Goldman Sachs interpreta: ¿Cuanto más altos son los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU., más razones hay para ser alcista?

Resumen: Las expectativas de aumento de tasas han impulsado los rendimientos al alza, pero la valoración, la posición y el análisis técnico han comenzado a respaldar una postura alcista.

TL;DR

· Las tasas de interés reales han dominado el aumento de los rendimientos a largo plazo, pero esto no significa que la inflación no tenga un efecto: los riesgos energéticos y de inflación pueden influir en las tasas reales a través de las expectativas de aumento de tasas.

· El modelo de Goldman Sachs atribuye aproximadamente el 70% del aumento de las tasas a largo plazo este año a un ajuste en las expectativas de política, mientras que la contribución de las expectativas de crecimiento y los efectos de derrame del extranjero son relativamente pequeñas.

· La inversión en IA puede elevar las tasas a través de la resiliencia económica y las expectativas de crecimiento a largo plazo, pero el informe no encontró evidencia suficiente de que la emisión de deuda corporativa esté ejerciendo una presión acumulativa significativa y duradera sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.

· El valor de diversificación de los bonos ha disminuido, lo que significa que los inversores requieren una mayor compensación, y el aumento de los rendimientos, por lo tanto, incluye cambios en la prima de riesgo.

· La baja duración de los fondos y la disminución de la presión de venta técnica apoyan una postura alcista; el verdadero catalizador para un cambio aún depende de los datos de energía, crecimiento e inflación.

Las tasas reales impulsan la venta, las expectativas de aumento de tasas explican la mayor parte del aumento

Según el informe, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha aumentado más de 100 puntos básicos desde principios de año, subiendo aproximadamente 130 puntos básicos desde el mínimo del año antes del conflicto entre EE.UU. e Irán.

Sin embargo, en diferentes etapas, las fuerzas que impulsan el aumento de los rendimientos han cambiado. Desde finales de febrero, las tasas a corto plazo y las tasas a plazo más cercanas han explicado gran parte de la variación; la última ronda de ventas ha sido impulsada más por las tasas a largo plazo.

Desde la composición de los rendimientos, aunque el mercado sigue discutiendo los riesgos de inflación, la contribución de la tasa de inflación compensada en esta ronda de revalorización ha sido limitada, y el aumento de los rendimientos a largo plazo proviene principalmente de las tasas reales.

Estos dos juicios pueden coexistir: el cambio en la compensación por inflación no es significativo, pero el mercado ha ajustado sus expectativas sobre las tasas de política futura debido a los riesgos de inflación. Los choques energéticos han llevado a los inversores a preocuparse de que la Reserva Federal necesite mantener una política más estricta, mientras que el desempeño económico ha debilitado la necesidad de recortes de tasas.

El desglose del modelo de Goldman Sachs muestra que el consenso del mercado sobre las tasas de interés a corto plazo para el próximo año ha aumentado aproximadamente 125 puntos básicos desde principios de año, y la estimación de las tasas a largo plazo ha contribuido con aproximadamente 55 puntos básicos, representando alrededor del 70% de su aumento acumulado.

Aquí, las tasas a largo plazo se refieren principalmente a las tasas a 5 años comenzando en 5 años, y no al rendimiento actual de los bonos del Tesoro a 10 años.

Esta corrección de las expectativas de política comenzó con un choque energético, y luego fue respaldada por la estabilidad del mercado laboral y la resiliencia económica. El informe señala que febrero fue el punto más alto de preocupación del mercado sobre la perturbación del empleo por la IA; a medida que estas preocupaciones se han aliviado, los inversores han comenzado a aceptar un camino de tasas futuras más alto.

Aplicando el mismo análisis a los bonos del Tesoro a 10 años, Goldman estima que el ajuste en la trayectoria de la política contribuye con aproximadamente 80-85 puntos básicos. La contribución de otros factores es menor, y aún hay aproximadamente 10-15 puntos básicos que no se explican por su marco fundamental.

Contribución del modelo de expectativas de política al aumento de las tasas a largo plazo.

La evidencia de que la IA eleva las tasas se refleja más en las expectativas de crecimiento

La inversión en infraestructura de IA está aumentando constantemente, y el gasto de capital y las expectativas de endeudamiento de las grandes empresas tecnológicas siguen aumentando. Esto ha convertido "la competencia por financiamiento entre empresas y gobiernos" en una narrativa popular para explicar las altas tasas.

Goldman Sachs reconoce el impacto de la inversión en IA en las tasas, pero distingue los mecanismos de transmisión.

