Circle vs OUSD：Open Standard (OUSD) 与稳定币浮动储备金之争

作者：Eric Poh， DFG

稳定币市场刚刚经历了近十年来最具野心的结构性冲击。2026 年 6 月 30 日，由 140 多家金融与科技巨头组成的联盟------包括 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、BNY、Google、Coinbase 和 Solana------共同发布了 Open Standard ，一个发行全新美元锚定代币 **Open USD (OUSD)**的独立实体。消息公布当日，Circle(CRCL) 股价单日暴跌 17%，反映出市场对全球支付基础设施储备浮动储备金控制权发生结构性转移的预期。

Open Standard 究竟是什么

Open Standard 并非传统意义上的稳定币发行方。其组织架构更接近 Visa 或 Mastercard，而非 Circle 或 Tether------由合作伙伴机构组成董事会，以联盟形式共同治理网络，而非服从单一企业股东。创始 CEO 为 Zach Abrams，他曾联合创立 Bridge（被 Stripe 以 11 亿美元收购的稳定币基础设施公司）。

OUSD 的设计基于三大原则，彻底颠覆了现有发行方的模式：

• 零成本铸造与赎回------不设人为的交易量上限，消除高频企业结算流程中的交易层面摩擦
• 储备收益再分配------底层美国国债与现金储备产生的利息收入，在扣除少量管理费后，几乎全部汇集并返还给合作伙伴网络
• 联盟治理------储备政策、链上扩展及黑名单决策均由合作伙伴主导的董事会决定，取消单一发行方对协议经济模式的控制权

OUSD 将这部分经济利益向上游重新分配。网络中的合作伙伴可按其推动和持有的 OUSD 交易量，获得相应比例的美元直接分成。因此，Visa、Mastercard、Stripe 等合作伙伴不再是无偿的分发渠道，而是能够分享其自身推动产生的储备收益。这种全新的激励架构，使机构合作伙伴转变为自我强化的增长引擎。

该稳定币首发于 Solana 链上，并计划扩展至 Base、Stellar 和 Polygon。Stripe 与 Visa 已宣布，OUSD 将成为其平台上企业用户的默认稳定币。

为何这与典型稳定币发行方截然不同

在现有模式下，Circle 与 Tether 共同持有约 2600 亿美元的稳定币浮动储备金，并赚取支撑这些稳定币的政府证券与现金等价物所产生的利息收入。Tether 据报每年从该模式中获利数十亿美元，而 Circle 的绝大部分营收依赖储备利息，仅通过与 Coinbase 等分发伙伴的双边协议，将其中一部分收益分享出去，其余则留存用于基础设施投资。

OUSD 的推出时机之所以意义重大，与其所处的结构性背景密不可分。白标稳定币发行在代币底层技术层面已迅速走向商品化。Paxos、Anchorage、BitGo、M0 Protocol 等公司如今能在数周内为任何合格机构品牌部署铸造 / 销毁合约、管理储备托管并处理基础合规控制。由此催生了一波品牌稳定币浪潮------Western Union、Klarna、Sony Bank、Fiserv 纷纷发行各自的美元代币，而非接入 USDC。

但发行的商品化，并未带来采用的商品化。品牌白标代币面临结构性天花板：每一次新发行都会形成一个孤立的流动性池，无法继承既有网络效应，迫使每个品牌都要从零开始重建 DeFi 集成、交易所上线及做市商关系。PYUSD 相对其供应规模而言 DeFi 流动性稀薄------尽管背靠 Paxos 与 PayPal 的分发能力------正体现了这一天花板的直接后果。分散的品牌代币要与 USDC 多年积累的复合型集成网络竞争，而品牌发行方每多接入一条链、一个协议、一个交易对手，突破该网络效应的成本便随之攀升。

OUSD 进入市场的赌注在于:一个单一共享代币、拥有统一流动性深度、同时分布在 140 家机构合作伙伴之间，能够胜过各自独立解决流动性与可组合性问题的碎片化品牌孤岛格局。相较于 Western Union 或 Klarna 的稳定币无法继承其他品牌的流动性，Stripe 商户持有的 OUSD 与 Coinbase 用户或 BNY 机构客户持有的 OUSD 完全等价可互换。

发行的商品化恰恰印证了 Open Standard 的核心论点：代币本身已不再是差异化因素，要战胜 USDC 的先发优势，唯一途径是整合分发渠道，而非使其进一步碎片化。

