Le protocole obèse est mort : la création de valeur a quitté le niveau des jetons pour se déplacer vers le niveau des actions

Source : 51 Insights | Marc Baumann

Traduit par : TechFlow

Depuis quinze ans, parier sur l'infrastructure cryptographique signifie acheter des jetons.

C'est l'engagement financier fondateur de cette industrie, formellement exprimé en 2016 sous la forme de la théorie du protocole obèse : les applications seront marchandisées, le protocole capturera la valeur, et le jeton sera votre part dans le protocole. Si le réseau gagne, vous gagnez.

Cet accord est mort. Aujourd'hui, je vais vous dire pourquoi.

Juin : le moment qui aurait dû concrétiser les promesses

Les actions tokenisées de juin ont été échangées sur la chaîne pour un montant record de 3,86 milliards de dollars, en hausse de 145 % par rapport au mois précédent.

Le point de déclenchement a été l'introduction en bourse de SpaceX sur le NASDAQ le 12 juin, avec un financement de 7,5 milliards de dollars, et les actions tokenisées de SpaceX ont été lancées le même jour sur Solana. Rien qu'avec le SPCX tokenisé, 1,19 milliard de dollars ont été échangés, représentant environ 31 % de tout le volume des actions tokenisées ce mois-là. Solana a représenté environ 96 % du volume des transactions. Le 23 juin, les actifs tokenisés ont pour la première fois dépassé la part des jetons mèmes dans le volume des transactions au comptant quotidien de Solana. Les adresses actives ont de nouveau testé des sommets annuels, et le débit s'est approché des records historiques.

Le prix de SOL était d'environ 77 dollars. Il a chuté de moitié au cours de l'année passée, soit 73 % par rapport à son pic, atteignant son niveau le plus bas depuis décembre 2023 à la mi-juin.

Image : Graphique des prix de Solana. Source : Google

Le réseau le plus utilisé dans la catégorie à la croissance la plus rapide du domaine cryptographique est évalué comme un réseau en déclin.

L'explication dominante est liée à des facteurs macroéconomiques : marché baissier, sorties de fonds des ETF, attente patiente.

Mon interprétation est différente. Ce qui brise ce cycle, c'est le lien de valeur lui-même. La création de valeur a quitté le niveau des jetons pour se déplacer vers le niveau des actions ------ ces entreprises qui construisent l'infrastructure. Et ces entreprises n'ont pas de jetons. Regardez où l'argent circule réellement :

• Stripe a acquis Bridge pour 1,1 milliard de dollars en février 2025
• Mastercard a signé un accord en mars pour acquérir BVNK pour un maximum de 1,8 milliard de dollars (Coinbase avait précédemment envisagé d'acquérir BVNK pour environ 2 milliards de dollars, mais l'accord a échoué en novembre)
• Kraken a accepté d'acquérir Backed Finance (l'émetteur de xStocks) en décembre 2025 pour préparer son introduction en bourse en 2026
• Securitize est en train de coter ses actions ordinaires à la Bourse de New York et a tokenisé le même jour sur Solana

Aucun de ces événements de valeur ne s'est produit sur des jetons. Chacun s'est produit sur des actions.

La raison est simple : les actions sont des droits exécutoires sur les flux de trésorerie

La raison est ennuyeuse mais juridique : les actions sont des droits exécutoires sur les flux de trésorerie. La plupart des jetons ne le sont pas.

Lorsque 3,86 milliards de dollars d'actions tokenisées sont échangées sur Solana, le réseau ne gagne que quelques centimes par transaction, car les frais proches de zéro sont le produit lui-même. Les écarts de prix de frappe et de rachat, les frais de garde, les profits des teneurs de marché ------ tout cela va dans les états financiers des émetteurs, des courtiers et des bourses. Les jetons obtiennent les gros titres, les entreprises obtiennent les revenus.

Anatomie d'Ethereum : 1 538 $ contre 816 000 $

Robinhood a lancé sa propre chaîne le 1er juillet ------ une chaîne construite sur la pile technologique Arbitrum, une couche 2 d'Ethereum, offrant des actions tokenisées à des clients dans plus de 120 pays. En une semaine, elle a traité 568 millions de dollars de volume quotidien. Puis Lorenzo Valente d'ARK Invest a publié une analyse des revenus : depuis son lancement, cette chaîne a généré environ 816 000 dollars de revenus totaux, dont Robinhood a conservé environ 89 %, Arbitrum a pris 10 %, et Ethereum n'a gagné que 1 538 dollars pour le règlement**.

