Glassnode: BTC هنوز در مرحله تشکیل کف است و بازگشت کنونی به سختی می‌تواند به عنوان معکوس روند در نظر گرفته شود

دوره تسلیم در بازار خرسی، تشکیل کف هنوز به زمان نیاز دارد.

نویسنده: glassnode

ترجمه: بلاک‌چین بی‌زبان

ضعف دلار نتوانسته است بیت‌کوین را تقویت کند، زیرا بازدهی اوراق قرضه 10 ساله ایالات متحده به حدود 4.7% افزایش یافته و محیط مالی همچنان در حالت انقباض باقی مانده است. بازدهی واقعی بالا به عنوان مانع اصلی قیمت عمل می‌کند.

طلا در حدود 4,400 دلار حفظ شده و قیمت نفت در حدود 80 دلار است، که نشان می‌دهد بیت‌کوین در خرید دارایی‌های کمیاب گسترده‌تر شرکت نکرده و ویژگی‌های معاملاتی آن هنوز به عنوان دارایی‌های ریسکی حساس به نقدینگی باقی مانده است، نه به عنوان ابزاری برای مقابله با تورم. قیمت‌های نقدی و هزینه‌های پایه برای دارندگان کوتاه‌مدت (68,500 دلار) هر دو زیر میانگین واقعی بازار (75,800 دلار) قرار دارند، که تأیید می‌کند بازار در مرحله تسلیم (Capitulation Phase) قرار دارد، به این معنی که قیمت‌های مبادله‌ای همزمان زیر هزینه‌های نگهداری خریداران اخیر و سرمایه‌گذاران فعال گسترده‌تر است.

اوج ضررهای غیرتحقق‌یافته در حدود 0.25 است (در دوره‌های قبلی بالای 0.6 بوده است)، که نشان می‌دهد این بار کاهش قیمت کم‌عمق‌تر و توزیع‌پذیرتر است؛ در عین حال، نسبت سود و زیان تحقق‌یافته 0.75 است که هنوز بالاتر از محدوده تاریخی زیر 0.5 است که نشان‌دهنده خستگی فشار فروش است.

تقاضای قراردادهای دائمی به مثبت تبدیل شده است، و خروج ETF پس از تجربه یک کف روزانه -5,000 BTC به ثبات رسیده است، اما پریمیوم منفی Coinbase و DVOL که به میانه 30 کاهش یافته است، نشان می‌دهد که مشارکت در بازار نقدی و توافقات جهت‌دار همچنان هر دو غایب هستند.

بینش کلان

ضعف دلار با فشار بازدهی مواجه است

محیط کلان که بیت‌کوین با آن مواجه است همچنان پر از تناقض است. شاخص دلار (DXY) از اوج‌های جولای کاهش یافته است، که معمولاً به نفع دارایی‌های ریسکی است، اما بازدهی اوراق قرضه 10 ساله ایالات متحده همچنان به حدود 4.7% افزایش یافته است. بیت‌کوین تا کنون نتوانسته است به ضعف دلار واکنش مثبت نشان دهد و قیمت هنوز در محدوده پایین دوره‌ای 60,000 تا 65,000 دلار ثابت مانده است.

این واگرایی نشان می‌دهد که بازدهی واقعی و اسمی بالا همچنان محدودیت‌های کلان اصلی هستند، که نه تنها محیط مالی را تنگ نگه می‌دارد، بلکه هزینه فرصت نگهداری دارایی‌های غیرسودآور را نیز افزایش می‌دهد. برای ایجاد یک زمینه کلان مطلوب‌تر برای بیت‌کوین، نه تنها نیاز به ضعف دلار است، بلکه باید با کاهش مداوم بازدهی اوراق قرضه ایالات متحده همراه باشد.

بیت‌کوین در خرید دارایی‌های سخت عقب مانده است

این تفکیک در حوزه دارایی‌های سخت نیز به وضوح مشهود است. طلا در سطح بالای 4,400 دلار در حال نوسان است، نفت به حدود 80 دلار بازگشته است، در حالی که بیت‌کوین پس از سقوط شدید اوایل سال جاری، هنوز در محدوده 60,000 تا 65,000 دلار باقی مانده است.