对 Circle 与 Tether 的冲击：对其商业模式的结构性攻击

对 Circle 而言，威胁体现在两条并行轴线上：分发渠道被侵蚀 ，以及利润率被压缩。

在分发层面：OUSD 首发即携手 Coinbase、Visa、Mastercard、BlackRock、Google 及 Stripe------这正是 Circle 耗费近十年心血搭建的同一套机构分发网络。而 Coinbase 本身与 Circle 在 USDC 流量上存在收益分成协议，如今却同时支持 OUSD。若企业交易量开始转向 OUSD，Circle 将同时失去浮动储备金规模以及由交易量带来的复合网络效应。

在利润率层面：2024 年，储备收益占 Circle 营收的 99%，这使其在储备收益率从 2024 财年的 5.0% 压缩至 2025 财年的 4.1% 时，暴露出极高的脆弱性。由于 Circle 必须大力补偿其分发伙伴以捍卫市场份额，其 2025 财年 27.5 亿美元的总营收中，仅有 10.8 亿美元的"扣除分发成本后收入" (Revenue Less Distribution Costs， RLDC) 得以留存。在扣除固定的合规与运营成本后，Circle 的调整后 EBITDA 为 5.82 亿美元，现金利润率仅为温和的 21%。若像 OUSD 这类免费、利润共享的联盟型竞争者大举涌入，迫使 Circle 进一步让渡收益分成，持续 200 个基点的利率压缩将彻底吞噬其运营现金流。

对 Tether 而言，威胁的性质有所不同。USDT 凭借雄厚的流动性深度与先发优势，主导着新兴市场交易与汇款业务。然而，它缺乏 OUSD 在起步阶段便已具备的受监管银行及支付网络合作关系。根据《GENIUS 法案》，联邦稳定币监管标准如今要求储备透明度与独立审计，而 OUSD 从一开始便已将受监管的支付处理机构与主要美国银行纳入其治理架构。Tether 从未将这种监管姿态列为优先事项，而 OUSD 的架构正是直接利用了这一空白。

OUSD 叙事中的漏洞

OUSD 显然仍有多层阻力需要克服。

Open Standard 的成本结构难题

表面上机制十分简单：储备总收益减去"少量管理费"即为合作伙伴分成。

但要在合规前提下大规模运营一家稳定币发行方，其成本基础庞大且大多固定。根据《GENIUS 法案》，发行方必须维持每月公开储备披露、年度审计财务报表、经监管机构预先批准的独立托管安排、7x24 小时链上交易监控基础设施、反洗钱 / 反恐怖融资合规系统、钱包层面的制裁筛查、智能合约审计能力，以及完整的 FFIEC 级信息安全标准。这些是永久性的合规基础设施义务，无论 OUSD 流通规模大小都必须持续承担。

技术基础设施成本进一步加剧了这一难题。OUSD 首发于 Solana，并计划扩展至 Base、Stellar 与 Polygon------每新增一条链都需要全新的智能合约部署、独立安全审计、补救周期，以及持续的 7x24 监控与事件响应。每一次链上集成都是一项永久性的运营承诺：任何协议升级、费率结构调整或储备政策修改，都必须在所有支持的链上同步部署、测试并重新审计。由于缺乏与 CCTP 同等级的原生认证层，Open Standard 的跨链扩展还需依赖第三方消息协议 (Wormhole、LayerZero 或 Hyperlane)，这引入了额外的集成成本，以及发行方无法完全掌控的安全假设。

作为一家新成立的实体，Open Standard 正从零开始搭建这套体系，而不具备 Circle 耗费十年、数亿美元投入所积累的摊销基础设施优势。截至发布时，Open Standard 尚未披露储备资产结构、发行成本预测、合规安排或运营预算的详细信息。

监管牌照是隐藏的执行风险

Open Standard 必须独立取得稳定币发行牌照。Stripe 覆盖 101 个国家 / 地区的货币转移牌照 (MTL) 虽能加速 OUSD 的分发，但这些牌照仅覆盖 Stripe 自身的支付流程，无法转授予一个独立的发行实体。根据《GENIUS 法案》，储备透明度、审计义务以及经 PCAOB 注册的月度证明，均直接约束于发行方本身。

