La plupart des risques liés au Bitcoin ont été intégrés dans les prix, mais il manque un catalyseur clair pour une hausse.
Rédigé par : WClemente
Traduit par : Luffy, Foresight News
L'année dernière, mes recherches sur le marché se sont progressivement orientées vers les matières premières. À cette époque, une réalité très claire était : le marché des cryptomonnaies souffrait d'une surabondance d'offre et d'une performance des prix médiocre ; en outre, à part quelques secteurs comme Hyperliquid, l'innovation dans l'industrie était rare, et comparé à d'autres marchés, le domaine des cryptomonnaies manquait d'attrait, ce qui a engendré un problème de demande pour absorber cette offre massive. Au second semestre de l'année dernière, les petites cryptomonnaies ont connu une forte hausse, et l'or a également connu un bon moment. Je pensais que le Bitcoin allait connaître un bon cycle, mais le résultat final a été décevant. Au cours des quelques jours de négociation avant le 10 octobre, la tentative de rupture à la hausse du Bitcoin a échoué. En janvier de cette année, j'ai réduit davantage ma position en Bitcoin, car les caractéristiques du marché ressemblaient beaucoup à celles du marché baissier de 2022.
Pour être franc, cette année n'a pas été facile pour ceux qui s'intéressent au Bitcoin et aux cryptomonnaies en général. Bien que la baisse actuelle du Bitcoin soit plus modérée par rapport aux baisses précédentes, sur de nombreux aspects, ce marché baissier est même plus difficile à supporter que celui de 2022. Au moins en 2022, les raisons de la baisse étaient claires : hausse des taux d'intérêt, nettoyage du levier du marché et des projets frauduleux, effondrement de FTX. À l'époque, le marché pouvait parvenir à un consensus : si ces conditions externes changeaient, le marché était déjà dans une position où il était difficile de continuer à se détériorer, et le Bitcoin serait probablement un bon point d'achat à long terme.
En revanche, il n'y a pas de logique de retournement aussi claire aujourd'hui. Bien sûr, les entreprises de trésorerie d'actifs cryptographiques (DATs) et le risque de calcul quantique sont deux variables importantes, que je discuterai plus loin. À mon avis, certains risques montrent déjà des signes d'atténuation. La taille de gestion des ETF Bitcoin a atteint 50 milliards de dollars, établissant un record d'afflux de fonds, mais ce record a déjà été dépassé par les ETF de puces mémoire plus tôt cette année. De grandes institutions traditionnelles commencent également à proposer des produits de prêt en cryptomonnaies. L'année dernière, soutenu par la demande de réallocation des réserves des banques centrales et le récit de la « dé-dollarisation », l'or a connu une belle performance, ce qui aurait dû être une période propice pour le Bitcoin. Aujourd'hui, presque tous les particuliers et institutions souhaitant investir dans le Bitcoin ont des canaux d'entrée, mais la réalité est décevante : au cours de l'année dernière, les flux nets de fonds des ETF Bitcoin ont enregistré une sortie de 5 milliards de dollars, tandis que les ETF liés à la DRAM ont enregistré un afflux de 10 milliards de dollars en un mois.
En ce qui concerne les fondamentaux du Bitcoin, nous n'utiliserons pas les indicateurs d'évaluation traditionnels, mais observerons l'état de fonctionnement du réseau lui-même. Je ne vais pas empiler toutes les données, mais me concentrer sur deux points clés. Dans le monde d'aujourd'hui, l'économie et le marché sont de plus en plus influencés par l'intervention des États, et les grandes entreprises technologiques apportent une concentration technologique élevée. Dans ce contexte, la décentralisation elle-même possède une valeur unique.
Les lecteurs qui ne sont pas familiers avec le mécanisme sous-jacent du Bitcoin doivent faire la distinction entre les mineurs et les nœuds. Les mineurs sont bien connus ; tandis que les nœuds peuvent être construits par n'importe qui, ils sont responsables de l'exécution des règles du réseau et de la validation des transactions ; les mineurs, quant à eux, fournissent une sécurité au réseau grâce à des investissements massifs en puissance de calcul. Les nœuds Bitcoin sont répartis dans le monde entier, et de nombreux nœuds sont difficiles à tracer, avec près de 200 pays couverts par des listes statistiques publiques.
