سقوط ۸۰ درصدی قیمت سهام - BitMine تا چه زمانی می‌تواند در خرید بیت‌کوین و اتریوم دوام بیاورد؟

عنوان اصلی مقاله: «پس از سقوط ۸۰ درصدی قیمت، آیا ارزش BitMine به درستی ارزیابی شده است؟»

نویسنده مقاله: Zhou, ChainCatcher

بازار ارز دیجیتال همچنان در رکود است، قیمت اتریوم از اوج ماه نوامبر نزدیک به ۴۰ درصد کاهش یافته و ETFها با خروج مداوم سرمایه مواجه هستند. در این دور از رکود سیستماتیک، بزرگترین شرکت خزانه‌داری اتریوم، BitMine، به کانون توجه تبدیل شده است. صندوق Founders Fund متعلق به پیتر تیل دارایی‌های BMNR خود را به نصف کاهش داده، در حالی که ARK Invest متعلق به کتی وود و جی‌پی مورگان تصمیم گرفته‌اند برخلاف روند بازار، موقعیت‌های خود را افزایش دهند.

نگرش‌های متناقض سرمایه، «کیمیاگری ۵ درصدی» BitMine را زیر ذره‌بین قرار داده است: ۳.۵۶ میلیون ETH، ۳ میلیارد دلار ضرر تحقق‌نیافته و کاهش mNAV به ۰.۸. به عنوان یکی از آخرین سنگرهای فشار خرید اتریوم، BitMine تا چه زمانی می‌تواند به خرید ادامه دهد؟ آیا انحرافی در ارزش‌گذاری وجود دارد؟ پس از متوقف شدن فلای‌ویل DAT، چه کسی جایگزین ETH خواهد شد؟

۱. کیمیاگری ۵ درصدی BitMine، صندوق‌ها تا چه زمانی می‌توانند دوام بیاورند؟

BitMine به عنوان دومین شرکت بزرگ خزانه‌داری ارز دیجیتال پس از MicroStrategy، برنامه‌ریزی کرده بود که در آینده توکن‌هایی معادل ۵ درصد از کل عرضه اتریوم را خریداری کند. در ۱۷ نوامبر، BitMine اعلام کرد که دارایی‌های اتریوم آن به ۳.۵۶ میلیون کوین رسیده است که نزدیک به ۳ درصد از عرضه در گردش را تشکیل می‌دهد و از نیمی از هدف بلندمدت ۶ میلیون کوین فراتر رفته است. علاوه بر این، این شرکت در حال حاضر حدود ۱۱.۸ میلیارد دلار دارایی ارز دیجیتال و نقدینگی در اختیار دارد که شامل ۱۹۲ بیت‌کوین، ۶.۰۷ میلیارد دلار نقدینگی بدون اهرم و ۱۳.۷ میلیون سهم از Eightco Holdings است.

از زمان راه‌اندازی طرح بزرگ جمع‌آوری کوین در ماه جولای، BitMine کانون توجه بازار بوده است. در آن زمان، قیمت سهام شرکت همگام با قیمت اتریوم افزایش یافت و داستان «ارزش بازار فشار خرید» توسط سرمایه‌گذاران به عنوان پارادایم جدیدی در فضای ارز دیجیتال دیده می‌شد.

با این حال، با سرد شدن بازار و انقباض نقدینگی، احساسات بازار شروع به تغییر کرد. کاهش قیمت اتریوم باعث شد سرعت خرید تهاجمی BitMine پرخطرتر به نظر برسد. بر اساس میانگین قیمت خرید ۴۰۰۹ دلار، ضررهای تحقق‌نیافته BitMine به ۳ میلیارد دلار نزدیک شده است. اگرچه تام لی، رئیس هیئت مدیره، به طور عمومی دیدگاه‌های صعودی خود را نسبت به اتریوم بیان کرده و گفته است که شرکت به انباشت در سطوح پایین ادامه خواهد داد، تمرکز سرمایه‌گذاران از «چقدر دیگر می‌توانند بخرند» به «چقدر می‌توانند دوام بیاورند» تغییر یافته است.