美国货币监理署 (OCC) 的国家信托牌照审批流程------任何供应量超过 100 亿美元、符合《GENIUS 法案》要求的发行方所必需的联邦资质------Circle 从申请到最终批准共耗时 13 个月：2025 年 6 月 30 日提交申请，2025 年 12 月 12 日获得有条件批准，2026 年 7 月 9 日获得最终批准。Paxos 的流程之所以更快，仅仅是因为它是将现有的纽约州金融服务局 (DFS) 信托牌照进行转换，而非从零申请；即便如此，其 2021 年获得的有条件批准也曾在完成前失效，不得不于 2025 年 8 月重新提交申请。BitGo 与 Ripple 在同一批 (2025 年 12 月 12 日 ) 获得有条件批准，但尚未完成转换。现实情况是，对于像 Open Standard 这样没有既有州级信托牌照可供转换的新成立实体而言，从零申请联邦牌照的流程至少需要 18 至 24 个月，且需排在监管审批队列中已有多家现有申请机构之后。

在此期间，Open Standard 至多只能依赖州级 MTL 牌照运营，而这将其符合《GENIUS 法案》资质的供应量上限锁定在 100 亿美元。

140 名成员的联盟治理与协作难题

Circle CEO Jeremy Allaire 直接提出了反对联盟型稳定币的结构性论点，他认为"大量大型企业组成的团体协调效率低下、存在利益错位、决策迟缓"，很少能为持久创新留出空间。他更为尖锐的观点在于资金问题：出于自身利益考量，联盟成员往往不愿为联盟运营投入实际资源，只想获得参与的曝光度。

他所引用的先例结果不一，但方向一致。由 Meta、Visa 与 Uber 支持的 Diem，在监管压力与内部分歧的共同作用下宣告失败；摩根大通最初以银行联盟形式搭建的区块链支付网络，也从未吸引到创始机构以外的实质性参与。Allaire 还指出，市场最终已形成单一发行方主导的格局，USDT 与 USDC 合计占据超过 90% 的稳定币交易量。

最少被讨论、却可能最容易被忽视的是运营层面的论点。诸如冻结地址或接入新的二层网络这类决策，都需要一个决策者，而多方联盟型发行方即便是要推出一次常规合约升级，也需要在成员之间达成一致。

"精简架构"假说

领先的稳定币发行方 Paxos，年营收约 1 亿美元，其成本基础远低于 Circle------方式是仅持有监管牌照、管理储备，并只为白名单机构对手方处理铸造 / 销毁请求。终端用户的合规责任交由分发伙伴承担，协议规则固定不变，治理机制仅作为应急手段存在。

Open Standard 的合规架构与此高度契合：将 140 家合作伙伴列入白名单，固定管理费率，将下游的 KYC 与反洗钱职责交由 Stripe、BNY、Coinbase 等机构承担。Open Standard 从不直接触及终端用户层面，由此其合规覆盖范围被压缩至托管、审计以及一支精简的监管团队。

"将 Paxos 式的合规架构套用于 Visa 式的共享流动性模式"，这将使其运营效率高于 Circle，而这种复杂性所带来的收益也是值得的：单一共享的 OUSD 代币能够形成跨所有合作伙伴集成而复合累积的统一流动性深度，使 OUSD 真正具备在 DeFi 中的可组合性，并实现碎片化白标代币在结构上无法达成的大规模互操作性。

关键在于，Open Standard 无需在第一天就解决广泛的可及性与互操作性问题。可以先以封闭的机构模式起步，建立储备池，产生足以验证合作伙伴经济模式的收益分配，并在受限的合规范围内建立监管层面的信誉。更广泛的 DeFi 集成与开放式跨链可及性，可随着合作伙伴需求的显现、以及 Open Standard 逐步建成相应规模的监控基础设施而分阶段推进。Open Standard 的合作伙伴分发阵容，使其拥有足以支撑早期阶段的可信机构需求基础，而无需立即实现开放可及性。真正的问题在于：封闭生态规模下的收益经济模式，能否持续足够长时间，以支撑实现更广覆盖所需的基础设施建设；以及 Circle 能否在 Open Standard 抵达那一步之前，先行调整自身的合作伙伴经济模式。

Circle 如何应对这一威胁

Circle 并非毫无结构性优势，市场对这一消息的定价或许过于仓促，将其视为定局。

CCTP：协议层面的结算基础设施

Circle 的跨链转移协议 (CCTP) 在源链销毁 USDC，通过 Circle 自有的认证服务获得加密认证，并在目标链上铸造原生的 Circle 发行 USDC------无需封装资产、无需流动性池、无需第三方托管方。该协议无需许可、在协议层面免费，并已在 25 条以上的链上运行。OUSD 试图在协议层面取代该稳定币，但尚不具备与之对等的跨链原生机制。若要突破单链限制，要么从零构建原生基础设施，要么依赖第三方锁定---铸造型跨链桥，而这将重新引入 CCTP 专门设计用以消除的托管风险与封装资产碎片化问题。自 2022 年以来，CCTP 与第三方消息协议之间的安全差距虽有所收窄，但尚未完全弥合；对于承载数千亿美元流量的机构级稳定币基础设施而言，这仍是一个具有实质意义的区别。

