Circle проти OUSD: Конфлікт між Open Standard (OUSD) та плаваючими резервами стабільних монет

Автор: Eric Poh, DFG

Ринок стабільних монет нещодавно зазнав найбільш амбітного структурного зрушення за останні десять років. 30 червня 2026 року альянс з понад 140 фінансових та технологічних гігантів, включаючи Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase та Solana, спільно оголосив про запуск Open Standard, незалежної організації, що випускає нову доларову прив'язану монету Open USD (OUSD). У день оголошення акції Circle (CRCL) впали на 17%, що відображає очікування ринку щодо структурного зсуву контролю над резервами глобальної платіжної інфраструктури.

Що таке Open Standard

Open Standard не є традиційним емітентом стабільних монет. Його організаційна структура більше нагадує Visa або Mastercard, а не Circle чи Tether — рада директорів складається з партнерських установ, які спільно управляють мережею, а не підпорядковуються єдиному корпоративному акціонеру. Засновник і CEO — Зак Абрамс, який раніше спільно заснував Bridge (інфраструктурну компанію стабільних монет, придбану Stripe за 1,1 мільярда доларів).

Дизайн OUSD базується на трьох основних принципах, які повністю перевертають існуючу модель емітентів:

• Безкоштовне карбування та викуп — без штучних обмежень на обсяги торгівлі, усуваючи тертя на етапі транзакцій у процесах розрахунків для високочастотних підприємств.
• Перерозподіл доходів від резервів — відсоткові доходи, отримані від базових державних облігацій США та грошових резервів, після вирахування невеликої управлінської плати, майже повністю збираються та повертаються до партнерської мережі.
• Управління альянсом — політика резервів, розширення в мережі та рішення щодо чорних списків визначаються радою директорів, що складається з партнерів, скасовуючи контроль єдиного емітента над економічною моделлю протоколу.

OUSD перерозподіляє цю частину економічних вигод вгору. Партнери в мережі можуть отримувати відповідну частку доларів залежно від обсягу OUSD, який вони просувають та утримують. Таким чином, партнери, такі як Visa, Mastercard, Stripe, більше не є безкоштовними каналами розподілу, а можуть ділитися доходами від резервів, які вони самі генерують. Ця нова структура стимулювання перетворює партнерів на самопідтримувальні двигуни зростання.

Стабільна монета вперше з'явилася на ланцюзі Solana і планує розширитися на Base, Stellar та Polygon. Stripe та Visa вже оголосили, що OUSD стане стандартною стабільною монетою для підприємств на їхніх платформах.

Чому це кардинально відрізняється від типових емітентів стабільних монет

У існуючій моделі Circle та Tether спільно володіють приблизно 260 мільярдами доларів плаваючих резервів стабільних монет і заробляють на відсоткових доходах, отриманих від державних цінних паперів та грошових еквівалентів, які підтримують ці стабільні монети. Tether, за повідомленнями, щорічно отримує десятки мільярдів доларів від цієї моделі, тоді як більшість доходів Circle залежить від відсотків з резервів, лише частина з яких ділиться з партнерами з розподілу, такими як Coinbase, через двосторонні угоди, а решта залишається для інвестицій в інфраструктуру.

Запуск OUSD є важливим через його структурний контекст. Емітент білого етикету стабільних монет швидко стає товаром на рівні технології токенів. Такі компанії, як Paxos, Anchorage, BitGo, M0 Protocol тепер можуть за кілька тижнів розгорнути контракти на карбування/знищення, управляти резервами та обробляти основні контрольні процедури для будь-якого кваліфікованого бренду. Це призвело до хвилі брендових стабільних монет — Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv випустили свої власні доларові токени, замість того, щоб підключатися до USDC.

Але комерціалізація випуску не призвела до комерціалізації прийняття. Брендові токени білого етикету стикаються зі структурним стелею: кожен новий випуск створює ізольований пул ліквідності, не здатний успадкувати вже існуючі мережеві ефекти, змушуючи кожен бренд починати з нуля, щоб відновити інтеграцію DeFi, вихід на біржу та відносини з маркет-мейкерами. PYUSD має відносно низьку ліквідність DeFi, незважаючи на підтримку розподільчих можливостей Paxos та PayPal, що є прямим наслідком цього стелі. Децентралізовані брендові токени повинні конкурувати з комплексною інтеграційною мережею, накопиченою USDC за роки, тоді як кожен новий бренд, який підключається до нової ланцюга, протоколу або контрагента, підвищує витрати на подолання цього мережевого ефекту.