این نشان می‌دهد که بیت‌کوین نتوانسته است سرمایه‌گذاری‌هایی را که به دارایی‌های کمیاب یا حساس به تورم مربوط می‌شود، جذب کند و به جای آن همچنان به عنوان دارایی ریسکی حساس به نقدینگی عمل می‌کند. برای تأیید سیگنال‌های قوی‌تر از بهبود کلان، نیاز است که بیت‌کوین شروع به کاهش فاصله عملکرد خود نسبت به طلا و نفت کند.

بینش زنجیره‌ای

مرحله تسلیم تأسیس شده است

از زمینه کلان به ارزیابی زنجیره‌ای، روند ساختاری از اوایل فوریه 2026 که قیمت زیر میانگین واقعی بازار و هزینه‌های پایه برای دارندگان کوتاه‌مدت شکسته شد، همچنان ثابت مانده است. این شکست الگوی بازار خرسی را تأسیس کرده است، به این معنی که قیمت معاملاتی بیت‌کوین زیر هزینه‌های نگهداری خریداران اخیر و سرمایه‌گذاران فعال گسترده‌تر قرار دارد.

با عمیق‌تر شدن بازار خرسی، هزینه‌های پایه برای دارندگان کوتاه‌مدت به 68,500 دلار کاهش یافته و زیر میانگین واقعی بازار 75,800 دلار قرار دارد، که نشان می‌دهد قیمت‌های مبادله‌ای فعلی زیر این دو گروه از هزینه‌های نگهداری قرار دارد. این ساختار ویژگی‌های کلاسیک مرحله تسلیم را دارد، و در تاریخ، کف‌های دوره‌ای معمولاً در این محدوده شکل می‌گیرند. تا زمانی که قیمت‌ها زیر هزینه‌های پایه برای دارندگان کوتاه‌مدت باقی بمانند، مدل‌های ارزیابی زنجیره‌ای بازار را در مرحله تسلیم تشخیص می‌دهند------ خریداران جدید در این مرحله با اطمینان بالا خرید می‌کنند، اما بازار به طور کلی نسبت به عوامل منفی کلان هنوز بسیار ضعیف است.

درد کمتر، زمان بیشتری برای تشکیل کف

از اواسط ماه مه، بازار تقریباً سه ماه در محدوده تسلیم بوده است و ویژگی بارز این دوره شدت درد سرمایه‌گذاران نسبتاً ملایم است. نسبت ضررهای غیرتحقق‌یافته (که نسبت کل ضررهای غیرتحقق‌یافته در شبکه به کل ارزش بازار را اندازه‌گیری می‌کند و فشار مالی بالقوه را منعکس می‌کند) در این دوره به اوج نزدیک به 25% رسیده است، که به طور قابل توجهی کمتر از سطوح بالای 60% در مراحل تسلیم دوره‌های قبلی است. بنابراین، شدت ضررهایی که سرمایه‌گذاران گرفتار متحمل می‌شوند، کمتر از بازارهای خرسی قبلی است.

این بخشی از بازگشت‌های کم‌عمق‌تر تا کنون را منعکس می‌کند، اما همچنین به دلیل اینکه مقدار زیادی از عرضه در طول انتخابات در قیمت‌های بسیار پایین‌تر از اوج تاریخی جذب شده است، فشار فروش در بالای بازار به طور نسبتاً یکنواخت توزیع شده است، نه متمرکز در اوج دوره. هزینه‌های پایه برای دارایی‌های زیان‌ده کمتر، درد کلی را کاهش داده است، اما همچنین به این معنی است که هضم این فشار فروش پراکنده در بالا به زمان بیشتری نیاز دارد، که به طور مستقیم منجر به نوسانات کنونی و تشکیل کف طولانی می‌شود.

بدون خستگی، بدون تشکیل کف

در حالی که در شرایطی که درد متوسطی را تحمل می‌کند، در دوره تسلیم، سوال اصلی این است: نقطه درد نهایی کجاست و کف دوره چه زمانی شکل می‌گیرد؟ پیش‌بینی دقیق کف غیرممکن است، اما مسیر به سمت خستگی فشار فروش به طور کلی شامل زمان بیشتری برای بازار خرسی، کاهش قیمت عمیق‌تر، یا هر دو است.

