独家专访 ZX Squared Capital 的 CK Zheng：华尔街风控专家如何精准把握市场趋势，收益表现是比特币的两倍

By: www.odaily.news|2026/09/24 03:56:58

在2022/11，FTX 在短短几天内轰然倒塌。在冲击最严重的那一天，加密货币市场单日市值蒸发数千亿美元，持币者忧心忡忡，业内人士也陷入绝望。

然而，在这场风暴之外，一位曾管理全球 150 人风险团队的华尔街老兵正平静地监控链上数据。

“一点也不慌，”CK Zheng 回忆那晚时说，“因为从结构上看，我们远离交易对手风险。”

CK Zheng 现任加密货币对冲基金 ZX Squared Capital（以下简称 ZXSQ）的联合创始人兼首席投资官。在此之前，他曾在瑞士信贷任职 17 年，担任全球估值风险主管；再之前，他是摩根士丹利估值风险管理执行董事，更早时还曾在 SIG 和美国银行利率衍生品交易台工作。三十年来，他一直与“风险”打交道。

2021 年，他带着将期权对冲引入比特币市场的想法和丰富的实战经验，离开传统金融（TradFi），创立了 ZXSQ。五年后，基金业绩报告显示：自成立以来累计回报率为229.18%，同期比特币回报率为136.94%，平均年化回报率约为30%。

他用一句简单的话概括这一策略：“我们的目标是将比特币的风险减半。同时，在四年周期内，扣除费用后的净回报远超比特币。”

一、芝加哥、纽约、瑞士信贷：三十年的“风险专家”生涯

CK Zheng 的故事始于一张出租车执照。

1988 年，他来到美国，在芝加哥大学布斯商学院攻读博士学位，论文研究期权市场的定价和风险管理。来到芝加哥后的第一个夏天，他开起了出租车；这不仅是为了赚钱，也是为了“了解美国本土文化”。多年后，他仍记得一些细节：芝加哥市中心很美，但周边有些街区最好避开；那时，出租车司机经常遭遇暴力事件。

那是一个“理论热情高涨、实践影响深远”的时代。芝加哥学派的经济学基因孕育了 AQR 和 Dimensional Fund 等一批量化基金，将风险与回报计算到极致；也正是在那段时间，他为毕生的期权定价事业打下了基础。“博士毕业后，我最大的愿望就是将教科书中的深刻理论应用到真实的投资市场中。”

离开芝加哥后，他在 SIG 做了几年交易员。这家公司有一种在外人看来相当与众不同的文化：创始人鼓励员工打扑克。“德州扑克思维”后来成为他交易决策的一部分：计算概率、评估赔率、管理筹码，并始终为自己留一手。

1999 年，他加入摩根士丹利，并在那里工作了五年。2004 年，他跟随当时的 CEO 加入瑞士信贷，在接下来的 17 年里，领导一支由超过100人组成的全球团队，负责金融危机后最具挑战性的工作之一：评估那些“缺乏流动性且难以定价”的复杂资产。

在瑞士信贷，他见证了太多“模型看起来很漂亮，现实却将其击碎”的案例。这也解释了他创立基金时的根本偏好：不盲目追随人群，而是先审视风险。

2011 年至 2012 年间，学界和金融界仍在争论比特币是否是泡沫；一位诺贝尔奖得主、市场有效理论的创始人，十年前曾预测比特币将归零，十年后仍然看跌。“学术界可能跟不上时代。”CK 的判断是，与其听取结论，不如看看数据：“用户数量正在增加，草根文化和年轻人正在拥抱它，这一采用进程无法阻挡。”

在2021/07，他觉得时机已经成熟。那一年，比特币已经进入美国主流媒体的视野，期权市场也开始起飞。于是，ZXSQ 应运而生。

二、将比特币风险减半：复利的数学原理

如果 CK Zheng 必须向一位不了解衍生品的 LP 用一句话解释 ZXSQ 的业务，他会先给对方出一道数学题。

“想象有两种资产：一种先下跌50%，随后上涨100%，最终回报率为0%；另一种通过对冲将跌幅控制在25%，随后上涨50%，最终回报率为12.5%。ZXSQ 做的，就是消除大幅下跌带来的尾部风险，让资产能够慢慢复利增长。”

这道题背后，是他从业三十年的老本行——期权。20 世纪 70 年代，期权在股票市场兴起，后来成为对冲利率风险、大宗商品、航空业和工业油价的标准工具；华尔街利润最丰厚的业务之一就集中在这一领域。CK 的直觉是：比特币波动如此之大，为什么不利用期权为它“购买保险”呢？

