Коли ETH поглиблює баланс: Історичне позиціонування наступного етапу Staking, куди йти далі?

Рівень стейкінгу досяг історичного максимуму, черги ETH залишаються високими, що переосмислює дохідність, ліквідність та ризики ETH.

Зараз, якщо ви хочете стати валідатором Ethereum, вам потрібно чекати більше місяця.

Станом на 22 липня в черзі на стейкінг Ethereum все ще залишалося близько 2,5 мільйонів ETH, очікуваний час очікування перевищує 43 дні, тоді як час очікування для виходу з черги становить лише кілька хвилин, що майже можна ігнорувати.

З точки зору цифр, безсумнівно, що все більше ETH стейкується, що поглинає обсяги ринку.

Але більш важливим, ніж зростання обсягу стейкінгу, є те, що черги починають ставати питанням ефективності капіталу. Адже для компаній та установ, які обирають шлях нативного стейкінгу, 40 днів очікування означає, що значна частина активів тимчасово не може приносити стейкінг-нагороди, що вимагає повторного розрахунку розподілу активів, ліквідності та альтернативних витрат.

Врешті-решт, коли ETH глибше інтегрується в баланс, питання стейкінгу вже не лише в тому, як залучити більше учасників, а стає більш традиційним і складним питанням управління активами.

1. Рівень стейкінгу досяг нового максимуму, як зрозуміти черги?

Високий рівень стейкінгу Ethereum не виник раптово в один момент.

У 2023 році оновлення Shapella (Шанхай + Capella) відкрило функцію виведення стейкінгу, що дозволяє валідаторам на рівні протоколу повертати стейковану основну суму та нагороди, створюючи відносно завершене коло входу, функціонування та виходу з стейкінгу, після чого ринок похідних продуктів на базі LSD швидко зріс, що сприяло постійному зростанню рівня стейкінгу ETH.

Станом на момент публікації обсяг стейкінгу ETH перевищив 40 мільйонів, що за поточною ціною становить близько 140 мільярдів доларів, що складає понад 33% від загальної пропозиції, що є значним зростанням у порівнянні з приблизно 10% кілька років тому, досягнувши історичного максимуму.

Іншими словами, зараз більше ніж одна з трьох ETH бере участь у стейкінгу.

На фоні нового рекорду стейкінгу, високі черги на вхід також виявляють нову проблему.

Як відомо, черги на вхід та вихід Ethereum по суті є механізмом обмеження швидкості, що захищає стабільність консенсусу. Нові ETH не можуть безмежно одночасно входити до набору валідаторів, а вихід також не може відбуватися в короткий проміжок часу, протокол встановлює кількість ETH, яку можна обробити за кожен Epoch, залежно від поточного розміру валідаторів, і коли запити на вхід або вихід перевищують обсяги обробки, виникає черга.

З цієї точки зору, 2,5 мільйона ETH у черзі на вхід, перш за все, свідчить про те, що попит на стейкінгову ємність на ринку значно перевищує швидкість, з якою протокол може її вивільнити — це може включати як нові довгострокові інвестиції, так і розгортання існуючих позицій компаніями, коригування структури валідаторів стейкінговими сервісами, а також переведення ETH з рахунків під управлінням установ у стейкінгову систему.

Отже, це насправді посилає чіткий сигнал: принаймні на даному етапі, готові дозволити ETH увійти до стейкінгової системи кошти значно перевищують кошти, які активно виходять з набору валідаторів.

Це вже має помітну різницю з логікою стейкінгу на початку запуску Beacon Chain.

Ранні стейкінги ETH більше нагадували механізм участі в мережі для технічних користувачів, незалежних валідаторів і довгострокових прихильників Ethereum, учасники запускали вузли, підтримували мережу та несли технічні ризики в обмін на винагороди протоколу.

Але з появою ліквідного стейкінгу, він поступово став продуктом для звичайних тримачів токенів, щоб отримувати дохід на ланцюгу, наприклад, стейкінг на біржах, стейкінг як послуга та стейкінгові пулі поступово знижували технічні бар'єри, такі як Lido, Rocket Pool та інші ліквідні стейкінгові протоколи, які ще більше підвищили доступність стейкінгових коштів, дозволяючи користувачам отримувати стейкінгові токени, такі як stETH, rETH, які можна не лише передавати та торгувати, але й використовувати в кредитуванні, ліквідних пулах та інших DeFi протоколах.

Сьогодні, з величезною кількістю ETH, що входять до корпоративних балансів, фондів та професійних систем зберігання, стейкінг безумовно переходить до третього етапу, від «хто може брати участь у стейкінгу» до «як управляти великими обсягами ETH».

