海外AI投資變化影響多大？

作者：中金點睛

摘要

近來海外AI資本開支持續大幅擴張，並透過全球AI產業鏈對中國經濟形成外溢影響。一方面，海外數據中心和AI基礎設施建設帶動伺服器、光模組、PCB、通信設備及相關零部件需求，支撐中國相關產品出口；另一方面，海外訂單增長也改善了國內AI產業鏈企業的收入預期，進而帶動擴產投資，對固定資本形成帶來拉動作用。展望2027年，根據市場一致預期，海外AI資本開支規模預計仍將增長，但同比增速或較2026年的高位回落。若海外AI資本開支增速放緩，會對中國經濟產生什麼邊際影響？

一、海外AI資本開支仍在擴張，但增速或自26Q4起回落

我們主要聚焦美國AI資本開支變化的影響。2026年第二季度，亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta和甲骨文五家代表性雲廠商資本開支同比增長86.5%，延續較快擴張態勢（圖表1）。然而，根據FactSet一致預期，以雲廠商為代表的海外AI資本開支規模預計仍將增長，但同比增速自26Q4或有所放緩。我們認為，除了高基數因素外，增速放緩或也與融資、物理和安全治理等約束逐漸顯性化有關。

圖表1：市場預期海外AI資本開支今年四季度同比增速放緩

注：海外AI資本開支2026年三季度及以後是FactSet一致預測值

資料來源：FactSet，中金公司研究部；

一是隨著資本存量快速擴大，企業投資回報和融資約束逐漸增強。過去兩年雲廠商資本開支快速擴張，自由現金流有所承壓（圖表2），對外部融資的依賴上升。在長端利率維持相對高位、部分雲廠商信用利差上行的背景下，融資成本上升可能進一步提高新增投資的回報門檻。與此同時，前期形成的大量資本存量也意味著未來折舊攤銷壓力上升。在AI商業化仍需進一步兌現的情況下，近期ROIC與WACC之間的差距也有所收窄（圖表3），企業資本配置可能逐漸由前期的搶算力、拼規模轉向更加關注投資回報驗證，從而導致AI資本開支增速放緩。

圖表2：五大雲廠商資本開支占經營性現金流比重上升

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表3：雲廠商的ROIC和WACC逐漸收窄

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

二是物理約束開始限制項目落地速度。數據中心擴張對電網容量、電力價格、水資源和土地提出更高要求（圖表4）。2025年以來，美國部分地區圍繞數據中心用電、用水及社區成本的爭議升溫，並通過暫停審批、提高準入要求等方式加強約束，數據中心項目擴張被迫降速。海外AI基礎設施擴張或面臨著「需求較強、但項目落地受限」的壓力。

圖表4：數據中心擴張對電力供應提出更高要求

資料來源：IEA，中金公司研究部

三是安全治理風險或導致資本開支放緩。隨著AI自主完成複雜任務的能力快速提升，實際運行中的風險事件也在增多，AI安全治理的重要性與緊迫性同步上升。近期Anthropic CEO Dario Amodei提出應適度放緩前沿模型能力提升速度，為第三方評測和風險防控留出更多時間。若類似倡議進一步轉化為行業協調或監管要求，前沿模型大型訓練周期可能拉長，從而對訓練算力需求增速形成邊際約束。

二、出口渠道：海外AI資本開支放緩或降低出口對GDP的拉動

若海外AI資本開支放緩，會對中國經濟產生什麼影響？我們認為，首先最直接的影響來自出口。海外數據中心建設需要大量伺服器、光模組、PCB、網絡設備及電子零部件，其中中國供應鏈具有較強參與度，因此過去一輪海外AI投資上行與中國出口改善具有較明顯的同步性。

從季度數據來看，我們發現海外AI資本開支增速大致領先中國出口和AI鏈產品出口同比約一個季度（圖表5）。我們測算顯示，海外AI資本開支同比每提高10個百分點，中國AI鏈產品出口同比約提高2.8個百分點，對應傳導系數約為0.28。按照當前的一致預期，主要雲廠商AI資本開支同比或由2026年的89.9%回落至2027年的38.6%，降幅約51.3個百分點，對應中國AI鏈產品出口同比增速仍維持正增長，或邊際放緩10個百分點左右。不過，我們預計，明年海外AI資本開支預計仍保持正增長，對中國AI鏈出口仍有一定拉動，只是貢獻較今年或有所回落。

圖表5：海外AI資本開支增速大致領先中國出口一個季度

注：海外AI資本開支2026年三季度及以後是FactSet一致預測值

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

三、投資渠道：外需放緩的影響相對更為滯後

海外AI需求除直接帶動出口外，還可能通過提高國內AI產業鏈企業訂單和產能利用率，進一步影響AI產業鏈的投資。因此，海外AI資本開支對國內投資的影響本質上是一個外需引致的投資效應。

我們基於A股(A-shares)AI產業鏈上市公司數據，以境外收入占比對企業固定資產投資進行加權，構造與海外需求相關的AI產業鏈投資指標。我們測算表明，海外AI資本開支變化對國內AI產業鏈投資存在更長的傳導時滞，海外AI資本開支大致領先AI產業鏈投資約一年（圖表6），傳導系數約為0.49。這也符合企業從獲得海外訂單、確認產能缺口，到擴建廠房和購置設備需要一定時間的經濟邏輯。

圖表6：海外AI資本開支大致領先AI產業鏈投資約一年

注：我們以境外收入占比對企業固定資產投資進行加權，構造與海外需求相關的AI產業鏈投資指標。注：海外AI資本開支2026年三季度及以後是FactSet一致預測值

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

從對經濟增長的邊際影響看，與出口渠道不同，由於投資傳導存在較長時滞，2026年海外AI資本開支高增長對國內投資的支撐仍可能延續至2027年。按當前測算，我們預計，但隨著2027年海外AI資本開支降速逐漸傳導，至2028年對國內投資的貢獻程度相較此前可能有所下降。

總結來看，從影響渠道上看，海外AI資本開支放緩對中國經濟的影響並非同步發生：出口渠道反應較快，投資渠道反應滯後。因此，我們預計，2027年主要影響可能首先體現在出口拉動減弱，而此前海外訂單帶來的擴產投資仍形成一定緩衝，至2028年投資渠道的滯後影響可能逐步顯現。

最後，需要說明的是，我們的測算屬於靜態的局部均衡分析，主要識別海外AI需求變化的影響。若國內AI資本開支延續較快增長，特別是國內雲廠商、算力基礎設施建設以及國產替代相關投資繼續擴張，可能對海外需求放緩形成一定對沖。另外，若AI滲透率在企業業務中增加，用雲廠商估算國內AI投資或有低估，而AI產業鏈投資的實際韌性也可能強於本文僅基於海外需求變化得到的測算結果。