Spadek o 40% ≠ krach: Raport Galaxy Q2 ujawnia tajemnicę odporności rynku kredytów kryptograficznych

Kredyty kryptograficzne w Q2 spadły o 40% w porównaniu do szczytu, a proces de-lewarowania ma charakter stopniowy. CeFi po raz pierwszy przewyższa DeFi, stopy procentowe stablecoinów są powiązane z dolarem, a ryzyko wysokiego lewarowania na blockchainie nadal istnieje, a zadłużenie przedsiębiorstw i kontrakty terminowe kurczą się jednocześnie.

Podsumowanie treści raportu

16 sierpnia 2026 roku, Galaxy Digital opublikował raport „Stan lewarowania kryptowalut – Q2 2026: Uporządkowany, mierny spadek”. Raport wskazuje, że w drugim kwartale 2026 roku rynek kredytów zabezpieczonych kryptowalutami kurczył się przez trzeci z rzędu kwartał, osiągając całkowitą wartość 56,16 miliarda dolarów, co stanowi spadek o 40,13% w porównaniu do szczytu w trzecim kwartale 2025 roku. Jednak w przeciwieństwie do dramatycznego spadku o 55% w jednym kwartale w 2022 roku, obecne de-lewarowanie ma charakter „schodkowy” – w ciągu ostatnich trzech kwartałów spadki wyniosły odpowiednio 10%, 5% i 17%, co jest wynikiem aktywnego zmniejszania ryzyka przez rynek, a nie przymusowych likwidacji czy niewypłacalności kontrahentów. Raport rozwija następujące wymiary:

• Zmiany w całkowitej wielkości rynku i strukturze: śledzenie procesu de-lewarowania w trzech głównych segmentach: CeFi, DeFi i stablecoiny CDP, analiza migracji udziałów w różnych segmentach
• Zróżnicowanie odporności CeFi i DeFi: spadek CeFi jest znacznie mniejszy niż DeFi, po raz pierwszy od Q3 2023 roku CeFi przewyższa DeFi, a fundusze koncentrują się na czołowych platformach zgodnych z regulacjami
• Środowisko stóp procentowych i wycena aktywów: koszty pożyczek stablecoinów podążają za wzrostem stóp procentowych funduszy federalnych, a strukturalna różnica cen między pożyczkami na blockchainie a poza nim dla BTC/ETH
• Mikrostruktura lewarowania na blockchainie: na przykładzie Aave V3 ujawnia ryzyko struktury wysokiego lewarowania w e-mode, koncentracji zabezpieczeń oraz cyklicznego arbitrażu stakowania ETH
• Zadłużenie przedsiębiorstw i rynek kontraktów terminowych: de-lewarowanie strategii skarbu cyfrowych aktywów i kurczenie się otwartych kontraktów terminowych weryfikuje uporządkowany spadek ogólnej skłonności do ryzyka na rynku.

Strukturalny odwrót CeFi i DeFi

CeFi bardziej odporne, znowu na czołowej pozycji

Zadłużenie CeFi śledzone przez Galaxy wynosi 22,98 miliarda dolarów, co oznacza spadek o 9,62% w porównaniu do poprzedniego kwartału, ale spadek ten jest znacznie mniejszy niż 27,61% w DeFi. W wyniku tego, niespłacone pożyczki w aplikacjach DeFi spadły do 20,43 miliarda dolarów, co jest pierwszym przypadkiem, gdy księgi CeFi przewyższają DeFi od trzeciego kwartału 2023 roku.

Patrząc na udział w rynku, DeFi w kredytach zabezpieczonych kryptowalutami spadł z 41,81% w pierwszym kwartale do 36,37%, podczas gdy CeFi wzrosło z 37,69% do 40,93%, a udział stablecoinów CDP w kredytach zabezpieczonych kryptowalutami również nieznacznie wzrósł do 22,7%. Jeśli połączymy pożyczki DeFi i stablecoiny CDP w „pożyczki na blockchainie”, ich całkowity udział w rynku wynosi nadal 59,07%, ale spadł o 324 punkty bazowe w porównaniu do pierwszego kwartału.

