比特币矿工已签署超过1000亿美元的人工智能合同，但几乎没有收入

比特币矿工已签署超过1000亿美元的人工智能合同，而年化收入仅为约11亿美元。

在CoinShares追踪的上市矿工中，超过4吉瓦的人工智能和高性能计算能力已签署合同，但目前只有约550兆瓦在计费。

尽管如此，投资者仍然对进行人工智能转型的公司给予了高额溢价。拥有已签约人工智能或高性能计算能力的矿工，其企业价值与未来12个月销售额的比率平均为12.9倍，而没有此类协议的矿工则为3.7倍。

然而，这一溢价越来越与矿工为比特币积累的资产相关，而这些资产现在是人工智能开发者急需的：与电网连接的电力。

稀缺电力使矿场成为优质人工智能资产

随着新的数据中心项目面临更长的许可流程和美国日益拥挤的电网，现有矿场的价值正在上升。

CoinShares在其最新行业报告中记录了至少225项关于数据中心开发的暂停或限制，涉及30个州，其中151项仍在生效。纽约州已对50兆瓦或以上的设施引入了全州范围内的环境许可暂停，而其他州和县的限制也在扩散。

这些限制与美国电网的互联排队大约为2600吉瓦相冲突。2025年完成的项目在进入排队和投入运营之间的中位等待时间超过五年，这使得拥有通电土地和现有电网连接的矿工在从零开始的开发者中占据了优势。

潜在的重新估值是巨大的。

CoinShares引用的一项近期交易将三座完全租赁的北弗吉尼亚人工智能数据中心的估值约为每兆瓦2700万美元。一些拥有通电但未租赁能力的上市矿工的估值低于每兆瓦300万美元。

尽管将比特币矿场转变为人工智能设施的成本很高，但这一差距依然存在。CoinShares估计，改造每兆瓦的费用约为800万到1500万美元，而比特币挖矿基础设施的费用约为70万到100万美元每兆瓦。

然而，经济效益仍然可以证明这一支出。人工智能基础设施目前为矿工每兆瓦产生约150万美元的年化利润，约是当前比特币挖矿条件下50万美元的三倍。

在大部分收入尚未到来之前，投资者已经做出了反应。在CoinShares跟踪的12家矿业公司中，有10家在第二季度的股价上涨幅度在70%到195%之间。Keel Infrastructure（前身为Bitfarms）在关闭比特币挖矿业务的同时，股价飙升194.4%。

矿工现在正在支付离开比特币

财务激励已经变得足够强大，以至于一些运营商正在吸收损失并放弃设备，以加速转型。

Core Scientific在第二季度支付了4190万美元，以终止一项涵盖约15 EH/s下一代比特币挖矿设备的协议，因为它将基础设施重新定向到人工智能和高性能计算客户。

其剩余的自我挖矿业务在此期间的毛利率为-56%。一些机器继续运行，部分是为了抵消电力义务，同时场地被转换为其他用途。

Keel则走得更远。该公司于6月29日关闭了剩余的比特币挖矿业务，预计在第三季度不会报告任何挖矿收入，使其在第二季度近200%的股价上涨成为投资者奖励转型的最明显例证之一。

IREN计划在12月31日前基本完成其退出挖矿的转型，此前其在挖矿设备上记录了数亿美元的减值和降价。

其收入结构已经发生了变化。在最新的季度中，AI云收入达到了7050万美元，首次超过了6670万美元的比特币挖矿收入。

Cipher Digital已停止规划新的挖矿资本支出，并预计比特币生产将在2027年底前可能退出之前变得微不足道。TeraWulf也已关闭挖矿设施，因为高性能计算（HPC）租赁在其业务中占据了更大的份额，这些合同占季度收入的71%。

CoinShares估计，至少有35 EH/s的算力将离开上市矿工，因为这些转换仍在继续，相当于比特币网络最近750 EH/s算力的约4.7%。

IREN占据了23.2 EH/s的装机容量，而Cipher的Odessa运营贡献了另外11.6 EH/s。TeraWulf则在单独逐步关闭约145 MW的剩余挖矿能力。

与此同时，尽管比特币的复苏改善了挖矿经济，但这种转变可能更难以逆转。

比特币反弹至约77,000美元，使得哈希价格提升至每天每petahash约38美元，推动大多数上市运营商在经历了艰难的第二季度后重新回到现金盈亏平衡点。该期间生产一个比特币的加权平均税后现金成本约为75,500美元，而该代币在6月底时接近58,400美元。

比特币的强劲反弹仍可能改变那些保持挖矿选项开放的公司的资本配置决策。CoinShares预计新的挖矿投资将集中在包括Riot Platforms、MARA Holdings、HIVE Digital和Bitdeer在内的运营商身上，这些公司在回报改善时保留了更大的扩展灵活性。

随着AI转型的加深，矿工们的选择正在缩小。几家公司已将场地承诺给长达15年的租赁，而Core Scientific决定花费近4200万美元取消挖矿硬件，说明已有多少资本被重新分配。

1000亿美元的积压面临建设测试

推动矿工估值上升的同样预期，现在也在施压运营商将签署的合同转化为功能性数据中心。

目前，超过4 GW的合同容量中，只有约550 MW在计费，导致该行业超过1000亿美元的积压大部分依赖于未来的建设、融资和部署。

这一差距的规模意味着投资者正在根据尚未产生收入的基础设施对该行业的许多部分进行估值。

一些转换正在进行中。Core Scientific正在计费437 MW，Cipher在8月开始从其Black Pearl设施收取租金，而IREN则计划到12月实现40亿美元的年度运营经常性收入。

CoinShares预计，该行业的AI和HPC收入运行率将在下次报告中翻倍。

这种增长将开始缩小已签署合同与目前产生的约11亿美元收入之间的差距。它还将加强那些电力组合的估值更像未来数据中心平台而非比特币运营的矿工的案例。

风险在于建设、融资或电力基础设施未能及时到位。

仍需数十亿美元投入以将合同兆瓦转化为产生收入的设施。按时完成这些项目的公司将开始为投资者已分配的估值提供现金流。

那些未能完成的公司可能仍会被定价为主要存在于积压中的AI业务。

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