Un peu plus de mille cinq cents dollars, soit 0,15 %, pour sécuriser l'ensemble du système.

La théorie du protocole obèse dit que la couche de base capture la valeur. Voici la couche de base capturant 1 538 dollars.

Et il existe effectivement des instruments financiers qui ont réussi à capturer la chaîne Robinhood ------ elle se négocie sur le NASDAQ sous le symbole HOOD. Il n'y a pas de jeton pour la chaîne Robinhood, et personne ne s'en soucie.

Internet a déjà réalisé cette expérience. TCP/IP, HTTP et SMTP ont créé plus de valeur que n'importe quelle technologie dans l'histoire, sans capturer aucune valeur. La valeur s'est dirigée vers ce qui a été construit dessus : Google, Amazon, Netflix, Airbnb. À la fin des années 1990, les opérateurs ont posé plus de 80 millions de miles de fibre optique pour posséder la croissance d'Internet, tandis que le prophète le plus bruyant de cette époque, George Gilder, promettait qu'il n'y aurait "aucun perdant" dans un marché d'un trillion de dollars. En un an, deux des opérateurs qu'il louait ont fait faillite. Plus de 500 milliards de dollars se sont évaporés, 216 entreprises de télécommunications ont fait faillite, et 85 % de la fibre optique était encore sombre en 2005. Cette fibre sombre a ensuite permis de rendre la bande passante suffisamment bon marché pour que YouTube puisse exister. Les tuyaux créent de la valeur, et les entreprises qui se trouvent au-dessus capturent la valeur. La couche 1 de la cryptographie est en train de reproduire le commerce des télécommunications.

Une vérité plus cruelle : le problème structurel du financement par jetons

Un grand nombre de projets de jetons au cours de la dernière décennie n'ont pas pu se financer sur les marchés traditionnels : pas de revenus, pas de droits exécutoires sur les revenus futurs, pas de plans crédibles pour en générer.

Sur le marché des actions, de telles entreprises ne seraient pas financées. Dans le domaine de la cryptographie, elles ont massivement obtenu des financements, car les jetons résolvent un problème que les titres ne pourront jamais résoudre : ils permettent aux investisseurs précoces de sortir sans que l'entreprise ait besoin de créer de la valeur.

Binance Research a enregistré cela en 2024. Lorsque les jetons sont lancés, seulement 13 % de l'offre est en circulation, avec environ 1 550 milliards de dollars de plans d'offre verrouillée qui afflueront sur le marché entre 2024 et 2030. Les fonds de capital-risque achètent à des prix privés, vendent sur le marché secondaire non réglementé après une période de cliff d'un an, au lieu d'attendre 7 à 10 ans comme l'exige le capital-actions. Contrepartie ? Les petits investisseurs. Même les investisseurs en capital-risque admettent : Haseeb Qureshi de Dragonfly décrit que ces découvertes de prix se produisent dans des marchés privés "manipulés, illusoires, ou les deux".

Tout cela ne nécessite pas de fraude. C'est la pire partie. La structure est révélée, légale, elle paie les gens pour ne pas construire.

Celestia et Polkadot : amélioration des fondamentaux, prix au plus bas

Celestia (TIA) a été lancée avec un taux d'inflation annuel de 8 %, atteignant un pic de près de 20,85 dollars en février 2024. Puis, le 30 octobre 2024, un déverrouillage de cliff a libéré 176 millions de jetons, presque doublant l'offre en circulation, les premiers soutiens vendant sur le marché secondaire, les acheteurs se couvrant avec des contrats perpétuels, environ 409 millions de jetons continueront à se déverrouiller jusqu'au début de 2027. Ce jeton se négocie actuellement à moins de 0,40 dollar, soit une baisse d'environ 98 % par rapport à son sommet. Ces émissions auraient dû être liées à l'utilisation : au cours des dernières 24 heures, l'ensemble du réseau n'a enregistré que 89 dollars de frais. Pas 89 millions de dollars. Quatre-vingt-neuf dollars, alors que la capitalisation boursière est proche de 370 millions de dollars.

