流動性の減速の事実と完全に一致する暗号通貨価格の遅延状態を示しています。

司会者：金のパフォーマンスはこれに似ていますか？

マイケル：はい、しかし異なるダイナミクスがあります。中国では暗号通貨の購入が違法であるため、中国人民銀行（PBOC）が流動性を駆動しても、暗号通貨には直接的な影響を与えません。しかし、中国は金価格に大きな影響を与えています。グラフは、PBOCの流動性の変化が金の動向に約2〜2.5ヶ月後に影響を与えることを示しています。最近数週間、金は弱含みです。

多くの人々は「大規模な通貨安取引」が過去1年間の金の上昇を促進したと考えていますが、私たちは大規模な通貨安は西側ではまだ本当に起こっていないと考えています。西側は将来的に指数関数的に膨張する債務を貨幣化しなければならず、これが大規模なインフレをもたらしますが、現在それを実行しているのは中国だけです。中国には資本規制があり、余剰流動性は簡単に外流できず、中国の市民はインフレに対抗するために金を購入するしかありません。中国が暗号通貨の購入を禁止しているのは、それが資金の外流の近道になるからです。グラフを拡大して見ると、イランの緊張が始まると同時に、中国は流動性注入を大幅に減少させ、経済を減速させ、石油の輸入を減らしました。しかし、米国とイランの理解覚書が破棄されると、中国は再び流動性注入を再開したようです。これが、流動性を注入し続ければ、今後数週間で金市場が安定する可能性がある理由を説明しているかもしれません。

司会者：流動性が昨年末にピークを迎えたとき、ビットコインは暴落しました。ビットコインは流動性の減少に対して激しい反応を示すのでしょうか？次にビットコインは下落を続けるのか、それとも流動性の回帰を待って安定するのでしょうか？

マイケル：こう言いましょう。もしあなたがビットコインを長期的にポジティブに見ているなら（私たちもそうです）、サイクルはトレンドを尊重しないことを理解しなければなりません。たとえビットコインが今後数年間で大幅に上昇する場合でも、今年の年末にはその価格が現在よりも低い可能性があります。これが私たちが理解すべきリスクです。金市場と中国の影響に加えて、米国市場は大きな問題を抱えています。世界経済で最も重要な2つの指標：原油価格と米国債の利回りは、通常の水準を大きく下回っています。これは経済成長を大いに促進しています。強い経済成長は金融市場にとって必ずしも良いことではありません。なぜなら、資金は実体経済に流れているからです。グラフは、米国の名目GDP成長とリスク調整後の米国10年債利回りの相関関係を示しています。現在、米国債の利回りは適正水準を大きく下回っており、大きな上昇圧力があります。これは、水中で空気の入ったビーチボールを押さえつけるようなものです。米国財務省と連邦準備制度は利息支出を抑えるために利回りを抑え込もうとしており、そのために回収市場で大規模に介入しています。これには2つの問題があります。第一に、突然手を放すと、ボールは上に急上昇します（日本が利回り曲線のコントロールを終了したとき、10年債利回りが200ベーシスポイント急増したのは、世界的に稀なことです）。第二に、気球の一端を強く押すと、もう一方の端が膨らみます。彼らは長期市場を強く押さえつけており、短期市場（例えば2年債利回り）は膨らみ、巨大な圧力を示しています。これは、民間部門が将来の金利に対する真の期待を示しています。

司会者：私の友人のジェフ・ロスは、これは市場が金利を決定しているのであって、連邦準備制度ではないことを証明していると言っていますが、あなたもそう思いますか？

マイケル：100%同意します。常に市場の長期金利が短期金利を決定します。連邦準備制度は極めて短期間にしか影響を与えることができません。

司会者：では、ケビン・ウォッシュは現在非常に厳しい状況にあります。彼は金利を引き下げ、インフレ作業部会を設立するために呼ばれ、3%のインフレを受け入れることもできると言っていますが、彼はどうするつもりですか？

マイケル：彼は緩和政策を実施できないと思います。なぜなら、米国経済は非常に速く成長しているからです。数週間前、M2の貨幣供給の年率成長率は10%近くに急上昇し、フィラデルフィア連邦準備銀行のデータも活動の大幅な跳躍と高いインフレ圧力を示しています。これは名目GDPが9%-10%に達することと一致しています。このような状況で緩和政策を試みるのは狂気の沙汰です。ドルの堅調さは実際に、彼らがより引き締めの方向に進んでいることを示しています。SOFR金利（PANews注：担保付き隔夜貸出金利で、米国債を担保として使用し、隔夜貸出コストを計算する指標）と米国2年債の間の負利差も2021-2022年のように、引き締めメカニズムが間もなく来ることを示唆しています。前回の引き締めはS&P指数が25%下落し、ビットコインが75%下落しました。