Koncentracja w czołówce, ale fundusze przenoszą się na zgodne platformy

W CeFi wewnętrzna koncentracja rynku pozostaje wysoka, ale nieco się luzuje. Tether zajmuje pierwsze miejsce z udziałem 58,54%, chociaż spadł o 371 punktów bazowych w porównaniu do poprzedniego kwartału; Maple i Nexo zajmują odpowiednio drugie i trzecie miejsce z udziałami 8,91% i 7,51%, a razem kontrolują 74,96% rynku.

Ciekawe jest to, że mimo ogólnego kurczenia się CeFi, księgi instytucji takich jak Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum i Milo w drugim kwartale wzrosły, co wskazuje, że fundusze koncentrują się na czołowych i bardziej zgodnych platformach.

Środowisko stóp procentowych: głęboko powiązane z polityką makroekonomiczną

Stopy procentowe stablecoinów podążają za płynnością dolara

Na poziomie stóp procentowych, koszty pożyczek stablecoinów nadal są powiązane z polityką monetarną. Ważona średnia stopa procentowa pożyczek stablecoinów wzrosła o 27 punktów bazowych w kwartale, a po zakończeniu kwartału wzrosła do 3,88%. Rynkowe stopy referencyjne USDC i USDT w całym kwartale wahały się między 4,25% a 5%, zasadniczo opierając się na stopach funduszy federalnych.

To oznacza, że wycena kredytów w DeFi nie oddzieliła się od tradycyjnego środowiska polityki monetarnej, lecz istnieje jako odległe przedłużenie płynności dolara.

Strukturalna różnica między pożyczkami BTC i ETH na blockchainie i poza nim

Stopy procentowe pożyczek BTC i ETH wykazują strukturalną różnicę między blockchainem a rynkiem pozabankowym. Stopa pożyczek WBTC wahała się między 0,44% a 0,5%, podczas gdy stopa pożyczek BTC na rynku pozabankowym przez cały kwartał utrzymywała się na poziomie 1%. Źródło tej różnicy cenowej jest jasne: popyt na pożyczki BTC na rynku pozabankowym pochodzi głównie z krótkiej sprzedaży i finansowania zabezpieczeń, podczas gdy na blockchainie WBTC jest głównie trzymany jako zabezpieczenie, a popyt na pożyczki nie jest wysoki.

Sytuacja ETH jest nieco bardziej skomplikowana. Koszt pożyczania ETH na blockchainie jest zazwyczaj wyższy niż stawka stETH, ponieważ wielu użytkowników stosuje „strategię cykliczną” do lewarowania stakowania – używając płynnych tokenów stakowanych (LST) lub płynnych tokenów ponownie stakowanych (LRT) jako zabezpieczenia, pożyczając ETH, a następnie ponownie stakując, wielokrotnie zwiększając ekspozycję na rentowność stakowania. Taka strategia jest skuteczna tylko wtedy, gdy koszt pożyczki ETH jest niższy niż APY stakowania, dlatego stopy pożyczek ETH na blockchainie są długoterminowo „ograniczane” przez rentowność stakowania.

Mikroskopowe spojrzenie na Aave V3: Gdzie skoncentrowany jest lewar

Wysokolewarowane cechy e-mode

Mikrodane z kluczowego przykładu Aave V3 dostarczają dowodów na powyższą logikę. Na podstawie danych z 7 sierpnia, po wykluczeniu małych pozycji i nadmiernie zabezpieczonych pozycji, netto niespłacone pożyczki wynoszą około 19 073. Chociaż pożyczki w „trybie efektywności” (e-mode) stanowią tylko 8,91% otwartych pozycji, to jednak odpowiadają za prawie połowę niespłaconego zadłużenia.

Poziom lewarowania pożyczkobiorców w e-mode jest znacznie wyższy: ważony LTV zadłużenia wynosi około 90%, a wskaźnik zdrowia zbliża się do 1,06, a stosunek zadłużenia do kapitału wynosi około 10,7. Oznacza to, że przy niewielkich wahaniach zabezpieczeń, wiele pozycji znajdzie się w strefie presji likwidacyjnej. W porównaniu z tym, pożyczki spoza e-mode mają ważony LTV zadłużenia wynoszący około 49%, wskaźnik zdrowia wynosi około 1,79, a margines bezpieczeństwa jest znacznie szerszy.

