X Space گزارش| سرمایه‌گذاری AI در "نیمه‌وقت": در نیمه دوم چه بخریم؟ از فروشندگان قدرت محاسباتی تا کاربران AI

تنظیم: دای جیانزی، PANews

اخیراً سهام AI/قدرت محاسباتی جهانی نوسانات شدیدی را تجربه کرده است، سهام ذخیره‌سازی کره جنوبی در صدر کاهش‌ها قرار دارد و بخش سخت‌افزاری AI در بازار سهام آمریکا به طور جمعی کاهش یافته است. شی جین‌پینگ، اقتصاددان ارشد چین در مورگان استنلی، یک قضاوت را مطرح کرده است: سرمایه‌گذاری در AI به "نیمه‌وقت" وارد شده است و خط اصلی نیمه دوم از "فروشندگان قدرت محاسباتی" به "کاربران AI" (AI adoptor) که واقعاً می‌توانند با استفاده از AI هزینه‌ها را کاهش دهند و درآمد را افزایش دهند، تغییر خواهد کرد.

PANews در شب 11 آگوست یک فضای توییتر با همین موضوع برگزار کرد و از چهار مهمان شامل سرمایه‌گذار TALK، الیو چوی، مدیر بخش کارگزاری BIT، هری، مدیر اکوسیستم Virtuals و سان، یکی از بنیان‌گذاران The Mu دعوت کرد تا درباره علل این کاهش، تغییر خط اصلی در نیمه دوم AI، اینکه آیا داستان سخت‌افزار نیمه‌ها تمام شده است یا خیر، ارزیابی مجدد دارایی‌های HALO، فرصت‌های زیرساخت دیجیتال چین، هزینه‌های سرمایه و نرخ بهره بحث کنند. در زیر خلاصه‌ای از این گفتگو آمده است.

۱. آیا این کاهش شدید ناشی از مشکلات بنیادی است یا پاکسازی اهرم‌ها؟

سرمایه‌گذار TALK ابتدا یک مرور کامل ارائه داد: در مارس، بازار نگران درگیری‌های ژئوپلیتیکی بود، در آوریل، سرمایه‌گذاران خرد به طور کلی از بازار خارج شدند (که با روند خرید جنون‌آمیز سال گذشته در زمان کاهش تعرفه‌ها به شدت در تضاد است)؛ در مه، سرمایه‌ها به شدت وارد بازار شدند و بخش چیپ‌ها در عرض دو ماه یک بار ۱۰۰ درصد افزایش یافت، که منجر به معاملات شلوغ و انباشت اهرم شد؛ در ژوئن، بازار در حالت افقی بود و جلسه فدرال رزرو به عنوان نقطه شروع کاهش عمل کرد؛ در ژوئیه، وارد مرحله پاکسازی اهرم شد. نتیجه‌گیری او این است که این کاهش به طور اساسی با وضعیت بنیادی ارتباطی ندارد و در واقع ناشی از حباب‌های احساسی و پاکسازی اهرم‌ها است ------ در همان زمان، هزینه‌های سرمایه‌گذاری سه غول ابری مایکروسافت، آمازون و گوگل نه تنها کاهش نیافته بلکه افزایش یافته است و تعهد SpaceX به سرمایه‌گذاری در مراکز داده نیز بسیار بزرگ است.

الیو چوی این قضاوت را تأیید کرد و سه سیگنال قابل اندازه‌گیری را برای ارزیابی اینکه آیا "نقطه عطف بنیادی" واقعاً به وجود آمده است، ارائه داد:

"نقطه عطف واقعی بنیادی، حداقل باید سه سیگنال را نشان دهد: اول، راهنمایی هزینه‌های سرمایه‌گذاری شروع به کاهش کند؛ دوم، سفارشات خدمات ابری و AI با هزینه‌ها همخوانی نداشته باشند؛ سوم، اختلاف اعتبار به وضوح شروع به گسترش کند."

