O Federal Reserve nunca foi um árbitro

Walsh afirmou que o mercado aprendeu a "jogar em vez de olhar para o árbitro", esperando que o mercado de títulos aperte as condições financeiras por conta própria. No entanto, críticos argumentam que o Federal Reserve sempre foi o "jogador" mais importante do mercado, e não um árbitro à parte, e que "deixar o mercado fazer o trabalho do banco central" pode semear o risco de desancoragem da inflação.

Escrito por: Zhao Ying, Wall Street Journal

A narrativa de "autonomia do mercado" de Walsh está criando novas incertezas.

Na reunião do FOMC de julho, o Federal Reserve manteve as taxas de juros inalteradas, mas as declarações do presidente Walsh na coletiva de imprensa geraram ampla controvérsia no mercado. Ele afirmou que, com a diminuição da orientação futura, o mercado aprendeu a "jogar em vez de olhar para o árbitro", e que o aperto das condições financeiras está sendo realizado espontaneamente pelo mercado. No entanto, críticos acreditam que essa narrativa é fundamentalmente insustentável - o Federal Reserve nunca foi um árbitro, mas sim um dos jogadores mais importantes em campo, e a mudança na estratégia de comunicação não altera esse fato.

Esta reunião viu uma rara ocorrência de três votos contrários, com os presidentes regionais Hammack, Kashkari e Logan apoiando um aumento de 25 pontos base. Após a reunião, a curva de rendimento dos títulos do governo dos EUA se acentuou drasticamente, com o rendimento dos títulos de 30 anos ultrapassando 5,20% em um momento, enquanto o rendimento de dois anos apresentou uma volatilidade acentuada após a coletiva, caindo 10 pontos base antes de se estreitar para uma queda de 4 pontos base. Instituições como Goldman Sachs, Barclays e Nomura acreditam que o Federal Reserve está permitindo que o mercado de títulos substitua o aumento oficial das taxas, mas essa estratégia carrega o risco de desancoragem das expectativas de inflação e aumento da volatilidade das políticas.

O argumento central de Walsh: deixar o mercado fazer o trabalho do Federal Reserve

Na coletiva de imprensa do FOMC de julho, Walsh interpretou o grande aumento nos rendimentos dos títulos do governo de longo e curto prazo desde a última reunião como um sinal positivo. Ele afirmou que, durante o intervalo entre as duas reuniões, "o foco do mercado estava em dados reais e dinâmicas econômicas reais, e a reação dos preços à informação é em tempo real, a redução da orientação futura pode ser um fator".

Ele acrescentou que os participantes do mercado estão aprendendo a "jogar em vez de olhar para o árbitro", o que, em sua visão, é um progresso, "o banco central não precisa ser sempre o centro das atenções".

Essa declaração não é nova. Walsh já havia transmitido sinais semelhantes após a última reunião, mas desta vez a redação foi mais clara e a ênfase mais forte. A lógica política por trás disso é: se o Federal Reserve tem credibilidade e o risco de inflação aumenta, o mercado de títulos venderá espontaneamente, levando as taxas reais e nominais a subir, as condições financeiras a se apertarem e a economia a esfriar marginalmente - esse processo não requer que o Federal Reserve emita um sinal claro de aumento das taxas.

Por que a "teoria do árbitro" não se sustenta

Robert Armstrong, colunista do Financial Times, criticou diretamente essa estrutura de Walsh, afirmando que é "fundamentalmente errada". Armstrong apontou que a principal afirmação de Walsh é que, antes de sua liderança no Federal Reserve, a reação do mercado aos dados econômicos era mediada pelas expectativas de política do Federal Reserve, e agora essa mediação foi removida, permitindo que o mercado responda diretamente ao "desenvolvimento econômico real".

No entanto, isso está longe da realidade. O Federal Reserve define as taxas de juros de curto prazo, e qualquer participante do mercado que aposte na direção das taxas de curto prazo necessariamente precisa formar um julgamento sobre a próxima ação do Federal Reserve. Independentemente do comprimento do comunicado do Federal Reserve ou da substância das respostas do presidente, essa lógica não mudará.

Como escreveu recentemente o ex-presidente do Federal Reserve de Nova York, Bill Dudley: "Os mercados financeiros não estão precificando o que o Federal Reserve deve fazer, mas o que eles acreditam que o Federal Reserve fará". A conclusão de Armstrong é: o Federal Reserve não é um árbitro, mas sim um jogador, e um muito importante. A mudança na estratégia de comunicação não pode alterar esse fato básico.

Os riscos potenciais da "substituição do aumento das taxas pelo mercado"

A estratégia de Walsh também enfrenta contradições internas em sua aplicação prática. A linha entre "deixar o mercado fazer o trabalho do Federal Reserve" e "o mercado pressionar o Federal Reserve" é extremamente tênue. Se o mercado apertar espontaneamente as condições financeiras e o Federal Reserve optar por não agir, então o Federal Reserve, na verdade, está relaxando as condições financeiras de forma "passiva" - porque as expectativas de aperto do mercado foram desmentidas.

Os movimentos do mercado após a reunião de julho fornecem uma evidência preliminar. O rendimento de dois anos apresentou uma volatilidade acentuada após a coletiva, caindo apenas levemente, refletindo a alta incerteza sobre o caminho da política de curto prazo; enquanto o aumento do rendimento de 30 anos pode sinalizar que as expectativas de inflação de longo prazo estão se elevando - essa sinalização ocorreu exatamente no contexto em que três membros do comitê votaram a favor do aumento das taxas, e não constitui um forte endosse à credibilidade de Walsh.

Analistas da Goldman Sachs, Barclays e Nomura acreditam que o Federal Reserve atualmente está permitindo que o mercado de títulos substitua o aumento oficial das taxas, mas essa estratégia também pode elevar os rendimentos de longo prazo e semear o risco de desancoragem das expectativas de inflação e aumento da volatilidade futura das políticas.

O dilema do mercado em um vácuo de informações

A estratégia de comunicação de Walsh pode não ter erros fundamentais, mas o problema está na forma como ele descreve essa estratégia, que cria confusão adicional. Posicionar o Federal Reserve como "árbitro" em vez de "jogador" é uma declaração enganosa sobre o mecanismo de funcionamento do mercado, o que coloca os participantes do mercado em uma posição de maior incerteza ao interpretar os sinais de política.

Armstrong acredita que, a menos que Walsh e o mercado sejam suficientemente sortudos, esse problema se tornará mais proeminente com o tempo. Mesmo que não ocorra uma crise financeira, a estratégia de "silêncio na orientação futura" não pode ser mantida indefinidamente. Com o risco de inflação ainda não dissipado e a curva de rendimento continuando a se acentuar, a tensão de comunicação entre o Federal Reserve e o mercado será a variável central que os investidores precisarão monitorar na próxima fase.