تفسیر برنشتاین: افزایش سریع HBM4 سامسونگ، درآمد Q3 ممکن است از SK Hynix پیشی بگیرد

TL;DR
برنشتاین از داده‌های صادرات کره جنوبی به عنوان شاخص پیشرو درآمد HBM استفاده کرده و تخمین می‌زند که درآمد HBM سامسونگ در سه‌ماهه سوم ممکن است به 120 میلیارد دلار برسد که حدود 30 درصد بیشتر از پیش‌بینی قبلی است.
صادرات سامسونگ در مناطق مرتبط در ماه ژوئیه نسبت به آوریل 122 درصد افزایش یافته و ارزش واحد دو برابر شده است، که نشان می‌دهد رشد ممکن است عمدتاً ناشی از افزایش قیمت HBM4 باشد.
صادرات SK Hynix در مقایسه با آوریل حدود 27 درصد کاهش یافته و مدل‌های بازگشتی نشان می‌دهند که درآمد HBM در سه‌ماهه سوم ممکن است 20 درصد کاهش یابد، اما داده‌های ماهانه و تفاوت‌های فصلی باعث ایجاد عدم قطعیت زیادی در نتایج می‌شود.
برنشتاین ضعف SK Hynix را به تأخیر در ارسال HBM4 مرتبط با Rubin نسبت می‌دهد، اما این هنوز یک حدس از سوی تحلیلگران است و نه یک رابطه علت و معلولی تأیید شده توسط انویدیا یا SK Hynix.
قیمت HBM به طور همزمان با DRAM سنتی افزایش نیافته و افزایش ارزش واحد سامسونگ بیشتر نشان‌دهنده تغییر ترکیب محصولات به سمت HBM4 است، نه افزایش قیمت قابل توجه محصولات با مشخصات مشابه.
برنشتاین همچنان به سامسونگ، SK Hynix و میکرون خوشبین است و معتقد است که دور بعدی اصلاح سود بیشتر احتمالاً از قیمت‌های قرارداد HBM در سال 2027 ناشی خواهد شد، نه صرفاً وابسته به تغییرات سهم امسال.

داده‌های صادرات حافظه کره جنوبی در ماه ژوئیه، اولین سیگنال‌های پیشرو برای کسب و کار HBM سامسونگ و SK Hynix در سه‌ماهه سوم را فراهم کرده است.

برنشتاین به طور طولانی صادرات چند تراشه‌ای کره جنوبی به تایوان و مالزی را دنبال کرده است. این گزارش نشان می‌دهد که این صادرات با درآمد سه‌ماهه HBM سامسونگ و SK Hynix ارتباط قوی دارد: تایوان یکی از مکان‌های مهم بسته‌بندی پیشرفته CoWoS است و مالزی دارای تأسیسات بسته‌بندی EMIB اینتل است.

در ماه ژوئیه، صادرات چند تراشه‌ای کره جنوبی به تایوان و مالزی نسبت به بالاترین سطح تاریخی در ماه ژوئن 32 درصد کاهش یافته است. با این حال، این گزارش این تغییر را عمدتاً به دلیل فصلی در طول سه‌ماهه نسبت می‌دهد. اگر با ماه اول سه‌ماهه قبلی، یعنی آوریل مقایسه شود، صادرات در ماه ژوئیه همچنان 13 درصد افزایش یافته و نسبت به سال گذشته 64 درصد رشد داشته است، که نشان می‌دهد تقاضای کلی HBM به طور قابل توجهی تضعیف نشده است.

اما در حالی که حجم کلی همچنان قوی باقی مانده، روند صادرات دو تولیدکننده حافظه کره‌ای متفاوت شده است: صادرات مرتبط با سامسونگ همچنان در حال افزایش است، در حالی که داده‌های مرتبط با SK Hynix به طور قابل توجهی کمتر از پیش‌بینی برنشتاین است.

درآمد HBM سامسونگ در سه‌ماهه سوم ممکن است 30 درصد بیشتر از پیش‌بینی‌ها باشد

برنشتاین صادرات استان چونگچئونگ‌نام-do را به عنوان یک شاخص نماینده برای ارسال HBM سامسونگ در نظر می‌گیرد، زیرا تأسیسات تولید و بسته‌بندی مرتبط با سامسونگ عمدتاً در این منطقه واقع شده‌اند.

در ماه ژوئیه، صادرات چند تراشه‌ای استان چونگچئونگ‌نام-do به تایوان و مالزی به 2.2 میلیارد دلار رسید. با اینکه نسبت به اوج فصلی در ماه ژوئن 35 درصد کاهش یافته، اما نسبت به آوریل 122 درصد افزایش یافته است. صادرات مرتبط با سامسونگ نیز به مدت دو ماه متوالی از SK Hynix پیشی گرفته است.