ذخیره نقدی فعلی BitMine حدود ۶.۰۷ میلیارد دلار است و بودجه شرکت عمدتاً از دو کانال تأمین می‌شود.

اول، درآمد حاصل از دارایی‌های ارز دیجیتال است. BitMine برای ایجاد جریان نقدی کوتاه‌مدت به استخراج ارز دیجیتال بیت‌کوین با خنک‌کننده غوطه‌وری و خدمات مشاوره متکی است، در حالی که برای پیگیری بازدهی بلندمدت، اتریوم را استیکینگ می‌کند. این شرکت اعلام کرده است که دارایی‌های ETH آن استیکینگ خواهد شد و حدود ۴۰۰ میلیون دلار درآمد خالص ایجاد می‌کند.

دوم، تأمین مالی در بازار ثانویه است. این شرکت طرح فروش سهام ATM را آغاز کرده است که به آن اجازه می‌دهد سهام جدید را برای نقدینگی در هر زمان بدون قیمت یا مقیاس از پیش تعیین شده بفروشد. تا به امروز، این شرکت میلیاردها دلار سهام صادر کرده و سرمایه‌های نهادی از جمله مؤسسات برجسته‌ای مانند ARK، جی‌پی مورگان و فیدلیتی را جذب کرده است. تام لی اظهار داشت: هنگامی که مؤسسات BMNR را به مقدار زیاد خریداری می‌کنند، این وجوه برای خرید ETH استفاده خواهد شد.

از طریق محرک دوگانه انباشت ETH و ایجاد درآمد، BitMine در تلاش است منطق تخصیص سرمایه شرکتی را بازسازی کند، اما تغییرات در محیط بازار پایداری این مدل را تضعیف می‌کند.

از نظر قیمت سهام، BitMine (BMNR) تحت فشار خاصی قرار دارد و قیمت آن حدود ۸۰ درصد از اوج ماه جولای عقب‌نشینی کرده و در حال حاضر حدود ۹.۲ میلیارد دلار ارزش‌گذاری شده است که کمتر از ارزش دارایی ETH آن یعنی ۱۰.۶ میلیارد دلار (با قیمت ETH ۳۰۰۰ دلار) است و mNAV به ۰.۸۶ کاهش یافته است. این تخفیف نشان‌دهنده نگرانی‌های بازار در مورد ضررهای تحقق‌نیافته شرکت و پایداری صندوق است.

II. قیمت ETH: آخرین قطره - سه واگرایی قابل مشاهده در قدرت خرید، خروج از استیکینگ

از دیدگاه کلان، فدرال رزرو موضعی تهاجمی اتخاذ کرده و احتمال کاهش نرخ بهره در دسامبر را کاهش داده است که منجر به ضعف کلی در بازار ارز دیجیتال و کاهش قابل توجه در اشتهای ریسک شده است.

در حال حاضر، ETH در حال تست سطح ۳۰۰۰ دلار است که بیش از ۳۰ درصد از اوج ماه اوت یعنی ۴۹۰۰ دلار کاهش یافته است. این دور از اصلاح، توجه بازار را دوباره به یک سؤال کلیدی معطوف کرده است: اگر قدرت حمایت‌کننده از قیمت قبلاً از شرکت‌های خزانه‌داری و دارایی‌های نهادی ناشی می‌شد، با کاهش علاقه به خرید، چه کسی وارد عمل خواهد شد؟

در میان نیروهای قابل مشاهده بازار، سه طرف خرید اصلی - ETFها، شرکت‌های خزانه‌داری و صندوق‌های درون‌زنجیره‌ای - واگرایی‌هایی را در جهت‌های مختلف نشان می‌دهند.

