¿Cuánto falta para que Estados Unidos reinicie el QE después del 'Bessent Put'?

Título original: Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?
Autor original: The Heisenberg Report
Compilado por: Peggy

Nota del editor: El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció la expansión del apoyo a la liquidez de los bonos del gobierno a largo plazo, aumentando el tamaño de las recompras de bonos nominales con cupones a 10-20 años y 20-30 años de un máximo de 2 mil millones de dólares a al menos 4 mil millones de dólares por operación. El nuevo arreglo entrará en vigor el 9 de septiembre. Antes del anuncio, el rendimiento de los bonos a 30 años alcanzó brevemente aproximadamente el 5.34%, el nivel más alto desde 2007; después del anuncio, los rendimientos a largo plazo cayeron brevemente.

Cuatro mil millones de dólares no son una suma significativa en comparación con el mercado de bonos del gobierno de EE. UU. que supera los 30 billones de dólares, y la recompra en sí no es equivalente a la flexibilización cuantitativa. Lo que realmente provocó la discusión en el mercado fue el momento del anuncio: el Tesoro había completado la comunicación de refinanciamiento trimestral solo dos semanas antes, pero de repente aumentó el tamaño de las recompras de bonos a largo plazo fuera de la ventana habitual. Esto llevó a los inversores a reevaluar hasta qué punto el Tesoro estaría dispuesto a intervenir activamente en el mercado cuando los rendimientos a largo plazo aumentan rápidamente.

The Heisenberg Report cita a Charlie McElligott, estratega de activos cruzados de Nomura Securities, y a Michael Every, estratega de Rabobank, interpretando esta acción como una señal de política: el gobierno de EE. UU. podría no estar dispuesto a permitir que los costos de financiamiento a largo plazo continúen aumentando, lo que limitaría el gasto fiscal, la estrategia geopolítica y el financiamiento del sector privado. Así, el mercado ha creado el término 'Bessent Put', es decir, la expectativa de un 'piso Bessent'.

Sin embargo, aún hay un largo camino por recorrer desde la expansión de las recompras hasta el control de la curva de rendimientos, e incluso hasta el reinicio de la flexibilización cuantitativa. Lo que realmente se discute en este artículo no es si el QE ha regresado, sino si la función de respuesta de la política de EE. UU. está cambiando: si la presión fiscal, la inflación, el financiamiento de la IA y los conflictos geopolíticos continúan elevando las tasas de interés a largo plazo, ¿se verán obligados el Tesoro y la Reserva Federal a tomar medidas más contundentes?

A continuación se presenta la traducción del texto original:

Después de que el Departamento del Tesoro de EE. UU. ampliara las recompras de bonos del gobierno a largo plazo, la primera pregunta del mercado no fue sobre el tamaño, sino sobre dos preguntas más directas: ¿por qué ahora? ¿Significa esto que el gobierno de EE. UU. ha comenzado a establecer un límite invisible para los rendimientos a largo plazo?

Algunos inversores ya han denominado este arreglo como 'Bessent Put', es decir, la expectativa de un 'piso Bessent'; otros lo han llamado 'QE ligero' o una nueva ronda de 'operaciones de giro'. Estos nombres no son conceptos de política formal, sino especulaciones del mercado sobre la intención política del Tesoro.

El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro anunció que aumentaría el tamaño de las recompras de apoyo a la liquidez de los bonos nominales con cupones a 10-20 años y 20-30 años de un máximo de 2 mil millones de dólares por operación a al menos 4 mil millones de dólares. La razón oficial dada por el Tesoro es que las recompras de bonos a largo plazo han seguido recibiendo una gran cantidad de ofertas de alta calidad, por lo que espera proporcionar un apoyo de liquidez más fuerte para los plazos relevantes.

Esta explicación no ha eliminado completamente las dudas del mercado. Una recompra de 4 mil millones de dólares sigue siendo limitada, pero antes del anuncio, los bonos del gobierno a largo plazo habían experimentado una rápida venta, y el rendimiento a 30 años había alcanzado brevemente aproximadamente el 5.34%. Por lo tanto, a los inversores les preocupa más no cuánto compró realmente el Tesoro, sino qué señal eligió liberar en este momento.

Cuatro mil millones de dólares no es mucho, pero el anuncio inesperado es más importante

Charlie McElligott, estratega de activos cruzados de Nomura Securities, considera que el tamaño específico de la recompra no es clave. Lo más importante es que Bessent parece estar diciendo al mercado: el gobierno de EE. UU. no puede aceptar que el mercado de bonos del gobierno a largo plazo se descontrole, y las autoridades fiscales y monetarias podrían adoptar una postura más activa que antes.