این دوره شامل هر دو ویژگی است: نیمه دوم ژانویه و ماه مه شاهد کاهش‌های قابل توجهی بوده و بیش از هفت ماه در الگوی تأسیس شده بازار خرسی در حال حرکت است. تفاوت در این است که مرحله تسلیم این دوره تا کنون زمان کمتری و عمق کمتری داشته است. اگرچه ویژگی‌های تشکیل کف در حال نمایان شدن است، اما اینکه آیا در ماه‌های آینده محرک‌های کلان می‌توانند باعث کاهش عمیق‌تری شوند هنوز مشخص نیست. بر اساس میانگین متحرک 90 روزه، نسبت سود و زیان تحقق‌یافته در تاریخ باید زیر 0.5 کاهش یابد تا نشان‌دهنده خستگی فشار فروش دوره‌ای باشد، در حالی که در حال حاضر این معیار 0.75 است. قبل از اینکه این معیار دوباره به آستانه کلیدی 2.0 برسد، هر گونه بازگشت باید به عنوان یک افزایش محلی در فرآیند تشکیل کف در نظر گرفته شود و نه معکوس روند.

بینش زنجیره‌ای

تقاضای قراردادهای دائمی به مثبت تبدیل شده است

پریمیوم بازار قراردادهای دائمی 30 روزه پس از تجربه کاهش شدید اخیر که به شدت منفی تبدیل شده بود، به طور قابل توجهی به حالت مثبت بازگشته است. این نشان می‌دهد که معامله‌گران با اهرم دوباره مایل به پرداخت پریمیوم برای قرار گرفتن در معرض ریسک خرید هستند، که نشان‌دهنده بهبود قابل توجه در ریسک‌پذیری سفته‌بازانه است.

با این حال، نسبت به پریمیوم‌های شدید مثبت که در بازارهای قبلی مشاهده شده، خوانش‌های کنونی همچنان نسبتاً ملایم هستند. این نشان می‌دهد که موقعیت‌های مشتقه به سمت مثبت تغییر کرده‌اند، اما هنوز به حالت هیجانی نرسیده‌اند. اگر قیمت بتواند به طور واضح‌تر بازگشت کند، موقعیت‌های خرید همچنان فضای بیشتری برای گسترش دارند.

تقاضای نقدی در ایالات متحده هنوز وارد نشده است

اگرچه احساسات در مورد موقعیت‌های قراردادهای دائمی بهبود یافته است، اما شاخص پریمیوم Coinbase همچنان منفی است، که نشان می‌دهد تقاضای نقدی در ایالات متحده هنوز نتوانسته است حمایت مؤثری ایجاد کند. در طول بیشتر دوره‌های نوسانی اخیر، حتی زمانی که بیت‌کوین در محدوده 60,000 تا 65,000 دلار ثابت مانده است، این پریمیوم همچنان زیر محور صفر قرار دارد.

این منجر به تفکیک واضحی بین ریسک‌پذیری بهبود یافته و مشارکت ضعیف در بازار نقدی شده است. تنها زمانی که پریمیوم Coinbase به حالت مثبت بازگردد، می‌توان به طور قوی‌تری اثبات کرد که بهبود بازار ناشی از خرید واقعی نقدی در ایالات متحده است و نه صرفاً به دلیل تحریک مشتقات.

خروج عظیم پس از ETF به ثبات رسیده است

جریان‌های نقدی ETF در ایالات متحده نسبت به فروش شدید در ژوئن و اوایل ژوئیه بهبود قابل توجهی نشان داده است (در آن زمان میانگین 7 روزه به روزانه -5,000 BTC کاهش یافته بود). پس از آن، جریان‌های نقدی چندین بار به حالت مثبت بازگشته و در اوایل اوت شاهد یک موج قوی از خرید بوده‌ایم.

آخرین خوانش‌ها پس از یک تغییر کوتاه به خروج، دوباره به حالت مثبت جزئی بازگشته است، که نشان می‌دهد فشار فروش در سطح مؤسسات به طور قابل توجهی کاهش یافته است، اما هنوز نیروی خرید مداوم شکل نگرفته است. اگر بتوانیم شاهد جریان‌های مثبت پایدار ETF باشیم، این به طور بیشتری منطق تجمع تقاضای نقدی قانونی را که در حال حاضر در کف نوسانی در حال شکل‌گیری است، تقویت خواهد کرد.

نوسانات ضمنی به پایین‌ترین سطح دوره‌ای کاهش یافته است

شاخص DVOL بیت‌کوین به میانه 30 کاهش یافته و نوسانات ضمنی را در پایین‌ترین سطح دو سال گذشته قرار داده است. این نشان می‌دهد که با وجود اینکه بیت‌کوین هنوز در نزدیکی پایین‌های اخیر قرار دارد، اما پیش‌بینی نوسانات در بازار گزینه‌ها نسبتاً آرام است.