Звичайно, тут сказане про інституціоналізацію не означає, що ранній стейкінг повністю контролювався роздрібними інвесторами, і не означає, що інституції замінять звичайних користувачів, точніше, це означає, що фокус обговорення на ринку змінюється:

Раніше увага зосереджувалася на тому, як звичайні користувачі можуть отримати стейкінгові доходи, тепер починає зосереджуватися на тому, як, коли десятки тисяч або навіть мільйони ETH входять до корпоративного балансу, стейкінг стає стандартною здатністю управління фінансами.

2. Структурні зміни за BitMine та іншими установами

Поява компаній з активами ETH робить ці зміни більш очевидними.

Оскільки основна логіка компаній з активами BTC полягає в тому, щоб постійно накопичувати BTC через фінансування та операції на ринку капіталу, підвищуючи кількість біткоїнів на акцію; але для компаній з активами ETH утримання активів не є кінцевою метою стратегії.

Адже BTC сам по собі не має нативного доходу від стейкінгу, і якщо власники хочуть отримати додаткову винагороду, їм зазвичай потрібно залучати кредитування, зберігання, похідні або інші ризики контрагентів, тоді як ETH може безпосередньо брати участь у консенсусі Ethereum, отримуючи винагороди протоколу без продажу активів.

Це надає компаніям з активами ETH природний простір для операцій, тобто, окрім рішення про те, скільки ETH купити, також потрібно вирішити, як ці ETH будуть розгорнуті.

Дії BitMine є концентрованим вираженням цієї інституційної мови.

Згідно з останніми даними, оприлюдненими 19 липня, BitMine володіє 5777468 ETH, що становить близько 4,8% від загальної пропозиції ETH, з яких 491,7 мільйона ETH стейковано, що становить 85% від загальної кількості ETH.

Виходячи з тодішньої ціни ETH та річної стейкінгової доходності BitMine у 2,67%, компанія очікує отримати близько 247 мільйонів доларів США стейкінгового доходу щорічно; якщо весь ETH буде в кінцевому підсумку стейковано, очікується, що річна винагорода може досягти близько 290 мільйонів доларів.

Ще більш важливим є швидкість зміни цих цифр.

На початку лютого цього року BitMine мав близько 289,75 мільйона ETH, що брали участь у стейкінгу, що становило близько 67% від тодішнього обсягу; до середини липня його обсяг стейкінгу зріс до приблизно 491,72 мільйона ETH. Тобто за менше ніж півроку BitMine додав понад 200 мільйонів ETH, а покриття стейкінгу зросло з приблизно двох третин до 85%.

Це свідчить про те, що Tom Lee та BitMine швидко залучають свої ETH до стейкінгу, перетворюючи ETH у актив, що не просто чекає на зростання ціни, а є основним активом з нативною здатністю отримувати дохід.

Для звичайних інвесторів рівень стейкінгу може бути лише варіантом доходу, але для BitMine він стає одним з показників управління активами поряд з обсягом ETH, чистою вартістю на акцію та витратами на фінансування.

Водночас BitMine також запустив власну платформу стейкінгу для установ MAVAN, щоб обслуговувати власний ETH баланс, в майбутньому також планує надавати інфраструктуру стейкінгу для інституційних інвесторів, зберігачів та екосистемних партнерів.

Це означає, що стейкінг для BitMine виконує принаймні три функції: по-перше, він додає рівень доходу в ETH для довгострокових позицій; по-друге, стейкінгові винагороди можуть бути повторно інвестовані, збільшуючи кількість ETH, що належать компанії; нарешті, коли можливості власних валідаторів відкриваються для зовнішніх учасників, сама інфраструктура стейкінгу може стати бізнесом послуг.

SharpLink ще більше розширює цю логіку від нативного стейкінгу до активного управління доходами. Для нього базові стейкінгові доходи є лише початком, частина вже стейкованого ETH може продовжувати входити до фондів доходів на ланцюзі, розподілятися на ліквідність, кредитування та інші стратегії DeFi.

Зміни в Lido V3 відбулися на рівні інфраструктури. Раніше користувачі та установи переважно входили до єдиного ліквідного стейкінгового пулу, тепер установи можуть використовувати більш незалежні стейкінгові сховища, самостійно вибирати операторів вузлів, структуру витрат та параметри ризику, одночасно зберігаючи можливість отримувати ліквідність stETH, що означає, що ліквідний стейкінг переходить від стандартизованого продукту до більш ізольованої, налаштованої інституційної інфраструктури.

