Cómo $739 mil millones en nueva deuda estadounidense podrían absorber la liquidez de las criptomonedas antes de que las recompras lleguen a Bitcoin

El Tesoro de EE. UU. espera pedir prestados $739 mil millones desde julio hasta septiembre, mientras paga a los inversores para que devuelvan algunos de sus bonos más antiguos. La combinación parece autodestructiva porque ambas transacciones involucran al mismo emisor. Sin embargo, están en libros separados y resuelven problemas distintos: las subastas financian al gobierno y crean puntos de referencia líquidos, mientras que las recompras retiran emisiones antiguas seleccionadas o ayudan al Tesoro a gestionar su saldo de efectivo.

La estimación de endeudamiento del Tesoro del 3 de agosto asume un saldo de efectivo de $950 mil millones al final de septiembre, y luego proyecta otros $628 mil millones de endeudamiento desde octubre hasta diciembre. Su declaración de reembolso de agosto autorizó hasta $38 mil millones en compras de apoyo a la liquidez y $25 mil millones en compras de gestión de efectivo a corto plazo durante el trimestre actual.

El Tesoro amplió el programa el 19 de agosto, aumentando el tamaño máximo de cada recompra en los sectores de 10 a 20 años y de 20 a 30 años de $2 mil millones a al menos $4 mil millones para las operaciones desde el 9 de septiembre hasta el 4 de noviembre.

El anuncio mantuvo intacto el calendario de subastas regular y confirmó que la deuda comprada generalmente será reemplazada a través de nuevas emisiones, dando al gobierno espacio para vender y comprar bonos durante el mismo ciclo de financiamiento. Debido a que la expansión llegó más tarde, la cifra trimestral anterior de $38 mil millones no es un techo final para las compras de largo plazo.

Nuevos bonos reciben el tratamiento de referencia

El Tesoro vende letras, notas, bonos, notas de tasa flotante y valores protegidos contra la inflación para financiar la brecha entre los ingresos y gastos federales, refinanciar la deuda que vence y mantener su saldo de efectivo. Las letras vencen en un año y generalmente se venden con descuento, mientras que las notas y bonos suelen pagar intereses cada seis meses en plazos de dos a 30 años. "Cupón" es el antiguo nombre para ese pago de interés periódico, heredado de los certificados en papel cuyos cupones los inversores solían recortar a mano.

Una subasta puede introducir un nuevo valor o reabrir uno existente, con ofertas competitivas que establecen el rendimiento y el precio de equilibrio del mercado. Una nueva nota a 10 años recibe un nuevo CUSIP y se convierte en el punto de referencia actual, mientras que una reapertura añade suministro a ese mismo valor en una subasta posterior. El reembolso de agosto, por ejemplo, consistió en una nota a tres años de $58 mil millones, una nota a 10 años de $42 mil millones y un bono a 30 años de $25 mil millones, produciendo $28.7 mil millones de nuevo efectivo una vez contabilizados los valores que vencen.

El valor más nuevo en un grupo de vencimiento se convierte en el problema en curso, generalmente se negocia con más frecuencia y con márgenes de compra-venta más ajustados que los bonos más antiguos comparables. Los comerciantes e instituciones lo utilizan para cobertura y descubrimiento de precios, dando al Tesoro una razón para mantener las subastas de referencia grandes y predecibles, incluso cuando su saldo de efectivo puede soportar recompras.

Una vez que un nuevo valor lo reemplaza, el punto de referencia anterior se convierte en fuera de curso, aunque retiene la misma garantía federal y pagos programados. El comercio se desplaza hacia la nueva emisión y el grupo de compradores naturales se estrecha, dejando a los distribuidores utilizar más capacidad de balance cuando almacenan el bono más antiguo. Los inversores pueden enfrentar entonces un margen de venta más amplio, y pueden abrirse pequeños huecos de precio entre valores con exposiciones a tasas de interés casi idénticas.

En un mercado de deuda medido en decenas de billones de dólares, pequeñas fricciones comerciales se vuelven costosas cuando la volatilidad consume la capacidad de los distribuidores, y los inversores se agolpan en las emisiones más nuevas. Un antiguo Tesoro puede mantener la misma calidad crediticia y flujos de efectivo mientras se vuelve inconveniente de vender, por lo que una recompra de apoyo a la liquidez ofrece a los distribuidores y otros tenedores una salida regular para el suministro seleccionado fuera de curso.

