El aumento del rendimiento de los bonos al 4% en Japón amenaza la estrategia de endeudamiento de bajo costo detrás de la compra de Bitcoin por parte de las empresas

La subasta de bonos del gobierno japonés a 30 años se realizó con un rendimiento promedio del 4,079% el 3 de septiembre, lo que subraya un contexto más difícil para el capital futuro recaudado por Metaplanet para comprar Bitcoin. El bono a largo plazo es una señal del mercado; la prueba más cercana para la empresa es el precio de la deuda a corto plazo y la refinanciación.

El rendimiento promedio aumentó 14,2 puntos básicos desde el 3,937% en la subasta anterior de 30 años el 6 de agosto. La subasta de 10 años de Japón del 1 de septiembre tuvo un rendimiento promedio del 2,995%, colocando el umbral del 4% en el extremo largo en lugar de a lo largo de toda la curva. Mientras tanto, el Banco de Japón mantiene una guía operativa de alrededor del 1% para la tasa de interés de llamada no garantizada a un día.

Las obligaciones fijas existentes de Metaplanet mantienen sus flujos de efectivo contractuales. Su bono ordinario de la 20ª serie de ¥8 mil millones es un bono cero cupón que vence el 23 de abril de 2027, mientras que sus BitBonds inaugurales tienen cupones fijos. El cambio en los rendimientos japoneses, en cambio, eleva el estándar para futuras emisiones y refinanciaciones.

Esto deja intacta una versión más estrecha de la ventaja de financiamiento de Metaplanet. El bono bilateral cero cupón protege el flujo de efectivo a corto plazo, pero repetir tales términos favorables a la escala requerida para compras sostenidas de Bitcoin sigue siendo incierto.

Metaplanet BitBonds enfrenta una prueba de financiamiento a corto plazo

Los BitBonds inaugurales de Metaplanet de la 21ª a la 24ª serie totalizan ¥200 millones, pagan cupones fijos que oscilan entre aproximadamente 4,0% y 4,3%, y vencen en aproximadamente tres años. Las subastas gubernamentales recientes se realizaron con rendimientos promedio de 1,708% para la deuda a dos años y 2,163% para la deuda a cinco años.

Una interpolación lineal entre esos resultados oficiales produce un estimado del benchmark soberano a tres años de 1,8597%. La estimación es una comparación analítica de plazos en lugar de una cotización negociada a tres años o un cálculo de duración de flujo de efectivo.

En comparación, los BitBonds inaugurales pagan una prima estimada de aproximadamente 214 a 244 puntos básicos. Los cupones futuros aumentarían si el benchmark soberano aumentara mientras que el diferencial de crédito de Metaplanet se mantuviera constante. Un diferencial de crédito más amplio añadiría más presión.

Los términos del bono explican por qué los inversores pueden requerir esa prima. Los BitBonds no están calificados, son obligaciones senior no garantizadas y no aseguradas. Tienen restricciones de transferencia, y la liquidez en el mercado secundario no está asegurada. Metaplanet ha dicho que las series posteriores pueden diferir en vencimiento y tasa de interés según las condiciones del mercado y la demanda de los inversores.

Los instrumentos existentes enfrentan una ecuación diferente. Las tasas más altas pueden afectar su valor de mercado, mientras que el cupón y los flujos de efectivo del principal permanecen fijos. El bono ordinario de la 20ª serie de la empresa financió compras de Bitcoin antes de que llegara todo el efectivo esperado de sus derechos de adquisición de acciones de la 27ª serie. Parte de los ingresos de la garantía se destinaron a pagar el bono, lo que permitió a Metaplanet adelantar financiamiento sin una factura de cupón anual.

Los canales de financiamiento de Metaplanet tienen diferentes costos

Metaplanet ya estaba utilizando varios canales a mediados de año. Al 30 de junio, informó de 43,000 BTC, $414 millones retirados de una línea de crédito colateralizada por Bitcoin de $500 millones, ¥67,486 millones de préstamos a corto plazo, ¥8 mil millones de bonos que vencen en un año y ¥1,805 millones de gastos de interés del primer semestre.

