加密货币做市商，只有过滤掉假货才能留下真货 – 泰格研究

关键要点

• 对做市商的不信任源于假冒做市商的操纵市场公司。由于缺乏明确的资格要求，名称被滥用。
• 正常的做市商会缩小价差，成为常态交易对手，降低投资者的交易成本。项目应将其交给独立的做市商，以避免被怀疑干预市场。
• 加密货币做市商的工作与传统金融相似，但没有与交易所签订正式合同的制度，且与发行商的合同不公开，并在市场分散的环境中运作。用自有资金进行交易本身是合法的，制度的空白在于合同方面。
• 数字资产基本法是解决这一问题的首次机会。然而，提案允许交易所委托的市场形成，但只承认在上市后六个月内发行商委托的合同。必须将主要问题的发行商合同纳入制度。

1. 为什么加密货币市场中的做市商被视为“势力”

经历过加密货币市场的投资者都熟悉这样的情况：上市后价格迅速上涨，但随后又急剧下跌，原本丰厚的交易量瞬间消失。加密货币投资者将这种价格波动归咎于市场做市商（Market Maker, MM）。

这种负面认知源于假冒做市商的市场操纵公司。由于这些公司的存在，加密货币市场中的做市商被扭曲为市场操纵的势力，全球市场上因此造成的投资者损失也层出不穷。

实际上，美国联邦调查局（FBI）起诉了一家进行“服务型市场操纵”的公司，而在韩国，也有以提供流动性为名操纵交易量的团伙被判处实刑。然而，他们只是以收费转移资金的非法公司，并不是履行本职工作的做市商。由于缺乏明确的资格要求，做市商这一名称被滥用，最终导致整个行业的信任度下降。

这种市场操纵行为不仅破坏了市场的信任，也与做市商应有的真正角色无关。

2. 市场为何需要做市商

做市商是同时提供买卖报价的主要参与者，供给流动性并推动交易。我们有必要先整理一下他们的角色，来理解他们为何必要。在国内，“做市商”与“流动性提供者（Liquidity Provider, LP）”这两个词被广泛使用。

从广义上讲，流动性提供并不是只有特定资格的公司才能做的事情。未能立即成交而留在报价单上等待对手的订单（做市订单）都是为其他投资者提供交易对手。因此，任何下做市订单的参与者都在广义上提供流动性。像Jump Trading这样的高频交易（HFT）公司用自有资金进行交易并填充报价单，也属于这一类。

就像机场的换汇窗口随时保证换汇一样，有做市商的市场中，买方和卖方无需互相等待。这一好处惠及投资者和代币发行方。

2.1. 投资者获得的：交易成本降低

投资者的实际盈亏不仅仅取决于手续费。能否在期望价格上立即成交、大额交易是否会影响价格、交易所之间是否存在价格差异等“隐性成本”更为重要。

做市商的工作最终是满足这三项条件。买卖双方的报价紧密挂出，即使在没有交易对手的瞬间也站在对立面，调整交易所之间的价格。最终，投资者可以以更低的成本、在需要时以相似的价格进行交易。

• 交易成本降低：买卖价格差（价差）缩小，大额订单的额外成本降低
• 随时交易：始终确保买卖对手
• 交易所间价格差缩小：同时在多个交易所挂出报价，通过套利使价格趋同

首先，交易成本降低。

买入价格和卖出价格的差（价差）也是成本。如果现在可以以1,010元的价格买入，而可以以990元的价格卖出，那么仅仅转手就会损失2%。订单越大，损失越大。因为在第一个价格上挂出的数量全部买完后，必须以更高的价格购买下一个价格、再下一个价格。做市商如果将价格紧密挂出，这一差距就会缩小，价格区间内的挂出数量也会增多。这样一来，交易时的损失就会减少。

其次，随时可以买卖。

在投资中，能否在想要的时刻进出是至关重要的。交易冷清的代币，即使想卖也要等到有人出现，而在此期间价格会不断波动。做市商通常会保持报价并成为交易对手。因此，即使在交易者稀少的时段，想卖的投资者也能立即找到接收方，想买的投资者也无需等待就能购买。