او افزود که از دیدگاه BIT به عنوان یک کارگزار متصل به بورس‌های آمریکا، سرمایه‌ها هنوز در حالت ورودی خالص هستند و خروج گسترده‌ای مشاهده نشده است و معاملات نیز نسبتاً فعال است، "کاملاً هنوز به این مرحله نرسیده‌ایم".

هری از دیدگاه صنعت کریپتو یک تأیید ارائه داد: اگرچه احساسات سرمایه‌گذاران خرد تحت تأثیر قرار گرفته است، اما کاربران با حجم سرمایه بزرگتر هنوز در حال "خرید" هستند و می‌توان مشاهده کرد که سرمایه‌ها به طور مداوم از کریپتو خارج شده و به دارایی‌های مرتبط با AI در بازار سهام آمریکا منتقل می‌شوند.

سان از دیدگاه اکوسیستم کارآفرینان یک تفسیر متفاوت ارائه داد و بیانش بسیار صریح بود:

"در واقع، پذیرش AI اکنون در حال افزایش است و بسیاری از کارآفرینان در هر پروژه‌ای شروع به ادغام AI کرده‌اند. من فکر می‌کنم که این فقط یک مسئله ساده است، یعنی محاسبات به درستی انجام نمی‌شود."

او معتقد است که سرمایه‌گذاری‌های قبلی بیش از حد داغ و سفته‌بازی‌های زیادی وجود داشته است و بازار نیاز به آرامش دارد تا وارد مرحله‌ای شود که "ببیند شرکت‌های AI واقعاً چه مقدار توانایی درآمدزایی دارند".

۲. از "فروشندگان قدرت محاسباتی" به "کاربران AI": چه کسی واقعاً AI را به پول تبدیل می‌کند؟

در پاسخ به قضاوت تغییر خط اصلی که توسط مورگان استنلی مطرح شده است، سرمایه‌گذار TALK از منظر دارایی‌های خود به سمت اهداف خاصی اشاره کرد: فناوری‌های بزرگ (آمازون، مایکروسافت) و برخی شرکت‌های نرم‌افزاری (مانند Adobe). او به ویژه به یک تغییر که قبلاً در بازار به شدت نادیده گرفته شده بود اشاره کرد ------ در سال و نیم گذشته، بازار به طور کلی بر این باور بود که شرکت‌های نرم‌افزاری توسط AI "تخریب" خواهند شد، اما گزارش‌های مالی شرکت‌هایی مانند مایکروسافت نشان می‌دهد که اگر شرکت‌های نرم‌افزاری بتوانند AI را با کسب‌وکارهای موجود خود به خوبی ترکیب کنند، نرخ رشد درآمد در واقع تسریع می‌شود و حاشیه سود تحت تأثیر قابل توجهی قرار نمی‌گیرد. او قضاوت می‌کند که پیاده‌سازی AI بیشتر در بخش B اتفاق خواهد افتاد و از طریق پایگاه کاربری موجود شرکت‌های نرم‌افزاری به درآمد تبدیل می‌شود و از مدل تجاری "خرید کامل" به تدریج به "پرداخت به ازای استفاده" (pay as you go) تغییر خواهد کرد.

همچنین او هشدار داد که نباید به طور کلی به سخت‌افزار نگاه منفی کرد: "این اهدافی که در ژوئیه کاهش یافته‌اند باید به طور جداگانه بررسی شوند، برخی از آنها ماژول‌های نوری هستند، برخی دیگر چیپ‌ها هستند و تا زمانی که از حمایت بنیادی برخوردار باشند، من همچنان به آینده آنها خوشبین هستم."