بر اساس داده‌های تاریخی صادرات و رابطه بازگشتی با درآمد HBM، برنشتاین تخمین می‌زند که درآمد HBM سامسونگ در سه‌ماهه سوم ممکن است به حدود 120 میلیارد دلار برسد که حدود 80 درصد افزایش یافته و حدود 30 درصد بیشتر از پیش‌بینی قبلی 93 میلیارد دلار است.

اگر فقط از داده‌های اخیر از سه‌ماهه اول سال 2025 استفاده شود، پیش‌بینی به 126 میلیارد دلار افزایش می‌یابد که معادل افزایش حدود 90 درصدی است.

صادرات ماهانه چند تراشه‌ای کره جنوبی به تایوان و مالزی (میلیارد دلار) و نرخ رشد سالانه. اگرچه صادرات در ماه ژوئیه به دلیل عوامل فصلی کاهش یافته، اما نسبت به سال گذشته همچنان 64 درصد افزایش یافته است که نشان می‌دهد تقاضای کلی HBM همچنان قوی است.

با این حال، این عدد هنوز مربوط به مدل تخمین است و نه راهنمایی شرکت. صادرات سامسونگ معمولاً در دو ماه آخر سه‌ماهه متمرکز است و از سال 2025، میانگین صادرات در ماه اول سه‌ماهه کمتر از 20 درصد از کل صادرات سه‌ماهه بوده است. بنابراین، اینکه آیا درآمد سه‌ماهه سوم در نهایت به پیش‌بینی مدل برسد، به ارسال واقعی در ماه‌های اوت و سپتامبر بستگی دارد.

برنشتاین معتقد است که داده‌های ماه ژوئیه حداقل با جهت‌گیری قبلی سامسونگ همخوانی دارد: این شرکت پیش‌بینی کرده است که درآمد HBM4 در سه‌ماهه سوم بیش از سه برابر افزایش یابد و در نیمه دوم سال 2026 بیش از 60 درصد از درآمد HBM را تشکیل دهد.

افزایش دو برابری ارزش واحد، HBM4 به خط اصلی رشد سامسونگ تبدیل شده است

علاوه بر حجم صادرات، ارزش واحد صادرات محصولات مرتبط با سامسونگ نیز به طور قابل توجهی افزایش یافته است.

صادرات چند تراشه‌ای استان چونگچئونگ‌نام-do (محل بسته‌بندی HBM سامسونگ) به تایوان و مالزی (میلیون دلار) و مقایسه با درآمد سه‌ماهه HBM سامسونگ (میانگین فصلی). صادرات در ماه ژوئیه به 2.2 میلیارد دلار رسید که نسبت به آوریل 122 درصد افزایش یافته و برای دومین ماه متوالی از SK Hynix پیشی گرفته است. تصویر سمت راست: تحلیل بازگشتی مبتنی بر داده‌های تاریخی نشان می‌دهد که داده‌های صادرات ماه ژوئیه نشان‌دهنده این است که درآمد HBM سامسونگ در سه‌ماهه سوم سال 2026 ممکن است به 120 میلیارد دلار برسد که حدود 80 درصد افزایش یافته و حدود 30 درصد بیشتر از پیش‌بینی اولیه برنشتاین است.

در ماه ژوئیه، ارزش واحد صادرات چند تراشه‌ای استان چونگچئونگ‌نام-do نسبت به ماه قبل 21 درصد افزایش یافته و نسبت به سطح آوریل بیش از دو برابر شده و به نزدیک چهار برابر مناطق مرتبط با SK Hynix رسیده است. به دلیل ظرفیت، تعداد لایه‌ها و پیچیدگی تکنولوژی بالاتر HBM4، برنشتاین معتقد است که این تغییر احتمالاً نشان‌دهنده افزایش سریع سهم HBM4 در ارسال‌های سامسونگ است.

این به این معنا نیست که قیمت HBM با مشخصات مشابه در چند ماه دو برابر شده است. ارزش واحد صادرات همچنین تحت تأثیر ساختار محصول، ظرفیت و ترکیب بسته‌بندی قرار می‌گیرد و تنها می‌تواند به عنوان یک شاخص جهت‌دار از قیمت متوسط در نظر گرفته شود. توضیح منطقی‌تر این است که سامسونگ در حال جایگزینی بخشی از HBM3 و HBM3E با HBM4 با قیمت بالاتر است که به این ترتیب ارزش کل صادرات را افزایش می‌دهد.

