Scott Bessent al rescate del mercado de bonos: ¿tendrá éxito o será superado?

No hubo acuerdo con Irán "en uno o dos días" como prometió Trump y Scott Bessent, el Secretario del Tesoro. En su lugar, habrá sanciones económicas "sin precedentes" destinadas a someter su voluntad. El precio del petróleo crudo reaccionó en consecuencia, con el crudo Brent superando nuevamente los 90 dólares por barril. Con el aumento de los precios de la energía, Wall Street ya no podía pretender ser ajeno. La promesa de una paz inminente era el tranquilizante que calmaba la ansiedad de la curva de rendimiento. Sin embargo, después de las subastas de bonos del Tesoro a 10 y 30 años, la medicina fue cancelada. También debe señalarse que no hubo un arrebato repentino de los bonos como se temía. Nada como el "taper tantrum" que golpeó a la Fed bajo Ben Bernanke en 2013. Esta vez no hubo un latigazo de 100 puntos básicos. Fue diferente. La irritación de los bonos escaló lentamente, y Bessent intervino antes de que el arrebato estallara. La prevención es mejor que la cura. Por supuesto, el Secretario del Tesoro no está aquí para remediar el déficit o recortar la deuda. Solo está aquí para rascar la picazón.

Una vez más, Bessent al rescate. Es su especialidad (como funcionario). Camina por terreno conocido: bonos y divisas, donde solía merodear cuando también era un vigilante de bonos. Por esa razón, desde que Trump asumió el cargo, también ha sido la persona principal responsable de cuidarlo. La instrucción que recibió entonces fue simple. "Las tasas a largo plazo deben bajar de inmediato." Y así fue. En enero del año pasado, durante los últimos días de la administración Biden, la tasa a diez años alcanzó el máximo del ciclo: 4.80%. Bessent luego aseguraría su reducción sostenida con un éxito notable hasta que Trump desatara la guerra en Irán. Es sorprendente porque, mientras tanto, ni el déficit ni la deuda pública dejaron de crecer. Sin embargo, no hubo crisis cuando el Congreso aprobó el paquete de recortes de impuestos el año pasado. Ni cuando la Corte Suprema ordenó la devolución de todos los ingresos recaudados por tarifas recíprocas cobradas indebidamente.

¿Cómo logró Bessent sedar a los vigilantes de bonos durante tanto tiempo, cuando hoy son tan nerviosos? No necesitó inventar nada. Hizo lo mismo que criticó a Janet Yellen, su predecesora en el Tesoro. Solo que con mucha mayor intensidad. Esencialmente, acortó la duración de las emisiones de deuda pública. Aumentó el volumen y el peso relativo de los bonos del Tesoro (instrumentos que no superan un año). Dado que los bonos se emiten con descuento, tampoco pagan intereses explícitos. Hace diez años, representaban entre el 10% y el 15% de la deuda negociable del Tesoro. Hoy, el 22%. Así, cuando se discutió el paquete fiscal, Bessent convenció a los vigilantes de bonos de que cualquier aumento en el déficit fiscal sería absorbido por el extremo corto de la curva. Para ellos, bajo esas condiciones, su aprobación fue un "no evento."

También fue Yellen quien reanudó las recompras regulares de viejas emisiones de deuda en 2024 (abandonadas en 2002). Bessent las aumentó significativamente. No hubo demasiadas quejas entonces. Sin embargo, ahora, las quejas están llegando desde que anunció que las ampliará para calmar la tormenta. Es solo un símbolo: 14 mil millones en un océano de 32 billones de dólares en deuda pública, aunque constituye una señal importante. Bessent confía en que su bolsa de trucos prevalecerá nuevamente. Tanto es así que ni siquiera pretende ordenar las cuentas fiscales para cubrir las apariencias.

Se escribió en esta columna: el General Trump arruinó los planes del Presidente Trump. La guerra en Irán comenzó el 27 de febrero. La tasa a diez años alcanzó un mínimo de 3.93% el 3 de marzo. Desde entonces, todo ha ido en aumento. Casi seis meses después, el martes, rozó el 4.75%. El debacle del bono a 30 años fue más pronunciado. Y sorprendente. Su rendimiento alcanzó 5.33%, el más alto en los últimos 25 años. Y, como se mencionó, Bessent saltó a la refriega con sus anuncios antes de que estallara el tumulto. Detuvo la procesión mientras aún avanzaba en orden.

¿Qué arruinó el marco que Bessent cuidadosamente y con éxito construyó hasta marzo? ¿Fue la guerra? Sí. El crudo Brent comenzó el año a 60 dólares por barril y hoy cuesta un 53% más. Sin embargo, las expectativas de inflación implícitas en los precios de los bonos no cambiaron. Afortunadamente (de lo contrario, las tasas serían aún más altas). La inflación aumentó. Las expectativas a medio plazo no. Sin embargo, las tasas nominales subieron junto con las tasas de interés reales. ¿Fue el auge de la inteligencia artificial (IA), entonces? También contribuyó. No solo porque el gasto en inversión se disparó. Los hiperescaladores, que una vez se financiaron con sus propios ahorros, tuvieron que recurrir a enormes colocaciones de deuda. Y no evitaron los plazos largos. Alphabet, por ejemplo, emitió un bono centenario. La duración que Bessent eliminó de los mercados con el uso intensivo de bonos del Tesoro fue reemplazada por colocaciones de IA (y algo más). Pero la Fed, liderada por el amigo de Bessent Kevin Warsh, también jugó un papel. Permanecer con los brazos cruzados y bloquear la iniciativa de aumentar la tasa de fondos federales promovida por Logan, Hammack y Kashkari en julio agregó presión sobre las tasas más largas. Y su tumulto obligó a Bessent a involucrarse.