الیو چوی از منظر اکوسیستم B2C2C اضافه کرد: شرکت استخراج بیت‌کوین "شیرین" که تحت گروه او قرار دارد، به طور کامل به مرکز داده‌های AI (AIDC) تغییر یافته است، که یک نماد از تغییر "از قدرت محاسباتی بیت‌کوین به قدرت محاسباتی AI" است و همچنین تحلیلی از توالی انتقال زنجیره تأمین نیمه‌ها ارائه داد ------ دوره افزایش قیمت ذخیره‌سازی هنوز به پایان نرسیده است (ظرفیت تا سال 2027 پیش‌فروش شده است)، مسیر ارتقاء ماژول‌های نوری از 800G به 1.6T و سپس به 3.2T همچنان در حال پیشرفت است و CPO/سیلیکون نوری نیز یک افزایش بلندمدت‌تر است. او یک استاندارد برای قضاوت "داستان به پایان رسیده است" ارائه داد:

"چه زمانی کل زیرساخت AI به پایان می‌رسد؟ این قطعاً به دلیل ساخت و ساز بیش از حد است که منجر به کاهش شدید قیمت در سمت عرضه می‌شود. من معتقدم که دوره ساخت و ساز هنوز به پایان نرسیده است."

هری دو حوزه خاص را که او معتقد است در نیمه دوم سرمایه‌ها به آنها توجه خواهند کرد، ارائه داد: اپتیک و فوتونیک (optics/photonics) و رباتیک (robotics) و تأکید کرد که باید به جریان‌های سرمایه توجه کرد.

سان از مشاهدات خود در خط مقدم کارآفرینی دو جزئیات را اضافه کرد: اول اینکه بسیاری از مهندسان نرم‌افزار به سمت سخت‌افزار تغییر می‌کنند و شرکت‌های هوافضا نیز در حال استفاده از AI برای تسریع در تحقیق و توسعه هستند؛ دوم اینکه نگرانی در مورد اینکه آیا "کاربردهای AI توسط مدل‌های بزرگ کاملاً بلعیده می‌شود" در حال رد شدن است ------ مدل‌های بزرگ نمی‌توانند این نیازهای خاص و دقیق‌تر را بلعیده و از بین ببرند. اما او همچنین یک سؤال تند مطرح کرد: به جز کاربران گیمر و فناوری، تمایل مصرف‌کنندگان و شرکت‌ها برای پرداخت هزینه برای AI در واقع نسبتاً محدود است، "این قدرت‌ها با همه چیز تولید شده‌اند، اما زنجیره تأمین مالی هنوز همان وضعیت را دارد و محاسبات به درستی انجام نمی‌شود، این کمی عجیب است."

۳. آیا داستان اصلی سخت‌افزار/قدرت محاسباتی به پایان رسیده است؟

سرمایه‌گذار TALK به وضوح بیان کرد که منطق این خط به پایان نرسیده است و با استفاده از مثال خود از اینتل، معتقد است که تغییرات داخلی شرکت در زمینه ارتباط نوری می‌تواند از این دوره عبور کند. اما او همچنین به سرمایه‌گذاران هشدار داد که باید انتظارات معقولی داشته باشند:

"این خودرو بسیار سنگین است، باید بخشی از افراد از خودرو پیاده شوند تا بتواند به سادگی حرکت کند. هر نشانه‌ای از داغ شدن در این اهداف باید این روند را تجربه کند."

او همچنین به یک جهت افزایشی که باید مورد توجه قرار گیرد اشاره کرد: فشار رقابتی که مدل‌های منبع باز چین بر دو مدل بسته آمریکایی ایجاد می‌کند، ممکن است "خلق ارزش" AI به تدریج از سطح مدل‌های بسته به سطح زیرساخت (hyperscaler) و سطح کاربرد منتقل شود. او به ویژه اشاره کرد که بازار برنامه‌نویسی (coding) حدود ۲ تریلیون دلار است، در حالی که کل بازار نرم‌افزار در آمریکا ۶ تریلیون دلار است و فضای واقعی برای پیاده‌سازی در سطح کاربرد، شرکت‌های نرم‌افزاری بسیار بیشتر از برنامه‌نویسی است.