این سطح از فشردگی نوسانات به این معنی است که بازار انتظار نوسانات شدید در کوتاه‌مدت را به طور قابل توجهی کاهش داده است. اگرچه نوسانات ضمنی پایین به خودی خود نشان‌دهنده جهت نیست، اما فشردگی طولانی‌مدت نوسانات می‌تواند بازار را نسبت به محرک‌های بالقوه حساس‌تر کند و به محض ظهور محرک، به راحتی منجر به گسترش شدید نوسانات شود.

تقاضای محافظت در برابر نزول در حال کاهش است

در کل منحنی نوسانات، انحراف 25-delta (Skew) همچنان مثبت است، که نشان می‌دهد گزینه‌های فروش نسبت به گزینه‌های خرید همچنان پریمیوم دارند و سرمایه‌گذاران هنوز مایل به خرید محافظت در برابر نزول هستند.

با این حال، انحراف‌های کوتاه‌مدت به طور قابل توجهی فشرده شده است، که انحراف یک هفته‌ای به پایین‌ترین سطح اخیر کاهش یافته و انحراف‌های با تاریخ انقض طولانی‌تر همچنان در حدود 10%--13% باقی مانده است. این نشان می‌دهد که احساسات ترس در کوتاه‌مدت به طور واقعی کاهش یافته است، اگرچه سرمایه‌گذاران در دوره‌های طولانی‌تر همچنان محتاط هستند.

نقدینگی گزینه‌ها به 65,000 دلار متمرکز شده است

معاملات حق‌الزحمه گزینه‌ها در 24 ساعت گذشته به شدت در نزدیکی قیمت 65,000 دلار متمرکز شده است، که خریدهای بزرگ گزینه‌های فروش در این سطح با فروش‌های معادل مواجه شده است. این نشان می‌دهد که سرمایه در محدوده قیمت کنونی در حال انجام بازی‌های دوطرفه شدید است و نه اینکه یک توافق واضح در مورد جهت‌گیری شکل گرفته باشد.

در منحنی قیمت‌های بالاتر، خریدهای گزینه‌های خرید عمدتاً در حدود 68,000 دلار و 130,000 دلار متمرکز شده است، که نشان‌دهنده تقاضای ساختاری برای بازی در فضای صعودی است؛ در حالی که خریدهای قابل توجه گزینه‌های فروش در 45,000 دلار نشان می‌دهد که برخی سرمایه‌گذاران هنوز در حال برنامه‌ریزی برای دفاع در برابر نزول عمیق هستند. به طور کلی، ساختار موقعیت‌ها همچنان به شدت متنوع است و استراتژی‌های اصلی بر مدیریت ریسک در اطراف محدوده نقدی کنونی متمرکز است.

نتیجه‌گیری

محیط کلان همچنان محدودیت اصلی است: ضعف دلار با افزایش بازدهی اوراق قرضه 10 ساله به حدود 4.7% جبران می‌شود و بیت‌کوین در روند صعودی خرید طلا و نفت عقب مانده است.

مدل‌های زنجیره‌ای نشان می‌دهند که قیمت زیر میانگین واقعی بازار و هزینه‌های پایه برای دارندگان کوتاه‌مدت قرار دارد، که تأیید می‌کند در مرحله تسلیم قرار داریم؛ اما نسبت ضررهای غیرتحقق‌یافته در حدود 0.25 به اوج رسیده است (در دوره‌های قبلی بالای 0.6)، که نشان می‌دهد این بار کاهش قیمت کم‌عمق‌تر و توزیع‌پذیرتر است و نیاز به زمان دارد تا به جای کاهش قیمت عمیق‌تر، هضم شود. سیگنال‌های زنجیره‌ای نیز تفکیک شده‌اند: تقاضای قراردادهای دائمی به مثبت تبدیل شده، خروج ETF به ثبات رسیده، اما پریمیوم Coinbase منفی باقی مانده و نوسانات ضمنی در پایین‌ترین سطح دوره‌ای فشرده شده است. نسبت سود و زیان تحقق‌یافته 0.75 گزارش شده است، که تأیید می‌کند مرحله خستگی فشار فروش هنوز نرسیده است. قبل از اینکه بازدهی کاهش یابد و این نسبت دوباره به آستانه 2.0 برسد، هر گونه بهبودی باید به عنوان یک بازگشت محلی در فرآیند تشکیل کف در نظر گرفته شود.