El Tesoro compra los bonos que el mercado deja atrás

El Tesoro anuncia un rango de vencimiento elegible y un monto máximo de compra antes de cada operación, luego los contrapartes aprobados presentan ofertas competitivas a través de FedTrade, con la Reserva Federal de Nueva York actuando como agente fiscal del Tesoro. Los vendedores especifican el valor y el precio, y el Tesoro evalúa esas ofertas utilizando precios de mercado y valor relativo entre las emisiones elegibles, de acuerdo con su guía de recompra.

Puede aceptar menos del máximo publicado cuando los precios parecen poco atractivos, preservando la disciplina de una subasta en lugar de garantizar a cada vendedor una salida.

Las operaciones de apoyo a la liquidez se centran en cupones más antiguos cuyo comercio puede beneficiarse de un comprador regular, con el Tesoro retirando los valores aceptados a medida que las subastas programadas continúan construyendo los puntos de referencia actuales. Josh Frost, entonces secretario asistente del Tesoro para los mercados financieros, describió el programa como una herramienta para el funcionamiento ordinario del mercado que puede reducir el suministro fragmentado y liberar la capacidad de los distribuidores entre operaciones.

Las recompra de gestión de efectivo aborda un problema diferente porque los ingresos fiscales, el gasto, los vencimientos y los liquidaciones de subastas llegan en olas desiguales.

El Tesoro puede comprar valores que están cerca del vencimiento cuando su saldo de efectivo, de otro modo, sería más alto de lo deseado, suavizando los próximos reembolsos y dando a los administradores de deuda más control sobre las necesidades de efectivo a corto plazo. Esa flexibilidad también reduce la necesidad de ajustes abruptos en las subastas de letras alrededor de grandes fechas de pago.

Las propias estimaciones de endeudamiento del Tesoro excluyen un gran efecto neto del programa porque cada dólar recomprado tiene que ser financiado en otro lugar, todo lo demás igual. Si el Tesoro vende $100 mil millones de nuevos valores a inversores privados y recompra $4 mil millones en manos de inversores privados, la deuda en manos privadas ha aumentado en $96 mil millones. Alcanzar un objetivo de endeudamiento neto de $100 mil millones junto con esa compra requeriría aproximadamente $104 mil millones de emisión bruta.

Eso también permite que las ventas y compras se expandan juntas porque el Tesoro puede profundizar un punto de referencia actual, eliminar un segmento de suministro más antiguo y aún así aumentar el efectivo neto en su plan de financiamiento. El déficit federal determina la necesidad de financiamiento neto, mientras que las recompras alteran la edad, composición y perfil de vencimiento de la deuda en manos del público.

El TGA lleva el efectivo a través del sistema

Los ingresos de las subastas y los pagos de recompra pasan por la Cuenta General del Tesoro, la cuenta operativa del gobierno federal en la Reserva Federal. Cuando los compradores privados liquidan una subasta del Tesoro, el dinero se mueve hacia el TGA y los saldos de reserva en el sistema bancario generalmente disminuyen, todo lo demás igual. El gasto federal y las recompras del Tesoro envían fondos de vuelta a cuentas privadas, generalmente agregando reservas en el camino.

El informe H.4.1 de la Fed del 27 de agosto mostró que el TGA promedió $950.7 mil millones durante la semana que terminó el 26 de agosto y se situó en $959.4 mil millones el miércoles, mientras que los saldos de reserva promediaron $2.92 billones. El Tesoro espera que la cuenta termine septiembre cerca de $950 mil millones, alcance aproximadamente $1.05 billones, más o menos $50 mil millones, a finales de octubre y se asiente cerca de $850 mil millones a fin de año.

Una recompra de $4 mil millones puede, por lo tanto, poner efectivo en manos de los vendedores el día de liquidación, y una subasta más grande puede atraer efectivo hacia el TGA en otro día. Los impuestos y los desembolsos federales añaden más movimientos, por lo que el camino de reserva depende del calendario completo en lugar del máximo destacado adjunto a una operación. El tiempo puede aflojar o apretar la disponibilidad de dólares durante varios días, incluso cuando la estimación de endeudamiento neto del trimestre apenas se mueve.