2.2. 代币发行方获得的

对于代币发行方而言，上市并不是结束，而是开始。上市后，代币必须持续交易，以便用户和投资者能够进出，代币也能被认可其价值。做市商代替维护这个市场。代币发行方通过做市商获得两项好处。

• 持续交易：缓解小订单对价格的剧烈波动
• 避免市场干预的怀疑：报价管理由独立的做市商负责，代币发行方只需借出数量

首先，获得一个持续交易的市场。上市的代币在市场上每天被评估。用户购买代币是为了使用服务，投资者则是基于潜力进行买卖。只有在他们能够毫无负担地进出时，代币才能被认可其价值。交易冷清的代币即使是小订单也会导致价格剧烈波动，而这种波动与代币发行方的实际表现无关，只会加剧不安并损害声誉。

其次，避免被怀疑干预市场。如果代币发行方直接买卖自己的代币，容易被怀疑干预市场。因此，交易交给独立的做市商，代币发行方只需借出数量。如果是正常的合同，通常也会包含防止市场操纵的条款。

总结来说，投资者可以大幅降低交易成本，并及时完成交易，而代币发行方则能够创造一个资产稳定流通的交易环境。在这里，做市商收取的买卖差额是希望立即交易的市场参与者承担的一种服务费用。经过市场内的自主竞争，这些交易成本逐渐降低，最终使生态系统的所有成员都能受益。

3. 加密货币做市商有什么不同？

加密货币做市商的工作与传统金融的做市商并无不同。不同之处在于活动的市场及国家的规制。股票市场的做市商在与交易所签订正式合同的完善制度下工作。而加密货币市场尚未有处理做市商与交易所、发行商之间合同的制度。

3.1. 谁在做？：传统是获得许可的金融机构，加密货币则没有合同资格要求

在传统金融中，市场制造商的角色是法律上明确规定的正式角色。通过审查的金融机构与交易所签订正式合同，提交报价以换取佣金折扣的好处。交易所透明地公开谁是哪个品种的市场制造商，并且通过长期的法律和判例明确界定什么是“正常的市场制造”。

然而，加密货币市场的情况完全不同。市场制造商的工作是相同的，但市场制造商与交易所之间没有正式合同的“框架”，也没有义务和奖励的交换。

这两个市场的决定性差异主要有两个。

• 首先，缺乏关于合同的规则。没有关于什么是正常市场制造、谁可以成为与交易所签订合同的市场制造商、承担什么义务和获得什么奖励的固定框架。
• 其次，加密货币市场特有的结构性风险。交易所直接担任市场制造商的角色，或者市场制造商与代币发行方秘密签订合同的畸形结构普遍存在。由于这种情况，全球主要金融监管机构也更倾向于先阻止交易所与市场制造商共同运营，而不是完全创建新的制度，要求透明公开秘密合同等，集中精力扑灭紧急火灾。

韩国市场同样面临着相同的课题。虽然严格禁止交易所直接担任市场制造商的角色，但实际上判断什么是正确的市场制造的标准或正式程序仍然缺失。

这里需要注意的是，规则缺失的地方是市场制造商与交易所或证券公司之间的正式合同。需要许可证的地方也是这个合同。用自有资金进行报价和交易的行为本身是合法的，与许可证无关。欧盟的MiCA也不要求在交易所内使用自有资金进行市场制造时需要许可证，仅在向客户提供服务时才设定条件。

3.2. 与谁签订什么合同？：传统金融与交易所， 加密货币与交易所及代币发行方

加密货币市场制造与传统金融最显著的区别在于与代币发行方的委托合同的普遍化。

其中“无合同自有资本型”性质不同。它不与任何人签订合同，也不收取报酬。根据自己的策略用自有资金进行交易，流动性由此产生。这属于前面提到的广义流动性供应，已经是合法的活动，与许可证无关。代币借贷型也一样，如果市场制造商直接承担交易判断和价格风险，而发行方不指示个别交易，其本质与自有资本交易相同。