Ставка на вихід OUSD на ринок полягає в тому, що єдиний спільний токен з єдиною глибиною ліквідності, розподілений між 140 партнерськими установами, зможе перевершити фрагментовану модель брендів, які самостійно вирішують проблеми ліквідності та комбінованості. На відміну від стабільних монет Western Union або Klarna, які не можуть успадкувати ліквідність інших брендів, OUSD, що належить торговцям Stripe, є повністю взаємозамінним з OUSD, що належить користувачам Coinbase або клієнтам BNY.

Комерціалізація випуску підтверджує основний аргумент Open Standard: сам токен більше не є диференційованим фактором; єдиний спосіб подолати перевагу USDC — це інтеграція каналів розподілу, а не подальша фрагментація.

Вплив на Circle та Tether: структурна атака на їх бізнес-модель

Для Circle загроза проявляється в двох паралельних напрямках: ерозія каналів розподілу та зниження прибутковості.

На рівні розподілу: OUSD вперше з'являється разом з Coinbase, Visa, Mastercard, BlackRock, Google та Stripe — це саме та сама мережа розподілу, яку Circle будував протягом майже десяти років. А сама Coinbase має угоду про розподіл доходів з Circle на обсяги USDC, але тепер також підтримує OUSD. Якщо обсяги корпоративних транзакцій почнуть переходити на OUSD, Circle одночасно втратить масштаб плаваючих резервів та мережеві ефекти, пов'язані з обсягами торгівлі.

На рівні прибутковості: у 2024 році доходи від резервів становитимуть 99% доходів Circle, що робить його вкрай вразливим, коли прибутковість резервів зменшиться з 5,0% у фінансовому році 2024 до 4,1% у фінансовому році 2025. Оскільки Circle повинен суттєво компенсувати своїм партнерам з розподілу, щоб захистити свою частку ринку, з 2,75 мільярда доларів загальних доходів у фінансовому році 2025 лише 1,08 мільярда доларів залишиться "після вирахування витрат на розподіл" (Revenue Less Distribution Costs, RLDC). Після вирахування фіксованих витрат на комплаєнс та операції, скоригований EBITDA Circle становить 582 мільйони доларів, а грошова прибутковість лише помірна — 21%. Якщо такі безкоштовні, з прибутком, конкурентні альянси, як OUSD, почнуть масово входити на ринок, змушуючи Circle далі знижувати частку доходів, постійне зменшення на 200 базисних пунктів повністю знищить його операційний грошовий потік.

Для Tether загроза має інший характер. USDT, завдяки своїй глибокій ліквідності та перевазі першопрохідця, домінує на ринках нових торгів та переказів. Однак йому не вистачає партнерських відносин з регульованими банками та платіжними мережами, які OUSD має з самого початку. Згідно з "GENIUS Act", федеральні стандарти регулювання стабільних монет тепер вимагають прозорості резервів та незалежного аудиту, тоді як OUSD з самого початку включив регульовані платіжні обробники та основні банки США до своєї структури управління. Tether ніколи не ставив цю регуляторну позицію в пріоритет, а структура OUSD безпосередньо використовує цю прогалину.

Недоліки наративу OUSD

OUSD, очевидно, все ще має кілька рівнів опору, які потрібно подолати.

Проблема вартості структури Open Standard

На перший погляд, механізм виглядає дуже простим: загальний дохід від резервів мінус "невелика управлінська плата" — це частка партнерів.

Але для того, щоб в умовах дотримання норм запустити стабільного емітента в масштабах, його базова вартість є великою і в основному фіксованою. Згідно з "GENIUS Act", емітент повинен підтримувати щомісячне публічне розкриття резервів, річні аудиторські фінансові звіти, незалежні угоди з управління, схвалені регуляторами, інфраструктуру моніторингу транзакцій 24/7, системи комплаєнсу проти відмивання грошей/фінансування тероризму, перевірку санкцій на рівні гаманців, можливості аудиту смарт-контрактів, а також повні стандарти інформаційної безпеки рівня FFIEC. Це постійні зобов'язання з комплаєнсу, які потрібно неухильно дотримуватись, незалежно від обсягу обігу OUSD.