الیو چوی از منظر کلان‌نگر به توضیح علل انحراف "بنیاد قوی، قیمت ضعیف" پرداخت و اشاره کرد که هسته مشکل در واقع در چشم‌انداز صنعتی نیست، بلکه در نقدینگی و اعتبار است:

"این دور سرمایه‌گذاری بسیار بزرگ است و بخش بزرگی از آن به کمک انتشار اوراق قرضه تأمین می‌شود. اگر نرخ بهره یا اختلاف اعتبار گسترش یابد، هزینه‌های تأمین مالی افزایش می‌یابد و صبر بازار برای تحقق بازده کاهش می‌یابد. در نهایت ممکن است نه تنها سرمایه‌گذاران فردی اهرم را افزایش دهند، بلکه خود شرکت‌های عمومی نیز اهرم زیادی را اضافه کرده‌اند ------ این اهرم به راحتی می‌تواند شکسته شود."

هری از منظر چرخه‌های ارزیابی یک مقایسه داده‌ای ارائه داد: PE SK Hynix و سامسونگ به طور طولانی زیر ۱۰ برابر بوده است، در حالی که PE شرکت‌هایی مانند Nvidia که بیشتر به نرم‌افزار مربوط می‌شوند، بالای ۲۰ برابر است ------ بازار هنوز در حال ارزیابی این است که آیا این دوره ذخیره‌سازی یک "سوپر دوره" است یا خیر و او قضاوت می‌کند که این قضاوت در سه یا چهار ماه آینده به سختی تغییر خواهد کرد.

۴. "دارایی‌های HALO": چرا برق و انرژی ارزش‌گذاری مجدد را می‌طلبند؟

این بخش از بحث دارای بالاترین چگالی اطلاعات بود. سرمایه‌گذار TALK از ریتم هزینه‌های سرمایه‌گذاری دو شرکت بزرگ فناوری، متا و اسپیس‌ایکس، شروع کرد و اشاره کرد که گلوگاه قدرت محاسباتی اکنون از تحویل GPU به سمت تأمین برق منتقل شده است و سه مسیر تأمین برق از ارزان به گران را ارائه داد: تأمین مستقیم از شبکه → خود تأمین برق (BTM، behind the meter، مانند شرکت‌های توربین Siemens، Caterpillar، GE) → راه‌حل‌های گران‌تر از نوع سلول‌های سوختی (مانند Bloom Energy). او قضاوت می‌کند که منطق تقاضای برق "در سال آینده تا سال و نیم فقط قوی‌تر خواهد شد".

الیو چوی تحلیلی عملی‌ترین از کل بحث ارائه داد ------ یک چارچوب سرمایه‌گذاری دارایی‌های HALO به صورت تدریجی:

"برق زیرساختی است که به سختی منسوخ می‌شود و به سختی از بین می‌رود، این تفاوت آن با GPU است ------ GPU هر سه تا پنج سال منسوخ می‌شود، اما نیروگاه‌ها، شبکه‌ها و ترانسفورماتورها می‌توانند سال‌ها مورد استفاده قرار گیرند."

او اولویت‌بندی را به این صورت ارائه داد: اولویت اول زیرساخت‌های برق و تجهیزات الکتریکی؛ اولویت دوم شرکت‌های تولید برق هسته‌ای و گاز طبیعی؛ اولویت سوم دارایی‌های مرتبط با خنک‌کننده و مراکز داده؛ و اولویت چهارم فقط مواد اولیه مانند مس و آلومینیوم. او به یک "اصل اول" تأکید کرد:

"شما فقط باید به مرکز نزدیک‌تر باشید و به اصول اول نزدیک‌تر باشید تا بازده سرمایه‌گذاری بالاتری کسب کنید. آنچه در مورد پروژه‌های صنعتی سنتی در حاشیه صحبت می‌شود، نسبتاً دور است و آنقدر هسته‌ای نیست."

او همچنین هشدار داد که همه دارایی‌های زیرساخت AI هنوز ارزش خرید ندارند ------ کلید این است که آیا سرعت اصلاح سود می‌تواند از سرعت گسترش ارزیابی پیشی بگیرد، اگر ارزیابی یک دارایی به شدت افزایش یافته باشد و نسبت قیمت به درآمد پیش‌بینی شده فضای اصلاحی نداشته باشد، ممکن است در واقع دارایی‌های بیش از حد ارزیابی شده باشد.