این همچنین کلید بازگشت سامسونگ به سهم بازار است. پیش از این، SK Hynix با HBM3E و رابطه تأمین نزدیک‌تر با انویدیا در موقعیت پیشرو قرار داشت؛ با ورود به دوره HBM4، تمرکز رقابت به این سمت تغییر کرده است که چه کسی می‌تواند زودتر تأیید را کامل کند، نرخ تولید را افزایش دهد و تحویل در مقیاس را انجام دهد.

کاهش صادرات SK Hynix، اما داده‌های ماهانه نمی‌توانند به سادگی معادل معکوس سهم باشند

در مقایسه با سامسونگ، صادرات مرتبط با SK Hynix در ماه ژوئیه به وضوح ضعیف شده است.

برنشتاین صادرات استان چونگچئونگ‌북-do و لیچون را به عنوان شاخص نماینده برای ارسال HBM SK Hynix در نظر می‌گیرد. در ماه ژوئیه، صادرات این دو منطقه نسبت به ماه ژوئن 28 درصد و نسبت به آوریل حدود 27 درصد کاهش یافته است.

مدل‌های بازگشتی بر اساس این داده‌ها تخمین می‌زنند که درآمد HBM SK Hynix در سه‌ماهه سوم ممکن است تنها 56 میلیارد دلار باشد که حدود 20 درصد کاهش یافته و 55 درصد کمتر از پیش‌بینی اولیه برنشتاین است. اگر این نتیجه تحقق یابد، درآمد HBM سامسونگ در سه‌ماهه سوم به وضوح از SK Hynix پیشی خواهد گرفت.

اما عدم قطعیت این پیش‌بینی بسیار بیشتر از بخش سامسونگ است. این گزارش همچنین اشاره می‌کند که اگر از الگوی فصلی که در آن SK Hynix به طور تاریخی در انتهای سه‌ماهه بیشترین ارسال را داشته است استفاده شود، درآمد HBM سه‌ماهه سوم ممکن است همچنان به 120 میلیارد دلار برسد که نزدیک به پیش‌بینی اولیه برنشتاین است.

به عبارت دیگر، همان داده‌های ماه ژوئیه تحت فرضیات فصلی مختلف ممکن است به محدوده وسیعی از 56 تا 120 میلیارد دلار مربوط باشد. در حال حاضر، قضاوت مطمئن‌تر این است که «SK Hynix دیگر پیشرو نیست»، بلکه اینکه شروع سه‌ماهه آن ضعیف‌تر از انتظار بوده و اینکه آیا در ماه‌های اوت و سپتامبر می‌تواند جبران کند، تعیین‌کننده نهایی سهم خواهد بود.

برنشتاین حدس می‌زند که ضعف ممکن است ناشی از تأخیر در ارسال HBM4 مرتبط با Rubin باشد. SK Hynix قبلاً اعلام کرده بود که HBM4 از سه‌ماهه دوم به تولید انبوه رسیده و در نیمه دوم سال به طور کامل افزایش خواهد یافت. با این حال، نسبت دادن کاهش صادرات در ماه ژوئیه به پیشرفت Rubin انویدیا هنوز یک نتیجه‌گیری از سوی تحلیلگران بر اساس ریتم صنعت است و هنوز تأیید واضحی از شرکت‌های مربوطه دریافت نکرده است.

HBM به دنبال افزایش قیمت DRAM سنتی نیست

این گزارش همچنین اشاره می‌کند که روند قیمت HBM و حافظه‌های سنتی در حال تفکیک است.

از سه‌ماهه سوم سال 2025، قیمت حافظه‌های سنتی به طور کلی حدود پنج برابر افزایش یافته است، اما ارزش واحد صادرات محصولات مرتبط با SK Hynix به طور کلی ثابت مانده است. ارزش واحد سامسونگ تقریباً دو برابر شده است که عمدتاً ناشی از افزایش سهم HBM4 است و نه افزایش قابل توجه قیمت محصولات موجود مانند HBM3E.

این بدان معناست که قیمت‌های قرارداد HBM، روابط تأمین و دوره‌های نوآوری محصول، در حال جدا کردن آن از نوسانات قیمت بازار DRAM سنتی هستند. افزایش قیمت DRAM در کوتاه‌مدت لزوماً به HBM منتقل نمی‌شود و تغییرات سود HBM بیشتر به سهم محصولات نسل جدید و قراردادهای سالانه مشتریان بستگی دارد.