Celestia n'est pas une exception, mais un modèle. Polkadot était l'un des cinq principaux actifs en 2021, avec une valorisation de plus de 50 milliards de dollars, et chaque cycle a le même discours de vente : passer à l'étape suivante. Le 28 juin, il a atteint un plus bas historique de 0,7993 dollar, six ans après son lancement. DOT se négocie actuellement à moins de 0,90 dollar, soit une baisse d'environ 98 %, même en dessous de son prix de lancement en 2020. Et cela s'est produit alors que le projet a fait tout ce que les détenteurs demandaient : en mars, il a fixé un plafond d'offre à 2,1 milliards de DOT, réduisant l'émission de plus de la moitié, et a obtenu un ETF au comptant sur le NASDAQ ce mois-là, tout en restant parmi les meilleurs en termes d'activité des développeurs. Les fondamentaux se sont améliorés. Les prix continuent de toucher des plus bas historiques, car les prix n'ont jamais été liés aux fondamentaux dès le départ.

Solana est le meilleur contre-exemple, ce qui explique pourquoi juin a été si révélateur. SOL a des frais de capture réels, une économie de mise réelle, et le plus grand volume d'utilisation dans l'industrie, mais il reste déconnecté. Si les meilleurs jetons ne peuvent pas transformer un volume d'utilisation record en prix, les jetons plus faibles n'ont absolument aucun argument.

Une réalité asymétrique : les investisseurs publics n'accèdent pas à la couche de valeur

Cela laisse une asymétrie inconfortable :

La couche que les investisseurs publics peuvent acheter ne capture pas la valeur. La couche qui capture la valeur, la plupart des investisseurs publics ne peuvent pas l'acheter, car elle se trouve dans des entreprises privées absorbées par Stripe, Mastercard et Kraken, avant que les prospectus ne soient imprimés.

...... À moins qu'elles ne fassent une IPO, n'est-ce pas ? Les entreprises cryptographiques ont levé 3,4 milliards de dollars par le biais d'IPO en 2025, et la pipeline pour 2026 est en cours de formation. Ensuite, le marché public a également fait le tour : Gemini a chuté de 89 % par rapport à son prix d'ouverture, BitGo de 77 %, Bullish de 71 %. Alors que les entreprises avec des revenus durables liés à l'utilisation ont tenu bon : Circle se négocie toujours à environ 110 % de son prix d'émission, Figure à environ 24 % au-dessus de son prix d'émission. Les actions ne sont pas un emballage magique ------ elles sont une créance sur les flux de trésorerie, et là où les flux de trésorerie sont réels, cette créance a tenu même dans le pire des marchés cryptographiques.

Ce que ce marché baissier fait réellement : un audit complet

C'est ce que ce marché baissier fait réellement. Une chute est un audit. Elle sépare "une créance sur quelque chose" d'une "créance sur l'attention", et elle ne respecte pas les frontières des classes d'actifs : elle a presque également revalorisé les actions des bourses liées à l'effet de levier du volume des transactions. La formation de capital cryptographique de dix ans est en train d'être valorisée au prix du marché, et la marque tombe exactement sur les endroits où il y a des droits légaux sur les flux de trésorerie réels.

Réfutation possible

Les jetons sont des créances programmables, et les créances peuvent être réécrites. Les interrupteurs de frais, les rachats et la distribution des revenus pourraient rétablir le lien entre l'utilisation et le prix, la mise à niveau Alpenglow de Solana, combinée à un véritable cadre réglementaire, pourrait tout à fait y parvenir. Haseeb Qureshi de Dragonfly a également noté que 13 % de l'offre en circulation au lancement était également normal lors du dernier cycle, donc la structure n'est pas nouvelle ; ce qui pourrait être nouveau, c'est que les acheteurs marginaux n'apparaissent plus. Et cela pourrait n'être que la Beta. La tokenisation des RWA a augmenté de 40 % depuis le début de l'année, tandis que le marché cryptographique plus large a chuté d'environ 20 %, donc l'écart pourrait se resserrer lorsque le macro se retourne. Mon pari est qu'il ne se resserrera pas trop, car l'écart est contractuel, pas cyclique.

La théorie du protocole obèse dit que la valeur se concentre au niveau du protocole, et que les jetons sont votre part. Ce cycle montre que la valeur se concentre entre les mains de ceux qui détiennent des droits légaux, et ces droits légaux n'ont jamais été dans les jetons ------ ils ont toujours été sur le tableau des actions.

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