اول، روند ورود سرمایه به ETFهای مرتبط با اتریوم به طور قابل توجهی کند شده است. مجموع دارایی‌های ETFهای اتریوم در حال حاضر حدود ۶.۳۵۸۶ میلیون ETH است که ۵.۲۵ درصد از کل عرضه را تشکیل می‌دهد. طبق داده‌های SoSoValue، تا اواسط نوامبر، مجموع دارایی‌های خالص ETFهای اسپات اتریوم حدود ۱۸.۷۶ میلیارد دلار است، با خروجی‌های قابل توجهی که بیش از ورودی‌ها در این ماه بوده است، به طوری که خروجی‌های روزانه به ۱۸۰ میلیون دلار می‌رسد. در مقایسه با ورودی‌های خالص مداوم از جولای تا اوت، منحنی صندوق از یک صعود ثابت به یک کاهش نوسانی تغییر کرده است.

این لغزش نه تنها قدرت خرید بالقوه را تضعیف کرد، بلکه منعکس‌کننده این است که اعتماد بازار هنوز به طور کامل از سرعت سقوط بهبود نیافته است. سرمایه‌گذاران ETF معمولاً نماینده صندوق‌های تخصیص میان‌مدت تا بلندمدت هستند و خروج آن‌ها به معنای کند شدن تقاضای افزایشی برای اتریوم از طریق کانال‌های مالی سنتی است. هنگامی که ETFها دیگر شتاب صعودی ارائه نمی‌دهند، ممکن است در عوض نوسانات را در کوتاه‌مدت تشدید کنند.

دوم، شرکت‌های خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال (DAT) نیز وارد مرحله واگرایی شده‌اند. در حال حاضر، مجموع ذخایر استراتژیک اتریوم شرکت‌های خزانه‌داری ۶.۲۳۹۳ میلیون ETH است که ۵.۱۵ درصد از عرضه را تشکیل می‌دهد. سرعت انباشت در ماه‌های اخیر به طور قابل توجهی کند شده است، به طوری که BitMine تقریباً به تنها خریدار بزرگی تبدیل شده است که هنوز خریدهای در مقیاس بزرگ انجام می‌دهد. در هفته گذشته، BitMine بار دیگر ۶۷۰۲۱ ETH خریداری کرد و به اجرای استراتژی خرید در کف ادامه داد؛ پس از خرید ۱۹۳۰۰ ETH در ۱۸ اکتبر، SharpLink هیچ خرید دیگری انجام نداده است و در حال حاضر با میانگین هزینه حدود ۳۶۰۹ دلار در ضرر است.

در مقابل، برخی از شرکت‌های خزانه‌داری کوچک و متوسط مجبور به کوچک‌سازی شده‌اند، به طوری که ETHZilla در پایان اکتبر حدود ۴۰۰۰۰ ETH را برای بازخرید سهام فروخت تا محدوده تخفیف را محدود کرده و قیمت سهام را از طریق فروش مقداری ETH تثبیت کند.

این واگرایی نشان می‌دهد که صنعت خزانه‌داری در حال گذار از گسترش عمومی به تعدیل ساختاری است. شرکت‌های برتر هنوز می‌توانند با سرمایه و اعتماد خود خرید خود را حفظ کنند، در حالی که شرکت‌های کوچک و متوسط با محدودیت‌های نقدینگی و فشار بدهی مواجه هستند. چوب هدایت بازار از فشار خرید افزایشی گسترده به چند «جنگجوی تنها» که هنوز مزیت سرمایه دارند، در حال تغییر است.

در سطح درون‌زنجیره‌ای، سلطه‌گران صندوق‌های کوتاه‌مدت هنوز نهنگ‌ها و آدرس‌های با فرکانس بالا هستند، اما آن‌ها نیروی حمایت‌کننده از قیمت را تشکیل نمی‌دهند. اخیراً، برادر بزرگی که به طور مداوم نسبت به ETH صعودی بوده، به طور متوالی لیکویید شده است که تا حدودی اعتماد معاملاتی را خدشه‌دار کرده است. طبق داده‌های Coinglass، مجموع سود باز در قراردادهای ETH از اوج ماه اوت تقریباً نصف شده است، صندوق‌های اهرمی به سرعت در حال کوچک شدن هستند که نشان می‌دهد نقدینگی و شور و شوق سوداگرانه به طور همزمان در حال سرد شدن هستند.

