山寨币需求面临180亿美元威胁，资金流向 RWA 永续合约，而仅19%的交易者持有山寨币

在 Talos 追踪的市场中，与股票、大宗商品和指数挂钩的 RWA 永续期货日交易量从 1 月的不足10亿美元升至 9 月 3 日至 9 日期间的188亿美元。这相当于这些平台期货交易量的18.5%。

加密货币交易所围绕永续期货构建了衍生品业务，如今，同样的合约结构也被用于交易原油、黄金、股票、指数和 IPO 前公司的敞口。

Talos 的数据显示，在对比期间，加密货币永续合约交易量有所下降，而样本中的期货总交易活动大致持平，传统资产合约填补了交易量缺口。

产品组合的变化给山寨币带来了实质性的竞争威胁。交易者不再需要购买新代币，就能获得杠杆、波动性，或全天候开放的市场。

Hyperliquid 上的钱包行为表明，大多数客户群彼此分开，另有一小部分用户同时参与两个市场。

Hyperliquid 的交易者大多各行其道

Talos 发现，在其样本中，传统资产永续合约占 Hyperliquid 期货交易量的28%，占 Binance 期货交易量的24.8%。随着布伦特原油突破100美元，原油推动了当周交易量增幅，显示加密货币交易平台也能承接与加密货币无关事件相关的交易活动。

CoinDesk Research 报道称，8 月中心化交易所交易量环比增长12.7%，达到4.29万亿美元。现货交易量增长18.7%，衍生品交易量增长11.3%，传统资产永续合约交易量增长2.37%，达到6,020亿美元。

当月，传统资产和加密货币交易活动均有所增长。特定平台或账户内仍可能出现相互替代，但汇总数据也表明，这两个类别的交易活动可以同步增长。

Hyperliquid 的 HIP-3 框架允许外部开发者部署市场，包括与股票和大宗商品挂钩的合约。DefiLlama 根据用户在 Hyperliquid 上的首次交易市场，将新钱包划分为 RWA 优先型和“其他优先型”群体。

从 1 月 1 日至06/30，DefiLlama 将 169,514 个新钱包归类为 RWA 优先型。它们占新钱包的31.7%，并贡献了新用户交易量中的1,116亿美元（31.5%）。

这一获客群体的经济贡献与其活动占比大相径庭：研究中的 RWA 优先型钱包仅贡献了新用户支付的主要交易手续费的8.3%。

RWA 优先型钱包将83.6%的交易量留在 RWA 市场；而首次交易发生在加密货币或其他非 RWA 市场的其他优先型钱包，将22.8%的交易量投向 RWA 市场，并贡献了约40%的 RWA 市场交易量。

传统资产永续合约的日交易量达到188亿美元，但钱包群体的细分以及留存收入的下降，使得“山寨币资金外流”的说法更为复杂。

DefiLlama 后续研究发现，80.9%的 RWA 优先型钱包从未转向另一个市场，而82%的其他优先型钱包从未进入 RWA 市场。

在确实跨市场交易的用户中，最活跃的交易者跨市场活动有所增加。用户群大致分为三类：主要交易 RWA 产品的 RWA 优先型钱包、主要交易加密货币的加密货币优先型钱包，以及一小部分将两个市场都视为交易机会的高频核心用户。

山寨币争夺市场关注度的难度加大

CryptoRank 统计显示，第二季度，10 家主要中心化交易所新增上币项目共 351 个，为 2023 年第三季度以来的最低水平。代币化资产新增 42 个，而与上一轮投机周期相关的类别则失去动能。

Gate 负责了 573 项下架，几乎占上半年下架数量的60%。MEXC 很少报告下架情况，因此实际上未被纳入这部分分析。

在 CryptoRank 的样本中，随着一家平台的清理行动主导了下架数量、报告缺口限制了跨交易所数据的完整性，各交易所的优先事项也发生了变化。不能将这些下架归咎于 RWA 交易。

Binance 的代币化股票数据也显示出用户重叠，但并未揭示投资组合轮换情况。Binance Research 报告称，58.5%的 bStocks 早期用户也使用过永续合约、直接交易股票，或两者兼用。

对山寨币持有者而言，现实风险在于边际竞争。做市商的资产负债表规模有限，交易所的推广能力有限，交易者的注意力也有限。如今，熟悉的股票和大宗商品在同一应用和抵押品体系内与山寨币展开竞争。

山寨币在投机需求方面迎来了新的竞争者。HIP-3 就是一个例子，它允许外部开发者部署永续合约市场。

Hyperliquid 的手续费说明称，市场部署者最多可保留其资产产生的50%交易手续费。流向协议援助基金的交易手续费会自动兑换为 Hyperliquid 的原生代币 HYPE，买入的 HYPE 随后会被销毁。

只有部分开发者市场活动会进入 HYPE 相关机制。援助基金销毁可以减少代币供应量，但市场价格仍取决于需求、流动性和整体市场状况。

交易活动与收入留存可能背道而驰

21Shares 计算的上半年数据体现了这种分化：该机构估算，Hyperliquid 的总手续费从3.2亿美元升至2025 to $419.3 million（2026 年上半年）。其衡量核心协议收入的指标，即流回平台金库的手续费份额，则从3.175亿美元降至3.05亿美元。

随着开发者部署的市场获得更大份额的交易活动，总手续费与核心收入走势相反。

加密货币永续合约推动了下一轮月度扩张：Hyperliquid 的总未平仓合约从66亿美元升至 9 月的88亿美元。与此同时，HIP-3 的占比从34%降至25%。

传统资产交易在某一时期可以填补加密货币交易量缺口，在另一时期也可以与加密货币交易同步增长。它可以吸引新钱包用户，为现有用户提供更多产品，并创造由协议、开发者和代币相关机制分享的手续费收入流，从而降低交易所对加密货币周期的依赖。

对山寨币而言，结果更难以确定。即使构建加密货币交易基础设施的资产需求增长放缓，加密货币的交易渠道仍可能保持活跃。

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