Koncentracja zabezpieczeń i zadłużenia

Patrząc na strukturę zabezpieczeń, ryzyko w kluczowym przykładzie Aave V3 nie jest niskie. WETH, weETH i wstETH łącznie stanowią około 54,6% całkowitych zabezpieczeń, a WBTC stanowi około 14%. Wewnątrz e-mode ta koncentracja jest jeszcze bardziej ekstremalna: weETH samodzielnie stanowi około 42% zabezpieczeń e-mode, a razem z rsETH i wstETH, aktywa związane z stakowaniem ETH pokrywają 66,2% zabezpieczeń e-mode.

Zadłużenie również jest skoncentrowane, WETH stanowi około 37% całkowitego zadłużenia, a USDT i USDC łącznie stanowią około 50%. Jednak zmiana polega na tym, że udział zadłużenia WETH spadł w porównaniu do wcześniejszej analizy, gdzie wynosił 51,1%, co miało miejsce równolegle z ogólnym spadkiem pożyczek e-mode.

Zadłużenie przedsiębiorstw i rynek kontraktów terminowych kurczą się jednocześnie

Przemiany w zadłużeniu przedsiębiorstw

Również na poziomie finansów przedsiębiorstw następuje de-lewarowanie. Galaxy obecnie śledzi 16,1 miliarda dolarów zadłużenia przedsiębiorstw, które są używane do bezpośredniego zakupu lub uzupełniania strategii skarbu cyfrowych aktywów, w tym strategia zrealizowała 1,5 miliarda dolarów wykupu zadłużenia w maju, co było głównym wkładem w kwartalny spadek.

W tym przypadku, łączne niespłacone zadłużenie na blockchainie i poza nim na koniec drugiego kwartału wyniosło 73,2 miliarda dolarów, co oznacza trzeci z rzędu kwartał spadku, z rocznym spadkiem o 15,08%.

OI kontraktów terminowych łagodnie dostosowane, a następnie odbicie

Rynek kontraktów terminowych dostarcza kolejnego okna do obserwacji lewarowania. Na koniec drugiego kwartału, otwarte kontrakty terminowe (OI) spadły o 3,08% do 103,2 miliarda dolarów, w tym OI BTC spadło o 6,24% do 45,04 miliarda dolarów, a OI ETH spadło jeszcze bardziej, o 26,31% do 21,99 miliarda dolarów. Oba razem stanowią 65% całkowitego OI na rynku kontraktów terminowych.

Jednak ten łagodny ogólny spadek maskuje odbicie po zakończeniu kwartału – do końca lipca całkowite OI wzrosło do około 114 miliardów dolarów, a BTC i ETH odbiły się od minimów drugiego kwartału. Raport również przypomina, że OI nie jest równoznaczne z absolutnym lewarowaniem, ponieważ część pozycji może być zneutralizowana przez długie pozycje na rynku spot, osiągając neutralność Delta.

Podsumowanie

Rynek kredytów kryptograficznych w drugim kwartale 2026 roku przechodzi „miękkie lądowanie” w procesie de-lewarowania. W przeciwieństwie do dramatycznego spadku o 55% w jednym kwartale w 2022 roku, obecne kurczenie się trwa już przez trzy kwartały, w równym tempie i nie wywołuje łańcuchowych likwidacji. CeFi wykazuje większą odporność niż DeFi, a środowisko stóp procentowych pozostaje powiązane z tradycyjną polityką monetarną, podczas gdy mikrodane z protokołów takich jak Aave ujawniają rzeczywistą strukturę koncentracji lewarowania na blockchainie oraz cyklicznego arbitrażu stakowania. Równoczesny spadek w sektorze przedsiębiorstw i rynku kontraktów terminowych dodatkowo potwierdza, że cały ekosystem kurczy się aktywnie, a nie pasywnie się załamuje. Dane z początku lipca sugerują, że pożyczki DeFi i OI kontraktów terminowych mogą osiągnęły dno fazowe, a jeśli ten stopniowy proces dostosowawczy będzie kontynuowany, zdolność rynku do radzenia sobie z ryzykiem będzie znacznie silniejsza niż w poprzednim cyklu.