برنشتاین معتقد است که تأمین‌کنندگان و مشتریان شروع به مذاکره درباره قراردادهای HBM در سال 2027 کرده‌اند و انتظار می‌رود افزایش قیمت‌ها باعث افزایش پیش‌بینی‌های سود سامسونگ و SK Hynix در سال آینده شود. در مقایسه با تغییرات سهم در یک سه‌ماهه، این ممکن است متغیر قیمت‌گذاری مهم‌تری برای مرحله بعدی بخش حافظه باشد.

افزایش صادرات مالزی، همچنان متغیر حل‌نشده در زنجیره تأمین

در ماه ژوئیه، صادرات چند تراشه‌ای کره جنوبی به مالزی نسبت به ماه قبل 20 درصد افزایش یافته و به حدود 1.3 میلیارد دلار رسیده و رشد سریع چندین سه‌ماهه گذشته را ادامه می‌دهد. سامسونگ همچنان بخش عمده‌ای از این صادرات را تشکیل می‌دهد، اما صادرات SK Hynix نیز به وضوح افزایش یافته است.

برنشتاین حدس می‌زند که این HBM ممکن است به تأسیسات بسته‌بندی پیشرفته EMIB اینتل در مالزی منتقل شود تا برای چیپ‌های سرور مجهز به HBM استفاده شود. با این حال، این گزارش همچنین اذعان می‌کند که در حال حاضر توضیح اینکه چرا صادرات مرتبط قبل از تولید انبوه محصولات به این زودی افزایش یافته است، دشوار است.

بنابراین، صادرات به مالزی بهتر است به عنوان سرنخ‌های زنجیره تأمین در آینده در نظر گرفته شود و نمی‌توان به سادگی آن را معادل سفارشات مشتریان اینتل یا افزایش تولید محصولات خاص دانست.

به طور کلی، داده‌های ماه ژوئیه منطق تسریع سامسونگ در دوره HBM4 را تقویت می‌کند، اما هنوز برای تأیید اینکه الگوی سهم بلندمدت به طور کامل معکوس شده است، کافی نیست. آنچه واقعاً باید مشاهده شود این است که آیا صادرات سامسونگ در ماه‌های اوت و سپتامبر ادامه می‌یابد و آیا SK Hynix می‌تواند با افزایش HBM4، شکاف ارسال در ابتدای سه‌ماهه سوم را جبران کند.

معکوس سهم هنوز نیاز به انتظار داده‌های ماه‌های اوت و سپتامبر دارد

داده‌های صادرات ماه ژوئیه منطق تسریع سامسونگ در دوره HBM4 را تقویت می‌کند: حجم صادرات مرتبط به طور قابل توجهی افزایش یافته، ارزش واحد به سرعت افزایش یافته و با راهنمایی فروش HBM4 شرکت همخوانی دارد.

اما این داده‌ها هنوز برای تأیید اینکه سامسونگ در ابعاد سالانه به رهبری HBM بازگشته است، کافی نیست.

اولاً، برنشتاین از مدل بازگشتی بین صادرات منطقه‌ای و درآمد شرکت استفاده کرده است و نه داده‌های واقعی سفارشات شرکت. ثانیاً، اگر بسته‌بندی HBM به خارج از کره منتقل شود، یا برخی محصولات در داخل کره بسته‌بندی شوند، داده‌های گمرکی ممکن است نتوانند به طور کامل ضبط کنند. در نهایت، صادرات ماهانه نیز تحت تأثیر تأیید مشتری، برنامه‌های ارسال و فصول سه‌ماهه قرار می‌گیرد.

در مرحله بعدی، باید سه متغیر را مشاهده کرد: آیا صادرات سامسونگ در ماه‌های اوت و سپتامبر ادامه می‌یابد، آیا صادرات SK Hynix و ارزش واحد با افزایش HBM4 بهبود می‌یابد و آیا قیمت قراردادهای HBM در سال 2027 واقعاً افزایش می‌یابد.

اگر صادرات سامسونگ همچنان در حال افزایش باشد و SK Hynix نتواند جبران کند، HBM4 ممکن است باعث تغییرات واقعی در سهم بازار شود؛ اگر SK Hynix در دو ماه آخر سه‌ماهه به طور متمرکز ارسال کند، تقسیم داده‌های ماه ژوئیه ممکن است بیشتر به دلیل زمان‌بندی ارسال باشد.

بنابراین، داده‌های فعلی واقعاً تغییر نمی‌دهند که رقابت HBM به نتیجه رسیده است، بلکه سرعت بازگشت سامسونگ به رقابت سهم ممکن است سریع‌تر از آنچه بازار قبلاً پیش‌بینی کرده بود، باشد.