前往日本的费用将增加：日元升值加上对游客的新限制

去年日本接待了4270万游客，比2024年增长了15.8%，他们的消费接近600亿美元，使得旅游业成为仅次于汽车的第二大“出口”产业。目前的估计是，到2030年，游客人数将达到6000万，为日本经济贡献950亿美元。
然而，普通日本人并不太满意，尽管他们的传统礼貌并未表现出来。我上一次的旅行是在2003年，而上个月是我的最后一次，在短短三年内，许多事情似乎发生了变化。现在，在东京几乎不可能走一条街而不遇到其他游客（更不用说京都，那里的情况更是严重），尽管大多数游客在西方人的眼中并不显眼。

自2014年以来，日本已成为全球旅游中心（2016年的下降是因为数据仅涵盖到5月）
这些游客主要来自中国、韩国、台湾以及香港和新加坡，尽管美国游客在第四位时也很显眼。阿根廷游客并不多（去年为33,838人），在拉丁美洲国家中排名第三，仅次于墨西哥（约20万人，他们是全球旅行中花费最多的）和巴西（109,000人；我们的邻国拥有世界上最多的日本裔人口，约200万——而我们则略多于111,000人）。尽管如此，我们也有一些成就，因为我们是游客人数增长最快的国家之一，尽管与蒙得维的亚相比，布宜诺斯艾利斯是距离东京最远的首都。

截至目前，前往日本的阿根廷游客人数创下新纪录。
在有人开始说相反的话之前，我提醒大家，推动现任日本首相上任的一个论点是她提出的关于游客踢踏奈良神鹿的未确认传闻——鹿被视为神的使者：“你们不觉得这已经太过分了吗？”在去年的参议院选举中，承诺“日本优先”的自民党从一个席位增加到十五个席位。

与游客的冲突在日本各地不断增加。
今年可能是旅游人数首次下降的一年（预计下降2.8%），但到目前为止，这并不是出于经济原因，而是出于政治和社会原因。

在去年的11月，日本首相高市早苗向国会发出明显的对唐纳德·特朗普的暗示，警告称如果中国在其对台湾的主张中诉诸武力，这可能会引发日本的军事回应。

由于与美国的贸易冲突以及特朗普对日本的施压，中国公民正在限制他们前往日出之国的旅行。

习近平感到愤怒。在经典的外交冲突尘埃落定后，留下的是北京的警告，提醒中国人不要前往日本，理由是安全问题——确实，中国游客是最不受欢迎的游客。自那时以来，这一警告至少重复了8次——在所有手机上都能看到——并且所有持有机票的人如果决定取消航班，将获得100%的退款。中国游客占总访客的近三分之一，任何减少都是显著的。

美国总统与日本首相之间的关系密切。

但这并不仅仅是这些。厌倦了外国人的无礼，日本人——这在地方层面上更为明显，而非国家层面——开始对那些他们认为不受欢迎的人施加一系列限制。

去年四月，京都的一家旅馆开始要求以色列游客签署一份声明，声明他们没有犯下战争罪，而几个月后，长野的一家酒店直接拒绝接待以色列游客。这些都是极端案例，但表明日本人愿意放弃他们的传统友好。

地方政府在减少游客对日本公民造成的困扰方面处于前沿。

在官方层面上，启动了一系列活动以提高游客的意识，并且出现了在街头警告游客不良行为的官员，比如边走边吃、在交通工具上使用手机、阻塞街道等。

一系列节日因游客的不当行为、肮脏和对私人财产的不尊重而被取消或缩减（例如，吸引约200,000名游客的富士吉田樱花节）；正在通过监控摄像头对游客进行管理，以避免游客聚集并改变他们的流量；在一些地方（富士山、东京的桥梁）设置了障碍物或围栏，以阻止寻求拍照的游客聚集；需要提前预约的景点数量正在增加；等等。

面对本国公民的抗议，日本政府正在开展一项针对外国游客的教育和意识提升活动。

这一切“令人不快”，但并不痛苦。当涉及到经济时，许多景点、城堡、博物馆、交通等开始对游客收取差别费用，这在以前是不存在的（例如，姬路城的费用增加了150%；富士山的入场费增加了四倍，并限制为每天4000人等）。京都和其他城市已提高了豪华酒店的税收；在街道或住宅拍照是被禁止的，可能会导致最多30天的监禁，而未经许可拍摄舞妓（艺伎）可能会引发警方介入；“出境税”已增加到3000日元（约19美元），更重要的是，之前以即时折扣形式（对超过5000日元的购买提供10%折扣）进行的增值税退还，从11月起必须在机场进行（请记住，产品不能在日本使用，必须放在密封袋中），退款将以信用卡或虚拟钱包的形式进行。