司会者：これはケビン・ウォッシュがインフレ特別作業部会を設立したい理由だと思いますか？彼は小数点の左側の数字（つまりインフレを3%にすることを許可すること）をより気にかけていると言っていますが、これは彼が物語を操作しているということですか？

マイケル：彼は明らかに自分に余地を残しています。連邦準備制度が最後に2%のインフレ目標を達成したのは約63か月か64か月前のことです。彼らは潜在的なインフレが実際にははるかに高いことを認めることができません。そうでなければ、インフレ期待が固定化されてしまいます。しかし、私は政策立案者が行っているこれらの小さな手段が、実際には彼らが金利を引き上げなければならないことを知っていることを示していると思います。ただ、できるだけこのプロセスを延長しようとしているだけです。しかし、早めに引き締めを行わなければ、後でより多くの修正を行わなければならなくなります。

司会者：もし彼らが本当に「ビーチボールを放す」なら、金融危機は具体的にどのように展開するのでしょうか？

マイケル：私たちは「債務流動性比率」を使用して危機を測定します。金融市場の核心的な役割は債務の再融資です。この比率が高すぎると、金融市場は債務の延長に必要な流動性を欠くことになり、危機を引き起こします。過去のすべての金融危機は、この比率が非常に高いときに発生しました。逆に、流動性が過剰であれば、資産バブルを引き起こします。これが私たちが最近経験した「バブル」です。政策立案者が危機に対処する方法は流動性を注入することであり、これがなぜあなたがビットコインや金のような通貨インフレヘッジ資産を長期的に保有するべきかという理由です。また、新型コロナウイルスのパンデミックの間に金利がゼロまたは負の数に引き下げられ、多くの人々が債務を再延長しました。これにより、巨大な債務の満期の壁が生じました。2025年からは、再融資が必要な既存の債務の量が増え続けます。これは国防支出などの新たな借入を含んでいません。一旦脱線すると、担保市場に問題が発生し、債券の期限プレミアムが崩壊するか、信用スプレッドが拡大し、資金が安全資産に大量に流れることになります。だから、私は今すぐに積極的に購入することをお勧めしません。落ちてくるナイフをつかもうとしないでください。状況が安定するまで待ってください。中期的にはビットコインと金は強く反発するでしょう。

司会者：では、私たちは6年ごとに金融危機が訪れるのでしょうか？

マイケル：確かにそのようなパターンが見られます。私たちは世界金融危機の間に、未来の世界は量的緩和（QE）によって支配されるだろうと言っていました。QE1だけを考えないでください。QE2、QE3、QE4など、一連の量的緩和プロセスがあるでしょう。なぜなら、現在中央銀行は定期的に金融システムに流動性を再注入しなければならず、システム自体は巨額の債務再融資の圧力に耐えられないからです。米国連邦準備制度のバランスシートが大幅に縮小されるという考えは、ただの夢に過ぎません。

司会者：彼らはどのように債務の困難から脱出するのでしょうか？インフレを通じてしかできないのでしょうか？

マイケル：彼らには選択肢がありません。インフレを生み出すしかないのです。なぜなら、担保としての国債がデフォルトすることは許されず、そうなれば信用システムが崩壊してしまうからです。大規模な通貨安は西側ではまだ本当に起こっていませんが、中国はすでにそれを行っています。西側の政府は、資金を国内に留め、通貨インフレヘッジツールに流れないようにする措置を講じる可能性があります。西側は将来的な債務問題に直面しています。

司会者：彼らはAIのような経済成長を通じて債務から脱出する機会があると思いますか？

マイケル：その可能性はありません。経済成長は最終的に若い労働力などの人口構造に依存しており、現在はその条件がありません。

司会者：リスナーにとって実行可能なアドバイスはありますか？依然として金とビットコインを購入するべきですか？

マイケル：はい、さらに投資の法的管轄区域に注意し、できるだけ多様化を図る必要があります。私たちは現実的である必要があります。世界は変わり、西側は破産しています。たとえば、英国の首相が2年ごとに交代する理由は、何らかの議題を実行するための資金がないからであり、これはおそらくヨーロッパ全体の現状でもあります。左派政策や政府が年金を債券に投資するよう強制する背景の中で、金とビットコインは明らかに保有できる優れた国際資産です。