Primero, el gasto en IA puede respaldar la actividad económica actual, mejorando la percepción del mercado sobre la resiliencia cíclica. Si el crecimiento se mantiene fuerte, habrá menos espacio para que la Reserva Federal afloje la política.

En segundo lugar, la inversión en IA puede elevar las expectativas del mercado sobre el crecimiento a largo plazo, lo que a su vez eleva el nivel justo de las tasas a largo plazo.

Por lo tanto, la inversión en IA puede influir en los rendimientos tanto directa como indirectamente a través de las expectativas de tasas de política.

En comparación, el informe es más cauteloso en su explicación de que "la emisión de deuda corporativa continúa elevando los rendimientos de los bonos del Tesoro".

Goldman Sachs ha encontrado que la emisión de bonos de grado de inversión a gran escala puede tener un impacto local en los rendimientos a largo plazo en el día de la fijación de precios; sin embargo, a medida que se amplía la ventana de observación, este impacto se debilita notablemente. Su investigación no es suficiente para respaldar un juicio más fuerte: el mercado ha absorbido la oferta de deuda corporativa, que se ha convertido en una presión acumulativa importante sobre el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.

El informe también señala que el indicador general de la deuda a largo plazo de EE.UU. en relación con el PIB se ha mantenido estable durante el año, y la proporción de bonos del Tesoro en manos privadas respecto al PIB también ha permanecido aproximadamente estable. Aunque la trayectoria fiscal sigue teniendo problemas a largo plazo, estos indicadores no han mostrado un giro significativo que explique los cambios en esta ronda.

Esto no excluye el impacto de la oferta de financiamiento, sino que limita la fuerza de esta explicación. Según el marco de Goldman Sachs, el crecimiento y el cambio en las expectativas de política impulsados por el gasto en IA explican mejor la tendencia actual de las tasas que el simple tamaño de la emisión de deuda.

El valor de cobertura de los bonos ha disminuido, los inversores exigen más compensación

Los fundamentos explican la mayor parte del aumento, pero no explican completamente la valoración del mercado.

En el momento del informe, la tasa de interés a plazo de 5y5y de los bonos del Tesoro de EE.UU. era de aproximadamente 5.5%-5.6%, superior al nivel justo estimado por el modelo G10 de Goldman Sachs en aproximadamente 40-50 puntos básicos. Esto significa que, en relación con los factores macroeconómicos incluidos en el modelo, los rendimientos son altos y los precios de los bonos son bajos.

Esta brecha de valoración es diferente de los "10-15 puntos básicos que no se pueden explicar en el aumento del año" mencionado anteriormente: la primera compara la tasa actual con el nivel justo del modelo, mientras que la segunda descompone la variación del año, y no se pueden igualar directamente.

Goldman Sachs considera que una mayor incertidumbre macroeconómica y la disminución del valor de cobertura de los bonos pueden explicar parte de la compensación adicional.

Los inversores que poseen bonos generalmente también valoran su capacidad para proporcionar protección en momentos de caídas del mercado de acciones. Sin embargo, los choques en la oferta de energía pueden elevar simultáneamente los riesgos de inflación, presionar las valoraciones de las acciones y hacer que los precios de los bonos caigan. Cuando tanto las acciones como los bonos están bajo presión, el valor de diversificación de los bonos disminuirá.

Cuando un activo es más difícil de proporcionar protección, los inversores pueden exigir un mayor rendimiento para estar dispuestos a mantenerlo.

En el extremo de la curva, Goldman estima que el camino de política implícito en el mercado es aproximadamente 40-50 puntos básicos más alto que las proyecciones de encuestas. Una mayor volatilidad de tasas y cambios en el valor de cobertura pueden explicar aproximadamente 25-30 puntos básicos de esto. También se observan dinámicas similares en plazos más largos: la volatilidad de las tasas ha aumentado, la prima de plazo ha aumentado y los precios de la energía continúan afectando el rendimiento de los bonos.

Esto indica que el aumento de los rendimientos incluye tanto un reajuste de las expectativas sobre la economía y la política, como cambios en la compensación que los inversores exigen por asumir riesgos.

Cambios en la prima de plazo y en el valor de diversificación de los bonos.

La reducción de posiciones de fondos y la cobertura pasiva amplifican la presión de venta, pero el amplificador está disminuyendo

Las estimaciones de Goldman sobre las posiciones de los fondos de bonos muestran que los fondos han continuado reduciendo su exposición a la duración durante el proceso de venta, y están claramente subponderados en comparación con el índice de bonos Bloomberg.