La fuente del dinero separa las recompras del Tesoro de la flexibilización cuantitativa porque la Fed crea saldos de reserva cuando compra valores para su propio portafolio, añadiendo reservas a sus pasivos y bonos a sus activos. El Tesoro gasta un saldo existente del TGA y repone ese saldo a través de impuestos o ventas de deuda, mientras que los valores recomprados son retirados en lugar de unirse a un portafolio de política monetaria.

Esas hojas de balance dan a los dos programas efectos diferentes porque eliminar la duración fuera de la línea puede liberar capacidad de los distribuidores, reducir las brechas de valor relativo y facilitar la transacción de bonos a largo plazo, mientras que la emisión de Tesorería circundante puede absorber efectivo y añadir duración en otros lugares. Las ofertas aceptadas, la demanda en las subastas, las fechas de liquidación y los tramos de vencimiento determinan el resultado combinado.

La Tesorería preserva esa estructura bidireccional porque reducir las subastas de referencia cada vez que fluctúan las necesidades de gestión de efectivo haría que la emisión fuera menos predecible, fragmentaría los valores actuales y pondría en riesgo los costos de financiamiento más altos con el tiempo. Las subastas regulares ofrecen a los inversores un suministro confiable, mientras que las compras selectivas permiten a los gestores de deuda abordar antiguos bolsillos de inventario sin reconstruir todo el calendario en torno a oscilaciones temporales de efectivo.

Los bonos a largo plazo son los valores más sensibles al precio en el calendario de subastas regulares, y almacenarlos consume más capacidad de riesgo de los distribuidores cuando los rendimientos se mueven bruscamente. Las emisiones más antiguas de 20 y 30 años pueden persistir una vez que la demanda se concentra en un nuevo referente, por lo que duplicar el techo por operación le da a la Tesorería más espacio para comprar ofertas atractivas mientras retiene la opción de detenerse por debajo del límite.

El objetivo formal de la Tesorería es el funcionamiento ordinario del mercado, y la agencia no ha anunciado un objetivo para los rendimientos a largo plazo. Las compras aún pueden afectar los precios relativos en el margen porque eliminan duración de emisiones seleccionadas y dan a los distribuidores otro comprador, lo que hace que la intención y el efecto en el mercado sean partes separadas del análisis. Una operación de 4 mil millones de dólares puede aliviar un bolsillo local de iliquidez, mientras que su escala sigue siendo pequeña en comparación con un mercado de Tesorería medido en decenas de billones de dólares.

Para Bitcoin, la conexión pasa por la disponibilidad de reservas, los rendimientos a largo plazo, los mercados de colateral y la capacidad de los distribuidores, todos los cuales influyen en el costo de llevar riesgo a través de clases de activos. CryptoSlate ha rastreado cómo los rendimientos de la Tesorería pueden transmitir estrés a Bitcoin, y las recompras entran en ese canal al aliviar los inventarios de bonos seleccionados mientras las subastas mueven efectivo hacia el TGA.

Una recompra de bonos a largo plazo bien recibida podría aliviar una dislocación local y reducir una fuente de tensión entre mercados, mientras que una semana de subastas pesada o un rápido aumento del TGA podrían absorber efectivo al mismo tiempo. Bitcoin puede beneficiarse cuando los rendimientos se estabilizan y la disponibilidad de dólares mejora, aunque el tamaño y el momento de esos efectos deben medirse a lo largo de todo el calendario de financiamiento. Tratar cada techo de compra como una inyección igual asigna al programa un poder que sus mecánicas de financiamiento no proporcionan.

Las operaciones más grandes en el extremo largo comienzan el 9 de septiembre, y el próximo anuncio de reembolso trimestral llega el 4 de noviembre. Los montos de compra aceptados, los precios ofrecidos, la demanda por los nuevos referentes y el camino del TGA alrededor de la liquidación mostrarán cuánto ha mejorado la Tesorería el comercio en bonos antiguos mientras continúa financiando al gobierno a través de nuevos.

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