2023年，京都居民对游客的不满在细微之处却对敏锐的眼睛显而易见。

尽管情况不再那么容易，且可能不会改善，但出于千种理由，日本仍将是一个值得一游的目的地（就我个人而言，明年我肯定会在这里待几天）。

当然，这篇文章的标题“立即行动”并不是因为这些，而是因为可能是将单纯的愿望转变为现实的最重要因素：日元的价值，或者更确切地说，日元的低价值。

日元的问题

5月11日，斯科特·贝森特在东京与当地的“Toto”片山早苗会面，试图说服她放弃出售美国国债以支撑日元和控制通货膨胀的政策。

这并不是唯一的机制，但日本人所做的是购买日元和日本国债，当时的利率达到了自1997年初以来的最高点（2.59%，日元兑美元为157.86）；市场传言在前几周已投入了相当于635亿美元的资金，其中一部分重要资金流向了“国债”。

Scott Bessent 和 Satsuki Katayama，美国和日本的金融掌门人。美国人占了上风，但策略最终失败。

他们为什么要支撑日元？基本上是因为日本依赖能源和食品的进口，因此货币贬值会导致企业和消费者价格上涨，这就是我们所称的更高通货膨胀，尽管这让自由主义者不满。

这里涉及多个因素。一方面，是日本经济本身的结构性问题。首相的经济计划被视为通货膨胀性，加上公共债务超过GDP的200%，在一个不增长且人口老龄化的经济体中，债务只会继续增长。

从基本上讲，“套利交易”的操作非常简单……但其后果却不然。

此外，由于利率差异，在过去五年中，全球范围内最受欢迎的“套利交易”是借用日元资金投资于其他更强势的货币（巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、土耳其里拉……你还记得我们之前提到的墨西哥游客在日本人均消费最高吗？这也抑制了日元的表现。

在此期间，日本央行（BoJ）一直在回购日元，试图支撑货币，但除了偶尔的短期成功外，他们未能阻止贬值。

历史证明，日本央行为支撑日元所做的干预仅仅是短期成功。

最后，我们还要考虑大宗商品的上涨，尤其是由于美国与伊朗之间的战争导致的石油价格上涨。

日本人的举动让美国人感到担忧。5月份是“斯科特叔叔”在东京的第三次访问，大家都记得他在达沃斯论坛上与佐月先生的争执，显然没有说服她（日本人被困在过高的利率转嫁到价格与过低的利率继续压制货币之间）。

自2019年以来，日本成为美国债务的最大外部持有者（占总额的12%，即1.143万亿美元；中国占7%），当日本出售这些债务时，会推高美国的利率，这一点唐纳德·特朗普并不喜欢，也不希望，尤其是在选举年。

日本是美国政府债券的最大持有者。这在内部成为一种武器，因为美国人不希望他们出售这些债券。
Bessent提议，与其出售美国债务，不如提高日本银行的基准利率，这样理论上可以停止甚至逆转国际资金流动。
一个多月后，即6月16日至17日，日本银行将无担保的“隔夜拆借利率”从0.75%提高到1%，这是自1995年9月以来的最高水平，也是31年来的最高水平（唯一投票反对的日本银行行长希望利率为1.258%）。
日本人的犹豫是有理由的，一方面，借贷成本的增加对日本消费者造成了冲击——更不用说国家信用的疑虑加重——另一方面，12月19日至22日的0.5%至0.75%的上调显然没有达到预期效果（债券利率为2.02%，日元兑美元为157.86）。上一次调整是在2024年7月，当时利率从0-0.1%上调至0.25%。

在过去五年中，连续的日本政府未能阻止借贷成本的上升、日元贬值和通货膨胀（名义CPI）的增加，在日本，尽管没有表现出来，社会不满情绪在增长。
显然，那项决定也没有成功。上个月23日，日元兑美元暴跌至163.86，为1985年10月以来的最低点，而10年期债券的利率在7月9日攀升至2.879%，为1996年9月以来的最高点。
策略

我们在周五早上九点半得知，美国财政部已通知其“友好”银行将要干预日元市场，这就是即将发生的第一信号。

在美国内阁会议期间，时间为11:33，在戴维营，贝森特“泄露”了一份备忘录，上面写着“待办事项；购买日元（JPY）；5-10亿美元”（没人相信像他这样的人需要这样的提醒，这份备忘录在整个会议期间都摆在桌子上）。

在一次几乎“低级”的操作中，斯科特·贝森特以各种方式向市场提前透露了他干预日元的意图。究竟是为了推动还是阻止日元上涨，仍然存在疑问。
不久之后，《金融时报》报道说，按照财政部的命令，纽约联邦储备银行正在通过ESF（汇率稳定基金）以欧元购买日元，同时日本银行（BoJ）连续第二天回购自己的货币（尚不清楚FIMA，**“外国和国际货币当局回购便利”，**是否参与其中）。
在这里，我们看到两件不寻常的事情：提前通知，消除了意外因素的影响，以及使用欧元而不是美元，尽管这支持了美元，但效果要差得多。
值得注意的是，去年十月为阿根廷开设的ESF信贷额度为200亿美元——加上私人机构可能提供的另外200亿美元，其中该国仅使用了约25亿美元，并于今年一月还清。因此，财政部为支持日元提供的50-100亿美元“几乎微不足道”。
其价值来自其他方面。如果不考虑2011年出于人道主义原因，七国集团协调行动以支持福岛地震和核灾难后日元的情况，这是美国财政部48年来首次干预以支持日元。