Esta es la interpretación de los analistas sobre la intención política, y no un objetivo de rendimiento confirmado por el Tesoro. El Tesoro aún define este ajuste como 'apoyo a la liquidez', y no como un intento de reducir las tasas de interés a largo plazo, y no ha anunciado un piso para un nivel de rendimiento específico.

Sin embargo, el momento del anuncio ha reforzado las especulaciones del mercado. El Departamento del Tesoro de EE. UU. normalmente publica declaraciones de refinanciamiento trimestral, es decir, QRA (Quarterly Refunding Announcement), donde se anuncian de manera concentrada las disposiciones de emisión de deuda y gestión de deuda. Este ajuste se anunció solo aproximadamente dos semanas después de la última QRA, pero se publicó de repente fuera de la ventana de comunicación habitual.

Según McElligott, este momento poco convencional indica que la presión sobre los bonos a largo plazo puede haber aumentado más rápido de lo que las autoridades políticas esperaban anteriormente. Por lo tanto, el mercado ve el anuncio como una 'operación de señal': el Tesoro desea evitar que el deterioro de la liquidez amplifique aún más el aumento de las tasas de interés a largo plazo, y no solo optimizar la estructura de los bonos de manera rutinaria.

Esta interpretación debe ser cautelosa. La caída de los rendimientos después del anuncio solo indica que el mercado reaccionó de inmediato a la noticia, y no puede probar que el Tesoro haya logrado reducir con éxito los costos de financiamiento a largo plazo. De hecho, el posterior aumento de la presión sobre los rendimientos de los bonos a largo plazo también indica que las recompras de pequeña escala no pueden contrarrestar factores más profundos como el déficit fiscal, la inflación y la oferta de bonos.

La presión sobre los bonos a largo plazo no proviene de una sola variable

El artículo sostiene que detrás de esta recompra no hay un solo problema de liquidez, sino que múltiples factores adversos están presionando simultáneamente la demanda de bonos a largo plazo.

Primero, el déficit fiscal y la oferta de bonos del gobierno de EE. UU. continúan ampliándose. Cuando los inversores poseen bonos a largo plazo, generalmente exigen un rendimiento adicional para compensar la inflación, el riesgo fiscal y la volatilidad de las tasas de interés; esta parte del rendimiento se conoce como prima de plazo (term premium). El gráfico mostrado en el artículo original indica que la prima de plazo estimada para los bonos a 10 años de EE. UU. se acerca a 80 puntos básicos, aproximadamente el doble del pico de venta de bonos a largo plazo en 2023.

En segundo lugar, la construcción de infraestructura de IA está generando una gran cantidad de financiamiento de deuda corporativa. Las empresas tecnológicas y los operadores de centros de datos necesitan recaudar fondos para chips, energía y capacidades de computación, y el aumento de la oferta de bonos corporativos competirá con los bonos del gobierno de EE. UU. por los balances del sector privado. McElligott lo resume como un 'efecto de desplazamiento': cuando se emiten grandes cantidades de bonos del gobierno y bonos corporativos al mismo tiempo, existe un límite en el riesgo de duración a largo plazo que el mercado puede absorber.

El factor japonés también aumenta la incertidumbre. Japón es un importante tenedor extranjero de bonos del gobierno de EE. UU., y la depreciación del yen y su demanda de intervención potencial hacen que el mercado tema que las instituciones japonesas puedan reducir parte de sus tenencias de bonos del gobierno de EE. UU. para recaudar dólares. El artículo interpreta la reciente participación de EE. UU. en la coordinación del mercado de divisas en el mismo marco que la expansión de las recompras de bonos a largo plazo del Tesoro: las autoridades políticas pueden querer evitar que la intervención en el tipo de cambio y la venta de bonos del gobierno de EE. UU. se refuercen mutuamente.

Sin embargo, esta sigue siendo una interpretación del mercado. La información pública puede confirmar que el Departamento del Tesoro de EE. UU. ha ampliado las recompras de bonos a largo plazo, y se puede observar que los bonos a largo plazo, el yen y el financiamiento corporativo enfrentan presión, pero el Tesoro no ha explicado completamente si estos factores constituyen directamente la razón de este ajuste de política.

La expectativa del 'Bessent Put' apunta a una nueva función de respuesta de política

Lo que el mercado realmente está revalorizando es la función de respuesta de política del gobierno de EE. UU.

La llamada función de respuesta de política se refiere a cómo los inversores, basándose en el comportamiento pasado de los formuladores de políticas, juzgan qué medidas podrían tomarse bajo ciertas condiciones. Si el mercado cree que, una vez que las tasas de interés a largo plazo alcancen un cierto nivel, el Tesoro aumentará las recompras, ajustará los plazos de emisión de deuda o fortalecerá la coordinación con la Reserva Federal, entonces los inversores pueden comenzar a anticipar esta intervención potencial en los precios de los bonos.