سان از منظر روند کارآفرینی یک سیگنال پیشرو ارائه داد: انرژی در حال تبدیل شدن به یک نقطه داغ جدید برای کارآفرینی است، از تولید برق زمین‌گرمایی تا انرژی خورشیدی توزیع‌شده "در هر خانه"، "برق همیشه پایدار است".

۵. زیرساخت دیجیتال نسخه چین: فرصت‌های منبع باز و کم‌هزینه کجاست؟

سرمایه‌گذار TALK اعتراف کرد که خود او به A-shares (سهام A) نمی‌پردازد، اما از منظر بازار سهام آمریکا یک منطق ارائه داد: اگر مدل‌های منبع باز چین تأثیر واقعی بر پذیرش مدل‌های بسته آمریکایی نداشته باشد، این به نفع شرکت‌های ابری آمریکایی خواهد بود ------ زیرا هزینه API هزینه‌های شرکت‌های نرم‌افزاری است و هر چه مصرف توکن بیشتر باشد (حتی اگر قیمت واحد ارزان‌تر باشد)، در نهایت باز هم شرکت‌های ابری هستند که این بار را تحمل می‌کنند.

الیو چوی در این زمینه یک تحلیل دیالکتیکی از "منطق بازار خرسی" و "منطق بازار گاوی" دارایی‌های HALO ارائه داد: بهبود کارایی مدل (هزینه‌های استدلال ارزان‌تر) به همراه ساخت و ساز بیش از حد زیرساخت، به طور نظری قیمت قدرت محاسباتی را کاهش می‌دهد، که بزرگترین ریسک بازار خرسی دارایی‌های HALO است؛ اما او بیشتر به قضاوت خوشبینانه تمایل دارد، زیرا تقاضای AI به صورت نمایی در حال رشد است، حتی اگر کارایی در سمت عرضه به طور مداوم بهبود یابد، نرخ رشد تقاضا هنوز ممکن است از سرعت بهبود کارایی پیشی بگیرد، که مشابه مسیر تاریخی صنعت IT/اینترنت است که "بهبود عملکرد، مازاد زیرساخت، اما نرخ نفوذ همچنان در حال افزایش است".

سان یکی از بخش‌های با بیشترین اطلاعات افزوده را ارائه داد ------ از مشاهدات خط مقدم جامعه کارآفرینی خود که بسیار ارزشمند است. او اشاره کرد که مزیت اصلی مدل‌های AI چین نه تنها ارزان بودن، بلکه منبع باز بودن است:

"کشورهای مختلف حتی دانشگاه‌های مختلف در حال پرسش هستند که آیا می‌توانند با شرکت‌های مدل‌های AI چین همکاری کنند. دلیل این است که بسیاری از کشورها متوجه شده‌اند که آمریکا یک شریک همکاری پایدار درازمدت نیست و امنیت داده‌ها و ارزش‌های نهفته در مدل‌های بسته نگران‌کننده است."

او به یک مورد خاص اشاره کرد: یک موسسه تحقیقاتی در لندن که در زمینه امنیت و حریم خصوصی AI کار می‌کند، در ابتدا فکر می‌کرد که عملکرد AI چین کافی نیست، اما پس از موفقیت Kimi K2 شروع به ارزیابی مجدد کرده و به دنبال همکاری با مدل‌های منبع باز چین برای ساخت "AI حاکمیتی" (Sovereign AI) کشور خود است. او همچنین به مناطق آفریقا و آمریکای لاتین اشاره کرد که نفوذ AI در آنها بسیار کم است، اما پایه کارآفرینان و کاربران بسیار بزرگ است، زیرا قیمت اشتراک محصولات بسته مانند OpenAI (ماهانه ۱۰۰-۲۰۰ دلار) برای کاربران محلی بسیار بالا است، ترکیب زیرساخت‌های کم‌هزینه‌ای که با مدل‌های منبع باز چین و انرژی خورشیدی محلی ساخته شده، در واقع بیشتر فرصت نفوذ دارد. او یک قضاوت پنج ساله ارائه داد:

"اگر OpenAI و Anthropic به بسته ماندن ادامه دهند ------ آنها به احتمال زیاد باید به بسته ماندن ادامه دهند، زیرا مدل تجاری بسته نمی‌تواند کار کند ------ در آینده، کشورهای بیشتری به سمت ایجاد AI حاکمیتی خود خواهند رفت و بیشتر آنها مدل‌های منبع باز چین را انتخاب خواهند کرد، زیرا ارزان، کارآمد و قابل سفارشی‌سازی است."