Las compras de Bitcoin del segundo trimestre utilizaron los ingresos del bono de la 20ª serie, la línea de crédito, los derechos de la 27ª serie y los ingresos por Bitcoin. Esta mezcla mantuvo las compras en movimiento mientras que el mNAV permaneció por debajo de 1.0x durante la mayor parte del semestre y la empresa no realizó asignaciones discrecionales de acciones comunes durante el trimestre. Por lo tanto, el inventario de financiamiento se separa en dos partes: las estructuras fijas protegen la economía actual, mientras que cada nueva ronda de capital enfrenta los términos del mercado prevalecientes.

La escala convierte un cupón en una restricción

La emisión inaugural de BitBond es demasiado pequeña para transformar la economía de Metaplanet. Con un 4,15%, el punto medio de su rango de cupón, el interés anual sobre ¥200 millones es de aproximadamente ¥8,3 millones, lo que equivale a aproximadamente el 0,07% de la previsión de beneficio operativo anual de ¥11,4 mil millones de la empresa.

La misma tasa aplicada a programas ilustrativos más grandes produce un resultado diferente:

Las filas de ¥10 mil millones y ¥100 mil millones son sensibilidades más que previsiones de emisión. Muestran por qué la capacidad de expandir el programa a tasas aceptables es más importante que la pequeña factura del cupón de la primera tranche.

Un aumento de un punto porcentual en un programa ilustrativo de ¥100 mil millones añadiría ¥1 mil millones al interés anual. A un precio de compra de Bitcoin asumido de ¥12,5 millones, esa cantidad equivale a 80 BTC al año cuando el interés adicional proviene completamente de efectivo que de otro modo estaría disponible para acumulación.

Metaplanet podría, en cambio, cubrir el gasto a través del flujo de caja operativo o de otra fuente de financiación. La cifra de 80 BTC se aplica solo al precio declarado y a las suposiciones de uso de efectivo. Su propósito es traducir un movimiento de tasa en la capacidad de la empresa para añadir Bitcoin por cada acción en circulación.

El efecto en el balance crece más rápido que el drama de los titulares. Un rendimiento soberano a 30 años del 4,079% cambia poco sobre una emisión de BitBond de ¥200 millones. Un gran programa de deuda futura cerca del rango de cupón actual consumiría una parte significativa de la previsión de beneficio operativo antes de cualquier aumento adicional en el benchmark o en el diferencial de crédito.

El acceso a capital depende de la valoración de Metaplanet

Los derechos de la serie 27 generalmente solo pueden ejercerse cuando el mNAV notificado por la empresa es al menos 1,01x. No se ejercieron derechos en agosto. Al 31 de agosto, quedaban 947,300 derechos que representaban 94,73 millones de acciones potenciales, lo que equivale a aproximadamente el 7,0% de las 1,345 mil millones de acciones emitidas de la empresa.

Eso deja un dilución material pero condicional. Si el umbral de mNAV impide el ejercicio, las compras de Bitcoin financiadas por warrants pueden estancarse y los ingresos destinados en parte a reembolsar el bono cero cupón llegarán más lentamente. Si se satisface el umbral y se reanuda el ejercicio, Metaplanet obtiene financiación mientras que los titulares existentes absorben más acciones.

La empresa también tenía la autoridad para recomprar hasta 150 millones de acciones por hasta ¥75 mil millones hasta el 28 de octubre. No compró acciones en agosto y cero acumulativamente bajo esa autorización hasta el 31 de agosto, dejando las recompras ausentes del contrapeso a la posible dilución de este período.

En la primera mitad, la medida definida por el emisor de Metaplanet de tenencias de Bitcoin por cada 1,000 acciones totalmente diluidas aumentó un 9.6% hasta 0.0263554 BTC. La mezcla de financiamiento reportada fue acumulativa durante ese período. La futura acumulación se vuelve más difícil a medida que se expande el principal de la deuda, aumentan los cupones o más derechos se convierten en acciones.

La subasta del 3 de septiembre en Japón, por lo tanto, pone a prueba la ventaja de financiamiento de Metaplanet en el margen. El puente de cero cupones preserva el beneficio más claro en los términos existentes, y el programa BitBond demuestra el acceso a deuda en yenes a tasa fija a una prima significativa sobre un tenor soberano comparable. El precio y la escala de la próxima ronda de financiamiento determinarán cuánto de esa ventaja continúa llegando a Bitcoin por acción.

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