Витрати на технологічну інфраструктуру ще більше ускладнюють цю проблему. OUSD вперше з'явилася на Solana і планує розширитися на Base, Stellar та Polygon — кожен новий ланцюг вимагає розгортання нових смарт-контрактів, незалежного аудиту безпеки, циклів виправлення, а також постійного моніторингу та реагування на події 24/7. Кожна інтеграція в ланцюг є постійним зобов'язанням з експлуатації: будь-яке оновлення протоколу, зміна структури тарифів або зміна політики резервів повинні бути синхронізовані, протестовані та повторно перевірені на всіх підтримуваних ланцюгах. Через відсутність рідної сертифікаційної платформи рівня CCTP, Open Standard для крос-ланцюгового розширення також залежить від сторонніх протоколів повідомлень (Wormhole, LayerZero або Hyperlane), що вводить додаткові витрати на інтеграцію та безпекові припущення, які емітент не може повністю контролювати.

Як новостворена організація, Open Standard починає з нуля, не маючи переваги в амортизаційній інфраструктурі, яку Circle накопичував протягом десяти років і витратив сотні мільйонів доларів. На момент публікації Open Standard не розкрив структуру резервних активів, прогнози витрат на випуск, угоди з комплаєнсу або деталі операційного бюджету.

Регуляторна ліцензія є прихованим ризиком виконання

Open Standard повинен самостійно отримати ліцензію на випуск стабільних монет. Ліцензії на перекази грошей (MTL) Stripe, що охоплюють 101 країну/регіон, можуть прискорити розподіл OUSD, але ці ліцензії охоплюють лише власні платіжні процеси Stripe і не можуть бути передані незалежному емітенту. Згідно з "GENIUS Act", прозорість резервів, обов'язки з аудиту та щомісячні підтвердження, зареєстровані PCAOB, безпосередньо пов'язані з самим емітентом.

Національна ліцензія на траст від Управління контролю за валютою США (OCC) є необхідною федеральною кваліфікацією для емітентів, чий обсяг постачання перевищує 10 мільярдів доларів і відповідає вимогам Закону GENIUS. Circle витратив 13 місяців на процес від подачі заявки до остаточного затвердження: заявка була подана 30 червня 2025 року, умовне затвердження отримано 12 грудня 2025 року, а остаточне затвердження — 9 липня 2026 року. Процес Paxos був швидшим лише тому, що він перетворив існуючу ліцензію трасту Департаменту фінансових послуг штату Нью-Йорк (DFS), а не подавав заявку з нуля; навіть так, його умовне затвердження, отримане в 2021 році, втратило чинність до завершення, і довелося повторно подавати заявку в серпні 2025 року. BitGo та Ripple отримали умовне затвердження в один день (12 грудня 2025 року), але ще не завершили перетворення. Реальність така, що для новостворених суб'єктів, таких як Open Standard, які не мають існуючої ліцензії на траст на рівні штату, процес отримання федеральної ліцензії з нуля займає щонайменше 18-24 місяці і повинен бути в черзі на регуляторне затвердження після кількох існуючих заявників.

У цей час Open Standard може покладатися лише на ліцензію MTL на рівні штату, що обмежує максимальний обсяг постачання, що відповідає вимогам Закону GENIUS, до 10 мільярдів доларів.

Проблеми управління та співпраці в альянсі з 140 членами

Генеральний директор Circle Джеремі Аллер висловив структурні аргументи проти альянсових стабільних монет, стверджуючи, що "координація групи з великої кількості великих компаній є неефективною, існують конфлікти інтересів, і прийняття рішень затягується", що рідко залишає місце для стійких інновацій. Його більш різкий погляд стосується фінансів: з огляду на власні інтереси, члени альянсу часто не бажають вкладати реальні ресурси в операції альянсу, а лише прагнуть отримати вигоду від участі.

Він наводить приклади з різними результатами, але з однаковим напрямком. Diem, підтримуваний Meta, Visa та Uber, зазнав невдачі під тиском регуляторів та внутрішніх розбіжностей; блокчейн-платіжна мережа, спочатку створена JPMorgan у формі банківського альянсу, також ніколи не залучила суттєву участь поза засновницькими установами. Аллер також зазначив, що ринок врешті-решт сформувався під домінуванням єдиного емітента, USDT та USDC разом займають понад 90% обсягу торгівлі стабільними монетами.