Отже, конкуренція між компаніями з активами ETH у майбутньому може полягати не лише в тому, хто володіє більше, але й у тому, хто може управляти цими ETH з нижчими витратами, вищими показниками онлайн та кращим управлінням ризиками.

З цієї точки зору, ETH також перетворюється з активу, що чекає на зростання ціни, на актив, який потребує постійного управління.

3. Низька дохідність, чому стейкінг стає важливішим?

Станом на момент публікації, загальна APR стейкінгу Ethereum становить близько 2,64%, чесно кажучи, у порівнянні з деякими продуктами DeFi цей рівень не є особливо видатним, і з подальшим зростанням стейкованого ETH ця базова дохідність може бути ще більше розбавлена.

Але попит інституцій на стейкінг не можна розуміти лише через дохідність — стейкінг знижує їхні альтернативні витрати на довгострокове утримання ETH.

Для короткострокових інвесторів 2% до 3% річних доходів важко компенсувати коливання цін ETH, але для компаній, фондів або великих адрес, які вже вирішили довгостроково утримувати ETH, питання полягає в тому, що оскільки ETH вже в балансі, потрібно продовжувати отримувати більше ETH, беручи участь у безпеці мережі, не відмовляючись від експозиції до цін ETH.

Це легко зрозуміти, для звичайного користувача, який має 100 ETH, дохід у 2,6% може бути незначним; але для компанії з кількома мільйонами ETH той самий рівень доходу створює значний абсолютний дохід і поступово впливає на кількість ETH на акцію через довгострокове повторне інвестування.

Це також є однією з важливих відмінностей між ETH та BTC у наративі про активи.

Отже, коли ETH входить до інституційного балансу, відділ активів стикається не з статичним положенням, а з ланцюговим активом, який може бути постійно розгорнутий, обліковуваний та коригований.

І з ростом участі інституцій, нативні стейкінгові доходи можуть виконувати ще одну функцію, а саме стати базовим стандартом доходу для всієї системи активів ETH.

Це легко зрозуміти, наприклад, у майбутньому, коли якась стратегія DeFi обіцяє 5%, 8% або навіть вищу дохідність, інституції повинні порівнювати не «є дохід» і «немає доходу», а скільки вона заробила в порівнянні з приблизно 2,6% нативного стейкінгового доходу, а також які додаткові ризики вона несе.

Кредитування, ліквідність, структуровані продукти та стратегії повторного стейкінгу повинні довести свою адекватність ризику та доходу на цій базовій дохідності, з цієї точки зору, важливість наступного етапу стейкінгу полягає не лише в тому, скільки ETH він приносить тримачам, а в тому, що він починає ставати базовою координатою для оцінки інших стратегій на ланцюзі.

Проте, його не можна просто вважати «безризиковою ставкою» Ethereum, оскільки стейкери повинні нести ризики коливання цін ETH, відключення валідаторів, збоїв вузлів та потенційних штрафів; участь через постачальників також збільшує ризики операторів та зберігачів; якщо продовжити входити до DeFi, ризики також можуть накопичуватися з кількістю протоколів та стратегій.

Крім того, вищий рівень стейкінгу не лише має позитивний вплив, оскільки, якщо нові кошти в основному зосереджені в кількох компаніях з активами, зберігачах, ліквідних стейкінгових протоколах та операторах вузлів, це може посилити централізацію валідаторів, постачальників хмарних послуг та юрисдикцій.

Отже, коли стейкінг поступово перетворюється на інструмент для інституційного розподілу активів, Ethereum потрібно вирішити не лише питання, як залучити більше коштів, але й як підтримувати баланс між ефективністю капіталу, потребами інституцій та децентралізацією.

На завершення

Загалом, від вимоги до 32 ETH для валідаторів на початку запуску Beacon Chain, до зниження бар'єрів участі ліквідними стейкінговими протоколами, до сьогоднішніх компаній з активами, мереж валідаторів та професійних фондів доходів на ланцюзі, зміни в стейкінгу, по суті, також є змінами в розумінні ETH на ринку.

Спочатку це була механіка участі в консенсусі мережі, потім стала інструментом для звичайних користувачів, щоб отримувати дохід на ланцюзі, а тепер починає входити до корпоративних балансів, систем зберігання та професійних рамок управління доходами.

Для цих довгострокових тримачів 2% до 3% рівень доходу може не бути вражаючим.

Але якщо ETH більше не просто лежить на адресі або в зберіганні, чекаючи на зростання ціни, а може брати участь у безпеці мережі, отримувати винагороди протоколу, постійно повторно інвестувати та зберігати певну ліквідність, це допоможе йому швидше стати базовим активом для інших фінансових стратегій.

Це також є новим викликом для ETH в епоху.