علاوه بر این، آدرس‌های کیف پول ICO اتریوم که بیش از ۱۰ سال غیرفعال بودند، فعال شده و شروع به جابجایی وجوه کرده‌اند. داده‌های Glassnode گزارش می‌دهد که دارندگان بلندمدت (آدرس‌هایی که ۱۵۵ روز یا بیشتر نگهداری می‌کنند) در حال حاضر روزانه حدود ۴۵۰۰۰ ETH می‌فروشند که معادل حدود ۱۴۰ میلیون دلار است. این بالاترین سطح فروش از سال ۲۰۲۱ است که نشان‌دهنده تضعیف شتاب صعودی فعلی است.

آرتور هیز، هم‌بنیان‌گذار BitMEX، اخیراً اظهار داشت که با وجود انقباض نقدینگی دلار از ۹ آوریل تا کنون، ورودی‌های ETF و خریدهای Direct Access Tokens (DAT) به بیت‌کوین اجازه رشد داده‌اند. با این حال، این وضعیت اکنون پایان یافته است. پایه به اندازه کافی ضخیم نیست که خرید ETF توسط سرمایه‌گذاران نهادی را حفظ کند و اکثر DATها با تخفیفی زیر mNAV معامله می‌شوند، که باعث می‌شود سرمایه‌گذاران اکنون از این اوراق بهادار مشتقه دوری کنند.

اتریوم با وضعیت مشابهی روبرو است، به ویژه از آنجایی که اکوسیستم استیکینگ آن نشانه‌هایی از عقب‌نشینی را نشان می‌دهد. داده‌های Beaconchain نشان می‌دهد که تعداد اعتبارسنج‌های فعال روزانه اتریوم از ماه جولای حدود ۱۰ درصد کاهش یافته و به پایین‌ترین سطح از آوریل ۲۰۲۴ رسیده است. این اولین بار است که چنین کاهش قابل توجهی از زمان انتقال شبکه از مکانیزم اجماع Proof of Work (PoW) به Proof of Stake (PoS) در سپتامبر ۲۰۲۲ رخ می‌دهد.

دلایل اصلی کاهش در دو مورد است:

اول، بازار صعودی اتریوم در سال جاری منجر به جهش بی‌سابقه‌ای در خروج‌های صف اعتبارسنج‌ها شد، به طوری که اپراتورهای استیکینگ برای تحقق سود عجله کردند تا unstake کنند.

دوم، بازده استیکینگ کاهش یافته و هزینه‌های استقراض افزایش یافته است که باعث شده استیکینگ اهرمی غیرسودآور شود. بازده استیکینگ سالانه فعلی برای اتریوم حدود ۲.۹ درصد APR است که بسیار کمتر از اوج تاریخی ۸.۶ درصد ثبت شده در مه ۲۰۲۳ است.

در شرایطی که سه مسیر اصلی فشار خرید با فشار همزمان روبرو هستند و اکوسیستم استیکینگ در حال عقب‌نشینی است، مرحله بعدی حمایت از قیمت اتریوم با یک آزمون ساختاری روبرو است. در حالی که BitMine هنوز در حال خرید است، تقریباً به تنهایی می‌جنگد. اگر حتی BitMine، این ستون آخر، نتواند به خرید ادامه دهد، بازار نه تنها یک سهام یا یک موج از وجوه، بلکه احتمالاً کل پایه روایت اتریوم را از دست خواهد داد.

سه، آیا انحراف ارزشی برای BitMine وجود دارد؟

پس از بحث در مورد زنجیره تأمین مالی و عقب‌نشینی فشار خرید، سؤال بنیادی‌تری مطرح می‌شود: آیا داستان BitMine واقعاً به پایان رسیده است؟ قیمت‌گذاری که بازار در حال حاضر ارائه می‌دهد، به وضوح تفاوت‌های ساختاری آن را به طور کامل درک نمی‌کند.