日本银行本周的首次干预取得了成功（这是至少34年来日元每日增幅的第42次），但让持有开放的套利交易头寸的人感到不安。

根据估计，周四，当日元对美元上涨2.36%时，日本央行已经进行了相当于528亿美元（创历史新高）的干预，而周五，当日元的涨幅相对较小，仅为1.23%，干预金额在320亿到370亿美元之间。加上财政部的干预，总金额达到了惊人的900亿到1000亿美元。结果是，日元在两天内上涨了3.69%（上一次出现类似情况是在2022年11月11日，涨幅为5.2%，以及12月20日，涨幅为3.7%）。

周日，美国政府通过夹击战术确认了干预：一方面，财政部长在推特上表示，甚至留有进一步干预的可能性，呼吁FIMA的使用。

Scott Bessent确认美国干预，并表示愿意扩大FIMA的资源，以免日本被迫出售美国国债。

日本国债存放在纽约联邦储备银行，这使得FIMA的使用成为可能（这种一周期的贷款机制是针对自身持有的国债，我们在去年美国人援助阿根廷比索时见过），但这里的总限额为600亿美元。Bessent希望扩大这一限额，实际上将美联储转变为全球最后贷款人的流动性提供者。目前，日本方面已经确认将使用这一回购机制（以避免出售国债）。

另一方面，唐纳德·特朗普再次采取了他一贯的策略，试图淡化他认为重要的事情，他在空军一号上表示：“日本对我们很好，当然，除了珍珠港事件”，“他们想要一点帮助，我们总是支持日本”，“这主要是友谊的表现。”

在总统专机上，唐纳德·特朗普试图淡化财政部在支撑日元行动中的参与。他毫不犹豫地提到日本对珍珠港的攻击，是否是在羞辱他们？但有趣的是，他“忘记”提及广岛和长崎的轰炸。

回顾过去，可以认为美国人所做的并不是为了支持日本央行的行动，而是试图减轻其影响……希望日元的升值不会如此剧烈。
Scott Bessent并不是经济学家，更不是学者，而是一名交易员。正如唐纳德·特朗普常常将美国政府视为自己的商业项目一样，我们看到Bessent利用美国的经济机构，就像他曾经管理的一些基金一样。
当他决定援助阿根廷时，并不是出于金融或经济原因——并不存在传染风险——而是出于政治原因。阿根廷支付了应支付的款项，而大部分成本则由美国的“农民”承担（我们将看看他们是否会在11月的选举中讨回这笔账）。受益者包括特朗普、米莱/卡普托以及那些通过购买阿根廷债券而获利的操盘手。
现实是，很难确定有多少资金参与了涉及日元的“套利交易”，因为大多数都是私人合同，远离公众的视线。
估计的金额从2500亿美元（仅考虑国际清算银行的数据）到1.1万亿美元（根据TSLombart），再到4万亿美元（如果考虑到日本企业在海外投资的资金），甚至高达2万亿美元（德意志银行等）。无论如何，这都是一个巨大的数字，即使我们只保留最保守的1万亿美元的估算，这也涉及到外国和日本投资者。
因此，任何对日元的干预都必须谨慎，因为如果“过于成功”，可能会迫使那些“以日元借款”的人急剧出售他们的“西方”资产以平仓，从而产生难以预见的后果（我们在2024年8月5日看到过这种情况，当时日本央行将利率提高到0.25%，日经指数暴跌12.4%）。
不要拖延：立即出发

这些天采取的措施和数字是“残酷”的，但感觉上我们讨论的只是一个“创可贴”。目前，美国30年期国债的利率上周五升至5.28%年化，这是自2004年6月以来的最高水平，而10年期国债的利率为4.74%，是自去年1月以来的最高水平。

最近的干预措施虽然有其他因素影响（如美联储未调整利率、石油价格、通胀担忧等），但尽管近期情况稍有平静，显然这次干预并未能有效支撑美国债务。

上周的干预措施取得了相对成功。日元仍低于（被低估）贝森特在5月访问日本时的价值，本周的趋势再次走低，反映出到目前为止并未产生预期的预期变化。
根据路透社在本月31日至5日之间对60位市场参与者的调查，95%的人对上周措施的成功表示怀疑。要实现改变，需要采取根本性的行动，例如日本银行的实际利率显著上升，但无论是日本政府还是美国政府似乎都不愿意采取这样的措施，至少在11月的选举之前。我们当然可能会错。

市场对今年支撑日元的策略不抱信心。
这对想去日本旅游的人意味着什么？也许联合干预会成功，也许不会。也许——很可能——几周后会看到其他行动，但目前为止，这次干预最多只让旅行费用增加了4%。无论如何，最好不要拖延，因为日本值得一游。

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