Source des données : https://bitref.com/nodes/
Nous pouvons observer les données des pools de minage, mais les pools ne peuvent pas contrôler les mineurs individuels, et il est très difficile de suivre chaque mineur. Cependant, nous pouvons mesurer la taille de la puissance de calcul soutenant l'ensemble du réseau par le taux de hachage. Objectivement, le taux de hachage du Bitcoin est déjà entré dans un canal descendant.
Après 2022, la concurrence dans l'industrie s'est intensifiée et les coûts énergétiques ont augmenté, ce qui a compressé les marges bénéficiaires des mineurs ; plus important encore, de nombreuses entreprises de minage cotées en bourse se sont tournées vers les affaires d'IA, et pour ces entreprises, cette décision commerciale s'est avérée être un choix judicieux. Le Bitcoin sous-performe par rapport aux actifs liés à l'IA, et la demande en puissance de calcul a changé, aggravant encore cette tendance.
Cette situation peut être interprétée de deux manières.
Perspective négative : Du point de vue de la sécurité, la sécurité du réseau Bitcoin a diminué ; en tant que marchandise numérique, l'énergie investie et le coût de production derrière chaque jeton diminuent également. Il convient de noter que le Bitcoin dispose d'un mécanisme d'ajustement de la difficulté : le système ajuste automatiquement les récompenses de minage toutes les deux semaines en fonction du taux de hachage. Lorsque la puissance de calcul diminue, cela incite de nouveaux mineurs à entrer sur le marché pour maintenir le réseau, et le réseau lui-même ne s'effondrera pas.
Perspective positive : Bien que presque tous les mineurs cotés en bourse se soient tournés vers l'IA, le taux de hachage global n'a reculé qu'au niveau de l'année dernière. Cela signifie qu'il y a encore de nombreux acteurs sur le marché qui continuent à miner avec de l'énergie bon marché. En combinant les données de distribution mondiale des nœuds, cela prouve que le réseau Bitcoin possède toujours de bonnes caractéristiques de distribution et un état de fonctionnement sain.
En résumé, le degré de décentralisation et la santé du réseau Bitcoin n'ont pas diminué par rapport au passé.
Le Bitcoin lui-même ne génère pas de flux de trésorerie, mais il existe plusieurs méthodes d'évaluation uniques qui permettent de comparer la situation actuelle avec les cycles historiques.
D'un point de vue technique, le Bitcoin oscille actuellement près de son sommet historique de 2021, avec un prix légèrement inférieur à la moyenne mobile exponentielle sur 200 semaines ; l'indicateur RSI hebdomadaire est sorti de la zone de survente, formant une divergence haussière, la dernière fois que cet état de survente a été observé était au fond du dernier marché baissier. En regardant l'histoire, la moyenne mobile sur 200 semaines est un niveau de référence important ; atteindre cette zone peut inciter à envisager d'acheter du Bitcoin au comptant.
Dans le modèle d'évaluation basé sur les données en chaîne, le ratio de valeur de marché réalisée (MVRV) est le meilleur indicateur. Cet indicateur compare le prix de transaction actuel du Bitcoin sur le marché avec le coût de détention global des jetons sur le réseau, le coût de détention étant calculé à partir des groupes de portefeuilles où le jeton a été transféré pour la dernière fois.
Lorsque la valeur de cet indicateur augmente, cela signifie que le prix de transaction du marché est bien supérieur au coût de détention moyen sur le réseau, ce qui incite de nombreux investisseurs à réaliser des bénéfices. Lorsque l'indicateur tombe en dessous de 0, cela signifie que le marché est globalement en perte ; d'après l'expérience historique, c'est une zone propice à l'achat.
On peut observer que pour le cycle 2024-2025, cet indicateur n'a pas atteint les niveaux d'extrême euphorie observés lors des précédentes bulles. Cela reflète que l'actif est en train de mûrir, avec une volatilité réduite. Les sommets de chaque cycle haussier diminuent progressivement, tandis que les niveaux des fonds de marché baissier augmentent légèrement. En se basant sur cette tendance, il n'est pas nécessaire que le MVRV tombe dans la zone négative pour que le marché atteigne son point bas. Il est presque impossible de viser un point bas précis ; la conclusion principale est que le Bitcoin se trouve déjà à la limite inférieure de la fourchette d'évaluation historique.