问题出现在发行方合同中以交易量作为绩效的合同。业内人士表示，这类合同在资金来源或风险承担主体等方面与交易所主导的合同存在差异，涉及从点差设置到上市及锁仓解除时点的应对策略等广泛内容。然而，以交易量创造为主要绩效指标的合同结构，容易引发自交易等恶性交易，且合同内容完全不对外公开，这被认为是主要的局限性。

3.3. 在什么市场交易：传统金融是单一市场，加密货币是碎片化市场

股票在规定时间内在一个交易所交易，交易所和清算所防止价格剧烈波动和结算风险。加密货币则在全球多个交易所24小时碎片化交易，且没有防止这些风险的机制。这种碎片化的流动性供应对市场制造商来说是风险因素。

首先，24小时全年无休的加密货币市场被分割成全球众多交易所，导致频繁的价格不平衡。市场制造商将资产分散在多个交易所以进行调整，但如果发生入金和出金被阻断等网络故障，这种市场调整功能会瞬间瘫痪。

风险防御（对冲）手段极其有限也是一个问题。由于没有像熔断器这样的安全装置，且高倍杠杆的期货交易泛滥，市场制造商需要持有与现货相反的期货头寸以应对价格波动。

正如2025年10月一天190亿美元规模的连锁清算事件所揭示的，当交易所的自动债务减免（ADL）系统启动时，市场制造商的正常对冲头寸也会被强制结束。失去最基本的防护措施后，他们急于撤回报价，市场的冲击和混乱变得无法控制。

最根本的问题在于缺乏中央清算所（CCP）的结算结构。与保证交易和结算的传统金融体系不同，加密货币市场制造商必须直接在各个交易所存放资产进行交易。因此，如果像2022年FTX破产那样，存放的交易所本身崩溃，市场制造商将面临无法挽回的损失，资产一分也无法收回。

4. 当前市场制造商行业的五个局限性

为了顺利进行资产交易，市场制造商的角色是必不可少的。然而，放任不管无序的市场制造行为，反而可能严重损害市场的稳定性。现在是准确诊断加密货币市场面临的结构性问题，并寻找切实解决方案的时候了。

接下来将讨论的五个局限性并不是市场制造商这一功能本身的缺陷。这是因为缺乏明确的标准或监控体系来区分正常的流动性供应和非法的市场操控而产生的问题。最终，目前的加密货币市场制造商需要在市场上建立起合理的标准。

4.1. 正常的风险管理被误解为市场操控

市场制造商的正常风险管理行为容易被外界视为市场干扰或市场操控。业内人士指出，容易引发误解的典型风险管理行为有以下四种。

如果没有明确什么是正常的，这种误解即使在制度完善的市场中也会发生。

一个典型的例子是韩国股市。2021年，金融监督院将9家证券公司的市场制造商频繁的报价更正和取消视为市场秩序干扰行为，通知其487亿韩元的罚款，市场制造立即停止。约一年后，即2022年7月，证券期货委员会认为为了履行义务和风险管理，报价的更正和取消是不可避免的，且更正和取消率（95.68~99.55%）与纽约证券交易所（约94.6%）相似，且没有事先标准，因此作出无罪结论。虽然不是非法的，但在结论出来之前，市场在没有市场制造商的情况下运营了整整一年。

加密货币市场由于缺乏明确的标准，对于同一交易，流动性供应和市场操控的主张在法庭上对立。正常的市场制造商甚至无法预测交易的合法性，导致市场退出的问题。

解决方案是事先建立正常行为的标准。应以成交意愿的有无作为判断标准，而不仅仅是取消频率，这与2010年闪电崩盘时美国仅禁止极端价格的报价的方式一致。在业内，合同和风险管理规定的遵守、实质性价格风险的减少、基于双向报价的目的性等被视为核心标准。

• 是否在事先设定的合同和内部风险管理规定内执行？
• 该行为是否实际减少了市场制造商的价格风险？
• 是否基于双向报价进行，而没有试图将价格引导向某一方向？

例如，当市场急剧变化时，如果在出售现货的同时购买相同数量的期货，表面上看似乎是卖出压力，但实际上是对整体头寸风险的正常对冲。相反，如果在没有对冲的情况下大量出售现货并散布负面谣言，则很难视为风险管理。如果监管机构和交易所提前公布这些标准，正常供应商就可以在没有法律不确定性的情况下工作，而非法行为则会更清晰地被筛选出来。