Найменше обговорювана, але, можливо, найпростіша для ігнорування проблема стосується операційного рівня. Такі рішення, як заморожування адрес або підключення до нових другорядних мереж, потребують одного ухвалювача, тоді як багатостороннім альянсовим емітентам навіть для запуску звичайного оновлення контракту потрібно досягти згоди між членами.

Гіпотеза "спрощеної структури"

Ведучий емітент стабільних монет Paxos має річний дохід близько 100 мільйонів доларів, а його витратна база значно нижча, ніж у Circle — шляхом лише володіння регуляторною ліцензією, управління резервами та обробки запитів на карбування/знищення лише для контрагентів зі списку білих. Відповідальність за дотримання вимог для кінцевих користувачів покладається на партнерів з розподілу, правила протоколу залишаються незмінними, а механізм управління існує лише як засіб надзвичайних ситуацій.

Структура дотримання Open Standard високо узгоджується з цим: включає 140 партнерів до списку білих, фіксує управлінські збори та покладає обов'язки KYC та боротьби з відмиванням грошей на такі установи, як Stripe, BNY, Coinbase. Open Standard ніколи не взаємодіє безпосередньо з кінцевими користувачами, що зменшує його охоплення дотримання до управління, аудиту та невеликої регуляторної команди.

"Застосування структури дотримання Paxos до моделі спільної ліквідності Visa" дозволить підвищити ефективність операцій, а вигоди від цієї складності також варті того: єдиний спільний токен OUSD може сформувати об'єднану глибину ліквідності, що компонується через всіх партнерів, що робить OUSD дійсно комбінованим у DeFi та досягає великомасштабної взаємодії, яку фрагментовані токени не можуть досягти структурно.

Ключовим є те, що Open Standard не потребує вирішення широких проблем доступності та взаємодії з першого дня. Можна почати з закритої інституційної моделі, створити резервний пул, отримати прибуток, достатній для перевірки економічної моделі партнерів, і встановити репутацію на регуляторному рівні в межах обмеженого дотримання. Ширша інтеграція DeFi та відкритий доступ через ланцюги можуть просуватися поетапно, відповідно до потреб партнерів та поступового створення відповідної масштабованої інфраструктури моніторингу Open Standard. Розподільна команда Open Standard має достатню базу для підтримки потреб надійних установ на ранніх етапах, не вимагаючи негайного досягнення відкритого доступу. Справжнє питання полягає в тому, чи зможе економічна модель прибутку в закритій екосистемі тривати достатньо довго, щоб підтримати будівництво інфраструктури, необхідної для досягнення більшого охоплення; і чи зможе Circle раніше адаптувати свою економічну модель партнерства до того, як Open Standard досягне цього етапу.

Як Circle реагує на цю загрозу

Circle не позбавлена структурних переваг, ринок, можливо, надто поспішно оцінює цю новину, вважаючи її вирішеною.

CCTP: інфраструктура розрахунків на рівні протоколу

Протокол міжланцюгового переказу Circle (CCTP) знищує USDC на вихідному ланцюзі, отримує криптоаутентифікацію через власну сертифікаційну службу Circle та карбує рідний USDC на цільовому ланцюзі — без потреби в упаковці активів, ліквідних пулів або третіх сторін. Цей протокол не потребує дозволу, безкоштовний на рівні протоколу та вже працює на понад 25 ланцюгах. OUSD намагається замінити цю стабільну монету на рівні протоколу, але ще не має аналогічного міжланцюгового рідного механізму. Щоб подолати обмеження одного ланцюга, потрібно або побудувати рідну інфраструктуру з нуля, або покладатися на третіх осіб для блокування — карбування міжланцюгового мосту, що знову вводить ризики зберігання та проблеми фрагментації активів, які CCTP було спеціально розроблено для усунення. З 2022 року різниця в безпеці між CCTP та третім сторонам дещо зменшилася, але ще не повністю усунена; для інфраструктури стабільних монет на рівні установ, що обробляє трильйони доларів, це все ще має суттєве значення.

USYC: контрзаходи для отримання прибутку для установ

Circle придбала Hashnote та запустила USYC — токенізований грошовий ринок, що інвестує в державні облігації США та угоди з зворотним викупом — створивши актив для установ, який лише на один виклик API віддалений від USDC. Завдяки єдиній інтеграції можна вільно конвертувати капітал з прибутком (USYC) та ліквідні доларові готівки (USDC) в робочих процесах на ланцюзі. Таким чином, Circle може запропонувати установам прибуткові економічні вигоди, які рекламує OUSD, не відмовляючись від управлінських прав на плаваючі резерви та не розриваючи інвестиції в інфраструктуру, що підтримує глобальну ліквідність USDC.

