股票休市期间清算持续...代币化市场‘流动性陷阱’

在股市休市的周末，跟随半导体股价的数字资产衍生品市场发生了大规模强制清算。交易仍在继续，但通过买卖现货股票来调整价格差异的通道受限。这揭示了随时可以交易的便利性与实际可接受的流动性之间的差距。

这个问题需要从国际货币基金组织（IMF）指出的代币化市场的一个课题——“流动性碎片化”的角度来审视。即使交易所数量增加，如果订单和资金分散在多个市场，吸收价格剧烈波动就会变得困难。让交易在周末也能进行与在此期间能够进行大额交易而不遭受重大价格损失是两个不同的问题。因此，仅凭交易时间无法判断市场的流动性。

根据CoinGlass的数据，17日（周六）下午9时22分至10分钟内（UTC时间），半导体股票和基金相关的无限期合约中强制清算了5160万美元（约691亿4400万韩元）的头寸。押注价格上涨的多头头寸的清算金额为3800万美元（约509亿2000万韩元），占总额的约74%。按商品划分，半导体杠杆ETF SOXL相关合约清算了1270万美元（约170亿1800万韩元），而与闪迪和SK海力士相关的合约各清算了1000万美元（约134亿韩元）。

在币安首先卖出

Tread.fi首席执行官David Jung分析交易记录后表示，币安的卖出行为首先出现。与闪迪和美光相关的大规模卖出在下午9时21分59秒开始，1秒钟后在Hyperliquid上也出现了订单。分析显示，约10个地址在1.8秒内对6个半导体相关合约进行了价格下跌的押注。

此次案例中值得注意的是现货市场与衍生品市场的交易时间不同。当股市开放时，做市商可以同时买卖股票和衍生品以降低风险。利用两个市场的价格差进行套利也有助于缩小价格差距。然而，在周末，由于无法立即交易现货股票，即使衍生品价格大幅偏离现货价格，也很难在两个市场同时进行反向交易。做市商也难以通过股票交易来对冲风险，因此可能会收窄报价或难以接受大额订单。

杠杆在这种情况下可能会加大价格波动。如果投资者持有的头寸超过保证金，当价格剧烈波动时可能会被强制清算。多头头寸被清算后会出现卖出订单，而该卖出会进一步压低价格，导致其他头寸也被连带清算。特别是在买入报价稀疏的市场中，同规模的卖出量也会大幅影响价格。因此，不仅要关注清算金额，还要观察当时的报价有多厚，清算订单对价格产生了怎样的影响。

可接近性与流动性是两个概念

IMF在2026年10月的全球金融稳定报告（GFSR）中指出，代币化股票的交易可接近性与流动性应当加以区分。报告显示，代币化股票市场规模为23亿美元（约3万820亿韩元）。其中，温度金融（Temperature Finance）和后端金融（Backed Finance）两个平台占据了整体价值的70%以上。

然而，尽管发行规模集中在某些平台上，但实际的买卖订单并不一定集中在同一地方。发行额仅展示了市场的外观，并不能真实反映投资者在交易时所面临的报价或交易量。

IMF对流动性较高的美国代币化股票5种与基础股票进行了比较，并分析了11个交易场所（包括集中化和去中心化交易所）的数据，结果显示，代币化股票的实现波动性比基础股票高出约1.5倍。相反，在集中化交易所的流动性低于传统市场，而在去中心化交易所则更低。IMF解释称：“由于报价稀疏和有限的做市活动，交易量相对较小的情况下价格可能会大幅波动。”

这种现象可以用所谓的“流动性碎片化”来解释。即使是与同一企业相关的产品，订单和资金分散在多个平台或区块链上也会导致问题。如果一个市场有很多买家，而另一个市场有很多卖家，但资产和资金无法迅速转移，那么价格差异就会持续存在。即使整个市场扩大，投资者所使用的个别市场也可能缺乏接受可供出售资产的能力。IMF也指出：“如果流动性分散在多个网络和交易场所，交易将变得困难，价格形成也可能不稳定。”

转移后需保障所有权

要解决这些问题，仅仅在区块链之间进行技术连接是不够的。资产在转移到其他平台后，所有权和赎回权必须保持有效，交易中使用的支付资产也必须以安全可靠的方式进行转移。欧洲中央银行（ECB）执行董事Pierro Cipollone在8月26日的演讲中强调，仅仅技术上连接账本是不够的。资产的权利在转移到平台后仍需有效，转移过程的法律和运营效力也必须得到保障。

当然，此次无限期合约暴跌的原因被认为是“交易时间差异”和“流动性碎片化”，但这两者是不同的问题。前者是现货市场与衍生品市场的运营时间不同，导致难以对冲风险；后者则是由于订单和资金分散在多个平台而产生的问题。

然而，这两个案例都显示出共同的课题。要延长交易时间，必须同时具备管理风险的手段，并且资产和资金必须能够在市场之间流动。冲击迅速传播，但可接受的订单和资金可能无法及时移动。因此，在评估市场竞争力时，不仅要关注上市品种数量或发行额，还要确认实际交易条件。大额订单对价格的影响有多大，周末买卖报价是否保持，当现货与价格差距扩大时是否能够进行缩小交易，这些都是重要的因素。如果是衍生品，还需关注基准价格如何确定，保证金和强制清算是如何进行的。

初期市场的局限性明显

最终，代币化虽然为投资者提供了更长的市场接入时间和小额交易的可能性，但仅凭周末可以交易这一事实并不能确保流动性。市场要扩大，投资者在想要卖出时必须有资金来接受订单，并且资产与资金必须能够在市场之间顺畅流动。

IMF评估初期代币化市场仍然较小且碎片化，流动性低且波动性高。

IMF货币资本市场部高级金融部门专家Gonzalo Fernández Dionis在8日于韩国银行举行的GFSR发布会上强调：“市场的碎片化将流动性分割成多个岛屿，阻碍资本流向需要资金或更高价值认可的地方。”实现代币化的好处，关键在于建立安全的条件，使资产和资金能够跨市场流动。