Thị trường chứng khoán đóng cửa, thanh lý tiếp tục... Thị trường token hóa gặp 'bẫy thanh khoản'

Vào cuối tuần khi thị trường chứng khoán đóng cửa, thị trường sản phẩm phái sinh tài sản kỹ thuật số theo dõi giá cổ phiếu bán dẫn đã xảy ra thanh lý cưỡng chế quy mô lớn. Giao dịch vẫn tiếp tục nhưng các kênh điều chỉnh chênh lệch giá bằng cách mua bán cổ phiếu vật chất bị hạn chế. Sự khác biệt giữa tính tiện lợi của việc có thể giao dịch bất cứ lúc nào và thanh khoản thực tế để nhận hàng hóa đã được thể hiện.

Vấn đề này cần được xem xét trong bối cảnh 'phân mảnh thanh khoản' mà Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã chỉ ra như một thách thức của thị trường token hóa. Dù số lượng sàn giao dịch tăng lên, nếu đơn đặt hàng và vốn bị phân tán trên nhiều thị trường, sẽ khó có thể hấp thụ sự biến động giá mạnh. Việc cho phép giao dịch vào cuối tuần và việc có thể giao dịch mà không bị tổn thất lớn trong thời gian đó là hai vấn đề khác nhau. Đây cũng là lý do tại sao không thể đánh giá thanh khoản của thị trường chỉ dựa vào thời gian giao dịch.

Theo dữ liệu từ CoinGlass vào thứ Bảy, ngày 17, từ 9:22 tối đến 9:32 tối (theo giờ UTC), đã có 51,6 triệu USD (khoảng 691,44 tỷ KRW) vị thế bị thanh lý trong hợp đồng tương lai vô thời hạn liên kết với cổ phiếu và quỹ bán dẫn. Số tiền thanh lý của vị thế long đặt cược vào sự tăng giá là 38 triệu USD (khoảng 509,2 tỷ KRW), chiếm khoảng 74% tổng số. Theo từng sản phẩm, trong hợp đồng liên kết với quỹ ETF đòn bẩy bán dẫn SOXL, 12,7 triệu USD (khoảng 170,18 tỷ KRW) đã bị thanh lý, và trong các hợp đồng liên kết với SanDisk và SK Hynix, mỗi hợp đồng cũng bị thanh lý 10 triệu USD (khoảng 134 triệu KRW).

Bán trước trên Binance

David Jung, Giám đốc điều hành (CEO) của Tread.fi, đã giải thích rằng việc phân tích hồ sơ giao dịch cho thấy việc bán trên Binance đã diễn ra trước. Việc bán lớn liên quan đến SanDisk và Micron bắt đầu vào lúc 9:21:59 tối, và chỉ sau một giây, đơn đặt hàng cũng đã xuất hiện trên Hyperliquid. Phân tích cho thấy khoảng 10 địa chỉ đã đặt cược vào sự giảm giá trên 6 hợp đồng liên kết với bán dẫn trong khoảng thời gian 1,8 giây.

Điều đáng chú ý trong trường hợp này là thời gian giao dịch của thị trường vật chất và thị trường phái sinh là khác nhau. Khi thị trường chứng khoán mở cửa, các nhà tạo lập thị trường có thể mua và bán cổ phiếu và sản phẩm phái sinh cùng nhau để giảm thiểu rủi ro. Giao dịch chênh lệch giá giữa hai thị trường cũng giúp thu hẹp khoảng cách giá. Tuy nhiên, vào cuối tuần, không thể giao dịch cổ phiếu vật chất ngay lập tức, vì vậy ngay cả khi giá sản phẩm phái sinh lệch xa so với giá vật chất, cũng khó để thực hiện giao dịch ngược lại trên cả hai thị trường. Các nhà tạo lập thị trường cũng khó có thể giảm thiểu rủi ro bằng giao dịch cổ phiếu, do đó họ có thể đưa ra mức giá chào thầu hẹp hoặc khó nhận các đơn đặt hàng lớn.

Đòn bẩy có thể làm tăng thêm sự biến động giá trong tình huống này. Nếu nhà đầu tư nắm giữ vị thế lớn hơn số tiền ký quỹ, họ có thể bị thanh lý khi giá biến động mạnh. Khi vị thế long bị thanh lý, đơn đặt hàng bán sẽ xuất hiện, và việc bán đó có thể làm giảm giá hơn nữa, dẫn đến việc thanh lý các vị thế khác. Đặc biệt, trong thị trường có mức giá chào thầu nông, khối lượng bán cùng quy mô cũng có thể làm giá biến động lớn. Do đó, không chỉ số tiền thanh lý mà còn cả độ dày của mức giá chào thầu tại thời điểm đó và tác động của đơn đặt hàng thanh lý đến giá cũng cần được xem xét.

Khả năng tiếp cận và thanh khoản là hai vấn đề khác nhau

Báo cáo An toàn Tài chính Toàn cầu (GFSR) của IMF vào tháng 10 năm 2026 đã chỉ ra rằng cần phân biệt giữa khả năng tiếp cận giao dịch và thanh khoản trong thị trường cổ phiếu token hóa. Theo báo cáo, quy mô thị trường cổ phiếu token hóa là 2,3 tỷ USD (khoảng 3,82 nghìn tỷ KRW). Trong số đó, hai nền tảng là On-Chain Finance và Backed Finance chiếm hơn 70% tổng giá trị.

Tuy nhiên, việc quy mô phát hành tập trung ở một số nền tảng không có nghĩa là các đơn đặt hàng mua và bán thực tế cũng tập trung ở đó. Số tiền phát hành chỉ cho thấy hình thức của thị trường, không phản ánh chính xác mức giá và khối lượng giao dịch mà nhà đầu tư gặp phải khi giao dịch.