因此，ZXSQ 专注于四件事：长期持有比特币现货、利用期权对冲并降低波动、谨慎托管，以及 0 杠杆。

实际效果可以用两个数字衡量。比特币的实际波动率约为55%至70%，而 ZXSQ 将其压低至约37%。这一水平已经接近高科技蓝筹股。2022 年熊市期间，比特币的最大回撤约为65%，而 ZXSQ 将回撤控制在约35%。这就是所谓的“风险减半”。

但 CK 一再强调，这一策略最具挑战性的部分不是“买什么”，而是“何时买，以及采用什么结构”。

“策略框架可以复制，但执行的精准度无法照搬，”他说。“知道何时买入期权并不难，关键是知道何时买、买什么结构，这样才能避免平常时期的收益被侵蚀，并在大幅下跌时精准防御。这需要数十年的实战经验。”

换句话说，ZXSQ 销售的不是一套现成公式，而是对周期和成本的持续管理。这也是它最吸引机构基金的地方：将比特币价格走势设计成显著平缓的波动曲线。

三、FTX 崩盘之夜，以及一次险些犯下的错误

2022 年是加密货币市场的“雷曼时刻”。Luna 崩盘、三箭资本倒闭、FTX 垮台接踵而至，将整个行业拖入深渊。那一年，ZXSQ 接触的一些投资者认为它“过于保守”。与此同时，他们许多使用杠杆的同行没能幸存下来。

“Luna 事件相当于加密货币世界的雷曼兄弟事件，”CK 说。“当时确实很难预测，但我们预见到了之后的连锁反应。”

在2022/07/14，当比特币价格为20,000美元时，CK Zheng 在 CNBC 上预测：“去杠杆过程尚未结束；市场仍处于出清弱势参与者的阶段；比特币价格可能会跌至15,000美元。”结果，比特币在2022/11触及15,500美元的低点。

FTX 崩盘之夜，ZXSQ 团队显得非常冷静。因为从结构上看，他们的资产并不在中心化交易所。“确保资金安全后，我们密切监控链上和市场指标，耐心等待去杠杆结束，并寻找熊市底部的确定性信号。”

FTX 崩盘后，2022/11/17，CK Zheng 在 CoinTelegraph 上预测：“FTX 崩盘将是这轮加密货币熊市的最后一波坏消息。”

结果，比特币价格从本轮周期的15,500美元底部开始反弹。CK 也成为上一轮周期中最早预测比特币触底的投资者之一。

从 Coindesk 等公开报道中可以看到，CK 和 ZXSQ 团队通过日益丰富的链上数据分析和宏观趋势研究，在 2023 年至 2025 年的多个时间点预测了 BTC 价格的高点和回调低点，成功帮助基金规避风险。

然而，在接受 Odaily 采访时，他主动谈到了自己险些犯下的一个错误。

“2025 年底，我们曾预测：传统机构资金将大量涌入，可能打破加密货币市场传统的‘四年减半周期’，并带来一轮延长的上涨行情。”他说，“但到了 2026 年第一季度，基于更深入的数据追踪和宏观流动性预测，我们迅速修正判断，回归周期的防御节奏。”

他认为这件事非常重要：“在市场中保持谦逊，并愿意迅速纠正错误，是风险控制的核心。”

他们是如何作出这一判断的？CK 表示，团队中有五六个人一起收集情报并形成判断，采用数据驱动的方法：“数据提供客观事实，而市场周期中的人性恐惧与贪婪，则需要通过经验来洞察。”他关注三类信号：加密货币自身蕴含的风险（内部视角）、机构资金和宏观政策的规模与速度（资金来源），以及比特币成为‘数字黄金’的进程。

因此，对于“四年周期是否已经失效”，他仍持谨慎态度：目前机构资金只占10%，散户仍占主导；周期虽然有所减弱，但尚未被打破。“机构持有量可能要达到30%至50%，规则才会真正被改写。”

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四、传统金融机构与 BTC 之间的博弈

“如今 BTC 与传统金融机构之间的认知壁垒在哪里？”他解释说：“比特币仍处于采用初期，真正读过比特币白皮书的风控委员会成员寥寥无几。”更现实的一点是，在当前 AI 浪潮中，风控委员会成员更可能把票投给看得见、摸得着的 AI 基础设施；没有任何防御的纯现货敞口，超出了大多数传统机构的心理承受能力。

CK 给家族办公室 CIO 的建议是：配置5%，并进行精准的下行对冲。

“从风险回报比的角度看，这是家族办公室资产组合的最佳平衡点，”他说。“它既能捕捉数字资产非对称的上涨空间，又不会影响整体资产安全，也不会让你在极端回撤期间睡不好觉。”