Закон GENIUS як ліцензійний захист

Circle має найбільш повну глобальну ліцензійну структуру стабільних монет серед усіх емітентів, охоплюючи ЄС (MiCA), Японію, Сінгапур, і отримала остаточне затвердження OCC на створення національного трастового банку США. Open Standard як новий емітент повинен почати все з нуля. Відповідно до вимог Закону GENIUS щодо прозорості резервів та аудиту, інфраструктура дотримання USDC є передумовою для розгортання на рівні установ, і конкуренти не можуть її обійти.

Найпряміший контрзаход: офіційне створення альянсу з розподілу прибутку навколо USDC

Circle вже уклала угоду про розподіл прибутку з Coinbase і завершила розгортання на таких інфраструктурах, як Arc, CCTP, CPN, StableFX та Agent Stack. Немає жодних факторів, які заважають Circle офіційно створити структуровану рамку розподілу прибутку навколо USDC — план, який може відповідати економічним заявам OUSD, але не потребує тягаря управління 140 зацікавленими сторонами. Той факт, що Coinbase одночасно бере участь в OUSD та USDC, свідчить про те, що такі партнерства за своєю суттю є комерційними та ліквідними. Circle має інфраструктуру, регуляторні кваліфікації та двосторонні партнерства, що дає їй можливість реалізувати цю рамку до того, як OUSD досягне значного масштабу.

Висновок

Основи USDC залишаються стабільними. У першому кварталі 2026 року, з загальним обсягом 28 трильйонів доларів, USDC зайняв близько 80% природного обсягу торгівлі стабільними монетами на ланцюзі, що вперше з 2019 року перевищило USDT за природним обсягом розрахунків. USDC базується на багаторічному інтеграційному досвіді на ланцюзі та накопиченні інструментів для розробників, що ускладнює його заміну альянсом, який ще вдосконалює свою структуру дотримання та управління. USDT та USDC разом займають понад 80% ринкової вартості стабільних монет та більшість обсягу торгівлі на ланцюзі, і ця концентрація навряд чи буде порушена в короткостроковій перспективі.

З огляду на можливу структуру дотримання Open Standard — список білих партнерів, делеговані KYC для кінцевих користувачів, закрита модель випуску контрагентів — OUSD, швидше за все, буде функціонувати в закритих екосистемах кожного з партнерів (клієнти Stripe, установи BNY, користувачі біржі Coinbase), а не змагатися за відкритий, комбінований обсяг торгівлі DeFi, що підтримує домінування USDC. Він має на меті завоювати ринок, на який Circle ще не націлилася: управління корпоративними фінансами, B2B міжнародні платежі та міжбанківські розрахунки — що є основними напрямками зростання USDC на наступному етапі, тобто обсяги торгівлі в корпоративному та традиційному фінансовому (TradFi) секторах.

Насправді Circle вже розпочала роботу в цьому секторі TradFi, на який націлений OUSD, і цей прогрес став очевидним одночасно з випуском OUSD. BNY дозволила установам безпосередньо карбувати, викуповувати та утримувати USDC через свою платформу зберігання цифрових активів. Standard Chartered став першим глобальним системно важливим банком, який отримав ліцензію на надання інтегрованих послуг карбування та викупу USDC, при цьому клієнтам не потрібно відкривати рахунок у Circle. FIS також уклала угоду з Circle, щоб інтегрувати розрахунки USDC у свій центр обігу коштів для фінансових установ США (Money Movement Hub). Це підтверджує, що Circle почала працювати в сфері корпоративних розрахунків ще до випуску OUSD, і вже перетворила це на реальні партнерства з установами.

Альянсні організації діють повільно, тоді як терміни виконання OUSD надали Circle можливість реагувати до того, як загроза стане реальною. Цей проміжок часу між оголошенням новини та фактичним виконанням є можливістю для Circle розпочати стратегічну відповідь — чи то через інтеграцію USYC, формалізацію партнерської вигоди, чи безпосереднє створення власного альянсу. Переваги в інфраструктурі є реальними. Чи зможе керівництво достатньо швидко захистити лінію корпоративних розрахунків до того, як партнерська мережа OUSD справді зріє, визначить, яку ціну в кінцевому підсумку заплатить Circle за цей реліз.