El 'Bessent Put' es precisamente la expresión de mercado de esta expectativa. No es una política formal, ni un compromiso del Tesoro para respaldar los precios de los bonos del gobierno de EE. UU., sino que se refiere a que los inversores comienzan a especular: cuando los rendimientos a largo plazo amenazan el financiamiento del gobierno, la actividad económica u otros objetivos de política, Bessent podría adoptar medidas de gestión de deuda más agresivas.

Michael Every explica aún más desde una perspectiva geopolítica que lo que le preocupa al gobierno de EE. UU. podría no ser solo 'reducir los rendimientos', sino evitar que los costos de financiamiento a largo plazo limiten su política exterior, especialmente en el contexto de las tensiones continuas con Irán y el aumento de los riesgos de suministro de energía.

Every considera que, en el pasado, EE. UU. podía apoyar sus acciones exteriores controlando las condiciones de financiamiento y las cadenas de suministro clave, pero la situación actual es más compleja. EE. UU. no controla completamente la energía y las cadenas de suministro físicas relacionadas; incluso si parte del petróleo crudo puede seguir transportándose a través del estrecho de Ormuz, el suministro de productos refinados puede no recuperarse simultáneamente.

McElligott también plantea riesgos similares: si la situación en el Golfo se intensifica nuevamente, el impacto podría propagarse globalmente a través de productos refinados, manufactura e inflación. Las reservas de petróleo pueden liberarse, pero la capacidad de refinación y el suministro de productos refinados no pueden recuperarse rápidamente simplemente liberando reservas.

Esto significa que las autoridades políticas pueden enfrentar simultáneamente dos presiones opuestas: los conflictos geopolíticos elevan los precios de la energía y la inflación, lo que requiere que las tasas de interés se mantengan relativamente altas; la presión sobre el financiamiento fiscal y la economía, a su vez, exige que las tasas de interés a largo plazo no aumenten indefinidamente. Ampliar las recompras podría aliviar la liquidez del mercado, pero no puede eliminar esta contradicción política.

Las recompras no son QE, y se necesita un mayor impacto para llegar al control de la tasa de interés

¿Significa la expansión de las recompras de bonos del gobierno que EE. UU. ha vuelto al camino de la flexibilización cuantitativa? La respuesta que se da en el artículo es: podría abrir esta discusión, pero aún es demasiado pronto para llegar a una conclusión.

Las recompras del Tesoro son fundamentalmente diferentes de la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal. Las recompras del Tesoro son principalmente operaciones de gestión de deuda, mediante la recompra de bonos antiguos con menor liquidez y la emisión de otros bonos a diferentes plazos, para mejorar el funcionamiento del mercado o ajustar la estructura de la deuda; el QE implica que la Reserva Federal compra activos a gran escala e inyecta reservas en el sistema bancario, expandiendo directamente el balance de la banca central.

Por lo tanto, las recompras de liquidez de 4 mil millones de dólares no pueden considerarse directamente como QE, ni son suficientes para demostrar que el Tesoro está implementando una formal presión sobre los rendimientos.

McElligott considera que este anuncio se asemeja más a una 'declaración de intenciones', que lleva al mercado a discutir más sobre la posibilidad de YCC o QE. YCC se refiere al control de la curva de rendimiento, donde el banco central se compromete a comprar bonos para mantener los rendimientos de ciertos plazos cerca de un nivel objetivo; LSAP se refiere a la compra masiva de activos, que es la principal forma de implementación de la flexibilización cuantitativa.

Pero también enfatiza que, antes de que estas herramientas se conviertan en la próxima opción de política, el entorno del mercado y la economía deben 'empeorar mucho más'. En otras palabras, la expectativa del 'Bessent Put' actualmente cambia la imaginación de los inversores sobre los límites de la política, y no significa que EE. UU. haya iniciado una nueva ronda de QE.

Lo que se necesita observar a continuación no es solo si el Tesoro continúa ampliando el tamaño de las recompras por operación, sino también si los rendimientos a largo plazo pueden estabilizarse, si la prima de plazo puede disminuir, si el Tesoro acorta aún más los plazos de emisión de deuda y si la Reserva Federal ajusta su política de balance.

Si estas medidas continúan escalando, el juicio del mercado sobre el 'apoyo del Tesoro' y la coordinación de políticas se fortalecerá; si los rendimientos a largo plazo continúan aumentando bajo presión estructural, mientras que el Tesoro sigue limitando las recompras a operaciones de liquidez de pequeña escala, entonces este anuncio probablemente será solo un intento de estabilizar el mercado a corto plazo, y no el punto de partida hacia el QE.

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