Circle：业绩 “虚胖”，渠道大户 “反咬” 下，做大生态是唯一出路

Circle 美东 11 月 4 日盘前发布了三季报。整体而言，本次业绩主要靠 Arc 代币销售收入来实现的 "超预期"，但若剔除这部分后其实业绩一般，印证了资金在财报前的担忧。

具体来看：

1、储备利息收入预期内下降

Q3 储备利息收入 6.6 亿，符合预期。在 USDC 市值同比增长 8% 的情况因利息同比下滑而减少了 8%，环比看 USDC 在 Q3 平均流通规模 733 亿，相比 Q2 减少 4%。

2、Arc 代币销售确认节奏比想象中快

Q3 其他收入有 2 亿多，其中 Arc 代币销售收入就确认了 1.8 亿，确认节奏超出市场预期（预计 0.9 亿）和原先全年 1.8 亿的指引。

不过这笔收入并不稳定可持续、更偏一次性的收入，从其他收入全年不变的指引 3.1-3.3 亿来看，预计 Q4 没有这笔收入。今年两轮预售合计 2.24 亿，Q3 确认掉 1.8 亿后，还剩 0.4 亿将在明年确认。

这笔 Arc 代币预售，吸引了众多机构资金。但这本质是对 Arc 公链这个资产未来收益的 "股权申购"，但 Circle 把它先记为预收款，然后按 Arc 链产品开发进程，最终确认为收入。

股权申购款=收入，本身就很诡异，无法给到靠谱的展望。除非持续的发代币 "融资"，所以就是一次性的收入，不具备稳定可持续的业务特征。

真正持续的收入要等 2027 年，来源是 Arc 的交易费、质押收入和 CPN 支付网络的收费。ARC 预售只是提前把未来的一部分价值变现了。

3、大渠道 "反咬"，后续利息分成压力加大

因为 Arc 代币销售基本零成本，因此 1.8 亿相当于纯利润，带来 Q3 当季利润的 "虚胖"。如果提纯后，真实盈利趋势是往下的------由于收入减少，费用相对刚性，GAAP 经营利润率 3.9% 环比 Q2 实际掉了 1 个点。

不过，Q3 业绩还反映了费用端因裁员带来的优化趋势。Circle 的费用接近一半都是人员薪酬，因此经调整经营费用（剔除裁员补偿费用）环比下降 5%，体现的是本季度内裁员 5%。

值得一提的是，从 Q3 季度起，利润端会逐步体现 Hyperliquid 分息影响。海豚君粗略计算，对于 Circle 来说，每年直接少掉的毛利润近 1 亿，最早 Q4 就开始明显体现这笔因渠道反抗带来的收益变动压力：

Hyperliquid 是最大的链上永续合约交易所，自己有一条公链。用户在上面交易要先存 USDC 做保证金，所以平台上沉淀着一大笔 USDC，大约 60 亿美金。对 Circle 来说，这是交易所之外少数几个大体量的 USDC 沉淀池。

在 CLARITY 法案不同利益方拉扯之际，从 9 月开始，Hyperliquid 要求 Circle 将 USDC 所对应的储备利息进行返还。但因此 Circle 与 Coinbase 有约定好的分成协议------Coinbase 平台内托管 USDC 拿走 100% 利息，Coinbase 和 Circle 托管之外的 USDC 利息，Coinbase 要分走 50%。

因此为了满足 Hyperliquid 的利息返还要求，就得走 Coinbase 通道。这样做的结果是：

（1）Hyperliquid 拿回绝大部分利息（预计 90%）；

（2）Coinbase 和 Circle 分别少了 50% 的利息分成，多了这部分 90% 的 USDC 平台内托管规模（AUC），Circle 留存 10%；

目前 Hyperliquid 生态内 USDC 总量为 63 亿美金，按 3.5% 算，储备利息收入为 2.28 亿每年，Hyperliquid 要分掉其中的 90% 即 2 亿。剩下不到 3000 万的利息，Coinbase 和 Circle 分掉。

也就是说，原先可以确认 2.28 亿利息收入、1 亿的毛利润（剔除发行成本、原本协议分给 Coinbase50% 的分成），最后变成到手只有 1000 万的毛利润。

Q3 毛利率 52.4%，剔除 Arc 代币销售带来的纯利 1.8 亿之后，毛利率为 39.5%，环比 Q2 已经能看到一些影响。

而 USDC 在 Coinbase 中的份额快速提高至 30%，但分成收入在 Circle 分成成本中的份额反而快速下降到 35%，也能印证 Hyperliquid"反抗" 带来的影响。

4、重要指标一览

海豚君观点

三季度业绩只是确认节奏差异带来的 "虚胖"，因此并未带来真实的惊喜。

指引上，收入、盈利均未改变。RLDC 利润率（收入扣掉分发成本，类似于毛利率）全年保持在 42% 左右，算下来 Q4 毛利率大概下降至 30% 多，由此看到 Hyperliquid 带来的影响进一步加深。

不过，Hyperliquid 的事件因为是 9 月披露，并且影响可量化，因此市场应该基本 priced-in。但风险点在于，以后是否会出现第二个 Hyperliquid？

除此之外，稳定币的竞争也在加剧。USDC 的优势主要体现在美债抵押和合规性高，同时强绑定了与监管部门关系更硬、美国主要的中心化数字货币交易所 Coinbase。

但金融机构之间的博弈也在变化。随着 USDC 与 Binance 关系走近------Binance 投资 Circle 1 亿美金的股权，扩大和续签双方的战略合作伙伴关系。

虽然与 Binance 的合作主要是重点面向新兴市场，但难免也会对于 Coinbase 的关系产生微妙。而由 Coinbase 与一众传统金融支付链玩家一起推出的 Open USD 联盟币，也在 9 月 30 日上线。

不过海豚君认为除了 USDT，USDC 相对联盟币目前仍有显著优势，联盟币反而可能因为利益方太多而形不成有效合力。相比而言，其他金融机构对 Circle 的掣肘更可能是类似于 Hyperliquid 这种渠道大户要求利息返还带来的风险和影响。

因此尽管管理层对 USDC 流通额扩张的长期指引仍然积极（CAGR 40% 增速），但短期甚至中期视角，都需要依赖本身 Crypto 市场的繁荣（USDC 的主要场景），和 USDC 面对竞争的突围。

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