缺乏标准所产生的问题不仅仅是正常企业受到怀疑。相反，非市场制造商的企业也更容易冒充市场制造商。

4.2. 冒充市场制造商的交易量操控企业混入其中

前面讨论的是正常市场制造商受到怀疑的问题，而相反，非市场制造商的企业冒充市场制造商的问题也存在。市场上许多被记住为“市场制造商错误”的事件，实际上是借用这个名字进行完全不同的业务。

Gotbit就是一个典型例子。根据美国检方的说法，Gotbit在2018年至2024年间，出售了一种通过多个账户反复买卖的程序，以虚增交易量。其目的是提升客户代币的加密货币市值排名，并使其在大型交易所上市。创始人承认有罪，被判处8个月监禁，公司被没收了约2300万美元的加密货币。

现有市场制造商指出，他们的商业模型本质上是制造虚假交易量，而不承担价格风险。在仅关注交易量的市场中，这类企业反而看起来表现良好。

因此，评估市场制造商的标准应从交易量转变为是否能够实际交易。因为交易量可以通过自买自卖随意虚增。现有市场制造商仅将交易量作为参考结果，而是关注以下几点：

• 当前价格附近1%~2%范围内的订单有多厚？
• 交易一定金额时，价格会下滑多少？
• 同时挂出买卖报价的时间有多长？

无论交易量看起来多么丰富，如果报价簿很薄，微小的订单就会大幅波动价格，那么实际上是缺乏流动性。最终，关键的评判标准在于外部参与者是否能够以合理的价格顺利成交所需数量。当交易所和发行主体基于这些本质评估要素严格筛选市场制造商时，专门为了非法操控市场而存在的虚假企业将逐渐被市场淘汰。

注册或许可可以要求与交易所、发行公司签订合同并以市场制造商名义提供服务的企业。像Gotbit一样，向发行公司收取费用并提供服务的企业，如果在合同阶段设定条件，就可以从一开始就筛选掉。无需将用自有资金进行交易的参与者也纳入许可。正如第三章所述，欧盟MiCA也以相同的方式，仅要求在交易所内进行客户服务的市场制造商获得许可，而不是用自有资金进行市场制造。

4.3. 合同主体不明确的畸形利益关系

即使选择了有能力的企业，如果谁与谁签订了合同，其结构不透明，也会产生致命问题。在加密货币市场中，代币发行方与市场制造商之间的合同主体往往不明确。由于交易的对方彻底被笼罩在面纱之下，可能会出现一个企业同时担任交易双方的代理人等不合常理的畸形结构。

MOVE案例就是如此。Movement基金会将6600万个代币（占供应量的5%）交给自称Web3Port子公司的中介机构Rentech，并委托其提供流动性。然而，Rentech在合同中分别以基金会的代理人和Web3Port的代理人身份出现。换句话说，交易的双方都是同一家公司。

这些代币在2024年12月上市后几乎没有买入报价的情况下被抛售。币安将该市场制造商驱逐，并冻结了3800万美元的收益。随后Coinbase也停止了MOVE交易。基金会表示，这一抛售是在没有他们同意的情况下进行的。虽然名义上是流动性供应合同，但实际上发生的事情并不是双向报价，而是代币发行方的单方面处置。

因此，正确的市场制造的关键在于公平的合同条件和透明的合同关系。

首先从内容方面来看。正常运作的市场制造商的合同有两个明确的原则。市场制造商承担实质性的价格风险，而代币发行方不干预市场价格。

如果是代币借贷方式，市场制造商将用借来的代币和自有资金提供双向报价。合同结束后，仅需返还相同数量的代币，而在此期间不会收到任何方向的价格引导指示。为此，合同中必须包含以下事项：