La duración mide la sensibilidad del precio de los bonos a los cambios en las tasas de interés. Reducir la duración significa disminuir las pérdidas que podrían surgir si los rendimientos continúan aumentando, al mismo tiempo que también reduce las ganancias de precios que se pueden obtener si los rendimientos caen.

Según las observaciones históricas de Goldman, el nivel actual de subponderación ha alcanzado un nivel en el que los rendimientos tienden a bajar en los siguientes tres a seis meses. Sin embargo, esto es solo una correlación histórica y no puede considerarse como evidencia de que el mercado ha tocado fondo.

Además, esta ronda de ventas también ha sido amplificada por la cobertura de convexidad negativa.

Para los valores respaldados por hipotecas (MBS), el aumento de los rendimientos generalmente reduce la disposición de los prestatarios a prepagar, lo que prolonga la duración esperada y la duración de los valores. Los inversores que necesitan mantener un riesgo de tasa estable pueden verse obligados a vender duración o pagar tasas fijas en el mercado de swaps.

Esto crea un ciclo de retroalimentación: el aumento de los rendimientos desencadena más coberturas; las operaciones de cobertura a su vez aumentan aún más la presión de aumento de tasas.

Goldman estima que, desde principios de septiembre, los tenedores de MBS han generado una demanda de pagos equivalentes a bonos a 10 años de aproximadamente 60 mil millones de dólares para mantener una duración estable. Sin embargo, el informe señala que esta estimación puede estar en el extremo superior de los flujos de fondos reales.

Durante el mismo período, los cambios en los bonos más baratos para entrega en futuros de bonos del Tesoro a largo plazo (CTD) también han prolongado la duración de las posiciones largas. Goldman estima que para compensar este cambio, se necesitaría vender aproximadamente 10-15 mil millones de dólares en duración equivalente a bonos a 10 años. Estas dos estimaciones pueden superponerse y no deben sumarse directamente.

Lo clave es que estos factores técnicos pueden debilitarse en el futuro. El informe señala que la convexidad a nivel del índice de MBS se ha acercado a cero, y el riesgo de cambio de CTD ya no se inclina claramente hacia amplificar el aumento de los rendimientos.

La disminución de la presión de venta técnica no necesariamente traerá una recuperación inmediata, pero significa que una venta adicional podría carecer de parte de la fuerza auto-reforzante.

Goldman Sachs comienza a ser alcista, pero los catalizadores aún dependen de cambios en energía y crecimiento

Goldman Sachs ha adoptado una postura más alcista, basada principalmente en tres puntos: los rendimientos a largo plazo están por encima del nivel justo del modelo, los fondos están claramente subponderados en duración, y parte de la presión de venta técnica ha disminuido.

También ha notado que los diferenciales de crédito han comenzado a ampliarse. Esto aumentará los costos de financiamiento para las empresas, haciendo que las altas tasas impongan restricciones más evidentes a la economía real, lo que a su vez podría retroalimentar la presión sobre el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Según el informe, si los niveles actuales de rendimiento se mantienen, el impacto de las condiciones financieras sobre el crecimiento económico podría aumentar de aproximadamente 0.2 puntos porcentuales a más de 0.5 puntos porcentuales.

Esto significa que la resiliencia económica que apoya las altas tasas también podría verse erosionada gradualmente por las altas tasas en sí.

Goldman Sachs considera que la reducción creíble del riesgo energético, el debilitamiento de los datos de crecimiento, o la disminución de la confianza del mercado en las transacciones de inversión en IA, podrían impulsar una rápida caída de los rendimientos. Si no aparecen estos catalizadores, se necesitará acumular más datos que muestren una presión inflacionaria potencial moderada, un proceso que podría llevar meses.

El informe aún mantiene la previsión de un rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años del 4.75% para fin de año, pero reconoce: si el riesgo energético persiste y el riesgo de crecimiento se mantiene bajo, esta previsión enfrenta un riesgo al alza.

Por lo tanto, su expresión de estrategia también es relativamente cautelosa. Goldman propone recibir la tasa fija a 10 años en una operación de mariposa compuesta por tasas SOFR a 5, 10 y 30 años, expresando la opinión de que las tasas a 10 años caerán en relación con las tasas en ambos extremos. Esto es una operación de valor relativo en la curva, y no debe considerarse como una compra completa de bonos a largo plazo.

El juicio central de Goldman es que las condiciones que respaldan una postura alcista sobre los bonos del Tesoro han mejorado. Cuándo los rendimientos realmente retrocederán, aún depende de si los riesgos energéticos, la resiliencia económica y los datos de inflación comienzan a validar este juicio.