USYC：机构收益的反击方案

Circle 收购 Hashnote 并推出 USYC------一只投资于美国国债与逆回购协议的代币化货币市场基金------打造出一项与 USDC 仅一次 API 调用之隔的收益型机构资产。通过单一集成，即可在链上工作流程中实现收益型资本 (USYC) 与流动美元现金 (USDC) 之间的自由转换。Circle 由此能够向机构提供 OUSD 所宣传的收益经济效益，而无需放弃对浮动储备金的管理权，也无需拆解支撑 USDC 全球流动性深度的基础设施投资。

《GENIUS 法案》作为牌照护城河

Circle 拥有所有发行方中最全面的全球稳定币牌照布局，覆盖欧盟 (MiCA)、日本、新加坡，并已获得 OCC 最终批准设立美国国家信托银行。Open Standard 作为一个新发行实体，必须从零开始搭建这一切。根据《GENIUS 法案》对储备透明度与审计的要求，USDC 的合规基础设施是机构层面部署的前提条件，竞争对手无法绕过。

最直接的反击手段：围绕 USDC 正式组建一个收益分享联盟

Circle 已与 Coinbase 建立收益分成协议，并已在 Arc、CCTP、CPN、StableFX 及 Agent Stack 等基础设施上完成部署。没有任何因素阻止 Circle 围绕 USDC 正式建立一套结构化的合作伙伴收益分享框架------一个能够匹配 OUSD 经济主张、却无需承受 140 个利益相关方治理负担的方案。Coinbase 同时参与 OUSD 与 USDC 这一事实，恰恰说明这类合作关系本质上是商业性的、可流动的。Circle 拥有基础设施、监管资质以及双边合作关系，完全有能力在 OUSD 达到有意义的规模之前，率先执行这一框架。

结论

USDC 的基本面依然稳固。2026 年第一季度，在 28 万亿美元的季度总量中，USDC 占据了链上稳定币自然交易量的约 80%，这是自 2019 年以来首次在自然结算流量上反超 USDT。USDC 建立在多年链上集成与开发者工具积累之上的 DeFi 网络效应，不易被一个仍在完善合规与治理架构的联盟所取代。USDT 与 USDC 合计占据约 80% 以上的稳定币市值，以及绝大多数的链上交易量，这种集中度短期内难以撼动。

鉴于 Open Standard 很可能采用的合规架构------白名单合作伙伴、下放的终端用户 KYC、封闭对手方发行模式------OUSD 更有可能在各合作伙伴各自封闭的生态系统内运作 (Stripe 商户、BNY 机构客户、Coinbase 交易所用户 )，而非争夺支撑 USDC 主导地位的开放、可组合 DeFi 交易量。它意在赢得 Circle 尚未攻下的市场：企业资金管理、B2B 跨境支付，以及银行间结算------这正代表着 USDC 下一阶段增长的主要方向，即企业级与传统金融 (TradFi) 邻近领域的交易量。

事实上，Circle 早已在 OUSD 瞄准的这一 TradFi 领域展开布局，而这一进展恰恰在 OUSD 发布的同期显现。BNY 已允许机构客户通过其数字资产托管平台直接铸造、赎回并持有 USDC。渣打银行成为首家获得授权、可提供 USDC 一体化铸造与赎回服务的全球系统重要性银行，且客户无需在 Circle 直接开户。FIS 也已与 Circle 达成合作，将 USDC 结算引入其面向美国金融机构的资金流转枢纽 (Money Movement Hub)。这些都证明，Circle 对企业结算领域的布局早于 OUSD 的发布，且已经转化为切实签署的机构合作关系。

联盟型组织行动缓慢，而 OUSD 的执行时间线为 Circle 争取到了在威胁真正显现之前作出回应的空间。从消息宣布到实际执行之间的这段窗口期，正是 Circle 展开战略回应的机会------无论是通过 USYC 集成、正式化的合作伙伴收益框架，还是直接组建自己的联盟。基础设施上的优势是真实存在的。管理层能否在 OUSD 的合作伙伴网络真正成熟之前，足够迅速地捍卫企业结算这一战线，将决定这次发布最终会让 Circle 付出多大代价.