۶. هزینه‌های سرمایه‌گذاری و فدرال رزرو: انحراف بنیاد قوی و قیمت ضعیف چه زمانی همگرا می‌شود؟

سرمایه‌گذار TALK با استفاده از یک مثال از تناقض منطقی قبلی در بازار، وضعیت کنونی را توضیح داد: یک و نیم ماه پیش بازار در حال بحث در مورد این بود که آیا Micron "از چرخه خارج شده است" (باید ۱۵-۲۰ برابر ارزیابی شود)، اما در آن زمان بازار به طور همزمان تمایلی به "پرداخت پول" به شرکت‌های بزرگ فناوری که به Micron کمک می‌کنند نداشت ------ این از نظر منطقی غیرقابل قبول است، زیرا اینکه آیا تولیدکنندگان ذخیره‌سازی می‌توانند از چرخه خارج شوند، در نهایت به هزینه‌های سرمایه‌گذاری واقعی شرکت‌های بزرگ فناوری بستگی دارد. او قضاوت می‌کند که گزارش‌های مالی اخیر مایکروسافت، آمازون و گوگل این نکته را تأیید کرده و نقطه عطف احساسات بازار در دو هفته گذشته در فصل گزارش مالی رخ داده است. او همچنین یک پیش‌بینی کلیدی ارائه داد:

"اگر هزینه‌های سرمایه‌گذاری در سال ۲۰۲۷ در محدوده ۱.۶ تا ۱.۸ تریلیون دلار حفظ شود، این نرخ رشد قابل قبول است، به شرطی که این پول واقعاً بازگردد. اگر هزینه‌های سرمایه‌گذاری به طور ناگهانی کاهش یابد، منطق ذخیره‌سازی نیز دیگر معتبر نخواهد بود ------ در واقع، این هنوز یک سهام چرخه‌ای است."

الیو چوی از منظر تخفیف نرخ بهره توضیح داد که چرا بخش AI به شدت به نقدینگی حساس است:

"AI یک سهام با ارزش‌گذاری بالا و رشد طولانی‌مدت است، قیمت‌گذاری بخش بزرگی از آن به تخفیف جریان نقدی آینده بستگی دارد. به محض اینکه نرخ بهره تغییر کند، انعطاف‌پذیری در سمت ارزش‌گذاری بسیار بیشتر از تغییرات در سمت عملکرد خواهد بود."

در مورد اینکه اگر واقعاً در چهارم افزایش ۲۵ واحد پایه نرخ بهره وجود داشته باشد، سرمایه‌گذار TALK قضاوت می‌کند که افزایش نرخ بیشتر "نویز بازار" است تا عامل اصلی ------ مگر اینکه فدرال رزرو واقعاً چرخه افزایش نرخ را دوباره باز کند، در غیر این صورت تأثیرات بلندمدت بر بنیاد AI محدود خواهد بود؛ الیو چوی همچنین تأکید کرد که نرخ بهره بر هزینه‌های تأمین مالی شرکت‌ها و به تبع آن بر ریتم هزینه‌های سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارد؛ قضاوت سان بیشتر به سمت سمت کاربرد است: "نرخ فدرال رزرو در واقع تأثیر می‌گذارد بر وضعیت تأمین مالی شرکت‌های AI و شرکت‌های جدید، مرحله‌ای که صرفاً داستان‌سرایی و روایت‌پردازی است به احتمال زیاد به پایان رسیده است و در ادامه رقابت بر سر این است که چه کسی می‌تواند واقعاً کسب‌وکار جریان نقدی را بسازد. ",