• 禁止自买自卖
• 禁止以特定方向引导市场价格的行为
• 买卖价格差的上限
• 最小报价数量

即使是期权合同，只要市场制造商自行设定日常报价，而代币发行方仅设定期权条件，而不指示个别交易，也应遵循相同的原则。

接下来是使合同透明化。至少交易所和监管机构应能够确认哪些市场制造商以何种数量和条件进入市场，以及中介是否同时代理双方。币安自2026年3月起要求上市代币发行方提供的信息正是这些。此外，投资者也应能够知道哪些市场制造商参与，就像股票市场中交易所公开各个股票的市场制造商一样。

4.4. 交易所与市场制造商在同一屋檐下

如果市场制造商是交易所的关联公司，利益冲突就会加剧。一家公司同时运营交易所、托管、自营交易，关联市场制造商容易获得其他用户所没有的特权。

FTX和Alameda Research就是典型例子。Alameda作为FTX的主要市场制造商，获得了其他用户所没有的信用额度和特权。美国当局认为FTX客户的存款流向Alameda，用于投资和弥补损失。这两家公司在2022年共同破产。问题不在于市场制造商的地位本身，而在于这一地位所附带的信用和裁量权在没有任何监督的情况下被用于挪用客户资产。

因此，解决方案不是完全阻止关联市场制造商，而是分离和监督组织。国际证券管理委员会（IOSCO）在2023年的建议中将这一利益冲突列为核心课题，随后香港将其制度化。香港证券期货委员会（SFC）在2026年2月允许交易所关联公司进行市场制造时，附加了三项条件。

• 将市场制造组织与交易所功能上分离
• 明确两者之间的运营边界
• 在开始市场制造之前，向当局提交独立专业机构的检查报告

这种方式是为了防止特权和信息共享的产生，进行划分和监督。如果国内交易所通过关联公司或关系公司进行市场制造，则应从一开始就适用相同的原则。

4.5. 没有义务的市场制造商在危机时刻首先撤退

前四个案例是日常情况的极限，而最后一项则是在市场极端下跌时显现出的问题。

大多数加密货币市场制造者在下跌市场中并没有强制性的义务。当损失累积时，撤回报价的判断被视为理性的反应，这导致订单空白，从而使市场急剧崩溃。之前提到的2025年10月10日的事件就是一个典型例子。当时许多加密货币暴跌40%至70%，业内人士认为市场制造者的撤回报价是决定性因素。

为了防止在危机情况下的撤离，必须伴随明确的履行义务和适当的激励结构。实际上，遵循强制规范的主体在危机中表现出截然不同的状态。根据业内人士的采访，某些因宏观经济恶化而急剧下跌的加密货币，市场制造者在临时扩大买卖价差的同时保持了报价，从而避免了交易中断。这种差异源于合同结构上的义务遵守和风险管理指导原则。

传统股票市场已经将这些机制制度化。韩国交易所对市场制造者规定了每日80%、季度90%以上的报价提交义务，并仅对遵守此义务的主体给予激励。未履行义务时会被罚分，超过一定水平将被解除委托合同并剥夺资格一年。

还需要衡量是否遵守义务的标准。业内市场制造者通过交易功能是否恢复而非价格反弹来判断市场冲击后的恢复。

• 买卖价格差是否再次缩小
• 之前缺失的报价量是否重新填补
• 交易所之间的价格差是否收敛
• 恢复正常需要多长时间

如果将这些指标作为义务标准并给予相应的奖励，市场制造者在危机时将更有理由留下来，而不是撤离。

5. 从监管对象到管理对象

国内对市场制造者的不信任并非毫无根据。然而，如第四章所述，追溯其依据，问题并不在于市场制造者这一功能。任何人都可以自称市场制造者，而什么是正常的没有人来决定。

国内法律仍然保持这一结构不变。但必须准确指出空白在哪里。用自有资金进行交易并填补报价的活动至今仍然是合法的。借用代币进行操作的情况也是如此。这类活动如果被视为市场操控将受到惩罚，但仅因自有资金交易并不会成为问题。灰色地带在于合同方面。