در مقایسه با مسیر MicroStrategy، BitMine از همان ابتدا رویکرد کاملاً متفاوتی را انتخاب کرد. در حالی که MicroStrategy به شدت برای تأمین مالی در بازار ثانویه به اوراق قرضه قابل تبدیل و سهام ممتاز متکی است و بار بهره سالانه میلیاردها دلاری را تحمل می‌کند، سودآوری آن به افزایش یک‌جانبه بیت‌کوین بستگی دارد. اگرچه BitMine سهام خود را از طریق صدور سهام جدید رقیق کرد، اما تقریباً هیچ بدهی بهره‌داری ندارد. علاوه بر این، دارایی‌های ETH آن سالانه حدود ۴ تا ۵ میلیارد دلار پاداش استیکینگ ایجاد می‌کند، جریان نقدی که نسبتاً صلب است و در مقایسه با هزینه‌های بدهی استراتژی MicroStrategy، همبستگی بسیار کمتری با نوسانات قیمت دارد.

مهم‌تر از آن، این سود پایان کار نیست. به عنوان یکی از بزرگترین دارندگان نهادی ETH در جهان، BitMine می‌تواند به طور کامل از ETH استیک شده برای restaking (کسب ۱-۲ درصد اضافی)، بهره‌برداری از زیرساخت‌های نود، قفل کردن درآمد ثابت از طریق توکن‌سازی بازده (مانند حدود ۳.۵ درصد درآمد قطعی) یا حتی صدور یادداشت‌های ساختاریافته ETH در سطح نهادی استفاده کند، که همه این‌ها عملیاتی هستند که دارایی‌های BTC MicroStrategy نمی‌توانند به آن دست یابند.

با این حال، در حال حاضر ارزش بازار سهام ایالات متحده BitMine (BMNR) حدود ۱۳ درصد نسبت به ارزش دارایی ETH آن تخفیف دارد. در کل بخش DAT، این تخفیف اغراق‌آمیزترین نیست، اما به طور قابل توجهی پایین‌تر از مرکز قیمت‌گذاری تاریخی بازار برای دارایی‌های مشابه است. احساسات بازار نزولی تأثیر بصری ضرر تحقق‌نیافته را تشدید کرده است و تا حدودی ارزش بازده‌های بافر و گزینه‌های اکوسیستم را پنهان کرده است.

به نظر می‌رسد اقدامات اخیر نهادی نیز این انحراف را ثبت کرده است. در ۶ نوامبر، ARK Invest دارایی‌های خود را ۲۱۵۰۰۰ سهم (۸.۰۶ میلیون دلار) افزایش داد؛ جی‌پی مورگان در پایان سه ماهه سوم ۱.۹۷ میلیون سهم داشت. این یک خرید در کف کورکورانه نیست، بلکه بر اساس قضاوت در مورد رشد مرکب بلندمدت اکوسیستم ETH است. هنگامی که قیمت اتریوم تثبیت شود یا به طور متوسط بازگردد، ثبات نسبی بازدهی ممکن است منجر به این شود که مسیر ترمیم mNAV BitMine شیب‌دارتر از یک خزانه‌داری اهرمی خالص باشد.

اینکه آیا انحراف ارزشی واقعاً وجود دارد یا خیر، پاسخ قبلاً روی میز است و سؤال باقی‌مانده این است که بازار چه زمانی مایل به پرداخت هزینه برای کمیابی خواهد بود. تخفیف فعلی هم یک ریسک است و هم نقطه شروع واگرایی. همانطور که تام لی گفته است، درد زایمان کوتاه‌مدت است و چرخه فوق‌العاده ETH را تغییر نخواهد داد. البته، ممکن است نقش اصلی BitMine در این چرخه را نیز تغییر ندهد.

لینک مقاله اصلی