¿Dónde estamos hoy? El acuerdo imaginario con Irán ha colapsado. Alguien convenció a Trump de que debe apretar más las tuercas. Se sabe que al mercado de crudo no le gustará. ¿Regresará el barril a cotizar por encima de 100 dólares? Está claro que de esta manera la mejora en la inflación en junio y julio se revertirá. La reunión de la Fed en septiembre será una a seguir de cerca. Trump no duda de Warsh, pero ¿puede mantener el apoyo de la mayoría? Y si lo hace, ¿quién se encargará de calmar la inflación? La intervención del Tesoro opera en este contexto. El gobierno pretende que los mercados financien el déficit fiscal más la próxima fase de la guerra en Irán (lo que implica una mayor tensión en los mercados de energía) más el auge de la IA, todo sin desacelerar un poco y simultáneamente, a tasas que no son mucho más altas que las actualmente en vigor. Pero hay más: se pedirá a la Fed que baje las tasas para que Warsh pueda mantenerlas sin cambios, a salvo del aumento instigado por los disidentes. ¿No es demasiado?

¿Qué capacidad tiene Bessent para llevar a cabo esta agenda? Más de lo que se acepta a primera vista. Debe entenderse que este es un parche a muy corto plazo. Las recompras adicionales anunciadas por el Tesoro cesan el 4 de noviembre. Las elecciones de medio término se celebran un día antes. Un acuerdo con Irán que reabra la navegación a través de Hormuz -- y la caída vertical de los precios de la energía -- haría que toda esta discusión fuera abstracta. Y de aquí a noviembre, es muy probable que Trump cambie su estrategia militar, e incluso varias veces, si los resultados no son los esperados. Restaurar una tregua que preserve la ambigüedad del statu quo también serviría para aliviar tensiones.

Dicho esto, si la intención de Bessent es suprimir (o desacelerar) el aumento de tasas en un segmento específico de la curva de bonos - el extremo largo - puede lograrlo. Por supuesto, hay dos segmentos que pretende anestesiar, ya que también rechaza cambios en el extremo corto, que es gestionado por la Fed. Los mercados, que pondrán a prueba su determinación en el ámbito de los diez años, ya se han ajustado. Las tasas han subido en la "panza" de la curva: de dos a siete años. Y se han tomado la libertad de "vender en corto" el dólar sabiendo que una caída moderada no causará molestias. Más bien, ayudará a Bessent a sostener el yen japonés (su penúltima intervención). Otro eco, el fuerte repunte de bitcoin, por el contrario, encaja perfectamente con la agenda legislativa impulsada por Trump, la Clarity Act. Y también se presume que se alinea con las carteras de inversión de la familia. Finalmente, para el mercado de valores, un arrebato de los bonos era un peligro inminente. El movimiento del Tesoro es un desastre y un escándalo. Pero si su celo elimina el peligro, aunque no lo diga, será preferible para él.

Bessent, quien ya ha indicado que puede aumentar el tamaño de las recompras más allá de los 14 mil millones de dólares anunciados, las presentó como una operación de apoyo a la liquidez. Es decir, comprará viejas emisiones de deuda a largo plazo, que son ilíquidas y se ofrecen a altos rendimientos (bajos precios). Y las financiaría con nuevas emisiones, que disfrutan de amplia liquidez secundaria y tasas más bajas. Esta transacción voluntaria podría llevarse a cabo con una ganancia para el tesoro y en un volumen significativo. Pero son las tasas de las emisiones líquidas las que motivaron, en primer lugar, su reacción. No es evidente por qué agruparlas en un conjunto más grande debería reducir significativamente sus rendimientos. Ese no es el problema. Por lo tanto, tampoco será la solución.

Los mercados (sobre)entienden - por eso hablan de una operación de giro - lo que Bessent no dijo: que financiará las recompras con nuevas emisiones de deuda de menor duración. Esto explica el aumento de tasas en la panza de la curva. Aunque la primera transacción para corroborar esto solo se ejecutará el 9 de septiembre. Vale la pena saber, por último, que Bessent podría, simple y llanamente, reducir las colocaciones de nueva deuda si los mercados deciden enfrentarlo (incluso sin necesidad de hacer recompras). Si eso sucede, podría intentarlo en todos los segmentos de la curva. Las reservas de efectivo del Tesoro - que rondan los 900 mil millones de dólares (el equivalente a un déficit fiscal de cinco meses) - lo colocan en una posición de gran flexibilidad. Irónicamente, incluso sin levantar un dedo para frenar el desbordamiento de las cuentas públicas. De hecho, eso es lo que se ve obligado a hacer cada vez que la política provoca un "cierre" del gobierno.

Ganar el enfrentamiento, sin embargo, no evitará la erosión de la credibilidad del Tesoro. Pero esa es otra historia. Y tiene un antídoto. La Fed - que es responsable de garantizar la estabilidad de precios - podría reforzar su credibilidad si toma el toro por las astas. Un modesto aumento de un cuarto de punto en la tasa de fondos federales será suficiente para lograr esto. Si el presidente Warsh lo promueve, tanto mejor. Pero tampoco es necesario.

Paradójicamente, la Fed, si actúa de esta manera, con clara independencia, facilitará la efectiva desinflación de las tasas largas.

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