• 没有与交易所签订正式合同的渠道。现行的加密货币用户保护法禁止市场操控，但没有对市场制造设立例外。因此，如果交易所与市场制造者签订报价义务合同，则根据该合同进行的交易可能会被视为市场操控。

• 没有针对合同型市场制造者的许可证或注册制度。

• 法人很难在国内法币交易所开设账户并进行交易。

最终，国内制度之外的并不是流动性提供活动本身，而是将其委托于正式合同并进行管理的渠道。合同型市场制造者在制度内没有管理的途径，只剩下事后监管。主要国家已经根据这一趋势进行制度整顿。不公平交易的规制提升到传统金融的水平，并在其中建立市场参与者可以工作的框架。

• 欧盟：自2024年12月30日起全面实施MiCA，禁止加密货币市场操控。在交易所内用自有资金进行的市场制造不属于许可证的范围。许可证附加在为客户提供服务的地点。像Keyrock和Flowdesk这样的主要市场制造者在2026年6月获得许可证也是为了提供客户服务。
• 香港：由于交易所流动性不足，2026年2月允许交易所附属公司进行市场制造。相应地，要求将市场制造组织与交易所分开。
• 日本：在2026年7月通过修正案，将加密货币纳入金融商品交易法进行规制，并新增禁止内幕交易的条款。

尽管主要国家的出发点不同，但显然都朝着相同的方向努力。不公平的市场操控行为将受到与现有金融领域相同的严格监管，而健康的流动性提供主体将在制度框架内得到正当认可。

国内市场所需追求的课题也在于寻找这种平衡点。对市场制造者的无条件不信任或盲目支持都不是理想的解决方案。为改善上述结构性局限所需的制度整顿方向总结如下。

1. 将正常与偏离的标准纳入法律。 可以从行业已经使用的标准出发。市场制造者是否直接承担价格风险，是否没有将价格推向一方的目的，外部投资者是否能够实际买卖。标准必须事先存在，以免正常的风险管理被误解为市场操控。
2. 明确签约市场制造者的资格。 注册和许可要求应放在与交易所或发行方签订合同并承担义务的点上。这样，挂着市场制造者招牌的交易量操控公司将在合同阶段被筛选，而用自有资金进行的广义流动性提供仍然是开放的。
3. 使合同透明化。 至少交易所和监管机构应知道哪些市场制造者以何种数量和条件进入市场。投资者也应知道哪些市场制造者在场。
4. 防止利益冲突。 如果在与交易所同一集团内进行市场制造，必须像香港一样分离组织并接受外部检查。
5. 同时给予义务和奖励。 像韩国交易所市场制造者制度一样，施加报价维持义务并给予相应奖励，这样在危机时市场制造者将有理由留在市场。

因此，现在正是建立这些法律和制度框架的适当时机。

• 2025年6月提出的数字资产基本法案包含将交易所委托的市场制造排除在市场操控之外的条款。
• 2026年9月，金融委员会负责的局长在公开场合表示将考虑市场制造制度的引入必要性。
• 金融委员会主席在2026年10月的国政审查中回答称，法案内容已准备完毕，正在进行最后协商。政府目标是在年内制定。

现在剩下的问题不是是否允许市场制造者，而是以什么标准允许。在这里有一个不能忽视的点。现在公开的法案是以交易所委托的市场制造为中心的股票市场模型。然而，前面提到的许多问题并不是来自交易所，而是来自与代币发行方签订的合同。如果不处理代币发行方合同，制度外最大的盲区将依然存在。

法人市场的开放也与这一立法相互关联。金融委员会在2025年2月宣布将允许约3500家上市公司和专业投资者进行加密货币交易的试点。然而，尚未确定指导方针，并正在考虑与数字资产基本法的发布时点相结合。如果在制定法人资金进入市场的规则时不将市场制造者纳入这些规则，市场开放后流动性提供将仍然处于制度外。

国内加密货币市场要想真正吸引机构资金，首先需要改变对做市商的看法。仅靠打击措施无法将正常的做市商留在市场上，也无法筛选出那些仅借用招牌的公司。《数字资产基本法》是将做市商从打击对象转变为管理对象的第一个机会。

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