从合规角度看，比特币频繁出现70%至80%的回撤，在信义义务框架下几乎不可能进行大比例配置；而 ZXSQ 将波动率压低至接近蓝筹股的水平，因此可以纳入“另类投资”组合。

此外，根据“分母效应”，现货定投看起来可以摊薄成本，但仍需完全承担 Beta 风险；在宏观经济低迷期间，整个投资组合会大幅缩水；而采用期权的对冲基金能够建立保护性缓冲，为整个投资组合留住安全网。

采访中，CK 也难得谈到“哪些事不该做”。ZXSQ 不投资模因币，核心配置为比特币和主流资产，并严格托管资产，保持 0 杠杆。

“作为 BTC 的坚定信仰者，我们看好 BTC 的长期回报，同时谨慎看待短期波动。我们放弃短期暴利和高杠杆套利。”他明确划出了界限。

五、天下没有免费的午餐

任何听起来好得难以置信的故事，都应该追问其代价。

我的第一个问题很直接：期权对冲是有成本的。如果比特币在接下来两年涨到三倍，ZXSQ 的表现会不会显著落后于纯现货？

“不会。”CK 直截了当地回答：“我们的策略是动态的。在确认进入牛市后，我们会大幅降低对冲力度，以尽量减少权利金损耗；同时，我们会小比例配置更优质、具有非对称弹性的主流币。这使我们在牛市中能够跟上市场，甚至跑赢市场。”

第二个问题是关于“0 杠杆”的回报上限：这是主动放弃吗？

“市场上没有免费的午餐，”他说。“使用杠杆看似能提高回报上限，但代价是在极端行情中很容易破产。我们的目标是在不使用杠杆的情况下，实现30%至40%的年化净回报。放弃虚高且脆弱的杠杆，换来的是跨周期的确定性。”

第三个问题是，这种对冲策略什么时候可能失效？

CK 表示，加密货币市场最大的黑天鹅，是大规模系统性崩溃和交易对手违约。这正是他希望从底层结构上规避的风险。“我们不依赖主经纪商，并坚决不承担交易对手风险。”资产托管在瑞士的 Copper，以隔离那些“模型之外”的结算风险。

最后一个问题几乎是所有主动管理型基金都会被问到的：“加密货币对冲基金是伪需求，买 ETF 就够了，你怎么看？”

CK 认为：“对许多普通投资者来说，购买股票和债券 ETF 的确足够。但这并不妨碍全球传统对冲基金管理超过5万亿美元的资产。道理是一样的。”他举例说：ETF 只能被动承受100%的波动和大幅下跌，而 ZXSQ 这样的基金在过去五年将比特币的最大回撤减半，扣除管理费后的净回报仍比纯比特币现货高出100%。

“这就是主动管理的价值。”

六、下一轮牛市：立法、稳定币与财富范式转变

谈到行业所处的阶段时，CK Zheng 认为，传统资金涌入加密货币，是未来十年最重要的财富范式转变之一，而这条路径已经十分清晰。

“三条主线是：加密货币 ETF 和加密货币财库公司、稳定币基础设施，以及 RWA 融入传统金融的清算层和流动性层。”

在他看来，稳定币是最被低估的领域。“它们看起来很简单，但未来会对支付和信用卡行业产生重大影响。美国正在大力推动，背后是美元的霸权。”对于华尔街真正的大型基金来说，它们等待的不是叙事，而是立法。

“所有金融活动都需要合规。Genius Act 已生效，而 Clarity Act 可能是最后一道门槛——一旦立法明确，华尔街就会放心地参与加密货币领域。”

当我请他给中小投资者一些建议时，CK 说：“加密货币很难择时；很难说现在是不是短期配置的最佳时点。普通人更难把握节奏，因此需要的是持有纪律、降低风险的策略，以及长期思维。”

他还谈到了 AI 与加密货币之间的资金争夺。“AI 是一项好技术，但未必是好的投资，”他说。“市场对 AI 的关注甚至超过了对经济风险的关注。金融市场是否已经透支了对 AI 的想象，以及如何兑现收益，都还是未知数。”他的判断是，随着部分资金从 AI 轮动回加密货币，新的牛市将提前获得助力；而眼下，可能正是比特币处于80,000美元时的“最后窗口期”。

我反复追问具体的价格预测，他给出了判断坐标：今年夏天，比特币跌至58,000美元左右，他据此判断周期底部已经出现。他说，这轮熊市与上一轮不同：上一轮接连发生爆雷，而这一轮“爆雷更少”，大型杠杆玩家的风险也在可控范围内，市场结构因此更加健康。