En observant les données en chaîne, les détenteurs à long terme ont commencé à accumuler massivement après avoir réalisé une vente au milieu de l'année 2025, ce qui indique qu'à ce niveau de prix, les investisseurs à long terme voient de la valeur.
Le volume des transactions sur le marché au comptant a déjà considérablement diminué. Le graphique publié par @n3ocortex montre que le taux de rotation du Bitcoin au comptant par rapport à sa capitalisation boursière a chuté à son niveau le plus bas de l'histoire. Les volumes des produits ETF et DATs sont également restés faibles.
La volatilité implicite à court terme sur le marché des options a atteint des niveaux historiquement bas, et la tarification du marché reflète un point de vue : le Bitcoin est devenu un « actif mort » sans mouvement. Parallèlement, les données sur la skew des options montrent qu'au cours de l'année écoulée, le marché a continuellement acheté des protections à la baisse pour se prémunir contre une baisse des prix.
Un autre signal du point de vue des dérivés : le spread des futures Bitcoin (la différence de prix entre les contrats à terme à long terme et le marché au comptant) a continué à diminuer pendant plusieurs années, et peine à rattraper le rendement des obligations à court terme. Ce phénomène signifie deux choses : premièrement, de nombreux fonds participent à l'arbitrage des spreads des futures ; deuxièmement, le marché n'a pas accordé de prime significative aux contrats à terme à long terme par rapport au marché au comptant.
En résumé, on peut objectivement conclure que le marché est presque à l'arrêt. Ni le marché des futures ni celui des options ne montrent d'attentes haussières de la part des traders, et la tarification du marché indique que la volatilité du Bitcoin continuera à rester faible. Cependant, le paradoxe est que plusieurs indicateurs d'évaluation montrent que le Bitcoin est déjà dans une zone de valeur profonde, et les détenteurs à long terme continuent à accumuler des bitcoins ; en même temps, au cours des 52 dernières semaines, les ETF Bitcoin ont enregistré une sortie nette de 5 milliards de dollars, ce qui crée un contraste frappant entre le comportement des traders et celui des détenteurs à long terme.
Le plus grand risque de ce cycle haussier 2023-2025 provient des entreprises de trésorerie d'actifs cryptographiques (DATs). La logique de conception de ces produits est théoriquement de diluer les droits des actionnaires ordinaires pour lever des fonds afin d'acheter continuellement du Bitcoin, augmentant ainsi la valeur pour les actionnaires. Cependant, après le succès de Strategy et de Metaplanet au Japon, de nombreux participants sont entrés sur le marché, ce qui a entraîné une dilution massive des fonds et a directement compressé la prime par rapport à la valeur nette des produits.
Au cours des derniers mois, plusieurs nouvelles ont montré que de nombreuses entreprises de trésorerie ralentissaient leur rythme d'achat de Bitcoin, certaines institutions vendant même directement du Bitcoin, et quelques acteurs ajustant complètement leur stratégie commerciale. À mon avis, c'est un signal positif d'auto-réparation du marché. Récemment, un phénomène intéressant est même apparu : après l'annonce par Saylor que Strategy vendait du Bitcoin, le prix du Bitcoin a en fait augmenté ; lors de la dernière conférence téléphonique sur les résultats de l'entreprise, Strategy a optimisé sa structure de capital et a déplacé son attention vers STRC. Cela contraste complètement avec l'ancien modèle où « l'annonce d'achats de Bitcoin faisait monter le marché, tandis que les ventes le faisaient descendre ». En regardant vers l'avenir, la pression de vente exercée par les DATs sur le marché n'est plus aussi marquée qu'il y a 6 à 9 mois, surtout maintenant que le prix des cryptomonnaies a chuté de plus de 50 % par rapport à son sommet.
Le risque de calcul quantique, je pense, est un danger réel qui ne doit pas être sous-estimé sur une période de plus de 5 ans. Au cours des derniers mois, j'ai participé à des analyses d'investissement chez STIX, où j'ai rencontré de nombreuses startups précoces et échangé avec des professionnels du secteur, ce qui m'a permis d'acquérir une certaine compréhension du calcul quantique, mais je ne suis pas un expert dans ce domaine. Mon point de vue est que ce risque doit être pris au sérieux. Cependant, maintenant que le prix du Bitcoin est d'environ 60 000 dollars, ayant chuté de moitié par rapport à son sommet, sous-performant par rapport à de nombreux autres actifs, ce risque a en grande partie été intégré dans le prix actuel.