Khi IMF so sánh 5 loại cổ phiếu token hóa có tính thanh khoản cao của Mỹ với cổ phiếu cơ sở và phân tích dữ liệu từ 11 địa điểm giao dịch như sàn giao dịch tập trung và phi tập trung, họ phát hiện ra rằng độ biến động thực tế của cổ phiếu token hóa cao hơn khoảng 1,5 lần so với cổ phiếu cơ sở. Trong khi đó, thanh khoản ở sàn giao dịch tập trung thấp hơn so với thị trường truyền thống và thậm chí còn thấp hơn ở sàn giao dịch phi tập trung. IMF giải thích rằng "do mức giá chào thầu nông và hoạt động tạo lập thị trường hạn chế, giá có thể biến động lớn hơn so với khối lượng giao dịch."

Hiện tượng này có thể được giải thích bằng cái gọi là 'phân mảnh thanh khoản'. Dù là sản phẩm liên quan đến cùng một doanh nghiệp, vấn đề xảy ra khi đơn đặt hàng và vốn bị phân tán trên nhiều nền tảng hoặc blockchain. Nếu một thị trường có nhiều người mua và một thị trường khác có nhiều người bán nhưng không thể nhanh chóng chuyển tài sản và vốn, thì chênh lệch giá sẽ vẫn tồn tại. Ngay cả khi toàn bộ thị trường lớn hơn, các thị trường riêng lẻ mà nhà đầu tư sử dụng có thể không đủ khả năng tiếp nhận hàng hóa. IMF cũng chỉ ra rằng "nếu thanh khoản bị phân tán trên nhiều mạng lưới và địa điểm giao dịch, việc giao dịch sẽ trở nên khó khăn và việc hình thành giá cũng có thể trở nên không ổn định."

Cần đảm bảo quyền sở hữu sau khi chuyển nhượng

Để giải quyết những vấn đề này, chỉ việc kết nối công nghệ giữa các blockchain là không đủ. Quyền sở hữu và quyền đòi hỏi phải được duy trì ngay cả sau khi tài sản được chuyển sang nền tảng khác, và tài sản thanh toán được sử dụng trong giao dịch cũng phải được chuyển giao một cách an toàn và đáng tin cậy. Pierre Ceffolone, Giám đốc điều hành của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), đã nhấn mạnh trong bài phát biểu vào ngày 26 tháng 8 rằng chỉ việc kết nối các sổ cái là không đủ. Quyền đối với tài sản phải có hiệu lực ngay cả sau khi chuyển nhượng giữa các nền tảng, và hiệu lực pháp lý và hoạt động của quá trình chuyển nhượng cũng phải được đảm bảo.

Tất nhiên, hai vấn đề được coi là nguyên nhân của sự sụt giảm mạnh trong hợp đồng tương lai vô thời hạn này, 'sự khác biệt về thời gian giao dịch' và 'phân mảnh thanh khoản', là những vấn đề khác nhau. Cái trước liên quan đến việc khó khăn trong việc giảm thiểu rủi ro do thời gian hoạt động khác nhau giữa thị trường vật chất và thị trường phái sinh, trong khi cái sau liên quan đến việc đơn đặt hàng và vốn bị phân tán trên nhiều nền tảng.

Tuy nhiên, cả hai trường hợp đều cho thấy một nhiệm vụ chung. Để kéo dài thời gian giao dịch, cần có các phương tiện quản lý rủi ro hoạt động cùng nhau, và tài sản và vốn cần phải có khả năng di chuyển giữa các thị trường. Bởi vì cú sốc có thể lan rộng nhanh chóng trong khi đơn đặt hàng và vốn để tiếp nhận hàng hóa có thể không di chuyển kịp thời. Do đó, khi đánh giá khả năng cạnh tranh của thị trường, không chỉ nên xem xét số lượng cổ phiếu niêm yết hoặc số tiền phát hành mà còn cần xác nhận điều kiện giao dịch thực tế. Việc một đơn đặt hàng lớn có thể làm giá biến động bao nhiêu, liệu mức giá chào thầu mua và bán có được duy trì vào cuối tuần hay không, và liệu có thể thực hiện giao dịch để thu hẹp chênh lệch giá giữa vật chất và giá cả hay không là rất quan trọng. Nếu là sản phẩm phái sinh, cũng cần xem xét cách xác định giá cơ sở, ký quỹ và thanh lý cưỡng chế được thực hiện như thế nào.

Giới hạn rõ ràng của thị trường ban đầu

Cuối cùng, token hóa có lợi thế là mở rộng thời gian tiếp cận của nhà đầu tư đến thị trường và cho phép giao dịch nhỏ, nhưng chỉ với việc có thể giao dịch vào cuối tuần không đảm bảo thanh khoản. Để thị trường phát triển, cần có vốn để tiếp nhận đơn đặt hàng của nhà đầu tư ngay khi họ muốn bán, và tài sản và vốn cần phải có khả năng di chuyển một cách trơn tru giữa các thị trường.

IMF đánh giá rằng thị trường token hóa ban đầu vẫn còn nhỏ và phân mảnh, với thanh khoản thấp và độ biến động cao.

Gonzalo Fernandez Dionis, chuyên gia tài chính cấp cao của IMF tại Cục Thị trường Vốn và Tiền tệ, đã nhấn mạnh trong sự kiện công bố GFSR diễn ra tại Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc vào ngày 8 rằng "phân mảnh thị trường có thể chia nhỏ thanh khoản thành nhiều hòn đảo, ngăn cản vốn di chuyển đến nơi cần thiết hoặc nơi có giá trị cao hơn." Để thực hiện lợi ích của token hóa, điều quan trọng là phải có các điều kiện an toàn để tài sản và vốn có thể di chuyển qua các thị trường.