Même en cas de scénario catastrophe extrême, le marché a déjà largement discuté du risque quantique, et les risques futurs ne feront que s'atténuer marginalement. Plus le Bitcoin sous-performe par rapport à d'autres actifs en raison du risque quantique, plus les grandes institutions de détention et les entreprises qui dépendent des transactions, de la garde et des prêts en Bitcoin auront de motivation à financer les développeurs pour promouvoir des solutions dans l'industrie. Comme lors du dernier cycle de lancement des ETF, le marché pariera à l'avance sur la possibilité que le risque soit résolu, et lorsque le risque sera complètement éliminé, il sera très difficile pour les investisseurs d'obtenir un prix d'entrée très bas.
Même en reconnaissant que le Bitcoin est déjà à un bon niveau d'achat à long terme, du point de vue de l'allocation d'actifs à court et moyen terme, investir dans le Bitcoin sera confronté à un coût d'opportunité très élevé. Au cours des derniers mois, tout le monde s'est posé une question centrale : cette année, alors que l'or se renforce et que les actifs à bêta élevé connaissent un bon moment, pourquoi le Bitcoin n'a-t-il pas pu augmenter en parallèle ? Quelles conditions sont nécessaires pour que le Bitcoin puisse sortir un cycle indépendant ?
Les données précédentes ont déjà montré : les données en chaîne indiquent que les détenteurs à long terme achètent massivement ; la pression de vente des DATs s'est atténuée, mais les ETF continuent d'enregistrer des sorties nettes significatives. En regardant l'histoire, la fin des marchés baissiers du Bitcoin est souvent due à l'épuisement total de la force de vente, plutôt qu'à l'émergence d'un nouveau catalyseur de demande puissant.
En prenant du recul sur une période de plusieurs mois, en mettant de côté les risques de chutes brutales dus à des facteurs macroéconomiques et géopolitiques : les risques liés aux DATs, le risque quantique et les attentes pessimistes de sous-performance par rapport au marché ont déjà été pleinement intégrés. Qui pourrait encore vendre massivement, dépassant les niveaux de pression de vente des 6 à 9 derniers mois ? Certes, il n'y a pas de catalyseur positif très clair ; la loi CLARITY pourrait apporter quelques changements, mais je ne pense pas qu'elle apportera un coup de pouce décisif au Bitcoin. Et c'est souvent ainsi que se caractérisent les fonds de marché baissier. Les investisseurs doivent évaluer : la probabilité que le marché continue de se détériorer a-t-elle déjà été pleinement intégrée dans le prix actuel ? Cela contraste avec le marché haussier, où l'on parie sur une performance supérieure aux attentes.
Je n'exclus pas qu'il pourrait y avoir une dernière chute cette année, mais dans l'ensemble, au cours de l'année dernière, la plupart des risques ont déjà été intégrés par le marché.
Un moteur potentiel provient de l'achat passif continu de grandes institutions. Les ETF ont connu une explosion de taille lors de leur lancement, mais depuis octobre dernier, la taille totale de gestion a continué de diminuer, et l'engouement s'est estompé. Si de grandes institutions de gestion d'actifs décidaient d'allouer une petite proportion de Bitcoin dans leurs portefeuilles, cela apporterait des fonds supplémentaires peu sensibles au prix. Cela peut sembler un souhait pieux, mais au cours de l'année dernière, le Bitcoin a montré une corrélation relativement faible avec la plupart des actifs, ce qui, pour les grands gestionnaires cherchant à diversifier les risques, rend l'allocation d'une petite partie de Bitcoin précieuse au niveau du portefeuille.
Je pense que le Bitcoin est déjà dans une zone de « sous-évaluation », mais il est encore possible qu'il subisse une dernière chute cette année. Les fondamentaux du réseau sont globalement sains, et la plupart des risques ont été intégrés par le marché. Ceux qui souhaitent vendre en raison de divers risques ont probablement déjà terminé leurs ventes. Il est presque impossible d'acheter au point bas précis.
À mon avis, il existe plusieurs stratégies d'allocation possibles :
Je n'ai pas encore investi concrètement, mais je vais probablement commencer à me positionner d'une manière ou d'une autre très bientôt. Un cycle de quatre ans peut parfois donner l'impression que le monde est comme un programme simulé. Mais les mois à venir seront à surveiller de près pour ce jeton orange.
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